> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 公用事业 行业定期报告 2026年02月24日 投资评级：看好 (维持） # 证券分析师 查浩 SAC: S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 SAC:S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 戴映祈 SAC: S1350524080002 daiyingxin@huayuanstock.com 邱达治 SAC:S1350525050001 qiudazhi@huayuanstock.com 邓思平 SAC: S1350524070003 dengsiping@huayuanstock.com # 联系人 豆鹏超 doupengchao@huayuanstock.com 板块表现： # 2025 国网招标总结 煤炭去库超预期 ——大能源行业2026年第7周周报（20260222） # 投资要点： # 电网：2025年国网总部招标总结 本报告总结国网总部2025年输变电设备招标（不含单一来源采购）情况。2025年国网总部总计招标金额894亿元，超过2022年的2倍，相比2024年增长 $27\%$ 增速有所加快。从金额来看，组合电器、变压器、电缆及附件、开关柜、继电保护、通信网设备、电抗器是招标金额排名前7的设备，除通信网设备和断路器外，其余设备中标金额均同比增加。上市公司中，中国西电、平高电气、思源电气、特变电工、国网信通、国电南瑞中标金额排名前6，除国电南瑞外其它公司中标金额均有较高增长，其中思源电气相比2024年中标金额增长接近 $80\%$ 。主要设备招标量、中标金额、主要公司份额等数据详见报告。 投资分析意见：2025年国网总部招标金额相比2024年继续增长，有望支撑未来电网设备公司的营收。此外国网“十五五”投资计划出炉，预计固定资产投资达到4万亿元，相比“十四五”增长 $40\%$ 左右。继续看好电网设备公司投资机会，国内链建议关注：平高电气、许继电气、国电南瑞、南网科技、三星医疗、东方电子等，海外链建议关注：思源电气、华明装备、四方股份等。 # 煤炭：节前去库超预期，良性供给助节后煤价乐观 国内供给：元旦至春节前的煤矿日均开工率处于近三年较低位；进口供给：截至2026年2月，进口煤海运发运量维持4年较低位。需求：1月寒潮致需求较好，节前出现少有主动补库迹象。库存：全社会库存改善，港口库存显著回落并处于近三年较低位；国际能源价格：春节期间布伦特原油期货突破70美元/桶，地缘局势紧张推动能源供给价格上行。 投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：兖矿能源。 # 电力：国办发4号文发布，全国统一电力市场再定调 国办发4号文发布，2022年118号文升级版，全国统一电力市场再定调。2026年2月11日，国务院办公厅发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》（国办发〔2026〕4号）（简称“国办发4号文”）。我们认为，该文件为2022年《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（简称118号文）升级版，为电力市场改革顶层设计文件之一，2026年国办发4号文的重要性或堪比2002年5号文、2015年9号文。具体到内容而言，文件突出全国性、市场化与公平性，在安全保供下，引导建成以供需为核心的市场化机制；明确电源价值的多维性，强调可持续发展。电改方向明确，短期落实仍需等待各地方细则。 投资分析意见：重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H）；3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能。建议关注：1)持续关注优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）关注具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等。 风险提示：用电需求不及预期，新能源入市政策低于预期，电网招标不及预期，煤 价涨幅超预期，煤炭供给端政策持续性不及预期，淡季需求不及预期。 # 内容目录 1. 电网：2025年国网总部招标总结 2.煤炭：节前去库超预期，良性供给助节后煤价乐观 11 3.电力：国办发4号文发布，全国统一电力市场再定调 15 4. 定期数据更新 ..... 16 5. 风险提示 18 # 图表目录 图表 1: 2025 国网输变电设备年度招标数据汇总 .6 图表2：上市公司中标金额汇总（亿元） 6 图表3：变压器年度招标数据 图表 4: 2025 年变压器中标份额及排名 ..... 8 图表5：组合电器年度招标数据（间隔/台） 8 图表6：2025年组合电器中标金额及集中度 9 图表7：2024年组合电器中标份额（万元、间隔/台） 图表8：2022年至今各批次继电保护和变电站计算机监控系统招标情况 9 图表9：各年度继电保护和变电站计算机监控系统中标金额及份额（万元） 10 图表10：通信网设备集成中标排名及份额 11 图表11：462家矿山产能利用率 11 图表12：462家矿山煤炭产量（万吨） 11 图表13：中国海运进口煤炭合计发运量（万吨） 12 图表14：中国海运进口煤炭发运量（进口印尼煤，万吨） 12 图表15：6大发电集团煤炭日耗合计（万吨） 12 图表16：海运煤炭运价指数OCFI 12 图表17：全国煤炭总库存（万吨） 13 图表18：462家煤矿煤炭库存（万吨） 13 图表19：环渤海8港煤炭库存（万吨） 13 图表20：6大发电集团煤炭库存（万吨） 13 图表 21: 2008-2019 年煤、油、气价格走势对比. 14 图表22：2020-2026年煤、油、气价格走势对比 14 图表23：秦皇岛5500大卡煤炭（元/吨） 16 图表24：环渤海港煤炭库存（万吨） 16 图表25：三峡入库流量(立方米/秒) 16 图表26：三峡出库流量(立方米/秒) 16 图表27：多晶硅致密料价格（元/kg） 17 图表28：双面双玻组件(元/W) 17 图表29：现货市场周度数据2.2-2.8（元/兆瓦时） 17 图表30：中国液化天然气出厂价格指数(元/吨) 18 图表31：全球主要市场LNG价格指数（美元/百万英热） 18 # 1. 电网：2025年国网总部招标总结 本报告总结国网总部2025年输变电设备招标（不含单一来源采购）情况。2025年国网总部总计招标金额894亿元，超过2022年的2倍，相比2024年增长 $27\%$ ，增速有所加快。从金额来看，组合电器、变压器、电缆及附件、开关柜、继电保护、通信网设备、电抗器是招标金额排名前7的设备，除通信网设备和断路器外，其余设备中标金额均同比增加。 图表 1: 2025 国网输变电设备年度招标数据汇总 <table><tr><td rowspan="2">设备名称</td><td colspan="5">招标数据</td></tr><tr><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2025 