深度报告-2026-01-23-中泰证券-隆鑫通用（603766）_摩托与通机共振_无极深化欧洲开拓全球_34页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 隆鑫通用 (603766.SH) 摩托车及其他 # 评级： 买入（首次） 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email: hejy02@zts.com.cn 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 Email: liuxc03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 2,053.54 流通股本(百万股) 2,053.54 市价(元) 15.51 市值(百万元) 31,850.43 流通市值(百万元) 31,850.43 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年01月23日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 13,066 16,822 19,666 24,239 27,632 增长率 yoy% 5% 29% 17% 23% 14% 归母净利润(百万元) 583 1,121 1,772 2,422 2,787 增长率 yoy% 11% 92% 58% 37% 15% 每股收益 (元) 0.28 0.55 0.86 1.18 1.36 每股现金流量 1.17 1.03 0.81 1.30 1.51 净资产收益率 7% 12% 17% 19% 19% P/E 54.6 28.4 18.0 13.2 11.4 P/B 3.9 3.5 3.1 2.6 2.2 备注：股价截止自2026年01月22日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 公司深耕摩托车及通机领域多年，当前资产重组落地&减值拖累消除，聚焦主业杨帆出发： 公司于1993年成立，2012年挂牌上市，深耕摩托车及通用机械领域，当前摩托车产品涵盖通路车、大排量摩托车、全地形车、三轮车等；通用机械产品涵盖非道路用发动机、家用发电机组、园林机械等。公司资产重组已落地，实际控制人变更为左宗申，后续有望与宗申在摩托车领域产生更多资源协同效应。此外公司产略几经变革，当前明确聚焦“摩托+通机”主业，非核心业务已逐步剥离且减值对利润的拖累已基本消除，后续财务负担较小，在主业高增长的背景下（25H1摩托车整车营收同比 $+23.3\%$ 、通机同比 $+52.8\%$ ），有望快速推进业务全球化进程并助力业绩踏上新台阶。 无极产品矩阵逐步补全，内销受益于大排量玩乐属性摩托需求增长，出口基于欧洲开拓全球大有可为： ①无极内销：2022-2024年国内两轮燃油摩托总量下滑，但大排量摩托需求持续上行，2025年1-10月，国内大排量摩托销量达37.4万辆，同比 $+6.2\%$ 。无极布局较早，2018年推出品牌，2018-2023年间销量稳定增长，2023至今凭借DS525X、CU525、DS625、CU625等大排量产品迅速实现销量跨越，2024年无极国内营收达18.1亿元，同比 $+114\%$ 。此外无极销量结构不断优化， $500cc 250cc摩托出口量达44.9万辆，同比+59.1%。无极于2019年开拓海外市场，首选西班牙，后续进入意德法英等欧洲摩托车主力消费国家。无极在海外凭借优秀的性价比（相同价格配置更优、相同配置价格更低）迅速提升自身份额，当前在西班牙（25.10份额8%）、意大利（跨骑份额4.8%）均有较好表现，此外德法英也迅速进行销量扩张。此外无极在阿根廷也表现优秀，销量规模已超越其在法德英的表现。后续无极将在欧洲市场持续深化，迅速提升西意以外市场的份额，同时还将发力拉美，在阿根廷维持当前亮眼表现的同时，有望拓展至其余地区。当前无极在海外大多数国家渗透率仍在低位，后续凭借优秀的产品供给有望带动销量持续上行。 布局全地形车及园林机械，有望迅速起量： 公司全地形车业务近年持续增长，营收由2022年的1.0亿元增长至2024年的4.0亿元，2025H1营收达2.7亿元，同比 $+44.8\%$ 发展态势向好。当前公司全地形车产品矩阵仍具备较大的丰富潜力，随后续新品逐步推出，该业务有望持续保持高增速。此外通机业务中公司近年重点发力园林机械产品，当前燃油骑乘式割草机在欧洲上市销售，全新零转角割草车已完成样机设计，智能割草机器人产品已进入产品开发最终阶段，公司力争将园林机械打造成为通机业务的第二成长曲线。 盈利预测：根据我们预测，2025-2027年公司归母净利润分别为17.7/24.2/27.9亿元，对应PE分别为18.0/13.2/11.4，考虑到公司无极品牌销量增速较快且海外成长空间较大，全地形车及通机业务均呈现较好增速，我们认为公司估值相比可比公司仍处于偏低状态，估值存在向上空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：国内大排量摩托车增速不及预期、海外市场开拓不及预期、新品投放进度不及预期的风险、报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险、市场规模测算出现偏差的风险、第三方数据失真、不准确或不完整的风险。 # 内容目录 # 一、公司概览：深耕摩托及通机领域多年，围绕主业拓新品驱动成长 5 1.1发展历程：围绕摩托车及通机拓展业务，持续深化主业 5 1.2产品结构：主要含摩托车整车、摩托车发动机以及通用机械..5 1.3 股权结构：资产重组落地，强化与宗申资源协同 6 1.4战略路线：聚焦主业，非核心业务已逐步剥离 # 二、财务分析：摩托及通机高速增长中，减值对利润拖累已逐步消除. 8 2.1营收端：海外占比近 $70\%$ ，摩托整车及通机均保持高增长 2.2利润端：费用控制成效显著，减值对利润拖累基本消除 10 # 三、两轮摩托行业：中大排内销&出口表现亮眼，欧洲&拉美是其出口增量来源...11 3.1两轮燃油摩托内销：总量承压且格局分散，大排量增速上行且格局集中...11 3.2两轮燃油摩托出口：大排量增速较快，格局整体稳定 12 3.3中大排出口流向：拉美及欧洲贡献主要增量 13 # 四、无极：国内推大排量优化结构，海外以欧洲为基逐步开拓拉美市场……13 4.1无极概览：代工经验赋能技术，大排量逐年补齐，国内海外双增... 13 4.2无极国内： $①$ 大排量占比提升，产品结构优化 15 4.2无极国内： $②$ 400cc-500cc排量段，525系产品较为成功 4.2无极国内： $③$ 500cc-800cc排量段，625系产品较为成功 4.2无极国内： $④$ 线下渠道超千家，线上品牌建设成效显著 17 4.3无极海外： $①$ 欧洲是海外重心，同步拓展其余地区市场 18 4.3无极海外： $②$ 连续三年高增长，且大排量结构持续优化 19 4.3 无极海外：③欧洲-西意取得较好成绩，法德英紧随其后 ..... 20 4.3无极海外：④拉美-首先开拓阿根廷，规模与意西相仿 26 5.1 通路车：公司两轮基本盘，贴牌代工是当前主要模式 ..... 27 5.2全地形车：产品矩阵逐步完善，处于高速成长期 28 5.3通用机械：逐步推出园林机械产品，迎来第二成长曲线 29 # 五、盈利预测与投资建议 30 盈利预测 30 估值及可比公司对比 31 # 六、风险提示 32 # 图表目录 图表1：隆鑫通用公司发展历程 5 图表2：公司产品矩阵梳理 6 图表3：公司主要产品类型示意图 6 图表4：公司资产重组前股权结构图（截至2024三季报） 7 图表5：公司资产重组后股权结构图（截至2025三季报） 7 图表6：公司战略路线更迭情况 8 图表7：公司非核心业务控股公司剥离情况 8 图表8：2019-2025H1营收（左轴：亿元）及同比 图表9：2019-2025H1公司分业务营收（左轴：亿元）及同比 图表 10: 2019-2025H1 公司不同业务营收占比 图表11：2019-2025H1公司国内外营收（亿元）及海外占比 图表 12：2019-2025Q3 公司毛利率变化情况 图表 13：2019-2025Q3 公司费用率变化情况 图表 14：2019-2025H1 公司资产减值及信用减值(亿元)情况............ 10 图表 15: 2019-2025H1 加回减值后公司归母净利润(亿元)情况............10 图表 16：两轮燃油摩托内销总量(万辆,左轴)及同比增速. 