20180209-申万宏源-聚隆科技-300475.SZ-洗衣机减速离合器龙头_双驱动+滚筒齐发力_22页_1mb
报告摘要
聚隆科技（300475）投资分析总结
核心内容
聚隆科技是国内领先的洗衣机减速离合器厂商，专注于全自动波轮式洗衣机和双驱动洗衣机的核心零部件。公司凭借自主研发的三大核心技术——双驱动、双波轮减速离合器及直驱电机减速离合器一体化，成功进入海尔和美的的非竞标采购序列，与下游龙头整机厂商建立了稳定合作关系。公司2016年配套海尔和美的系洗衣机的收入占比达95%，未来有望持续受益于洗衣机行业市场集中度提升带来的红利。
主要观点
- 双驱动技术优势显著：双驱动洗衣机作为海尔独家研发的第四类洗衣机，兼具高洗净比、低能耗、节水省电等优点，目前占行业内销比重约6%，预计未来有大幅提升空间。公司2016年销量达429万台，同比增长77%，技术领先、产品性能卓越，未来增长潜力大。
- 滚筒替代波轮不影响双驱动增长：虽然滚筒洗衣机市占率在提升，但双驱动洗衣机因性能优势，预计在洗衣机双寡头垄断背景下持续增长，未来将成为差异化竞争的重要产品。
- 专利技术构筑护城河：公司拥有276项专利，其中发明专利和实用新型专利占比达45%，特别是在滚筒洗衣机相关技术方面有显著积累，解决消费者痛点，提升产品竞争力。
- 机器人减速器业务布局领先：公司凭借在减速离合器领域的技术优势，快速进入机器人RV减速器市场，已成功送样配套国产工业机器人前三公司，未来有望受益于国产机器人上游零部件的高增长。
- 盈利预测与估值：公司预计2017-2019年归母净利润分别为0.87亿元、1.28亿元和1.51亿元，EPS分别为0.44元、0.64元和0.76元，对应动态市盈率29倍、20倍和17倍。公司作为中高端洗衣机减速离合器的引领者，未来产能释放带来收入和利润增长，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
市场数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（2018年02月08日） | 12.8元 |
| 一年内最高/最低（元） | 40.26/12 |
| 市净率 | 2.2倍 |
| 流通A股市值（百万元） | 928 |
| 上证指数/深证成指 | 3262.05/10372.59 |
基础数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 每股净资产（元） | 5.85 |
| 资产负债率（%） | 17.34 |
| 总股本/流通A股（百万） | 200/73 |
财务预测（2017-2019）
| 项目 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 461 | 611 | 682 |
| 净利润（百万元） | 87 | 128 | 151 |
| 每股收益（元/股） | 0.44 | 0.64 | 0.76 |
| 毛利率（%） | 32.1 | 35.7 | 38.4 |
| ROE（%） | 7.1 | 9.4 | 10.1 |
| 市盈率 | 29 | 20 | 17 |
风险提示
- 原材料价格上涨
- 下游客户开发新供应商
- 募投产能不达预期
有别于大众的认识
- 客户集中度风险可控：公司虽主要依赖海尔，但通过开发新客户，如美的系、惠而浦等，逐步降低对单一客户的依赖，增强市场稳定性。
- 滚筒替代不影响双驱动增长：双驱动洗衣机作为海尔独家产品，技术优势明显，未来在洗衣机行业寡头垄断中扮演重要角色。
- 洗衣机行业结构升级带来机会：中高端洗衣机零售量占比不断提升，公司作为核心零部件供应商，将受益于这一趋势，同时其技术外延至机器人领域，为公司带来新的业绩增长点。
股价表现的催化剂
- 募投产能释放
- 工业机器人减速器国产化实现突破
重要财务指标
| 指标 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益（元/股） | 0.53 | 0.48 | 0.44 | 0.64 | 0.76 |
| 毛利率（%） | 44.5 | 34.5 | 32.1 | 35.7 | 38.4 |
| ROE（%） | 9.9 | 8.5 | 7.1 | 9.4 | 10.1 |
| 市盈率（倍） | 24.3 | 26.5 | 29.3 | 20.1 | 16.9 |
| 市净率（倍） | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 1.9 | 1.7 |
| EV/Sale | 5.4 | 4.5 | 4.7 | 3.4 | 2.7 |
| EV/EBITDA | 19.2 | 24.9 | 29.4 | 17.5 | 12.5 |
技术与市场趋势
- 洗衣机市场集中度提升：内销CR2市场份额从2009年的48%提升至2016年的61%，外销CR2市场份额从16%提升至26%。
- 中高端洗衣机增长：2010年中高端洗衣机销售占比为20%，预计2017年提升至40%，公司产品价格基本在3000元以上，受益于中高端市场扩张。
- 工业机器人市场潜力大：中国工业机器人销量连续四年全球第一，2016年销量8.7万台，预计2020年RV减速器市场规模达30亿元，公司有望从中受益。
业务拓展与技术突破
- 募投项目：新增300万台套减速离合器产能，预计2018年产能规模将远超500万台/年，带动销量和利润增长。
- 机器人减速器：公司已成功送样国产前三工业机器人厂商，设立合资公司加速布局，未来业绩增长可期。
总结
聚隆科技凭借在洗衣机减速离合器领域的核心技术优势和稳定客户关系，以及向机器人减速器领域的拓展，具备良好的增长潜力。尽管面临原材料上涨和客户集中度等风险，但公司通过不断开发新客户、加大研发投入和拓展产品结构，增强了市场竞争力。在当前估值水平下，公司具备较高的安全边际，未来有望受益于洗衣机行业升级和工业机器人国产化带来的双重红利，因此首次覆盖给予“增持”评级。
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