YOY</td></tr><tr><td>电容器(台)</td><td>3330</td><td>5251</td><td>5847</td><td>8642</td><td>47.8%</td></tr><tr><td>电抗器(台)</td><td>1352</td><td>1971</td><td>2277</td><td>3470</td><td>52.4%</td></tr><tr><td>电力电缆(千米)</td><td>9057</td><td>11897</td><td>11359</td><td>13647</td><td>20.1%</td></tr><tr><td>电缆附件(套)</td><td>37654</td><td>52515</td><td>54426</td><td>67688</td><td>24.4%</td></tr><tr><td>避雷器(台)</td><td>61450</td><td>138989</td><td>184484</td><td>283826</td><td>53.8%</td></tr><tr><td>隔离开关(台)</td><td>8864</td><td>13383</td><td>15771</td><td>22808</td><td>44.6%</td></tr><tr><td>组合电器(间隔/台)</td><td>10462</td><td>20986</td><td>13875</td><td>18210</td><td>31.2%</td></tr><tr><td>控制电缆(千米)</td><td>17233</td><td>58146</td><td>68888</td><td>114348</td><td>66.0%</td></tr><tr><td>互感器(台)</td><td>16203</td><td>28820</td><td>34068</td><td>52319</td><td>53.6%</td></tr><tr><td>补偿装置(台)</td><td>0</td><td>15</td><td>50</td><td>121</td><td>142.0%</td></tr><tr><td>消弧线圈(台)</td><td>1342</td><td>2068</td><td>2135</td><td>3261</td><td>52.7%</td></tr><tr><td>通信网设备(套)</td><td>39237</td><td>148975</td><td>157415</td><td>181909</td><td>15.6%</td></tr><tr><td>继电保护(套)</td><td>21527</td><td>31871</td><td>37136</td><td>68494</td><td>84.4%</td></tr><tr><td>变压器(台)</td><td>4345</td><td>9830</td><td>11668</td><td>16314</td><td>39.8%</td></tr><tr><td>变压器(MVA)</td><td>121825</td><td>172036</td><td>187759</td><td>198234</td><td>5.6%</td></tr><tr><td>支柱绝缘子(只)</td><td>53686</td><td>86093</td><td>97162</td><td>149601</td><td>54.0%</td></tr><tr><td>断路器(台)</td><td>2799</td><td>4768</td><td>6268</td><td>7358</td><td>17.4%</td></tr><tr><td>绝缘母线(米)</td><td>13456</td><td>16707</td><td>13241</td><td>22390</td><td>69.1%</td></tr><tr><td>开关柜(台)</td><td>28948</td><td>43497</td><td>48410</td><td>71328</td><td>47.3%</td></tr></table> <table><tr><td rowspan="2">设备名称</td><td colspan="5">中标金额(亿元)</td></tr><tr><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2025YOY</td></tr><tr><td>电容器</td><td>7.1</td><td>13.4</td><td>11.3</td><td>15.9</td><td>40.9%</td></tr><tr><td>电抗器</td><td>7.2</td><td>16.4</td><td>22.1</td><td>23.0</td><td>4.1%</td></tr><tr><td>避雷器</td><td>2.6</td><td>8.0</td><td>7.4</td><td>9.2</td><td>24.2%</td></tr><tr><td>隔离开关</td><td>6.9</td><td>12.2</td><td>14.8</td><td>17.3</td><td>16.6%</td></tr><tr><td>组合电器</td><td>82.9</td><td>157.8</td><td>176.9</td><td>243.8</td><td>37.8%</td></tr><tr><td>互感器</td><td>6.6</td><td>15.3</td><td>18.1</td><td>20.8</td><td>15.1%</td></tr><tr><td>补偿装置</td><td>0.0</td><td>0.5</td><td>2.6</td><td>8.5</td><td>223.8%</td></tr><tr><td>消弧线圈</td><td>3.7</td><td>5.9</td><td>6.5</td><td>6.8</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>通信网设备</td><td>12.3</td><td>27.2</td><td>37.6</td><td>33.7</td><td>-10.4%</td></tr><tr><td>继电保护</td><td>29.6</td><td>46.1</td><td>40.7</td><td>50.8</td><td>25.0%</td></tr><tr><td>变压器</td><td>88.7</td><td>152.7</td><td>147.7</td><td>194.5</td><td>31.7%</td></tr><tr><td>支柱绝缘子</td><td>1.5</td><td>3.1</td><td>3.0</td><td>4.2</td><td>42.3%</td></tr><tr><td>断路器</td><td>5.2</td><td>10.6</td><td>12.6</td><td>9.4</td><td>-25.4%</td></tr><tr><td>绝缘母线</td><td>0.4</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>1.1</td><td>39.2%</td></tr><tr><td>开关柜</td><td>31.7</td><td>51.9</td><td>57.4</td><td>69.4</td><td>21.0%</td></tr><tr><td>电缆及附件</td><td>58.6</td><td>137.0</td><td>141.3</td><td>184.7</td><td>30.7%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 # （1）上市公司全年整体中标情况 上市公司中，中国西电、平高电气、思源电气、特变电工、国网信通、国电南瑞中标金额排名前6，除国电南瑞外其它公司中标金额均有较高增长，其中思源电气相比2024年中标金额增长接近 $80\%$ 图表2：上市公司中标金额汇总（亿元） <table><tr><td>公司名称</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2025 YOY</td><td>公司名称</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2025 