11 图表 17：>250cc 两轮燃油摩托车内销(万辆,左轴)及占比…… 11 图表18：2024年国内两轮燃油摩托车市场格局 11 图表 19：国内 $>250\mathrm{cc}$ 两轮燃油摩托格局 图表20：2024年国内两轮燃油摩托车销量（左轴：万辆）及市场格局……12 图表 21：国内 > 250cc 两轮燃油摩托车销量(左轴：万辆)及市场格局............12 图表22：中国 $>250\mathrm{cc}$ 摩托车出口格局 12 图表23：2024年中国出口前十企业销量 13 图表24：2024年中国出口前十企业金额 13 图表25：近年 $250 500\mathrm{cc}$ 的燃油摩托及脚踏车出口增量（辆）流向 13 图表27：公司与宝马合作历程 14 图表28：公司产品矩阵概览 14 图表29：无极分地区营收（左轴：亿元）及同比变化情况 15 图表30：无极国内营收（亿元，左轴）及同比 15 图表31：公司 $>250\mathrm{cc}$ 摩托车内销（辆）变化情况 16 图表32：公司 $>250\mathrm{cc}$ 摩托车中分排量内销占比 16 图表33：无极DS525及CU525 16 图表34：无极国内 $400\mathrm{cc} <$ 排量 $\leqslant 500\mathrm{cc}$ 销量（辆）情况. 16 图表 35：2023 年后无极 DS525 在国内 ADV 摩托市场中表现持续较好……16 图表36：无极RR660、DS625X及CU625 17 图表37：无极国内 $500\mathrm{cc} 250\mathrm{cc}$ 摩托出口（辆）情况 20 图表46：公司 $>250\mathrm{cc}$ 摩托车中分排量出口占比 20 图表47：欧洲五国摩托车销量（万辆） 20 图表48：欧洲五国摩托车销量结构 20 图表49：VOGE西班牙在售产品与其竞品对比（价格单位：欧元） 21 图表50：625DSX与竞品对比（价格为西班牙售价） 21 图表 51：DS800 RALLY 与竞品对比(价格为西班牙售价) 22 图表52：VOGE在西班牙注册量及同比 22 图表53：VOGE在西班牙份额变化情况 22 图表54： 西班牙摩托车格局 23 图表55：VOGE进入西班牙销量TOP50的摩托车产品销量（辆）及份额情况...23 图表56：2025年意大利摩托车格局 24 图表57：VOGE在意大利跨骑摩托市场销量（左轴：辆）及市占率（右轴）变化 24 图表58：VOGE进入意大利销量TOP30的跨骑摩托及踏板摩托.24 图表59：2025年1-10月意大利摩托车分车型销量排行 24 图表60：2025年1-10月法国摩托车市场格局 25 图表61：VOGE在法国销量（左轴：辆）及份额变化 25 图表62：VOGE在法国销量(辆)表现较好产品 25 图表63：德国踏板摩托车（排量 $>125\mathrm{cc}$ ）销量（辆）及格局 .....26 图表64：德国轻型跨骑摩托车（排量≤125cc）销量（辆）及格局 26 图表 65：25 年 1-10 月无极在德国进入细分领域销量(辆)TOP50 的产品……26 图表66：2025年10月英国摩托分品牌格局 26 图表67：2025年10月英国不同类型摩托车销冠 26 图表68：2025拉美不同国家摩托车市场容量占比 27 图表69：2025年12月阿根廷摩托车市场格局 27 图表70：无极在阿根廷销量（辆）情况 27 图表 71：2025 年 12 月无极在阿根廷销量(辆)及结构 27 图表72：公司通路车业务收入（亿元） 28 图表73：公司通路车主要销售形式 28 图表74：公司全地形车产品矩阵 29 图表75：公司全地形车营收（左轴：亿元）及同比 29 图表76：公司全地形车销量（辆） 29 图表77：公司通用机械业务营收（左轴：亿元）及同比 30 图表78：公司通用机械主要产品概览 30 图表79：中国通用机械设备出口额（右轴：亿美元）及同比 30 图表 80: 全球割草机/割草机器人出货量 (万台) 情况 30 图表81：盈利预测 31 图表82：可比公司估值对比 31 # 一、公司概览：深耕摩托及通机领域多年，围绕主业拓新品驱动成长 # 1.1发展历程：围绕摩托车及通机拓展业务，持续深化主业 ■隆鑫通用公司发展历程概览；公司主要业务创立较早，我们认为可将公司发展历程主要划分为四个阶段 1993年-2005年：重庆隆鑫交通机械厂成立，早期业务为生产摩托车发动机产品，后续在1998年推出“隆鑫（LONCIN）”品牌摩托车，专注于中小排量摩托车。 2005年-2012年：公司于2005年与宝马开展合作，为其代工生产650cc大排量发动机，且为此项目引进单独生产线，公司也因此积累起了中大排量发动机的技术基础。此外在此期间，隆鑫摩托车在国内及海外业务表现持续向好。2012年在上交所正式挂牌上市。 2012年-2017年：2014-2015年间，公司通过控股山东丽驰；设立珠海隆华；收购广州威能等方式拓展更多业务，如新能源微型车、无人机、发电机组等，尝试寻找除摩托车主业之外的第二成长曲线。同样此阶段摩托车主业发展并未减速，公司在海外经营体系逐步成熟，积累了丰富的海外摩托车市场认知及经验。 2018年至今：公司于2018年正式创立VOGE无极品牌，定位中大排量高端机车，并于2019年起出口欧洲，凭借优秀的产品力及性价比在国内外快速上量。此外公司在2022年推出BICOSE菌未电摩品牌，以及首款LONCIN全地形车产品，围绕摩托车产业寻求更多突破，割草机器人也预计在2025年上市，摩托车+通用机械主业持续深化。 图表1：隆鑫通用公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，摩托范，新浪财经，有驾，中泰证券研究所 # 1.2产品结构：主要含摩托车整车、摩托车发动机以及通用机械 公司产品主要为摩托车（摩托车整车、摩托车发动机）及通用机械； 摩托车整车；①两轮燃油摩托；当前以无极VOGE品牌为主，跨骑摩托主要包含110cc-900cc的仿赛、复古巡航、街车、越野、弯梁车及电动两轮摩托车等产品；踏板摩托包含110cc-400cc的巡航系列、探险系列、复古 系列和都市系列踏板摩托车产品。此外公司两轮燃油摩托还向拉美ITALIKA及AKT进行代工业务。②两轮电摩；公司电摩归属于BICOSE茵未品牌，定位电动玩乐机车品牌。③三轮摩托车；主要包括110-300cc运输车、客运车、物流车、环卫车、特种车及电动三轮车等产品。④全地形车；归属于LONCIN品牌，已形成200cc-1000cc的全排量段产品矩阵。⑤宝马摩托车整车。 摩托车发动机；发动机主要包括 $110\mathrm{cc}\sim 1000\mathrm{cc}$ 的两轮通勤、踏板、中大排量、越野专用、三轮专用、四轮专用的单缸、双缸、四缸多品类发动机产品。其中分为 $①$ 自主发动机产品与 $②$ 宝马摩托车发动机产品。 通用机械；主要包括①79cc-999cc的通用动力发动机产品(非道路发动机)；②功率1kW-20kW的家用小型发电机组；③骑乘式割草机；④割草机器人。 图表2：公司产品矩阵梳理 类型 业务线 应用领域 摩托车整车 燃油两轮摩托 无极 VOGE高端机车 主打250-900cc中大排量玩乐车型,产品线覆盖街车、仿赛、巡航等多领域。 中小排量通路车 主要为在南美地区通过贴牌代工形式向海外品牌出口通路车产品。 LONCIN XWOLF全地形车 公司持续推进全地形车业务的全球化与高端化战略。全新上市的旗舰车型XWolf1000以领先技术树立性能标杆;新一代UTV即将上市,持续丰富产品矩阵。 茵未 BICOSE 高端电摩 专注高端智能电摩,首款产品Real 5T于2022推出,填补公司在电动化与智能化方向的产品缺口。 宝马业务 长期为宝马代工大排量发动机及整车,贡献稳定营收同时持续反哺公司自有产品体系能力建设。 隆鑫三轮车 货运三轮产品强化重载耐用,客运三轮产品侧重汽车化高端体验。 摩托车发动机 110cc~1000cc单缸、双缸、四缸多品类发动机 支撑公司摩托车业务发展,满足客户整车动力需求。当前发展聚焦大排量、多缸高性能方向。包含自主摩托发动机,以及宝马发动机。 通用机械 涵盖骑乘式割草机,割草机器人等园林终端产品及多燃料发电机和商用动力产品等 战略布局园林机械产品,持续加大园林机械产品研发投入,不断完善产品矩阵,打造通机业务第二增长曲线。包含发电机组及割草机、割草机器人等。 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 图表3：公司主要产品类型示意图 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 1.3股权结构：资产重组落地，强化与宗申资源协同 ■ 资产重组落地，强化公司与宗申的资源互补及优势协同；2021年9月30日，公司披露《关于控股股东取得预重整备案的提示性公告》。原控股股东隆鑫控股因不能清偿到期债务，向法院提交预重整申请。2024年7月公司先后与宗申新智造、渝富资本签署《重整投资协议》，宗申新智造拟出资33.46亿元收购隆鑫控股持有的5.04亿股隆鑫通用股票（占隆鑫通用总股本的 $24.55\%$ ）；渝富资本拟出资21.15亿元收购隆鑫控股持有的3.19亿股隆鑫通用股票（占隆鑫通用总股本的 $15.52\%$ ）。2024年12月23日，隆鑫通用控股股东正式变更为宗申新智造，实际控制人变更为左宗申。宗申方面承诺在取得控制权30个月内妥善解决与宗申动力的同业竞争、在5年内解决与其（宗申方面）控制的非上市资产同业竞争，重整落地为隆鑫与宗申体系的供应链优化与业务协同奠定基础。 图表4：公司资产重组前股权结构图(截至2024三季报) 来源：iFinD，公司公告，中泰证券研究所 图表5：公司资产重组后股权结构图（截至2025三季报） 来源：iFinD，公司公告，中泰证券研究所 # 1.4战略路线：聚焦主业，非核心业务已逐步剥离 ■公司战略方向历史上多次更迭，当前明确聚焦核心主业；公司战略路线曾发生多次变化，2012-2013年专注发电机组、农业机械装备、两轮摩托等；2014新增拓展微型电动车、无人直升机及智能电源；2016-2019年间保持一体两翼发展战略。2021年后重新调整战略路线，陆续剥离无人机、新能源车零部件等业务，提出聚焦“摩托车+通用机械”主业战略，且摩托车业务将不断推出新一代高端新能源智能机器人摩托车产品，实现工业品向消费品的升级。 图表6：公司战略路线更迭情况 时间 发展战略 2012-2013 公司坚持成为“低碳成套动力系统领先企业”的战略方向，以内燃机核心技术为平台，专注发电机组业务、农业机械装备业务、轻型动力业务、两轮摩托车业务等核心产业的纵向发展，在全球热动力及其紧密相关行业领域做专做强。 