20260304-国元证券-元瞻经纬总量月报（2026年2月）_近期宏观经济数据跟踪_21页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 近期宏观经济数据跟踪 # ——元瞻经纬总量月报（2026年2月） # 报告要点： # 本期总量跟踪 工业生产及景气度篇：PPI降幅持续收窄，价格端边际修复趋势明确。2026年1月PPI当月同比降幅收窄至 $-1.4\%$ ，连续6个月改善，环比连续4个月正增，显示工业品价格底部修复动能增强。从结构看，国际有色金属价格上行显著抬升上游采选及冶炼价格；同时，全国统一大市场建设与供给侧结构性推动水泥、锂电、光伏设备等行业价格持续回升；叠加AI投资扩张带动半导体材料、电子设备等中游价格改善，工业价格体系呈现由上游向中游扩散的特征。 制造业景气短期回落，但价格信号释放积极变化。1月制造业PMI回落至 $49.3\%$ ，主要受季节性淡季及有效需求不足影响，生产、新订单指数同步下行。但值得关注的是，PMI价格指数明显回升，主要原材料购进价格指数与出厂价格指数分别升至 $56.1\%$ 和 $50.6\%$ ，出厂价格指数近20个月首次重返临界点以上。 内需篇：尽管内需有所回落，但CPI已在温和回升，有望改善内需不振的现状。同时，春节期间消费数据表现亮眼，与消费能力密切相关的就业形势总体平稳，亦释放出内需回暖的积极信号。 财政篇：受2024年同期高基数影响，2025年12月一般公共预算收入同比下降 $24.95\%$ ，税收与非税收入双双转负。2025年全年来看，一般公共预算收入完成预算目标的 $98.27\%$ ，完成度好于2024年；一般公共预算支出方面，12月降幅收窄至 $-1.77\%$ ，全年支出完成预算的 $96.76\%$ ，完成度略低于近五年相同指标，显示四季度财政支出节奏有所放缓。广义财政方面，政府性基金支出累计同比增长 $11.3\%$ ，更加积极有为的财政政策导向下，专项债与特别国债扩容对支出端形成有力支撑，土地出让收入累计同比下降 $14.7\%$ ，累计降幅较前月有所扩大。 金融篇：央行公布了2026年1月国内金融数据，整体呈现“社融与信贷表现分化，M1增速反弹、M2持续回升”的特点，实体经济融资需求冷热不一。外汇篇：人民币延续强势，国内资产吸引力进一步加强。美元端看，美元指数呈现“先抑后扬”的V型走势，外汇市场不确定性加大。 # 风险提示 内外需超预期下滑；贸易摩擦加剧；政策落地效果不及预期；政策理解偏差。 # 相关研究报告 1.《慢牛深化，长路徐行——元瞻经纬总量月报（2026年1月)》 2. 《2026年总量与政策年度展望：风至势起，进而有为》 3.《经济大省视角下，区域经济高质量发展之路——元瞻经纬总量月报（2025年11月）》 4. 《“十五五”承前启后，接续奋进谱新篇——元瞻经纬总量月报（2025年10月）》 5.《繁荣起点周年再续，合力厚植沃土方兴——元瞻经纬总量月报（2025年9月）》 # 报告作者 分析师 吴光杰 执业证书编号 S0020525100002 邮箱 wuguangjie@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 黄轩辕 执业证书编号S0020524120001 邮箱 huangxuanyuan@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 陈兆祥 邮箱 chenzhaoxiang@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 李卿 邮箱 liqing3@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 喻炜易 邮箱 yuweiyi@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 # 内容目录 # 1.本期总量跟踪 4 1.1工业生产及景气度篇：PPI同比降幅持续收窄 4 1.2 内需篇：CPI温和回升，有望改善需求不足局面 1.3财政篇：高基数下，2025年12月财政收支同比表现有所放缓 1.4金融篇：财政发力前置，支撑实体经济多元化融资需求 13 1.5外汇篇：人民币延续强势，国内资产吸引力进一步加强 17 # 2.