YOY</td></tr></table> <table><tr><td>中国西电</td><td>54.43</td><td>58.51</td><td>75.74</td><td>29.4%</td></tr><tr><td>平高电气</td><td>49.62</td><td>50.01</td><td>72.20</td><td>44.4%</td></tr><tr><td>思源电气</td><td>37.41</td><td>37.97</td><td>68.01</td><td>79.1%</td></tr><tr><td>特变电工</td><td>46.46</td><td>43.96</td><td>66.42</td><td>51.1%</td></tr><tr><td>国网信通</td><td>12.93</td><td>21.80</td><td>29.57</td><td>35.7%</td></tr><tr><td>国电南瑞</td><td>31.97</td><td>33.97</td><td>23.56</td><td>-30.7%</td></tr><tr><td>保变电气</td><td>10.95</td><td>11.97</td><td>17.45</td><td>45.7%</td></tr><tr><td>正泰电器</td><td>11.03</td><td>14.84</td><td>15.47</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>长高电新</td><td>10.68</td><td>13.07</td><td>15.37</td><td>17.6%</td></tr><tr><td>许继电气</td><td>8.78</td><td>10.50</td><td>14.67</td><td>39.7%</td></tr><tr><td>中天科技</td><td>5.95</td><td>7.66</td><td>13.10</td><td>71.0%</td></tr><tr><td>汉缆股份</td><td>7.47</td><td>6.93</td><td>12.10</td><td>74.6%</td></tr><tr><td>亨通光电</td><td>6.24</td><td>9.15</td><td>11.35</td><td>24.1%</td></tr><tr><td>四方股份</td><td>6.61</td><td>5.91</td><td>8.23</td><td>39.4%</td></tr><tr><td>宝胜股份</td><td>6.80</td><td>7.23</td><td>8.22</td><td>13.8%</td></tr><tr><td>长园集团</td><td>6.80</td><td>4.96</td><td>7.42</td><td>49.8%</td></tr><tr><td>白云电器</td><td>5.25</td><td>6.61</td><td>7.18</td><td>8.7%</td></tr><tr><td>东方电缆</td><td>3.80</td><td>4.34</td><td>6.22</td><td>43.4%</td></tr><tr><td>万马股份</td><td>4.89</td><td>4.40</td><td>5.96</td><td>35.5%</td></tr></table> <table><tr><td>三变科技</td><td>1.89</td><td>2.21</td><td>5.68</td><td>157.1%</td></tr><tr><td>太阳电缆</td><td>1.73</td><td>1.93</td><td>5.23</td><td>170.4%</td></tr><tr><td>球冠电缆</td><td>2.65</td><td>2.55</td><td>5.15</td><td>101.6%</td></tr><tr><td>特锐德</td><td>2.83</td><td>2.78</td><td>4.95</td><td>78.2%</td></tr><tr><td>晨光电缆</td><td>4.34</td><td>4.55</td><td>4.81</td><td>5.7%</td></tr><tr><td>远东股份</td><td>2.37</td><td>2.92</td><td>4.75</td><td>62.7%</td></tr><tr><td>国电南自</td><td>5.49</td><td>3.98</td><td>4.38</td><td>10.1%</td></tr><tr><td>远程股份</td><td>3.45</td><td>2.44</td><td>4.24</td><td>74.0%</td></tr><tr><td>国网英大</td><td>3.31</td><td>3.03</td><td>3.24</td><td>7.1%</td></tr><tr><td>上海电气</td><td>3.74</td><td>3.20</td><td>2.85</td><td>-10.8%</td></tr><tr><td>东方电子</td><td>0.97</td><td>1.74</td><td>2.64</td><td>51.8%</td></tr><tr><td>森源电气</td><td>1.96</td><td>2.22</td><td>2.45</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>金智科技</td><td>0.70</td><td>1.56</td><td>2.37</td><td>52.3%</td></tr><tr><td>金冠电气</td><td>1.86</td><td>1.34</td><td>2.25</td><td>68.0%</td></tr><tr><td>赛晶科技</td><td>0.95</td><td>1.03</td><td>2.22</td><td>116.7%</td></tr><tr><td>金冠股份</td><td>1.18</td><td>1.01</td><td>2.10</td><td>108.5%</td></tr><tr><td>积成电子</td><td>1.59</td><td>1.92</td><td>1.13</td><td>-41.3%</td></tr><tr><td>顺钠股份</td><td>0.62</td><td>1.33</td><td>0.96</td><td>-28.2%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 # (2） 变压器招标及中标情况 变压器年度招标数据：从招标台数角度来看，除占比相对较低的6kV变压器外，其它变压器招标数量相比2024年均呈现增长态势。容量角度来看，330kV-750kV的超高压变压器增速较快，与目前特高压主要从三北地区外送、三北地区超高压电网需要加强建设有关。220kV和66kV有所下滑，20kV及以下的配电变压器主要由各省招标，因此数据不具备代表性。 图表3：变压器年度招标数据 <table><tr><td rowspan="2">年份</td><td colspan="10">电压等级(kV)</td><td rowspan="2">总数</td></tr><tr><td>750</td><td>500</td><td>330</td><td>220</td><td>110</td><td>66</td><td>35</td><td>20</td><td>10</td><td>6</td></tr><tr><td colspan="12">一、招标数量(台)</td></tr><tr><td>2022</td><td>20</td><td>197</td><td>44</td><td>216</td><td>575</td><td>91</td><td>275</td><td>11</td><td>311</td><td>3</td><td>1743</td></tr><tr><td>2023</td><td>18</td><td>209</td><td>36</td><td>363</td><td>1116</td><td>215</td><td>961</td><td>8</td><td>523</td><td>0</td><td>3449</td></tr><tr><td>2024</td><td>92</td><td>313</td><td>40</td><td>503</td><td>1508</td><td>297</td><td>1393</td><td>8</td><td>830</td><td>4</td><td>4988</td></tr><tr><td>2025</td><td>109</td><td>338</td><td>44</td><td>519</td><td>1589</td><td>390</td><td>1623</td><td>17</td><td>992</td><td>2</td><td>5623</td></tr><tr><td>2025YOY</td><td>18%</td><td>8%</td><td>10%</td><td>3%</td><td>5%</td><td>31%</td><td>17%</td><td>113%</td><td>20%</td><td>-50%</td><td>13%</td></tr><tr><td