2014 以成为“清洁动力系统服务提供商”为目标，持续推进“同心多元化”发展战略，以现有业务为基础，向微型电动车、无人直升机、智能电源、轻量化汽车零部件、农业智能装备等新兴业务拓展，实现公司的产业升级和战略转型 2015 公司将重点培育和打造“无人机+农业信息化、微型电动车、智能电源”三大主线新业务的领先优势，通过推进“无人机+农业信息化”业务，构建“精准农业运营服务平台”。 2016-2019 公司以“成为中国清洁动力紧相关领域的榜样企业”为愿景，坚持实施“一体两翼”发展战略：“一体”是指摩托车、发动机、发电机组三大业务，要保持行业内“数一数二”的市场地位；“两翼”是指“无人机+通航发动机”与“新能源机车+汽车零部件”的新兴业务，实现战略转型升级，达成“一体”与“两翼”的协同发展。 2020 公司以“成为中国清洁动力紧相关领域的榜样企业”为愿景，紧紧围绕摩托车及发动机、通用机械产品、商用发电机组等主营业务，增强资源配置能力，优化产品结构和业务架构，实现产业升级转型和价值链提升。 2021-2023 聚焦“摩托车+通机”业务，“做大做强，做精做透”，推进燃油产品向电动产品、机械产品向智能产品、中间产品向终端产品、贴牌代工向自主品牌转变，最终实现工业品向消费品的升级。 2024至今 聚焦主业，开启摩托车资产业务的置换整合，推出新一代高端新能源智能机器人摩托车产品，在境外谋划布局制造工厂，携供应链抱团出海，走品牌差异化经营之路，深耕“高端化+绿色化+数智化+全球化”。 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司当前已基本完成对非核心业务剥离；2019年至今，公司陆续对厚德物流（物流运输及铸造业务）、山东丽驰（低速四轮车业务）、遵义金业（航空航天装备业务）、意大利CMD（航空发动机业务）、珠海隆华（无人飞行器业务）进行股权转让，截至2025.12，以上所有控股公司股权已完成转让，公司不再持有其任何股权。剥离非核心业务彰显了公司聚焦摩托车+通用机械主业的决心，后续将持续专注于主业发展，非核心业务的拖累逐步消除。 图表7：公司非核心业务控股公司剥离情况 公司名称 主要业务 股权转让时间区间 持股比例 公告时间 完成时间 转让前 转让后 厚德物流 货物运输代理、铸造机械等 2019.12.23 2021.07.15 100% 0% 山东丽驰 低速四轮车整车等 2020.12.08 2023.03.17 51% 19% 2023.10.18 2023.10.18 19% 0% 遵义金业 航空航天特种装备等 2022.06.07 2025.11.17 66% 0% 意大利CMD 航空发动机等 2023.11.22 2025.12.02 67% 0% 珠海隆华 无人飞行器等 2025.11.13 2025.11.25 49.9% 0% 来源：公司公告,中泰证券研究所 # 二、财务分析：摩托及通机高速增长中，减值对利润拖累已逐步消除 # 2.1营收端：海外占比近 $70\%$ ，摩托整车及通机均保持高增长 摩托车业务长期高速增长，通用机械业务近年维持较好增速；2019-2024年，公司整体营收由106.5增至168.2亿元，CAGR达 $9.6\%$ ，此外2025H1营收97.5亿元，同比 $+27.2\%$ ，整体呈较好增速，分业务看： ■ ①摩托车整车；2019-2024年营收由45.9增至103.4亿元，CAGR达 $17.6\%$ 。其中21年营收同比 $+35.7\%$ ，主要系疫情期间海外市场需求上涨，以及无极（21年同比 $+87.2\%$ )逐步发展。2022-2025H1营收及增速持续提升，其中24年同比 $+40.1\%$ ，主要系无极（24年同比 $+111.4\%$ ）爆款产品贡献增量，2025H1公司摩托车整车营收同比 $+23.3\%$ ，保持较好水平。 ②摩托车发动机；2019-2024年营收由13.4亿元增至23.5亿元，CAGR达 $11.9\%$ 。增速较为稳定，其中宝马发动机营收波动较小，2019-2024年营收由3.6增至4.2亿元；主要增量为自主摩托车发动机产品，2019-2024年由9.8增至19.3亿元，2025H1达12.2亿元。 通用机械业务；2019-2024年营收由22.0增至35.4亿元，CAGR达 $10.0\%$ 。其中2022-2023年由于美国“双反”政策影响，美国市场在2021年爆发式增长后出现下降，2024年后公司大力拓展非美市场及园林机械产品，增速重新回正，2024及2025H1营收同比分别 $+29.3\% / + 52.8\%$ 图表8：2019-2025H1营收（左轴：亿元）及同比 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：2019-2025H1公司分业务营收（左轴：亿元）及同比 来源：Marklines，公司公告，中泰证券研究所 摩托车整车为公司主要收入来源，营收占比约 $60\%$ ；2019-2025H1，随VOGE无极销量规模的不断提升，公司摩托车整车营收占比由 $43.1\%$ 提升至 $60.2\%$ 。该业务当前包含通路车、VOGE无极高端摩托、LONCINXWOLF全地形车、BICOSE菌未电摩、三轮车以及为宝马代工的摩托整车，品类充足，长期为公司贡献主要收入。 ■公司持续拓展通机业务，占比逐步提升；除去2022-2023年美国“双反”导致通机业务营收占比下滑，2024-2025H1通机业务占比正逐步回升，截至2025H1已达 $22.4\%$ 。通机营收占比提升主要系公司近年大力拓展海外市场并推出园林机械产品，后续智能割草机器人即将上市，该业务规模有望持续提升。 海外为公司主要营收来源，占比接近 $70\%$ ；2019-2025H1，公司海外营收占比由 $58.5\%$ 提升至 $67.9\%$ ，主要得益于VOGE及通机产品在海外规模持续提升。 图表 10：2019-2025H1 公司不同业务营收占比 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表11：2019-2025H1公司国内外营收（亿元）及海外占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 2.2利润端：费用控制成效显著，减值对利润拖累基本消除 摩托车业务毛利率持续提升，通机业务毛利率略有承压但营收上行；2019-2021年公司整体毛利率由 $19.3\%$ 下降至 $13.8\%$ ，其中摩托车及发动机毛利率由 $19.1\%$ 下滑至 $13.4\%$ ，通用机械毛利率由 $23.7\%$ 下滑至 $13.0\%$ ，主要系原材料价格上涨与汇率波动所致。2022年后受益于原材料价格回落及美元兑人民币汇率回升，公司毛利率回升显著。近年公司对通用机械业务产品结构进行调整，园林机械占比不断提升，使其营收上行但毛利率略有承压。此外高利润率的无极VOGE及全地形车等业务营收贡献不断增长，带动摩托车业务毛利率近年持续提升。 ■期间费率位于较低水平；2020-2024年公司费率在 $7.5\% -9.6\%$ 区间波动，费率较低且比较稳定。2025Q3受益于持续推行的降本增效及非主业研发费用剥离，公司期间费用率下降至 $5.5\%$ ，为2019年以来最低水平。 图表12：2019-2025Q3公司毛利率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表13：2019-2025Q3公司费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■此前非核心业务拖累利润较多，当前负面影响基本消除；2019年起，由于山东丽驰、意大利CMD、金业机械等子公司收益不及预期，公司大幅计提商誉减值。此外广州威能由于其客户存在应收账款存在不能全额回收的风险，因此2020-2022年大幅计提信用减值。2019-2023年间，子公司计提减值导致对隆鑫通用利润影响较大，加回减值后公司利润在8-11亿元区间波动，经营情况较为稳健。2024年后随公司各项减值逐步缩窄，叠加摩托车主业蓬勃发展，归母净利润（考虑减值后）达11.2亿元，同比 $+92.3\%$ ，增长显著。 图表14：2019-2025H1公司资产减值及信用减值（亿元）情况 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表15：2019-2025H1加回减值后公司归母净利润（亿元）情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：减值损失在图中以正数表示 # 三、两轮摩托行业：中大排内销&出口表现亮眼，欧洲&拉美是其出口增量来源 # 3.1两轮燃油摩托内销：总量承压且格局分散，大排量增速上行且格局集中 ■ 内销总量承压，大排量摩逆势增长；近年国内两轮燃油摩托车内销总量略有承压。2025年1-10月内销同比 $-6.5\%$ ，主要系多地仍存禁摩令政策，且此前作为通勤工具的小排量两轮摩托逐步被电动两轮车替代。但从结构来看，国内 $>250\mathrm{cc}$ 的中大排量摩托车趋势持续向好，2023-2025年1-10月，占国内摩托车销量的比重由 $6.6\%$ 提升至 $10.1\%$ ，主要系随着国内经济增长及消费水平提升，国内年轻群体已逐步形成并认可摩托车休闲玩乐文化，以玩乐属性为主的中大排摩托车市场空间持续增长。 