风险提示 20 # 图表目录 图1：我国PPI当月同比增速 图2：我国PPI环比增速 4 图3：2026年1月当月PPI同比涨跌幅及其变化 图4：2026年1月当月PPI环比涨跌幅及其变化 图5：近一年来黄金、白银现货价格变化 5 图6：近一年来铜现货价格变化 5 图7：2026年1月制造业PMI回落至荣枯线下（%） 6 图8：2026年1月PMI价格指数持续回升 图9：制造业PMI：新订单（%） 7 图10：非制造业PMI：新订单（%） 7 图11：非制造业PMI：建筑业：新订单（%） 7 图12：非制造业PMI:服务业：新订单（%） 图13：CPI增速 8 图14：全国城镇调查失业率（%） 9 图15：制造业PMI：从业人员（%） 9 图16：非制造业PMI：从业人员（%） 9 图17：非制造业PMI:建筑业:从业人员（%） 9 图18：非制造业PMI:服务业:从业人员（%） 9 图19：全国一般公共预算收入当月同比 10 图20：税收收入与非税收入同比增速 10 图21：2025年11月与12月主要税种收入同比增速 图22：全国一般公共预算收入当月同比季节性表现 11 图23：全国一般公共预算收入完成时序进度 11 图24：全国一般公共预算支出当月同比季节性表现 12 图25：全国一般公共预算支出完成时序进度 12 图26：2025年11月与12月全国一般公共预算支出主要项目金额同比增速.12 图27：2025年全年政府性基金支出持续保持较高强度 13 图28：2025年12月地方土地出让收入累计降幅有所扩大 13 图29：1月新增社融分项（亿元） 14 图30：居民部门同比多增127亿元（亿元） 16 图31：企业部门同比少增3300亿元（亿元） 16 图32：1月M1增速阶段性反弹、M2持续小幅回升（左轴：万亿；右轴：%） 表 1: 1 月社融分项及同比增减 (亿元) ..... 14 表 2: 1 月新增人民币存款分项及同比增减 (亿元) ..... 17 # 1.本期总量跟踪 # 1.1工业生产及景气度篇：PPI同比降幅持续收窄 PPI当月同比增速降幅持续收窄。2026年1月，PPI当月同比增速 $-1.4\%$ ，前值 $-1.9\%$ 较前值 $+0.5\mathrm{pct}$ ，连续6个月降幅持续收窄；1月PPI环比 $+0.4\%$ ，前值 $+0.2\%$ ，连续4个月正增。 图1：我国PPI当月同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 图2：我国PPI环比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 # 从分项数据来看： 首先，国际有色金属价格上行对PPI拉动效应显著。2026年1月，有色金属采选和冶炼在同比和环比增速上均居前列。2026年1月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业同比涨幅分别为 $+22.7\%$ 、 $+17.1\%$ ，较前值分别-1.3pct、 $+6.3\mathrm{pct}$ ；其环比涨幅分别为 $+5.7\%$ 、 $+5.2\%$ ，较前值分别 $+2.0\mathrm{pct}$ 、 $+2.4\mathrm{pct}$ 。有色金属采选业价格水平的变化主要受国际有色金属价格上行的推动，截至2026年2月25日，伦敦金/银/铜现价较年初涨幅分别为 $+20.5\% / + 26.0\% / + 6.4\%$ 其次，全国统一大市场建设成效初现。水泥制造、锂离子电池制造价格环比均 $+0.1\%$ 均连续4个月上涨；光伏设备及元器件制造价格由上月 $-0.2\%$ 转为 $+1.9\%$ ，基础化学原料制造价格由 $-0.1\%$ 转为 $+0.7\%$ ，黑色金属冶炼和压延加工业价格由 $-0.1\%$ 转为 $+0.2\%$ 。 第三，AI投资扩张带动相关行业价格上涨。人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比 $+0.5\%$ ，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别 $+5.9\%$ 和 $+4.0\%$ 。 图3：2026年1月当月PPI同比涨跌幅及其变化 资料来源：Wind，国元证券研究所 图4：2026年1月当月PPI环比涨跌幅及其变化 资料来源：Wind，国元证券研究所 图5：近一年来黄金、白银现货价格变化 资料来源：Wind，国元证券研究所 图6：近一年来铜现货价格变化 资料来源：Wind，国元证券研究所 制造业景气度回落至荣枯线下，主要受季节规律和需求不足影响。2026年1月制造业PMI为 $49.3\%$ ，前值 $50.1\%$ ，环比下行0.8pct。1月，部分制造业行业受季节性规律影响进入传统淡季，加之市场有效需求仍显不足，制造业PMI为 $49.3\%$ ，弱于历史同期受季节性规律影响的表现。