colspan="12">二、招标容量(MVA)</td></tr><tr><td>2022</td><td>1900</td><td>17594</td><td>7250</td><td>52453</td><td>40109</td><td>2550</td><td>7201</td><td>1.4</td><td>97</td><td>0</td><td>129156</td></tr><tr><td>2023</td><td>13300</td><td>23348</td><td>6960</td><td>72870</td><td>53105</td><td>2515</td><td>10147</td><td>1.2</td><td>150</td><td>0.3</td><td>182396</td></tr><tr><td>2024</td><td>11900</td><td>29920</td><td>7470</td><td>78703</td><td>56155</td><td>3689</td><td>10736</td><td>4.3</td><td>191</td><td>0.1</td><td>198768</td></tr><tr><td>2025</td><td>15900</td><td>38316</td><td>8580</td><td>71970</td><td>60508</td><td>3079</td><td>11909</td><td>3.7</td><td>250</td><td>0.2</td><td>210516</td></tr><tr><td>2025YOY</td><td>34%</td><td>28%</td><td>15%</td><td>-9%</td><td>8%</td><td>-17%</td><td>11%</td><td>-15%</td><td>31%</td><td>100%</td><td>6%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 变压器中标份额：上市公司有一定优势，超高压集中度高。2025年变压器中标金额排名前5的公司分别为特变电工、山东电工、中国西电、保变电气、山东泰开，CR10为 $79\%$ ，集中度较高。330~750kV的超高压变压器，CR10为 $83\%$ ，随着电压等级降低，集中度也相应降低。 图表 4: 2025 年变压器中标份额及排名 <table><tr><td rowspan="2">排名</td><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">金额(亿元)</td><td rowspan="2">份额</td><td colspan="3">330~750kV</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>容量(MVA)</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>特变电工</td><td>45.3</td><td>23.26%</td><td>特变电工</td><td>16342</td><td>26.02%</td></tr><tr><td>2</td><td>山东电工</td><td>31.0</td><td>15.96%</td><td>山东电工</td><td>10114</td><td>16.11%</td></tr><tr><td>3</td><td>中国西电</td><td>18.3</td><td>9.41%</td><td>中国西电</td><td>5030</td><td>8.01%</td></tr><tr><td>4</td><td>保变电气</td><td>13.8</td><td>7.10%</td><td>西门子</td><td>4090</td><td>6.51%</td></tr><tr><td>5</td><td>山东泰开</td><td>10.2</td><td>5.22%</td><td>保变电气</td><td>3648</td><td>5.81%</td></tr><tr><td>6</td><td>吴江变压器</td><td>9.7</td><td>4.98%</td><td>正泰电器</td><td>3006</td><td>4.79%</td></tr><tr><td>7</td><td>日立能源</td><td>6.9</td><td>3.57%</td><td>吴江变压器</td><td>2936</td><td>4.68%</td></tr><tr><td>8</td><td>西门子</td><td>6.5</td><td>3.35%</td><td>山东泰开</td><td>2856</td><td>4.55%</td></tr><tr><td>9</td><td>正泰电器</td><td>5.7</td><td>2.94%</td><td>日立能源</td><td>2768</td><td>4.41%</td></tr><tr><td>10</td><td>三变科技</td><td>5.7</td><td>2.92%</td><td>三变科技</td><td>1362</td><td>2.17%</td></tr><tr><td>CR10</td><td></td><td></td><td>78.72%</td><td></td><td></td><td>83.05%</td></tr><tr><td rowspan="2">排名</td><td colspan="3">66~220kV</td><td colspan="3">66kV(不含)以下</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>容量(MVA)</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>容量(MVA)</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>特变电工</td><td>18784</td><td>13.86%</td><td>中国西电</td><td>1207</td><td>9.92%</td></tr><tr><td>2</td><td>山东电工</td><td>14780</td><td>10.90%</td><td>浙江江山</td><td>994</td><td>8.18%</td></tr><tr><td>3</td><td>中国西电</td><td>12292</td><td>9.07%</td><td>望变电气</td><td>811</td><td>6.67%</td></tr><tr><td>4</td><td>保变电气</td><td>7054</td><td>5.20%</td><td>上海电气</td><td>734</td><td>6.03%</td></tr><tr><td>5</td><td>山东泰开</td><td>6626</td><td>4.89%</td><td>山东华驰</td><td>637</td><td>5.24%</td></tr><tr><td>6</td><td>吴江变压器</td><td>6307</td><td>4.65%</td><td>南阳鑫特</td><td>568</td><td>4.67%</td></tr><tr><td>7</td><td>三变科技</td><td>5819</td><td>4.29%</td><td>森源电气</td><td>565</td><td>4.65%</td></tr><tr><td>8</td><td>山东鲁能泰山</td><td>5037</td><td>3.72%</td><td>特变电工</td><td>519</td><td>4.26%</td></tr><tr><td>9</td><td>云南变压器</td><td>4467</td><td>3.30%</td><td>许继集团</td><td>440</td><td>3.61%</td></tr><tr><td>10</td><td>国电南瑞</td><td>4347</td><td>3.21%</td><td>山东达驰</td><td>426</td><td>3.50%</td></tr><tr><td>CR10</td><td></td><td></td><td>63.08%</td><td></td><td></td><td>56.73%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 # (3) 组合电器招标及中标情况 组合电器：国网总部招标金额第一大设备，2025年总招标数量同比增长 $31\%$ ，略低于金额增速（yoy+38%），主要得益于 $330\mathrm{kV}\sim 750\mathrm{kV}$ 的超高压组合电器的高增速，原因与变压器类似。 图表 5：组合电器年度招标数据(间隔/台) <table><tr><td rowspan="2">年份</td><td colspan="8">电压等级(kV)</td><td rowspan="2">总数</td></tr><tr><td>750</td><td>500</td><td>330</td><td>220</td><td>110</td><td>66</td><td>35</td><td>其他</td></tr><tr><td>2022</td><td>21</td><td>246</td><td>123</td><td>2404</td><td>5858</td><td>236</td><td>73</td><td>2</td><td>8963</td></tr><tr><td>2023</td><td>88</td><td>573</td><td>321</td><td>3768</td><td>8248</td><td>391</td><td>192</td><td>1</td><td>13582</td></tr><tr><td>2024</td><td>106</td><td>616</td><td>241</td><td>4139</td><td>7967</td><td>565</td><td>241</td><td>0</td><td>13875</td></tr><tr><td>2025</td><td>275</td><td>1004</td><td>572</td><td>5078</td><td>9426</td><td>1334</td><td>517</td><td>4</td><td>18210</td></tr><tr><td>2025YOY</td><td>159%</td><td>63%</td><td>137%</td><td>23%</td><td>18%</td><td>136%</td><td>115%</td><td></td><td>31%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 组合电器集中度高于变压器，平高电气、中国西电、思源电气优势明显。组合电器中标金额排名前4的公司为平高电气、中国西电、思源电气、山东泰开，4家公司优势较为明显，且组合电器相比变压器有更高的集中度，总体CR10高达 $90.4\%$ 。330~750kV的超高压设备中，思源电气、平高电气、中国西电数量排名前三。相比2024年，思源电气的中标金额实现接近翻倍增长，且在330~750kV设备中排名从第三增长至第一。 图表 6: 2025 年组合电器中标金额及集中度 <table><tr><td rowspan="2">排名</td><td colspan="3">中标金额(万元)</td><td colspan="3">330~750kV</td><td colspan="3">66~220kV</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>金额</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>数量</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>数量</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>平高电气</td><td>591433</td><td>24.3%</td><td>思源电气</td><td>620</td><td>33.5%</td><td>中国西电</td><td>2997</td><td>18.3%</td></tr><tr><td>2</td><td>中国西电</td><td>456290</td><td>18.7%</td><td>平高电气</td><td>538</td><td>29.1%</td><td>山东泰开</td><td>2294</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>3</td><td>思源电气</td><td>427615</td><td>17.5%</td><td>中国西电</td><td>273</td><td>14.7%</td><td>平高电气</td><td>2088</td><td>12.8%</td></tr><tr><td>4</td><td>山东泰开</td><td>290113</td><td>11.9%</td><td>山东泰开</td><td>125</td><td>6.8%</td><td>思源电气</td><td>1763</td><td>10.8%</td></tr><tr><td>5</td><td>长高电新</td><td>98609</td><td>4.0%</td><td>山东电工</td><td>111</td><td>6.0%</td><td>长高电新</td><td>939</td><td>5.7%</td></tr><tr><td>6</td><td>山东电工</td><td>95780</td><td>3.9%</td><td>日立能源</td><td>77</td><td>4.2%</td><td>正泰电器</td><td>660</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>7</td><td>日立能源</td><td>69853</td><td>2.9%</td><td>长高电新</td><td>39</td><td>2.1%</td><td>日立能源</td><td>551</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>8</td><td>正泰电器</td><td>69803</td><td>2.9%</td><td>新东北电气</td><td>30</td><td>1.6%</td><td>山东电工</td><td>548</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>9</td><td>新东北电气</td><td>65282</td><td>2.7%</td><td>正泰电器</td><td>17</td><td>0.9%</td><td>新东北电气</td><td>539</td><td>3.3%</td></tr><tr><td>10</td><td>许继集团</td><td>38388</td><td>1.6%</td><td>西门子</td><td>1</td><td>0.1%</td><td>许继集团</td><td>470</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>CR10</td><td></td><td></td><td>90.4%</td><td></td><td></td><td>98.9%</td><td></td><td></td><td>78.6%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 