图表16：两轮燃油摩托内销总量（万辆，左轴）及同比增速 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表17：>250cc两轮燃油摩托车内销（万辆，左轴）及占比 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 ■ 内销格局：整体格局分散，中大排量自主三强格局集中；2024年国内两轮燃油摩托车市场CR5占比约 $38.1\%$ ，行业格局较为分散，且市占率较前的大部分企业以中小排量通路车产品为主。在中大排量细分市场中，格局呈现头部集中的趋势，2025年1-10月，春风+隆鑫+钱江三者合计份额达 $53.1\%$ 。大排量头部集中主要系三家企业技术积累领先，且近年持续发布多款中大排量摩托（街车、仿赛、拉力、巡航等）相较于国外品牌性价比更高，对消费者吸引力更强。 图表18：2024年国内两轮燃油摩托车市场格局 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表 19：国内 >250cc 两轮燃油摩托格局 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 # 3.2两轮燃油摩托出口：大排量增速较快，格局整体稳定 摩托车出口总量温和增长，中大排量增速较快；2022-2024年，国内两轮燃油摩托出口总量由719万辆增长至1040万辆，2025年1-10月达1042万辆，已超过2024全年水平，连续多年实现正增长。分结构看，2025年1-10月，排量 $>250\mathrm{cc}$ 的两轮摩托出口量达44.9万辆，同比 $+59\%$ ，显著高于行业整体增速，在国内两轮燃油摩托出口总量的占比也逐年提升，由2022年的 $1.8\%$ 增长至2025年1-10月的 $4.3\%$ 。中大排摩托出口高增主要得益于国内企业产品性价比较高，且相关企业不断在海外拓展市场及渠道，预计后续中大排量摩托车出口总量将持续上行，成为出口增量的主要来源。 图表20：2024年国内两轮燃油摩托车销量（左轴：万辆）及市场格局 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表21：国内 $>250\mathrm{cc}$ 两轮燃油摩托车销量（左轴：万辆）及市场格局 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 出口格局：春风以高附加值产品为主，隆鑫、大长江等企业较为均衡；2024年，春风动力以12.4亿美元出口金额居首（同比 $+42.8\%$ ），远超其出口量排名，主要系春风主打高单价、高附加值车型成功抢占高端市场。而隆鑫以157.3万辆登顶出口量榜首，其通路车产品以性价比优势覆盖中南美洲、东南亚等市场，高端产品无极正以较高增速开拓欧洲等市场。2025年1-10月，春风 $+$ 隆鑫 $+$ 钱江中大排量出口份额合计约 $43\%$ ，同比2024年-1.6pct，中大排量出口格局较为稳定。 图表22：中国 $>250cc$ 摩托车出口格局 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表23：2024年中国出口前十企业销量 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表24：2024年中国出口前十企业金额 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 # 3.3 中大排出口流向：拉美及欧洲贡献主要增量 ■ 近年中大排量出口增量地区主要为欧洲及拉美；根据海关数据，2024年及2025年1-9月，排量区间在250-500cc的摩托车产品中，出口同比增量前三的地区均为独联体国家、拉美以及欧洲；而欧洲、拉美、北美则成为排量大于500cc摩托车出口同比增量前三的地区。综合看，欧洲及拉美占据250cc以上排量出口增量最明显的地区。 图表25：近年250 500cc$ 的燃油摩托及脚踏车出口增量（辆）流向 来源：海关总署，中泰证券研究所 注：以 KD 形式出口的散件也算在内 # 四、无极：国内推大排量优化结构，海外以欧洲为基逐步开拓拉美市场 # 4.1无极概览：代工经验赋能技术，大排量逐年补齐，国内海外双增 与宝马合作由大排量单缸发动机 $\rightarrow$ 大排量双缸 $\rightarrow$ 摩托整车，技术储备深厚；公司驭2005年正式与宝马开始合作650cc单缸发动机项目，2007年650cc发动机成功量产，并于2012年基于宝马650发动机的技术打造了LX650，这也是公司复用宝马发动机技术的初步尝试。后续公司陆续与宝马签订 850cc双缸发动机、350cc大排量踏板摩托、F750GS/F850GS大排量双缸发动机等产品的代工供货协议，在此期间公司在大排量发动机领域的技术储备愈发深厚。2018年公司发布无极VOGE品牌，自此标志着公司正式进入生产自主品牌大排量摩托车阶段。2024年公司与宝马签约新发动机项目，双方合作持续深化。 图表27：公司与宝马合作历程 来源：公司公告,公司官网,公司微信公众号,有驾,搜狐新闻,中泰证券研究所 公司在不同排量段产品逐步补齐，2023年后400cc以上新品较多；2018-2022年，公司在仿赛、街车、冒险、踏板、复古领域推出多款新车，较多车型排量集中在300-400cc，400cc以上排量产品较少，但考虑到产品数量持续上行，无极在2019-2022年间整体保持稳定增长。2023年，公司陆续推出SR250GT、DS525X（新款）、CU525、RR525等新品，完善了400-500cc排量段产品矩阵。2024-2025年公司继续向上突破，推出RR660S、DS900X、DS625X、CU625等排量段在500cc以上的产品，此外在250-500cc区间不断补齐，推出CU250等新品。后续公司将推出DS800 Rally、SR450X等新品，持续完善产品矩阵。 图表28：公司产品矩阵概览 来源：搜狐汽车,摩信网,汽车之家,摩托范,懂车帝,中泰证券研究所 注：图中车型以国内情况为准，部分专供海外车型未全部提及；仅统计首次上市时间；由于不统计同款式车型的改款，故车型图片为当前最新版本。 无极国内：20-23稳健增长，24年增速提升显著，贡献品牌 $43\%$ 营收；2019-2023年，无极国内营收由2.3亿增长至8.4亿元，CAGR约 $37.9\%$ 且每年增速均较为稳定，波动不大。2024年随公司爆款车型放量+渠道扩张，营收进一步提升至18.1亿元，同比 $+114\%$ 。2025年前三季度无极国内营收达13.2亿元，占品牌营收比例约 $43\%$ 无极出口：除22年行业因素外，整体呈现高增速，贡献品牌 $57\%$ 营收；2020-2021年，得益于渠道高速扩张（206家 $\rightarrow 567$ 家），无极海外营收由0.95增长至3.66亿元，同比 $+285\%$ 。2022年由于行业因素，出口同比下滑。2023-2024年，公司产品及海外渠道已较为完善，并受益于行业出口高增，营收分别达6.5/13.5亿元，同比分别 $+103\% / + 107\%$ 。2025年前三季度无极出口持续向好，营收达17.2亿元，同比 $+87\%$ ，占品牌营收比例约 $57\%$ 图表29：无极分地区营收（左轴：亿元）及同比变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所。 # 4.2无极国内： $①$ 大排量占比提升，产品结构优化 ■产品结构优化，高价值量单品占比提升保障盈利性；2022-2024年，无极国内营收由6.3提升至18.1亿元，涨幅 $+187\%$ ，公司 $>250\mathrm{cc}$ 摩托销量由2.1万辆增长至5.7万辆，涨幅 $+166\%$ ，较为接近。2025年1-10月，在公司排量 $>250\mathrm{cc}$ 的摩托中， $500\mathrm{cc} 250cc$ 摩托车内销（辆）变化情况 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表32：公司 $>250\mathrm{cc}$ 摩托车中分排量内销占比 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 # 4.2无极国内： $② 4 0 0 c c - 5 0 0 c c$ 排量段，525系产品较为成功 DS525X及CU525推出后均取得较好成绩； $①$ DS525X（2023年新款DS525）：于2023.04上市，在2023-2025年1-8月国内ADV人气/销量排行榜中位列靠前（连续三年TOP4）。 ■ ②CU525：于2023.07上市，根据2024年车管所上牌数据，CU525位列巡航摩托首位。此外在2025Q1国内巡航摩托销量榜单中，CU525销量达4149辆，位列第二。 图表33：无极DS525及CU525 来源：摩托范，中泰证券研究所 图表34：无极国内 $400cc 2023年ADV摩托 人气TOP10 2024年ADV 销量TOP10 销量 (辆) 2025年1-8月ADV 销量TOP10 销量 (辆) 豪爵铃木DL250 贝纳利TRK552 8479 贝纳利TRK552 10290 凯越525X 无极DS525X 8315 豪爵铃木DL250 7892 贝纳利 金鹏TRK502 凯越525X 4759 春风700MT 6239 无极DS525(X) 春风800MT 1943 无极DS525X 4725 春风800MT 宗申赛科龙RX600 1807 本田NX400 3399 宝马水鸟 升仕703F 1776 春风450MT 2851 本田CB400X KTM790ADV 1282 无极DS625X 2510 豪爵DL150 凯越800X 1200 升仕703F 1315 凯越400X 钱江骁600 1051 凯越525X 1282 五羊本田猛豹190 无极DS900X 940 豪爵DL150 1162 来源：懂车帝，摩托范，中泰证券研究所 # 4.2无极国内： $③$ 500cc-800cc排量段，625系产品较为成功 RR660S、DS625X及CU625推出后均取得较好成绩； ①RR660s：于2024.09上市，凭借9-12月的累计销量，位列2024年仿赛全年销量亚军。 ■ ②DS625及CU625：均于2025.05上市，DS625位列2025年国内ADV销量排行第7；CU625位列2025年7-11月全排量巡航车销量榜单第1。 图表36：无极RR660、DS625X及CU625 来源：摩托范，中泰证券研究所 图表37：无极国内500cc 2025年ADV 销量TOP10 销量 (辆) 2025年7-11月 全排量巡航车型销量榜单 排名 品牌车型 零售数量 贝纳利TRK552 10290 01 无极 CU625 8344 豪爵铃木DL250 7892 春风700MT 6239 无极DS525X 4725 02 豪爵 TR300 8282 本田NX400 3399 03 奔达灰石250（双版本） 7964 春风450MT 2851 04 无极 CU250（双版本） 7119 无极DS625X 2510 05 春风450CL-C（双版本） 6725 升仕703F 1315 凯越525X 1282 豪爵DL150 1162 来源：摩托范，搜狐汽车，中泰证券研究所 # 4.2无极国内：④线下渠道超千家，线上品牌建设成效显著 ■ 渠道拓展与品牌建设同步推进；公司持续拓展线下渠道，截至2025H1，无极累计建成国内销售网点1053个，主要分布在北京、陕西、江浙、西南等娱乐摩托车车型容量较大市场；同时，公司加快构建“极”服务体系，在行业内首创“云仓”服务保供管理体系，实现配件极速保供，优化售后服务体验，消费者满意度显著提升。此外积极加强品牌形象建设，截至2026.01，在国内外各知名摩托车品牌中，无极抖音粉丝量排行第五，品牌建设成效明显。 图表39：无极国内网点数量（个）变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表40：各摩托车品牌抖音粉丝量（万人，截至2026.01） 来源：各品牌抖音官方账号，中泰证券研究所 # 4.3无极海外： $①$ 欧洲是海外重心，同步拓展其余地区市场 出口以欧洲为基，陆续向其余地区扩张；无极品牌于2018年创立，2019.09正式进入西班牙，由Motorien代理经销，这也标志着无极正式开启出口征程。2019-2021年间，无极在欧洲陆续进入法国、意大利、德国、英国等欧洲摩托车主要市场国家。2021年起，无极开始进入南美市场，首选国家为阿根廷，当前陆续向智利、秘鲁等地区扩张。此外在东南亚及南非，无极也已有布局，在菲律宾、南非等市场均有相关经销商进行代理销售。综合看，欧洲是无极出口的首个地区，也是当前无极海外营收占比最高的地区，此外无极在阿根廷向好趋势明显，后续有望在南美迅速扩张业务。 图表41：无极海外市场进入历程与区域拓展情况 来源：motorpasionmoto, caradisiac, nieuwsmotor, MOTO, motorbike, world of bike, visordown, VOGE 各国官网, 中泰证券研究所注：部分地区如欧洲国家众多,图中只统计进入部分重点国家的时间 海外渠道近1300家，欧洲是重心但其他市场也在同步拓展；2021-2025H1，无极海外网点由567个扩充至1292个，其中2022-2025H1，欧洲网点占比由 $88\%$ 下降至 $74\%$ 。当前看欧洲仍是无极海外最重要的市场，并且欧洲网点数量也在逐年递增，但也需要注意到欧洲以外网点的占比正逐步提升，说明公司在注重欧洲基本盘的同时，并行扩张南美等其余地区市场，随海外渠道不断增加，公司对接到消费者的触点将更加密集，有望带动销量稳定上行。 图表42：无极海外网点数量（左轴：个）及欧洲网点占比 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表 43：无极海外网点情况(截至 2026.01 数据) 来源：VOGE 西班牙官网，VOGE 法国官网，中泰证券研究所 # 4.3无极海外： $②$ 连续三年高增长，且大排量结构持续优化 无极海外连续三年营收及销量实现高增长，且500cc以上大排量占比持续上行；2023-2025年前三季度，无极海外营收由6.49增长至17.2亿元，其中2023及2024年营收同比分别 $+102.8\% / + 107.4\%$ ，2025年前三季度营收同比 $+86.9\%$ ，营收增速较快。出口量维度，2022-2025年1-10月，公司250cc以上摩托出口量由2.8增长至7.1万辆，其中2025年1-10月出口量同比 $+81.4\%$ 。营收增速高于出口量增速主要系出口结构在改善，2023-2025年1-10月，公司摩托车出口量中，公司排量区间在250cc-500cc的摩托出口占比持续下降，而500cc以上的摩托出口占比持续提升。2025年1-10月，500cc-800cc摩托出口占比 $+26\mathrm{pct}$ ，800cc以上摩托出口占比 $+2\mathrm{pct}$ 出口结构优化将对公司盈利带来更显著的提升效应。 图表44：无权海外营收（亿元，左轴）变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表45：公司 $>250cc$ 摩托出口（辆）情况 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 图表46：公司>250cc摩托车中分排量出口占比 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 # 4.3无极海外： $③$ 欧洲-西意取得较好成绩，法德英紧随其后 ■欧洲摩托车总量温和扩容，欧洲五国是其摩托车重要市场；欧洲五国（意大利、西班牙、法国、德国、英国）占欧盟+英国摩托车销量约 $80\%$ ，2019-2023年，欧洲五国摩托车销量由87.5增长至105.0万辆，4年CAGR约 $4.7\%$ ，呈现温和增长态势。此外由于欧5+排放标准于2025年初落地，导致2024年底注册量激增，2024全年摩托销量同比 $+10\%$ 。由于2024年透支部分需求，2025年1-9月欧洲五国摩托车总量同比 $-7.2\%$ ，我们预计后续随透支效应逐步消退，欧洲摩托车市场或将重回增长。分结构看，2025年1-9月，欧洲五国中摩托车市场容量从高至低分别为意大利（28万辆）、西班牙（18万辆）、法国（15万辆）、德国（14万辆）、英国（7万辆）。公司当前在意大利及西班牙已经取得显著进展，在德法英也正稳健推进业务，下文将展开阐述。 图表47：欧洲五国摩托车销量（万辆） 来源：ACEM，中泰证券研究所 图表48：欧洲五国摩托车销量结构 来源：ACEM，中泰证券研究所 无极相比欧洲竞品性价比更强，配置对标情况下存明显价格优势；VOGE无极目前在欧洲产品覆盖冒险、仿赛、踏板等多品类。公司产品与竞品相比大多存在 $20\%$ 以上价格优势，如无极625DSX相比于铃木V-Strom650XT、川崎Versys650等竞品，虽排量略有差距（625DSX为581cc，竞品在650cc附近）但价格分别有 $51\% ,37\%$ 优势。而无极DS800Rally相比铃木V-Strom800DE、KTM790Adventure等竞品，不但做到了排量（无极为798cc，竞品分别为776cc、799cc）对标，在功率、扭矩等参数方面也不相上下甚至超越，且分别存有 $33\%$ 、 $43\%$ 价格优势。 图表49：VOGE西班牙在售产品与其竞品对比（价格单位：欧元） VOGE 西班牙产品 类型 排量 (cc) 价格 竞品 价格 竞品与 VOGE价差 300 Rally 探险 292 3792 Honda CRF300L 5990 58% BMW G 310 GS 6930 83% 525DSX 494 5392 BMW G 310 GS 6930 29% Benelli TRK 502 X 5661 5% CFMoto 450MT 6495 20% QJ Motor SRT 550 5999 11% 625DSX 581 6592 Suzuki V-Strom 650 8575 30% Kawasaki Versys 650 9050 37% Honda NC750X 9090 38% 900DSX 895 9192 Triumph Tiger 900 17195 87% BMW F 900 GS 13980 52% DS800 RALLY 798 7888 Yamaha Tné ré 700 11199 42% Suzuki V-Strom 800DE 11479 46% KTM 790 Adventure 11799 50% CFMOTO 800MT-X 9495 20% VOGE 西班牙产品 类型 排量(cc) 价格 竞品 价格 竞品与VOGE价差 125R 街车 124.8 2888 Honda CB125R 5025 74% Kawasaki Z125 5125 77% KTM 125 Duke 4899 70% 625R 581 5184 Kawasaki Z650 6675 29% Suzuki SV650 7049 