从分项数据来看：2026年1月，PMI生产指数 $50.6\%$ ，前值 $51.7\%$ ，下降1.1pct；新订单指数 $49.2\%$ ，前值 $50.8\%$ ，下降1.6pct；PMI从业人员指数 $48.1\%$ ，前值 $48.2\%$ ，下降0.1pct；供货商配送时间指数 $50.1\%$ 前值 $50.2\%$ ，下降0.1pct；PMI原材料库存指数 $47.4\%$ ，前值 $47.8\%$ ，下降0.4pct。 图7：2026年1月制造业PMI回落至荣枯线下 $(\%)$ 资料来源：Wind，国元证券研究所 PMI价格指数回升。受近期部分大宗商品（有色金属等）价格上涨等因素影响，2026年1月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 $56.1\%$ 和 $50.6\%$ ，较上月 $+3.0\mathrm{pct}$ 和1.7pct，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平改善。从行业看，有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至 $55.0\%$ 以上，相关行业原材料采购和产品销售价格总体水平上涨。 图8：2026年1月PMI价格指数持续回升 资料来源：Wind，国元证券研究所 # 1.2 内需篇：CPI温和回升，有望改善需求不足局面 2026年1月，由PMI新订单所表征的经济内生需求有所回落，但部分行业仍有亮点。制造业PMI新订单指数为 $49.2\%$ ，较上月下降1.6个百分点。从行业看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数均高于 $56.0\%$ ，需求释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业两个指数均低于临界点，相关行业市场需求放缓。非制造业PMI新订单指数为 $46.1\%$ ，加速收缩，主要受建筑业拖累。具体来看，建筑业PMI新订单指数为 $40.1\%$ ，较上月下降7.3个百分点，处于近四年同期最低位；服务业PMI新订单指数为 $47.1\%$ ，较上月小幅下降0.2个百分点，但略高于去年同期0.4个百分点。 图9：制造业PMI：新订单（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图10：非制造业PMI：新订单（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图11：非制造业PMI：建筑业：新订单（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图12：非制造业PMI：服务业：新订单（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 但是，消费者物价维持温和回升，有望推动改善内需不振的现状。2026年1月，CPI环比增速为 $0.2\%$ ，与上月持平，已连续2月为正值；同比增速为 $0.2\%$ ，已连续4月为正值，但较上月下降0.6个百分点。物价的合理回升，有利于引导积极预期、刺激消费需求，进而推动企业盈利改善，并带动居民收入增长，从而推动内需复苏。 图13：CPI增速 资料来源：iFind，国元证券研究所 作为内需的重要组成部分，消费领域在2026年春节假期期间表现亮眼。春节是全年消费实现的重要时点，也是消费的重要研究对象。2026年春节假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年春节假期增长 $5.7\%$ 。商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额较去年春节假期分别增长 $6.7\%$ 和 $7.5\%$ ；商务部重点监测餐饮企业销售额较去年春节假期增长 $5.2\%$ ；重点平台智能眼镜、具身智能机器人销售额较去年春节假期分别增长 $47.3\%$ 和 $32.7\%$ ；全国消费相关行业日均销售收入与上年春节假期相比增长 $13.7\%$ 。 与消费能力密切相关的就业形势总体平稳。2026年1月全国城镇调查失业率为 $5.2\%$ 同比持平，环比上升0.1个百分点。制造业企业用工景气度有轻微回落，2026年1月制造业PMI从业人员指数为 $48.1\%$ ，仍位于 $50\%$ 的荣枯线下、处于收缩区间，较上月下降0.1个百分点，但位于近4年高位。非制造业企业用工景气度不同行业有较大分化，服务业大幅优于建筑业。非制造业PMI从业人员指数为 $46.1\%$ ，环比持平，同比下降0.6个百分点。具体来看，建筑业PMI从业人员指数为 $41.1\%$ ，同比下降7.6个百分点，环比上升0.1个百分点；服务业从业人员指数为 $47.0\%$ ，同比上升0.7个百分点、环比持平，处于近4年最高位。 