图表7：2024年组合电器中标份额（万元、间隔/台） <table><tr><td rowspan="2">排名</td><td colspan="3">中标金额(万元)</td><td colspan="3">330~750kV</td><td colspan="3">66~220kV</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>金额</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>数量</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>数量</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>平高电气</td><td>367882</td><td>20.8%</td><td>平高电气</td><td>184</td><td>24.1%</td><td>中国西电</td><td>1717</td><td>16.3%</td></tr><tr><td>2</td><td>中国西电</td><td>280792</td><td>15.9%</td><td>中国西电</td><td>146</td><td>19.2%</td><td>山东泰开</td><td>1575</td><td>14.9%</td></tr><tr><td>3</td><td>山东泰开</td><td>241252</td><td>13.6%</td><td>思源电气</td><td>103</td><td>13.5%</td><td>平高电气</td><td>1483</td><td>14.1%</td></tr><tr><td>4</td><td>思源电气</td><td>214522</td><td>12.1%</td><td>山东泰开</td><td>87</td><td>11.4%</td><td>思源电气</td><td>1073</td><td>10.2%</td></tr><tr><td>5</td><td>新东北电气</td><td>130817</td><td>7.4%</td><td>日立能源</td><td>67</td><td>8.8%</td><td>新东北电气</td><td>609</td><td>5.8%</td></tr><tr><td>6</td><td>山东电工</td><td>83041</td><td>4.7%</td><td>山东电工</td><td>63</td><td>8.3%</td><td>长高电新</td><td>560</td><td>5.3%</td></tr><tr><td>7</td><td>长高电新</td><td>81752</td><td>4.6%</td><td>新东北电气</td><td>51</td><td>6.7%</td><td>正泰电器</td><td>511</td><td>4.8%</td></tr><tr><td>8</td><td>正泰电器</td><td>77924</td><td>4.4%</td><td>正泰电器</td><td>28</td><td>3.7%</td><td>特变电工</td><td>411</td><td>3.9%</td></tr><tr><td>9</td><td>日立能源</td><td>75671</td><td>4.3%</td><td>长高电新</td><td>27</td><td>3.5%</td><td>日立能源</td><td>396</td><td>3.8%</td></tr><tr><td>10</td><td>特变电工</td><td>47146</td><td>2.7%</td><td>特变电工</td><td>6</td><td>0.8%</td><td>山东电工</td><td>363</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>CR10</td><td></td><td></td><td>90.5%</td><td></td><td></td><td>100.0%</td><td></td><td></td><td>82.5%</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 # （4）继电保护和变电站计算机监控系统招标及中标情况 继保：招标总数大幅增加但单价有所下滑。2025年中标金额50.8亿元同比增长 $25\%$ 招标总数相比2024年增加约 $84\%$ ，主要原因在于2025年平均价格低于2024年。 图表 8：2022 年至今各批次继电保护和变电站计算机监控系统招标情况 <table><tr><td>年份</td><td>批次</td><td>总套数（套）</td><td>总金额（亿元）</td><td>平均价格（万元/套）</td></tr><tr><td>2022</td><td>1</td><td>4989</td><td>7.31</td><td>14.7</td></tr><tr><td>2022</td><td>2</td><td>5781</td><td>7.75</td><td>13.4</td></tr><tr><td>2022</td><td>3</td><td>4851</td><td>4.67</td><td>9.6</td></tr><tr><td>2022</td><td>4</td><td>3231</td><td>5.08</td><td>15.7</td></tr><tr><td>2022</td><td>5</td><td>2675</td><td>4.77</td><td>17.8</td></tr><tr><td>2023</td><td>1</td><td>5245</td><td>8.55</td><td>16.3</td></tr><tr><td>2023</td><td>2</td><td>9179</td><td>13.45</td><td>14.7</td></tr><tr><td>2023</td><td>3</td><td>6457</td><td>9.62</td><td>14.9</td></tr><tr><td>2023</td><td>4</td><td>3671</td><td>5.99</td><td>16.3</td></tr><tr><td>2023</td><td>5</td><td>3736</td><td>4.58</td><td>12.3</td></tr><tr><td>2023</td><td>6</td><td>3583</td><td>3.87</td><td>10.8</td></tr><tr><td>2024</td><td>1</td><td>5821</td><td>4.31</td><td>7.4</td></tr><tr><td>2024</td><td>2</td><td>9467</td><td>10.41</td><td>11.0</td></tr><tr><td>2024</td><td>3</td><td>8517</td><td>9.81</td><td>11.5</td></tr><tr><td>2024</td><td>4</td><td>5046</td><td>6.21</td><td>12.3</td></tr><tr><td>2024</td><td>5</td><td>4609</td><td>6.21</td><td>13.5</td></tr><tr><td>2024</td><td>6</td><td>3676</td><td>3.74</td><td>10.2</td></tr><tr><td>2025</td><td>1</td><td>6715</td><td>6.61</td><td>9.8</td></tr><tr><td>2025</td><td>2</td><td>30608</td><td>14.42</td><td>4.7</td></tr><tr><td>2025</td><td>3</td><td>12647</td><td>14.46</td><td>11.4</td></tr><tr><td>2025</td><td>4</td><td>5665</td><td>6.43</td><td>11.4</td></tr><tr><td>2025</td><td>5</td><td>5320</td><td>3.92</td><td>7.4</td></tr><tr><td>2025</td><td>6</td><td>7539</td><td>5.02</td><td>6.7</td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 继保份额：国电南瑞、四方股份位居前2，长园集团提升较为明显。