36% Triumph Trident 660 7895 52% SR1 踏板 124.9 2792 Honda PCX 125 3499 25% Yamaha NMAX 125 3599 29% SYM Symphony 125 2499 -10% SR1 ADV 124.9 2992 Aprilia SR GT 125 3999 34% Kymco DTX 125 4150 39% SYM ADX 125 4299 44% SR3 244.3 3992 Yamaha XMAX 300 6499 63% Zontes M310 4287 7% SR4 RADAR 349.8 5892 Honda Forza 350 6500 10% BMW C 400 GT 8690 47% KYMC0 DTX 350 4650 -21% SR16 124.9 2688 Honda PCX 125 3499 30% Yamaha NMAX 125 3599 34% Honda SH Mode 125 3100 15% 来源：VOGE 西班牙官网，motofichas，中泰证券研究所 图表50：625DSX与竞品对比（价格为西班牙售价） 图片 品牌 VOGE无极 SUZUKI铃木 KAWASAKI川崎 HONDA本田 国别 中国 日本 日本 日本 车型 625DSX V-STROM 650 XT VERSYS 650 NC750X 售价(欧元) 6592 9975 9050 9090 排气量 581cc 645cc 649 745 发动机排列形式 直列 V型 并列 直列 发动机气缸数 2 2 2 2 最大功率(kW) 46.34 51.49 49.28 42.51 最大功率转速(rpm) 9000 8800 8500 6750 最大扭矩(N·m) 57 62 61 69 长*宽*高(mm) 2230*850*1395 2275*910*1405 2165*840*1360 2210*846*1330 轴距(mm) 1465 1560 1415 1525 可调前叉 √ - √ - 可调阻尼/减震 √ - √ √ ABS √ √ - √ 牵引力控制 √ √ √ √ 来源：motofichas，中泰证券研究所 图表51：DS800 RALLY与竞品对比（价格为西班牙售价） 图片 品牌 VOGE无极 CFMOTO春风 SUZUKI铃木 KTM 国别 中国 中国 日本 奥地利 车型 DS800 RALLY 900MT-X V-STROM 800DE 790 ADVENTURE 售价(欧元) 7888 9495 10479 11299 排气量 798cc 799cc 776cc 799cc 发动机排列形式 直列 直列 直列 直列 发动机气缸数 2 2 2 2 最大功率(kW) 69.14 66.93 61.05 69.14 最大功率转速(rpm) 9000 8250 8500 8000 最大扭矩(N·m) 81 85.5 78 87 长*宽*高(mm) 2390*860*1399 2285*910*1346 2345*975*1310 - 轴距(mm) 1576 1530 1570 1509 可调前叉 √ √ √ √ 可调阻尼/减震 √ √ √ √ ABS √ √ √ √ 牵引力控制 √ √ √ √ 来源：motofichas，中泰证券研究所 VOGE西班牙①：无极海外核心市场，销量高增，份额连续多年稳定上行；西班牙是欧洲摩托车第二大市场，也是无极出海第一个进入的市场，公司在此深耕多年。2022-2025年1-10月，无极在西班牙注册量由1281辆提升至1.4万辆，2023-2025年1-10月销量增速同比分别 $+218\%$ 、 $129\%$ 、 $80\%$ 高增趋势不改。份额维度，2023-2025年1-10月，无极在西班牙市场份额持续提升，由 $2\%$ 增长至 $6.8\%$ ，其中2025年10月份额达 $8\%$ 。后续展望，我们认为本田及雅马哈作为西班牙摩托车市场龙头，当前仍分别存有 $21\%$ 、 $15\%$ 份额，无极凭借当前高增态势，有望迅速将份额提升至 $10\%$ 及以上。 图表52：VOGE在西班牙注册量及同比 来源：Anesdor，中泰证券研究所 图表53：VOGE在西班牙份额变化情况 来源：Anesdor，中泰证券研究所 图表54：西班牙摩托车格局 品牌 品牌 类别 2025年10月摩托车市场格局 2025年1-10月摩托车市场格局 排名 注册量(辆) 份额 同比 排名 注册量(辆) 份额 同比 本田 日系 1 5143 21.4% 14.3% 1 46643 22.8% 12.1% 雅马哈 日系 2 3607 15.0% 17.3% 2 31217 15.2% 8.5% 升仕 中国 3 2213 9.2% 189.3% 3 17178 8.4% 138.3% 无极 中国 4 1918 8.0% 60.2% 4 13898 6.8% 80.2% 三阳 台系 5 1415 5.9% 35.7% 7 11047 5.4% 20.2% 光阳 台系 6 1386 5.8% 24.3% 5 12109 5.9% 0.2% 宝马 欧系 7 1043 4.3% -1.1% 6 11329 5.5% 6.6% 川崎 日系 8 841 3.5% 6.7% 7 7636 3.7% 2.1% 钱江 中国 9 763 3.2% 80.4% 10 5742 2.8% 107.1% 比亚乔 欧系 10 662 2.8% -15.1% 9 594 2.9% -32.3% 其他品牌 5017 20.9% - - 42214 20.6% - 合计 24008 100% - 合计 204953 100% - 来源：Anesdor，中泰证券研究所 ■VOGE西班牙②：大单品很重要，爆款车型将驱动其余产品带动品牌整体上行；公司于2019年进入西班牙市场，2023年份额为 $2\%$ ，相比于2023-2025年1-10月份额由 $2\%$ 增长至 $6.8\%$ ，前期增速相对缓慢，我们认为主要系公共卫生事件以及产品节奏影响。上文在复盘无极国内时，发现2023-2024年无极销量增长较快主要为525系产品爆款贡献较多增量，我们认为西班牙与国内有相似之处，以下进行简要梳理。 2023：推出DS525X，在西班牙2023年摩托车销量排行46，超越此前300系产品及踏板车型成为无极西班牙销量表现最好的产品。 ■2024:DS525X更进一步(2024年1-11月排行26),此外重磅新品900DSX排行17，刷新此前无极在西班牙摩托车市场的表现。 ■ 2025：先后推出重磅新品625DSX及DS800Rally，二者在2025年10月销量排行分别位列12、10，此外存量车型900DSX在2025年1-10月销量排行第5。 总结：在不具备大单品时期，存量产品依靠渠道拓张难以驱动销量实现明显突破（2019-2023份额 $0\% \rightarrow 2\%$ ），而大单品/重磅车型可通过打破消费者固有认知从而成为爆款，突破品牌原有的销售量级（525及900系使份额一年内 $2\% \rightarrow 4.2\%$ ，25年1-10月通过900及625系提升至 $6.8\%$ ）。此外通过爆款产品提升品牌形象及消费者认知度后，存量车型也将受益于此（125系跨骑及踏板产品销量排名随品牌整体逐步向上），带动品牌整体销量快速成长。 图表55：VOGE进入西班牙销量TOP50的摩托车产品销量（辆）及份额情况 2023年1-12月 2024年1-12月 2025年1-10月 2025年10月 车型 排名 份额 销量 同比 车型 排名 份额 销量 同比 车型 排名 份额 销量 同比 车型 排名 份额 销量 同比 525 DSX 46 0.4% 741 - 900 DSX 17 1.1% 2356 - 900 DSX 5 2.3% 4707 150.9% DS 800 RALLY 10 1.7% 410 - 125R 47 0.4% 703 - SR1 125 31 0.7% 1521 218.2% 625 DSX 24 0.8% 1619 - 625 DSX 12 1.6% 373 - SR1 125 50 0.2% 478 - 2024年1-11月数据：525 DSX（排名26，同比245.2%）125R（排名49，同比51.9%）SR1 ADV 125（排名50，年内新车）以上产品表现同样较好 125 R 29 0.7% 1360 67.5% 900 DSX 14 1.4% 341 4.0% SR1 ADV 125 32 0.6% 1298 66.6% 125 R 21 1.0% 234 203.9% SR1 ADV 125 34 0.6% 154 -11% 来源：Anesdor，中泰证券研究所 注：①高亮标注的为无极在西班牙当期入榜的新车型； ②数据源按照当月TOP50车型进行排序，若某车型在1-12月进入TOP50但12月当月未进入，则不纳入统计，因此可能遗漏少部分车型 ■ VOGE意大利①：欧洲摩托车最大市场，VOGE正处于高增阶段：意大利是欧洲摩托车第一大市场，2025年意大利摩托车市场格局波动较大，无极份额位列第6，销量同比 $+101\%$ ，而其余龙头如比亚迪乔、雅马哈、光阳等企业的销量均有不同程度下滑。此外在跨骑摩托细分市场中，无极在2021- 2025年1-4月已连续实现销量/份额提升，截至2025年1-4月，无极在意大利跨骑摩托车市场份额已达 $4.8\%$ ，且份额提升速度正逐步加快。 