图14：全国城镇调查失业率 $(\%)$ 资料来源：iFind，国元证券研究所 图15：制造业PMI：从业人员（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图16：非制造业PMI：从业人员（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图17：非制造业PMI：建筑业：从业人员（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 图18：非制造业PMI:服务业:从业人员（%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 # 1.3财政篇：高基数下，2025年12月财政收支同比表现有所放缓 狭义财政收入方面，整体来看，2025年1-12月全国一般公共预算收入为216045亿元，同比减少 $1.7\%$ 。其中，全国税收收入为176363亿元，同比增长 $0.8\%$ ；非税收入为39682亿元，同比下降 $11.3\%$ 。从预算完成情况看，全年一般公共预算收入完 成预算数（219850亿元）的 $98.27\%$ ，基本实现全年预算目标。与近五年预算完成情况对比，2025年全国一般预算收入完成情况好于2024年（ $98.1\%$ ）与2022年 $(96.94\%)$ 水平，低于2020年 $(101.46\%)$ 、2021年 $(102.47\%)$ 与2023年 $(99.76\%)$ 。 当月数据方面，12月全国一般公共预算收入为15529亿元，同比下降 $24.95\%$ ，增速由11月的基本持平 $(-0.02\%)$ 转负，主要受2024年同期高基数影响（2024年12月同比增速高达 $24.25\%$ ）。其中，税收收入同比下降 $11.50\%$ ，较11月增速 $(2.78\%)$ 回落14.28个百分点，4月以来首次转负。非税收入方面，受上年同期极高基数影响（2024年12月非税收入同比增长 $93.76\%$ ），12月同比增速为 $-47.92\%$ ，较11月 $(-10.83\%)$ 降幅扩大了37.09个百分点。 # 从12月的税收收入的具体结构看： 一是在大税种中，国内增值税同比下降 $2.15\%$ ，较11月增速 $(3.31\%)$ 回落5.46个百分点，结束了此前连续数月的正增长态势，主要受2024年同期高基数影响。国内消费税同比下降 $3.94\%$ ，同样由正转负。 二是在小税种中，与房地产交易相关的契税收入增速持续承压，12月同比下降 $12.43\%$ ，与11月 $(-10.06\%)$ 相比降幅小幅扩大，显示房地产市场成交仍处于低位。车辆购置税同比下降 $32.19\%$ ，较11月 $(-29.23\%)$ 小幅下降。证券交易印花税同比下降 $4.76\%$ ，较11月的正增长（ $2.26\%$ ）转负，一方面反映年末资本市场交易热度有所降温，另一方面也受到上年同期较高基数的影响。土地增值税表现亮眼，12月同比增长 $8.47\%$ ，较11月 $(-12.78\%)$ 大幅改善。 三是在所得税方面，企业所得税12月同比下降 $18.32\%$ ，较11月（ $-5.23\%$ ）降幅扩大，主要受2024年12月企业所得税高基数（同比增长 $95.81\%$ ）的影响。个人所得税12月同比增长 $11.38\%$ ，与11月（ $11.43\%$ ）基本持平，延续了较为稳健的增长态势，一方面反映居民收入端的韧性，另一方面也来自于税务征收的监管力度有所加强。 图19：全国一般公共预算收入当月同比 资料来源：Wind，国元证券研究所 图20：税收收入与非税收入同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 图21：2025年11月与12月主要税种收入同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 图22：全国一般公共预算收入当月同比季节性表现 资料来源：Wind，国元证券研究所 图23：全国一般公共预算收入完成时序进度 资料来源：Wind，国元证券研究所 狭义财政支出方面，整体来看，2025年1-12月全国一般公共预算支出287395亿元，同比增长 $1.0\%$ 当月数据来看，12月全国一般公共预算支出38857亿元，同比下降 $1.77\%$ ，连续三个月负增长（10月 $-9.78\%$ 、11月 $-3.71\%$ )，但降幅较前两个月有所收窄。2024年同期“924”一揽子政策集中发力形成的高基数仍是拖累当期增速的主要因素，同时2025年上半年财政支出前置发力也导致下半年出现自然回落。 