继电保护上市公司优势明显，2023—2025年排名前8的公司均为上市公司，其中国电南瑞、四方股份稳居前2且市占率稳定，长园集团份额相比2024年提升较为明显。 图表 9：各年度继电保护和变电站计算机监控系统中标金额及份额(万元) <table><tr><td rowspan="2">排名</td><td colspan="3">2023</td><td colspan="3">2024</td><td colspan="3">2025</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>中标金额</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>中标金额</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>中标金额</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>国电南瑞</td><td>163736</td><td>35.55%</td><td>国电南瑞</td><td>130934</td><td>32.18%</td><td>国电南瑞</td><td>157921</td><td>31.06%</td></tr><tr><td>2</td><td>四方股份</td><td>64383</td><td>13.98%</td><td>四方股份</td><td>59076</td><td>14.52%</td><td>四方股份</td><td>76760</td><td>15.10%</td></tr><tr><td>3</td><td>长园集团</td><td>62948</td><td>13.67%</td><td>长园集团</td><td>43451</td><td>10.68%</td><td>长园集团</td><td>68877</td><td>13.55%</td></tr><tr><td>4</td><td>国电南自</td><td>54886</td><td>11.92%</td><td>国电南自</td><td>39798</td><td>9.78%</td><td>许继电气</td><td>48404</td><td>9.52%</td></tr><tr><td>5</td><td>许继电气</td><td>35428</td><td>7.69%</td><td>许继电气</td><td>37919</td><td>9.32%</td><td>国电南自</td><td>43798</td><td>8.61%</td></tr><tr><td>6</td><td>思源电气</td><td>26065</td><td>5.66%</td><td>思源电气</td><td>21412</td><td>5.26%</td><td>思源电气</td><td>37433</td><td>7.36%</td></tr><tr><td>7</td><td>积成电子</td><td>15915</td><td>3.46%</td><td>积成电子</td><td>19228</td><td>4.73%</td><td>东方电子</td><td>26412</td><td>5.19%</td></tr><tr><td>8</td><td>东方电子</td><td>7815</td><td>1.70%</td><td>东方电子</td><td>17395</td><td>4.28%</td><td>金智科技</td><td>23696</td><td>4.66%</td></tr><tr><td></td><td>其它</td><td>29461</td><td>6.40%</td><td>其它</td><td>37642</td><td>9.25%</td><td>其它</td><td>25179</td><td>4.95%</td></tr><tr><td>总计</td><td></td><td>460637</td><td></td><td></td><td>406855</td><td></td><td></td><td>508480</td><td></td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 # （5）通信网设备集成招标及中标情况 通信网设备：2025年中标金额33.7亿元，同比下滑 $10.4\%$ ，招标数量18.2万套，同比增长 $15.6\%$ ，通信网设备的平均价相比2024年有所下降。中标格局角度，国网信通的优势进一步加强，国电南瑞的份额则有明显下滑。 图表 10：通信网设备集成中标排名及份额 <table><tr><td rowspan="2">排名</td><td colspan="3">2022</td><td colspan="3">2023</td><td colspan="3">2024</td><td colspan="3">2025</td></tr><tr><td>公司名称</td><td>中标金额(万元)</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>中标金额(万元)</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>中标金额(万元)</td><td>份额</td><td>公司名称</td><td>中标金额(万元)</td><td>份额</td></tr><tr><td>1</td><td>国网信通</td><td>58571</td><td>48%</td><td>国网信通</td><td>129251</td><td>48%</td><td>国网信通</td><td>217952</td><td>58%</td><td>国网信通</td><td>295742</td><td>88%</td></tr><tr><td>2</td><td>国电南瑞</td><td>41046</td><td>33%</td><td>国电南瑞</td><td>93642</td><td>34%</td><td>国电南瑞</td><td>123565</td><td>33%</td><td>深圳泰科</td><td>20020</td><td>6%</td></tr><tr><td>3</td><td>深圳特发</td><td>12793</td><td>10%</td><td>深圳特发</td><td>21136</td><td>8%</td><td>深圳特发</td><td>20054</td><td>5%</td><td>许继电气</td><td>11906</td><td>4%</td></tr><tr><td>4</td><td>信产集团</td><td>8942</td><td>7%</td><td>信产集团</td><td>20984</td><td>8%</td><td>信产集团</td><td>12717</td><td>3%</td><td>吉林亚联</td><td>7849</td><td>2%</td></tr><tr><td></td><td>其它</td><td>1182</td><td>1%</td><td>其它</td><td>6745</td><td>2%</td><td>其它</td><td>2018</td><td>1%</td><td>其它</td><td>1731</td><td>1%</td></tr><tr><td>总计</td><td></td><td>122534</td><td></td><td></td><td>271758</td><td></td><td></td><td>376306</td><td></td><td></td><td>337248</td><td></td></tr></table> 资料来源：国家电网电子商务平台，华源证券研究所 投资分析意见：2025年国网总部招标金额相比2024年继续增长，有望支撑未来电网设备公司的营收。