图表56：2025年意大利摩托车格局 份额排名 品牌 类别 2025销量同比 1 本田 日系 13.90% 2 比亚迪乔 意大利本土 -15.90% 3 雅马哈 日系 -6.70% 4 光阳 台系 -24.00% 5 三阳 台系 10.20% 6 无极 中国 101.00% 7 宝马 欧系 1.60% 来源：motorcyclesdata，中泰证券研究所 图表57：VOGE在意大利跨骑摩托市场销量（左轴：辆）及市占率（右轴）变化 来源：dueroute，中泰证券研究所 注：2021年销量 产品 排名 销量 产品 排名 销量 产品 排名 销量 产品 排名 销量 2022年 2023年 2024年1-9月 2025年1-9月 500DS 23 1149 525DSX 20 1571 525DSX 7 2103 125R 12 1686 上下图销量单位：辆 125R 17 1236 625DSX 16 1287 900DSX 27 1052 900DSX 17 1248 2024年度 525DSX 20 1168 525DSX 10 2319 125R 24 1317 VOGE进入TOP30的跨骑摩托 VOGE进入TOP30的踏板摩托 产品 排名 销量 产品 排名 销量 2024年1-5月 2025年1-5月 SR1 GT 29 512 SR16 10 2399 2024年1-9月 SR1 ADV 28 910 SR4 29 1042 2025年1-9月 SR1 GT 30 1012 SR16 8 4622 SR1 ADV 27 1746 来源：INMOTO，motorbox，中泰证券研究所 注：①高亮标注的为无极在意大利当期入榜的新车型； ②数据源按照当月TOP30车型进行排序，若某车型在1-12月进入 TOP50但12月当月未进入，则不纳入统计，因此可能遗漏少部分车型。 图表59：2025年1-10月意大利摩托车分车型销量排行 排名 品牌/厂商 车型 类型 销量(辆) 1 本田 SH 125 踏板 17688 2 本田 SH 350 踏板 10645 3 本田 SH 150 踏板 9399 4 本田 X-ADV 750 踏板 7431 5 比亚迪乔 Liberty 125 ABS 踏板 7093 6 光阳 People S 125 踏板 6026 7 本田 ADV 350 踏板 5601 8 无极 SR16 踏板 5040 9 光阳 Agility 125 S 踏板 4948 10 雅马哈 TMAX 踏板 4769 来源：ANCMA，中泰证券研究所 VOGE法国：销量及份额稳定提升；2025年，无极在法国销量达3557辆，2020-2025年CAGR达 $56.7\%$ ，年均增速较为显著，2025年无极在法国份额达 $2.2\%$ ，排名第10。分产品看，若以年销量超过100辆作为评判标准，2020-2025年1-10月，无极达到此标准的产品正逐步增加，且近年新推出 的产品均有较好的表现，如2024年的900DSX及525DSX、以及2025年的625DSX、及800DSX，这也表明经过多年经营调整，公司的产品战略逐步成熟，后续无极在法国预计将保持当前稳定增长态势。 图表60：2025年1-10月法国摩托车市场格局 来源：motoservices，中泰证券研究所 图表61：VOGE在法国销量（左轴：辆）及份额变化 来源：emoto，中泰证券研究所 图表62：VOGE在法国销量(辆)表现较好产品 2020 2021 2022 2023 2024 2025.10 产品 销量 产品 销量 产品 销量 产品 销量 产品 销量 产品 销量 450 306 450 519 450 740 125 R 420 900 DSX 667 900 DSX 84 300 71 300 237 300 270 450 415 SR1 GT 502 625DSX 78 650 DSX 58 650 DSX 118 300 407 125 R 428 800DSX 56 500 152 525 DSX 419 R 125 38 300 RALLY 161 R 625 27 500 AC 131 SR1 ADV 19 525 R 116 SR1 GT 13 500 DS 112 SR4 MAX 13 来源：emoto，中泰证券研究所 注：除去2020年，2021-2024统计年度销量超过100辆的产品， 2025年10月选取年化销量超过100辆的产品。 VOGE德国：踏板及轻型跨骑份额靠前，大排量跨骑正在突破；根据2025年1-10月度数据，无极在德国 $>125\mathrm{cc}$ 踏板摩托车市场中份额约 $1.5\%$ （排名第9），在 $\leqslant 125\mathrm{cc}$ 跨骑摩托车市场中份额约 $1.2\%$ （排名第8）。此外2025年1-10月，无极DS900X在德国销售632辆，进入跨骑摩托TOP50榜单，跨骑摩托（ $>125\mathrm{cc}$ ）作为德国销量占比最高的摩托细分市场，其空间远高于踏板摩托、轻型踏板摩托以及轻型跨骑摩托，当前无极在此领域已取得突破，后续随DS800 Rally等产品推出，有望快速拉动无极在德国的销量规模。 图表63：德国踏板摩托车（排量 $>125cc$ ）销量（辆）及格局 排名 品牌 25年1-10月 24年1-10月 25年1-10月销量同比 销量 份额 销量 份额 1 Vespa 4965 37.3% 6022 36.8% -17.6% 2 Honda本田 2877 21.6% 3352 20.5% -14.2% 3 Piaggio比亚乔 1340 10.1% 1706 10.4% -21.5% 4 BMW宝马 744 5.6% 1036 6.3% -28.2% 5 Yamaha雅马哈 735 5.5% 1364 8.3% -46.1% 6 SYM三阳 464 3.5% 483 3.0% -3.9% 7 KYMC0光阳 433 3.3% 801 4.9% -45.9% 8 升仕 432 3.2% 179 1.1% 141.3% 9 Voge 317 2.4% 239 1.5% 32.6% 10 Aprilia 289 2.2% 322 2.0% -10.2% 来源：IVM，中泰证券研究所 图表64：德国轻型跨骑摩托车（排量≤125cc）销量（辆）及格局 排名 品牌 25年1-10月 24年1-10月 份额 25年1-10月销量同比 销量 份额 销量 1 Yamaha雅马哈 3942 19.8% 4146 13.9% -4.9% 2 Honda本田 3701 18.6% 4920 16.5% -24.8% 3 Aprilia 1833 9.2% 3142 10.5% -41.7% 4 Betamotor 1550 7.8% 1667 5.6% -7.0% 5 KTM 1201 6.0% 2296 7.7% -47.7% 6 FanticMotor 702 3.5% 1395 4.7% -49.7% 7 Hyosung 631 3.2% 589 2.0% 7.1% 8 Voge 490 2.5% 350 1.2% 40.0% 9 钱江 470 2.4% 372 1.2% 26.3% 10 升仕 450 2.3% 442 1.5% 1.8% 来源：IVM，中泰证券研究所 图表65：25年1-10月无权在德国进入细分领域销量（辆）TOP50的产品 类型 产品 排名 销量 份额 类型 产品 排名 销量 份额 踏板摩托(>125cc) SR4 MAX 350 14 284 2.13% 轻型踏板摩托(≤125cc) SR1 125 24 150 0.64% SR3 250 33 33 0.25% SR16 125 42 57 0.24% 类型 产品 排名 销量 份额 类型 产品 排名 销量 份额 跨骑摩托(>125cc) DS 900X 38 632 0.69% 轻型跨骑摩托(≤125cc) R125 13 490 2.46% 来源：IVM，中泰证券研究所 VOGE英国：在ADV细分领域取得突破；英国在欧洲五国中摩托车市场容量较小（约12万辆），无极于2021年6月进入英国市场，相较欧洲五国中的其他国家起步较晚。2025年10月，无极在英国销量267辆，占英国摩托车市场份额约 $3.7\%$ ，此外VOGED800X推出后消费者反馈较好，获得2025年10月英国ADV摩托车销冠。 图表66：2025年10月英国摩托分品牌格局 排名 品牌/厂商 月销(辆) 份额 1 本田 1548 21.6% 2 雅马哈 695 9.7% 3 凯旋 472 6.6% 4 宝马 413 5.8% 5 Lexmoto 390 5.5% 6 KTM 309 4.3% 7 VOGE 267 3.7% 8 皇家恩菲尔德 229 3.2% 9 铃木 210 2.9% 10 川崎 202 2.8% TOP10合计 4735 66.2% 来源：MCIA，中泰证券研究所 图表67：2025年10月英国不同类型摩托车销冠 类型 2025.10此类型销冠 销量(辆) 踏板 Honda PCX 125 472 街车 Honda CB 125 F 132 探险 Voge DS800 X 95 复古 BSA BANTAM 87 运动/跑车 Yamaha YZF R125 54 竞赛/越野 Suzuki DRZ 400 S 44 定制/巡航 Zontes ZT 125-C 38 旅行 BMW R 1300 RT 24 来源：MCIA，中泰证券研究所 # 4.3无极海外：④拉美-首先开拓阿根廷，规模与意西相仿 ■VOGE阿根廷：拉美摩托车市场 $90\%$ 以上份额被巴墨哥阿占据，无极当前在拉美主要开拓阿根廷市场：2024年拉美摩托车市场中，巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷合计占据其 $91\%$ 市场份额，拉美其余国家仅占不到 $10\%$ 公司最初由2021.01进入阿根廷，由Gilera Motors代理销售，将阿根廷视作无极在拉美的战略支点。 