从时序进度上看，2025年1-12月全国一般公共预算支出累计完成度为 $96.76\%$ ，与近五年预算执行进度相比，该水平低于2020—2024年同期。在2025年度经济任务及“十四五”收官任务整体顺利推进的背景下，四季度财政支出节奏出现一定放缓。 具体支出项目来看，12月份主要支出项目表现分化明显。投资于“人”的民生类支 出中，社会保障和就业支出同比下降 $7.42\%$ ，教育支出同比下降 $4.27\%$ ，均较前月进一步走弱。但卫生健康支出表现强劲，同比增长 $12.11\%$ ，较11月（ $32.50\%$ ）增速虽有回落但仍维持正增长。投资于“物”的基建类支出方面，城乡社区事务支出同比增长 $12.75\%$ ，较前月 $(-16.65\%)$ 大幅改善。但农林水事务支出同比下降 $11.02\%$ 交通运输支出同比下降 $4.76\%$ ，基建类支出整体仍面临一定压力。 图24：全国一般公共预算支出当月同比季节性表现 资料来源：Wind，国元证券研究所 图25：全国一般公共预算支出完成时序进度 资料来源：Wind，国元证券研究所 图26：2025年11月与12月全国一般公共预算支出主要项目金额同比增速 资料来源：Wind，国元证券研究所 全国政府性基金收入方面，2025年1-12月实现预算收入57704亿元，累计同比增速为 $-7\%$ ，较前值（ $-4.9\%$ ）有所扩大，其中，土地出让金收入的表现仍是主要拖累，1-12月地方国有土地使用权出让收入完成41518亿元，累计同比下降 $14.7\%$ ，较11月 $10.7\%$ 的累计同比降幅进一步扩大4个百分点。 全国政府性基金支出方面，2025年1-12月累计同比增长 $11.3\%$ ，一方面受2024年同期基数偏低影响（2024年全年仅增长 $0.2\%$ ），另一方面得益于更加积极有为的财政政策加力，2025年两会批准新增专项债限额4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，两项工具较上年均有明显扩容，对支出端构成支撑。 图27：2025年全年政府性基金支出持续保持较高强度 资料来源：Wind，国元证券研究所 图28：2025年12月地方土地出让收入累计降幅有所扩大 资料来源：Wind，国元证券研究所 # 1.4金融篇：财政发力前置，支撑实体经济多元化融资需求 央行公布了2026年1月国内金融数据，整体呈现“社融与信贷表现分化，M1增速反弹、M2持续回升”的特点，实体经济融资需求冷热不一。 金融支持实体经济力度稳固。社融存量同比增速为 $8.2\%$ ，较上月降 $0.1\%$ ；其中人民币贷款增速同比增长 $6.1\%$ ，连续多月增速放缓，社融存量增速高于人民币贷款增速主要受政府债券增速企稳（ $17.3\%$ ）、信托贷款（ $7\%$ ）和企业债增速趋稳（ $6.1\%$ ）影响，前1个月社融累计为7.22万亿元（同期7.05万亿），同比多增0.17万亿。实体经济的资金需求表现为财政“靠前发力”明显，人民币贷款托底、资管新规后非标融资逐步规范，实体经济融资更加多元化。预计2026年，社融存量将保持平稳增长，全年同比增速 $8\%$ 左右，显著高于名义GDP增速，总量将有力支撑实体经济需求。结构上仍将呈现“政府债主导、直接融资提升、信贷增速趋缓”的特征，叠加“十五五”开年，政府债券成为社融增长的压舱石地位更加稳固。 表 1: 1 月社融分项及同比增减 (亿元) 项目 1月值 同比增减 社会融资规模增量 72208 1662 间接融资 间接融资 人民币贷款 49016 -3178 外币贷款 468 860 表外融资 委托贷款 -192 -641 信托贷款 -4 -627 未贴现银行承兑汇票 6293 1639 直接融资 企业债券 5033 579 政府债券 9764 2831 股票融资 291 -182 资料来源：iFind，国元证券研究所 图29：1月新增社融分项（亿元） 资料来源：iFind，国元证券研究所 1月新增社融稳定增长，政府债发行前置。1月新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元。从结构看，拖累项来自人民币贷款（-3178亿元）、信托贷款（-627亿元）和委托贷款（-641亿元）。拉动项是政府债券（2831亿元）、未贴现票据（1639亿元）、企业债券（579亿元）和外币贷款（860亿元）。主因或是银行主动压降票据冲量行为，压降地方融资平台和非银机构资金池等，导致信贷放缓。从拖累因素看，人民币贷款受到基数与需求双重约束。2025年1月基数偏高（5.13万亿元），2026年回归常态投放，企业和居民融资需求仍偏谨慎。