此外国网“十五五”投资计划出炉，预计固定资产投资达到4万亿元，相比“十四五”增长 $40\%$ 左右。继续看好电网设备公司投资机会，国内链建议关注：平高电气、许继电气、国电南瑞、南网科技、三星医疗、东方电子等，海外链建议关注：思源电气、华明装备、四方股份等。 # 2.煤炭：节前去库超预期，良性供给助节后煤价乐观 国内供给：元旦至春节前的煤矿日均开工率处于近三年较低位。据钢联数据统计的462家矿山产能利用率，2024-2026年元旦至春节前的平均开工率分别为 $90.5\%$ 、 $95.2\%$ 、 $87.5\%$ ，2026年节前开工率处于近三年的较低水平。 图表11：462家矿山产能利用率 资料来源：钢联数据，华源证券研究所 图表12：462家矿山煤炭产量（万吨） 资料来源：钢联数据，华源证券研究所 进口供给：2026年截至2月，进口煤海运发运量维持4年较低位。2026年2月3日，据煤炭资源网报道，部分印尼煤企受煤炭生产配额收缩的政策影响，暂停现货煤炭发货，2025年我国进口动力煤中印尼煤占比 $57\%$ ，受印尼供应收缩影响，进口煤海运发运量自2026年初以来维持较低位。 图表 13：中国海运进口煤炭合计发运量(万吨) 资料来源：Marcura，华源证券研究所 图表 14：中国海运进口煤炭发运量(进口印尼煤,万吨) 资料来源：Marcura，华源证券研究所 需求：1月寒潮致需求较好，节前出现少有主动补库迹象。2026年1月上旬及下旬因寒潮影响沿海省份气温普遍偏低，电厂日耗维持高位，煤炭整体需求较好。虽然电厂依照往年策略维持较低强度的燃料煤采购，但随着春节临近供需未见宽松，电厂节前少有地开启补库动作，从运价上可见海运费提前出现抬头迹象，或预示着煤价节后支撑较往年更强。 图表 15：6 大发电集团煤炭日耗合计(万吨) 资料来源：iFind，华源证券研究所 图表 16：海运煤炭运价指数 OCFI 资料来源：Wind，华源证券研究所 库存：全社会库存改善，港口库存显著回落并处于近三年较低位。节前的相对弱供给和强需求配合下，国内煤炭总库存快速下降，坑口、港口、电厂库存较上年同期有不同程度下降，其中港口库存已处于近三年较低位。 图表 17：全国煤炭总库存(万吨) 资料来源：Wind，华源证券研究所 图表18：462家煤矿煤炭库存（万吨） 资料来源：钢联数据，华源证券研究所 图表19：环渤海8港煤炭库存（万吨） 资料来源：Wind，华源证券研究所 图表20：6大发电集团煤炭库存（万吨） 资料来源：iFind，华源证券研究所 国际能源价格：春节期间布伦特原油期货突破70美元/桶，地缘局势紧张推动能源供给价格上行。春节期间美伊紧张局势加剧，刺激原油价格上行，布伦特原油期货突破70美元/桶，在全球能源联动的关系下，煤价节后有望获得更强支撑。 图表21：2008-2019年煤、油、气价格走势对比 资料来源：Wind，华源证券研究所 图表22：2020-2026年煤、油、气价格走势对比 资料来源：Wind，华源证券研究所 投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：兖矿能源。 # 3.电力：国办发4号文发布，全国统一电力市场再定调 国办发4号文发布，2022年118号文升级版，全国统一电力市场再定调。2026年2月11日，国务院办公厅发布《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》（国办发〔2026〕4号）（简称“国办发4号文”）。我们认为，该文件为2022年《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》（简称118号文）升级版，为电力市场改革顶层设计文件之一，2026年国办发4号文的重要性或堪比2002年5号文<sup>1</sup>、2015年9号文<sup>2</sup>。具体到内容而言，文件突出全国性、市场化与公平性，在安全保供下，引导建成以供需为核心的市场化机制；明确电源价值的多维性，强调可持续发展。电改方向明确，短期落实仍需等待各地方细则。 全国统一电力市场框架已成，2030、2035两阶段目标。国家发改委负责同志接受采访称，全国统一电力市场体系的“四梁八柱”已基本建立，未来十年为市场功能的完善期。国办发4号文明确了2030、2035年两个阶段性目标： 1）到2030年，基本建成全国统一电力市场体系，各类型电源和除保障性用户外的电力用户全部直接参与电力市场，市场化交易电量占全社会用电量的 $70\%$ 左右。 2）到2035年，全面建成全国统一电力市场体系，市场功能进一步成熟完善，市场化交易电量占比稳中有升。 需要注意的是，与118号文相比，国办发4号文1）明确电力市场由6个组成部分：中长期市场、现货市场、辅助服务市场、绿色电力市场、容量市场、零售市场，其中容量与零售两个市场为新增；2）明确“四维价格体系”：电能量、辅助服务、容量、绿色环境，国家层面首次界定，此前概念模糊。 对六个电力市场，我们总结以下需要注意的信息：1）现货市场：发现价格、引导资源配置。2）中长期市场：合约更多维，“参与现货市场交易的经营主体中长期合同签约、履约比例必须满足国家能源安全保供要求”。3）辅助服务市场：加快实现调频、备用辅助服务市场与现货市场联合出清；明确谁受益、谁承担。4）绿色电力市场：温室气体减排交易、区块链技术、绿色电力消费溯源、碳排放核算，推动我国绿色电力消费标准转化为国际标准。5）容量市场：探索通过报价竞争形成容量电价，以市场化手段保障系统可靠容量长期充裕，条件成熟时探索容量市场，切实保障煤电等支撑性调节电源可持续发展。6）零售市场：引导售电公司向综合能源服务商转型升级。 投资分析意见：重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H）；3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能。 建议关注：1）持续关注优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）关注具备潜在装机增量与较高 股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等。 # 4. 定期数据更新 图表23：秦皇岛5500大卡煤炭（元/吨） 资料来源：wind，华源证券研究所 图表24：环渤海港煤炭库存（万吨） 资料来源：wind，华源证券研究所 图表25：三峡入库流量（立方米/秒） 资料来源：wind，华源证券研究所 图表26：三峡出库流量（立方米/秒） 资料来源：wind，华源证券研究所 图表27：多晶硅致密料价格（元/kg） 资料来源：infolink，华源证券研究所 图表28：双面双玻组件(元/W) 资料来源：infolink，华源证券研究所 注：2025 年 5 月 7 日起改为 topcon 型组件价格 图表29：现货市场周度数据2.2-2.8（元/兆瓦时） 资料来源：兰木达现货微信公众号，华源证券研究所。注：虚线为燃煤发电基准价。 图表30：中国液化天然气出厂价格指数(元/吨) 资料来源：Wind，华源证券研究所 图表 31：全球主要市场 LNG 价格指数(美元/百万英热) 资料来源：Investing，Wind，华源证券研究所 # 5. 风险提示 用电需求不及预期，新能源入市政策低于预期，电网招标不及预期，煤价涨幅超预期，煤炭供给端政策持续性不及预期，淡季需求不及预期。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数。