图表68：2025拉美不同国家摩托车市场容量占比 来源：statista，中泰证券研究所 图表69：2025年12月阿根廷摩托车市场格局 来源：motoblog，中泰证券研究所 ■ VOGE阿根廷：销量趋势逐年上行，已成为无极在海外最重要市场之一；2022-2025年，无极在阿根廷销量呈逐年上行趋势，2023/2024/2025年分别达0.4/0.5/0.8万辆，2024/2025年销量同比分别 $+23\% / + 65\%$ 。2025年DS800X RALLY推出后在阿根廷市场获得认可度较高，已成为无极在当地最畅销的产品。2025年无极在阿根廷销量规模超8000辆，已超过其在德/法/英的销量，因此阿根廷与西班牙、意大利重要程度相仿，是无极在海外重要程度最高的市场之一。 图表70：无极在阿根廷销量（辆）情况 来源：motoblog，中泰证券研究所 图表71：2025年12月无极在阿根廷销量（辆）及结构 来源：motoblog，中泰证券研究所 # 五、其他业务：通路车稳健发展，全地形车&园林机械有望迅速起量 5.1 通路车：公司两轮基本盘，贴牌代工是当前主要模式 通路车：重要基本盘，近年表现稳中有增；截至2024年，公司已连续19年保持摩托车行业出口规模第一，而无极VOGE品牌于2018年推出，故2018年之前公司摩托车出口（以及国内）主要由通路车产品贡献，该业务是公司业务重要的基本盘部分。2020-2024年，公司通路车业务营收由24.5亿元增长至49.2亿元，整体表现稳健。 图表72：公司通路车业务收入（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 通路车：主要由为拉美客户进行贴牌代工贡献营收；销售形式方面，公司通路车自有品牌主要为“隆鑫”，推出时间较早，公司此前向中东、非洲、东南亚等地区出口的通路车均以LONCIN品牌进行销售，当前这部分业务规模较小，车型自2019年后基本未迭代更新。当前公司中小排量摩托车主要由向墨西哥ITALIKA（占墨西哥摩托份额 $69\%$ ）以及哥伦比亚AKT（占哥伦比亚摩托份额 $16\%$ ）等品牌以贴牌代工的形式进行出口销售。 图表73：公司通路车主要销售形式 销售形式 品牌 所属国家 销售地区 概要 部分产品图片 自有 品牌 隆鑫 中国 中国、东南 亚、中东及 非洲等 成立时间较早,隆鑫第一台摩 托于1998年上市。当前产品规 模较小(2019年后基本无新款 推出) LX100-36 LX150-52 CR5 CU3 贴牌 代工 Italika 墨西哥 主要为 拉美地区 2005年开始运营,早期与韩国 品牌合作,后续转向中国供应 商,包括隆鑫通用。2025年在 墨西哥份额约69%,为当地摩托 车绝对龙头。 FT150GTS AT130 RT D150 LT 150Z AKT 哥伦比亚 2004年成立,主要产品来自中 国大陆和中国台湾供应商。 25.10在哥伦比亚份额约16%, 为当地第二大摩托车品牌。 NKD125 Dynamic Pro CR4 125 CR4 200PRO 来源：GPX motos，摩托范，Adventure Rider，中泰证券研究所 # 5.2全地形车：产品矩阵逐步完善，处于高速成长期 ■全地形车：产品矩阵逐步完善，处于高速增长通道中；公司全地形车产品矩阵逐步完善，其中ATV系列产品已形成200cc-1000cc的全排量段产品矩阵，当前LONCIN全地形车实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局，2024年海外销售网点超500个。营收端，2022-2024年公司全地形车产品营收由1亿元增长至4亿元，其中2025H1营收达2.7亿元， 同比 $+45\%$ ；销量端，2023年-2025年1-10月公司全地形车销量持续上行。公司全地形车业务处于高速增长中，产品矩阵仍具备较大的丰富潜力，随后续新品逐步推出，该业务有望持续保持高增速。 图表74：公司全地形车产品矩阵 来源：公司公告，LONCIN 西班牙官网，中泰证券研究所 图表75：公司全地形车营收（左轴：亿元）及同比 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表76：公司全地形车销量（辆） 来源：中国摩托车商会，中泰证券研究所 # 5.3通用机械：逐步推出园林机械产品，迎来第二成长曲线 通用机械：优质出口赛道，打造园林机械第二增长曲线：行业端，国内通用机械设备出口额持续上行，2025年1-11月达617亿美元，同比 $+6.4\%$ ；此外全球园林机械行业处于扩容状态，传统割草机+割草机器人出货量逐年攀升。公司端，当前通用机械产品主要包含家用小型发电机组、非道路发动机，以及近年主要发力的园林机械产品（骑乘式割草机、割草机器人），其中发电机组及非道路发动机在是公司通机传统主力产品。2022年，公司与全球顶尖园林产品品牌Husqvarna进行战略合作，2023年其合作的燃油骑乘式割草机在欧洲上市销售，标志着公司园林机械产品正式开始贡献营收。近期公司不断完善园林机械产品矩阵，全新零转角割草车已完成样机设计；智能割草机器人产品已进入产品开发最终阶段，力争将园林机械打造成为通机业 务的第二成长曲线。近年公司通机业务营收持续增长，2025年前三季度达33.8亿元，同比 $+42.5\%$ ，后续有望随新品推出从而实现持续增长。 图表77：公司通用机械业务营收（左轴：亿元）及同比 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表78：公司通用机械主要产品概览 家用小型发电机组 非道路用发动机 园林终端产品 割草机器人 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表79：中国通用机械设备出口额（右轴：亿美元）及同比 来源：中国机电产品进出口商会，中泰证券研究所 图表80：全球割草机/割草机器人出货量（万台）情况 来源：头豹研究院，中泰证券研究所 # 五、盈利预测与投资建议 # 盈利预测 # 营收端： ①摩托车及发动机业务：主要拆分为（1）无极：当前无极在国内及海外均有较好增速，考虑到DS800 Rally有望在2026年放量，叠加欧洲渠道进一步深化+有望拓展南美更多国家市场，我们预计无极在2026-2027年有望持续实现销量增长；（2）全地形车：公司全地形车当前处于高速增长阶段，2025H1增速达 $45\%$ ，随公司新品推出，我们认为全地形车有望维持当前高速增长的态势。综上，我们预计公司摩托车及发动机业务在2025-2027年营收分别为143.8/177.8/203.0亿元，且随大排量车型占比提升，毛利率有望进一步上行，预计2025-2027年毛利率分别为 $20\%$ 、 $21\%$ 、 $21\%$ 。 ②通用机械业务：公司通用机械业务在2025年前三季度增速同比 $+43\%$ 后续随更多园林机械产品推出，营收有望持续上行，因此我们预计2025-2027年营收分别为46.8/58.6/67.3亿元，毛利率预计维持当前走势，2025-2027年预计分别为 $15.5\% / 15\% / 14.5\%$ # 费用端： （1）销售费用：随着公司各产品在海外规模提升，销售费用预计随之稳定上行，预计2025-2027年分别为 $2.4 / 3.5 / 3.7$ 亿元；（2）管理费用：公司人员规模趋于稳定，但随业务规模扩大，相关激励费用预计也将同步上行，因此预计管理费用保持平稳增长，预计2025-2027年分别为6.6/7.0/7.5亿元；（3）研发费用：随无极及全地形车以及园林机械产品矩阵逐步完善，相关产品研发费用预计将持续增长，预计2025-2027年分别为4.1/5.0/5.5亿元。 综上，我们预计2025-2027年公司营收分别为196.7/242.4/276.3亿元，归母净利润分别为17.7/24.2/27.9亿元。 图表81：盈利预测 2024 2025E 2026E 2027E 整体营收(亿元) 168.2 196.7 242.4 276.3 整体毛利率 17.6% 18.6% 19.3% 19.2% 主要业务拆分: ①摩托车及发动机营收(亿元) 126.9 143.8 177.8 203.0 摩托车及发动机毛利率 18% 20% 21% 21% ②通用机械营收(亿元) 35.4 46.8 58.6 67.3 通用机械毛利率 17.3% 15.5% 15.0% 14.5% 销售费用(亿元) 2.7 2.4 3.5 3.7 管理费用(亿元) 6.0 6.6 7.0 7.5 研发费用(亿元) 5.1 4.1 5.0 5.5 归母净利润(亿元) 11.2 17.7 24.2 27.9 来源：WIND，中泰证券研究所 # 估值及可比公司对比 ■ 选取主业同为摩托车产品的企业作为可比公司：1)春风动力、2)钱江摩托、3）涛涛车业。 ■2025-2027年可比公司平均PE分别为21.3/16.8/13.7；我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.7/24.2/27.9亿元，对应PE分别为18.0/13.2/11.4，考虑到公司无极品牌销量增速较快且海外成长空间较大，全地形车及通机业务均呈现较好增速，我们认为公司估值相比可比公司仍处于偏低状态，估值存在向上空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 图表82：可比公司估值对比 标的 代码 股价 市值 (亿人民币) 归母净利润(亿人民币) PE 2024A 20