其次，监管收紧与需求转移。资管新规出台后，信托业加速回归本源，通道业务持续规范化。信贷市场利率下行，委托贷款相对优势减弱，信贷市场替代委托贷款需求。最后，融资渠道多元化。企业更多转向债券、票据等标准化融资工具，非标渠道融资吸引力下降。从拉动因素看，政府债发行创近5年来新高。财政政策基调积极，专项债、特别国债发行节奏显著前置，重点支持基建、城市更新等“两重一新”项目。银行或通过票据业务弥补信贷缺口。人民币贷款偏弱背景下，为契合企业节前短期资金需求，票据融资以成本低、流程快的特点成为优选。央行简化外币贷款审批流程，人民币汇率升值预期走强，共同助推企业跨 境融资意愿增多。企业融资成本与门槛双降。市场利率处于低位，企业债券融资性价比提升。资本市场改革深化，债券融资工具创新，降低企业发债门槛。 1月M1同比增速 $4.9\%$ （前值 $3.8\%$ ），阶段性反弹。增速回升反映经济活跃度提升与资金进一步活化。2026年1月M1余额117.97万亿元，分项中个人、单位和非银机构备付金同比增速分别为 $2.17\%$ 、 $9.53\%$ 和 $-15.15\%$ 。1月居民受过年晚、定期存款到期等因素影响，活期存款规模上升。企业将部分活期存款，用于支付薪酬、采购原料等，进一步活化存款资金。 M2同比增速 $9\%$ （前值 $8.5\%$ ），小幅回升。体现流动性整体充裕与信用扩张力度加大1。资本市场活跃带动资金派生。1月非银机构存款增加1.45万亿元，同比多增2.56万亿元，成为M2的增长核心。其次，1月人民币存款新增8.09万亿元，创多年来历史单月新高，夯实M2基础。最后，去年1月M2新增约5万亿元，相较于近年同期基数偏低。M2-M1剪刀差收窄至 $4.1\%$ （前值 $4.7\%$ ，仍保持在近年来较低水平。M2-M1收窄，一方面印证更多资金从定期转向活期，经济活力边际改善；另一方面，剪刀差仍处高位，反映企业与居民风险偏好仍偏谨慎，中长期投资意愿有待增强。展望全年，M1持续改善取决于企业盈利修复、房地产市场企稳及资本市场赚钱效应的持续性。M2增速受财政货币协同发力下，实体企业对资金需求的改善所影响。 图30：居民部门同比多增127亿元（亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 图31：企业部门同比少增3300亿元（亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 1月新增人民币贷款小幅回落，“企业表现弱于居民”的格局显著。1月新增人民币贷款47,100亿元，同比减少4200亿元，整体保持平稳。企业信贷需求微降，主要受企业中长期贷款与票据融资两大项拖累。企业部门新增贷款44500亿元，同比减少3300亿元，其中企业中长贷新增31800亿元，同比减少1466亿元。一方面，1月制造业PMI回落至49.3，反应企业对中长期投资信心不足，新增产能意愿不强。另一方面，1月企业债与政府债大规模发行，部分代替了企业贷款需求。企业短贷新增20500亿元，同比多增3100亿元。一方面，银行平滑信贷节奏，避免年初集中冲量，将票据融资作为调节工具。另一方面，企业更倾向于成本更低的债券、票据直贴等融资方式，减少了对银行贴现的依赖。 居民短期消费受益于政策刺激与季节性需求释放，长期按揭仍受房地产调整拖累。居民部门信贷新增4,565亿元，同比增加127亿元，结束三个月负增长。其中居民短贷新增1,097亿元，同比多增1594亿元，主要受消费贷享1个百分点贴息，延长个贷财政贴息政策至2026年底。此外，节前消费旺季带动年货采买、家装换新、文旅等消费集中释放。居民中长贷新增3,469亿元，同比减少1466亿元，较前值收敛。一年多来，各地持续优化限购、降低首付比例、下调房贷利率，有效刺激当地房贷需求增加，但是房地产市场调整尚未结束，仍有待后续企稳。 图32：1月M1增速阶段性反弹、M2持续小幅回升（左轴：万亿；右轴：%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 新增存款方面，结构极端分化，财政、企业、非银存款成为核心拉动项，居民存款同比大幅少增，形成“三强一弱”格局。1月金融机构新增80,900亿元，存款余额同比增长 $9.9\%$ ，同比多增37700亿元，创多年来同期新高。主要贡献来自除居民存款外的其他形式存款，其中非银存款（14,500亿元）、非金融企业存款（26,100亿元）、财政存款（15,500亿元），拖累项是居民存款（21,300亿元，同比减少33900亿元）。从分项看，财政发力前置，发行资金先缴入国库，尚未拨付至实体部门，直接推高财政存款。节前一般是企业应收账款回笼关键期，企业经营性资金大幅增加。开年以来，资本市场持续活跃，带动居民资金从传统存款流向资本市场、理财市场等，推动直接融资发展；同时消费贷替代效应显现，推动储蓄向消费转化。展望后市，若资本市场活跃度若维持，居民存款分流趋势可能延续。 表 2：1 月新增人民币存款分项及同比增减(亿元) 项目 1月值 同比增减 新增人民币存款 80,900.0 37700.0 存款分项 居民存款 21,300 -33900.0 非金融企业存款 26,100.0 28160.0 财政存款 15,500.0 12176.0 非银机构存款 14,500.0 25600.0 外汇存款 3043.5 298.8 资料来源：Wind，国元证券研究所 # 1.5外汇篇：人民币延续强势，国内资产吸引力进一步加强 从人民币端看，2月人民币汇率持续走强，三大汇率指数延续强势。2月人民币汇率稳中偏强，三大汇率指数延续上涨态势。截止2026年2月25日，CFETS人民币汇率指数本月涨 $0.85\%$ 至97.81点。美元兑人民币持续贬值 $0.92\%$ ，美元兑人民币报 6.88。除澳元小幅升值（0.25%）外，其他主要货币兑人民币均有不同程度下跌，人民币整体表现强势。截至2026年1月末，外汇储备规模达33991亿美元，连续6个月增加，环比上升412亿美元（升幅1.23%）。主要由于企业结汇需求集中释放，人民币升值预期下企业出口收汇结算需求上升，叠加春节前出口企业对资金需求季节性回升，推动人民币买盘增加。国内资本市场持续活跃，持续吸引跨境资金流入，增强市场对人民币资产的信心。未来，人民币汇率双向波动将常态化，央行“以我为主”的货币政策，旨在避免汇率单边波动，引导市场预期平稳。 图33：人民币汇率与美元指数 资料来源：Wind，国元证券研究所 图34：人民币兑主要货币涨跌幅（截至2026年2月25日，单位：%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 从美元端看，美元指数呈现“先抑后扬”的V型走势。截止2026年2月25日，美元指数本月涨 $0.56\%$ 至97.66点，多数非美货币走弱。主要受美国经济数据超预期、美联储政策预期反复及关税政策不确定性推动。截止2026年2月25日，中美利差从2月初的247BP收敛至224BP。一方面，由于人民币资产吸引力不减，外资持续流入。另一方面，美国最高法院裁定特朗普政府关税政策违宪，加剧市场对不确定性的担忧。 图35：美-中利差小幅收窄（单位：%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 2月上旬市场预期美国1月非农数据疲软，押注美联储可能提前降息，美元指数承压下行；但11日公布的非农数据显著超预期（新增13万人，失业率 $4.3\%$ ），市场迅速调整降息预期。叠加1月联储对降息路径存在分歧的会议纪要，为美元提供支撑。与此同时，美国最高法院驳回特朗普政府多项关税措施后，政府宣布加征 $10\%$ 全球关税，政策反复引发市场对贸易环境的担忧，避险资金流入美元，导致美元指数呈现“V”型走势。 图36：美元兑主要货币涨跌幅（截至2026年2月25日，单位：%） 资料来源：iFind，国元证券研究所 # 2.风险提示 内外需超预期下滑；贸易摩擦加剧；政策落地效果不及预期；政策理解偏差。 投资评级说明 (1)公司评级定义 (2)行业评级定义 买入 股价涨幅优于基准指数15%以上 推荐 行业指数表现优于基准指数10%以上 增持 股价涨幅相对基准指数介于5%与15%之间 中性 行业指数表现相对基准指数介于-10%~10%之间 持有 股价涨幅相对基准指数介于-5%与5%之间 回避 行业指数表现劣于基准指数10%以上 卖出 股价涨幅劣于基准指数5%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 # 证券投资咨询业务的说明 根据中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》(Z23834000)，国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 法律声明 本报告由国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）在中华人民共和国境内（台湾、香港、澳门地区除外）发布，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议，国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务，上述交易与服务可能与本报告中的意见与建议存在不一致的决策。 # 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