20260117-国信证券-宏观经济周报_全面降息是储备而非

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观经济周报全面降息是储备而非标配 # 核心观点 本周，国内货币市场流动性转向宽松，央行同步推出结构性政策新举措。其中最受关注的是将各类结构性货币政策工具利率下调25个基点至 $1.25\%$ ，调整后已低于 $1.4\%$ 的短期政策利率。这一主动设计的“价格倒挂”，旨在提升工具吸引力，激励金融机构更多使用定向资金，从而强化金融资源对科技创新、绿色转型、普惠小微、民营企业等重点领域的精准支持，提升货币政策在“调结构”上的效力。 与此同时，央行表态“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，这虽为2026年全面降息打开政策想象，但其路径更可能参照2025年经验——即作为应对显著外部冲击的“储备工具”，而非周期性的常规操作。当前“靠前发力”的载体是结构性降息，而非全面降息，反映出尽管内外约束有所缓解，但内部因素仍构成显著限制：其一，商业银行极低的净息差构成的约束仍不容忽视；其二，“反内卷”政策致力于推动过剩供给清理，过于宽松的总量环境可能与此目标形成冲突。因此，短期内不宜对全面降息抱有过高预期。 整体来看，政策协同将成为支撑一季度经济开局的关键。金融数据显示2025年财政资金仍有相当规模结余可结转使用，在“前置发力”要求下，2026年一季度财政支出强度有望进一步加大。本次结构性宽松正与财政政策形成“货币-财政”协同，旨在年初有效扩大内需、巩固回升势头，为2026年经济实现“开门红”奠定基础。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 # 经济研究·宏观周报 证券分析师：李智能 0755-22940456 Iizn@guosen.com.cn S0980516060001 证券分析师：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn S0980524090003 证券分析师：王奕群 0755-81982462 wangyi qun1@guosen. com. cndongdz@guosen. com. cn S0980525110002 021-60933158 S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比 -2.60 社零总额当月同比 1.30 出口当月同比 6.60 M2 8.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《多资产周报-A股与H股的两重天》 —2026-01-11 《宏观经济周报-淡季不淡，经济迎暖冬》 ——2026-01-10 《多资产周报-人民币汇率破7》 —2025-12-28 《宏观经济周报-当基期调整遇上价格回暖》 ——2025-12-27 《多资产周报-白银价格持续走强》 ——2025-12-22 # 内容目录 思考：全面降息是储备而非标配 4 周度观察结论：生产与外贸为经济提供韧性 4 生产：延续高景气状态 5 消费：流量与消费分化 6 进出口：运量冲高，开年外贸动能延续 7 财政：今年税收收入预计延续回暖态势 8 货币：由中性转向宽松 9 房地产：一二手房成交环比下滑 10 风险提示 12 # 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气继续改善 5 图2：中厚板和沥青开工率指向基建投资景气小幅走弱 5 图3：冷轧板指向机电产品的生产维持高景气 6 图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气继续上升 6 图5：市内流动：一线城市地铁 6 图6：商品消费：物流投递 6 图7：服务消费：电影票房 7 图8：大宗消费：汽车销量 7 图9：中国港口货物吞吐量增速 7 图10：出口集装箱运价指数 7 图11：中国航线运力投放情况 8 图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数 8 图13：广义赤字与财政支出 8 图14：广义赤字进度 8 图15：特殊再融资债累计发行 9 图16：特殊新增专项债发行 9 图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松 9 图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松 9 图19：OMO存量金额季节性回升，略低于两年同期均值 10 图20：银行间待购回债券余额有所回落但处于历史同期高位 10 图21：一手房成交 10 图22：二手房成交 10 图23：土地成交 11 图24：存销比维持高位 11 # 思考：全面降息是储备而非标配 本周，国内货币市场流动性由前两周的偏中性状态转向宽松，同时央行推出了一系列结构性货币政策新举措。其中最受市场关注的是，央行宣布将各类结构性货币政策工具利率下调25个基点。此外，这一操作背后央行还表态“关于降准降息，从今年看还有一定的空间”，引发了市场对后续宽松路径的广泛关注。 此次利率下调具有鲜明的结构性导向和效率提升意图。在调整前，一年期结构性货币政策工具利率为 $1.5\%$ ，略高于短期政策利率（ $1.4\%$ ）。调降后，其利率将降至 $1.25\%$ ，这意味着结构性工具的融资成本已低于短期政策利率。这一“价格倒挂”的主动设计，显著提升了结构性工具的吸引力，旨在激励金融机构更积极地使用这些定向工具，从而更精准、更高效地将金融资源引导至科技创新、绿色转型、普惠小微、民营企业等国家重点支持领域，强化货币政策在“调结构”方面的效力。 央行的表态确实为2026年实施全面降息敞开了政策窗口，但从现实操作路径推演，2026年若启动全面降息，其条件与模式很可能参照2025年的经验——即将其视为应对显著外部冲击的“储备工具”，而非周期性常规操作。2025年的全面降息主要由二季度突发的关税扰动所触发。2026年是否及何时动用这一工具，目前尚难预测。 中央财办有关负责人在解读2025年中央经济工作会议精神时强调“实施时机上，主动靠前发力”。而当前“靠前发力”的载体是结构性降息，而非全面降息，这清晰表明，尽管海外货币环境变化以及国内银行负债成本有所下降为国内降息提供了更多空间，但内部约束依然显著：一方面，商业银行净息差已处于极低水平，全面降息将显著影响其稳健经营空间；另一方面，“反内卷”政策致力于清理过剩供给，过于宽松的总量货币环境可能与这一目标形成一定冲突。因此，短期内不宜对全面降息抱有过高预期。 整体来看，一季度政策协同将成为支撑经济开局的关键。金融数据显示2025年的财政资金仍有相当结余，可结转至2026年使用。在“前置发力”的政策要求下，预计2026年一季度财政支出强度将进一步加大。本周央行的结构性宽松举措，与正在发力的财政政策形成“货币-财政”协同。这种政策组合拳旨在年初即有效扩大内需，巩固经济回升势头，为实现2026年的经济“开门红”奠定扎实基础。 # 周度观察结论：生产与外贸为经济提供韧性 本周宏观经济呈现“生产强劲、消费分化”的格局。生产端延续高景气，与出口相关的机电产品以及纺织服装和包装领域表现突出：冷轧板产量保持高位、库存明显回落，显示企业生产意愿与终端需求均较强；PTA产量进一步上升、库存同比反弹至正值区间，显示纺织服装和包装领域生产意愿与补库需求同步增强。 消费端显现结构性矛盾。地铁客流量同比增长 $2.8\%$ ，显示“分母”基础稳固，但反映实际商品消费的物流数据同比仍为负值，电影票房同比萎缩 $24.1\%$ ，汽车销售同比跌幅更是扩大至 $-36.5\%$ ，“流量”与“消费”转化明显不足。 外贸开局向好，港口吞吐量同比显著增长 $4.82\%$ ，运价指数缓步上行。运力配置持续向东南亚等“南方市场”倾斜，但外部政策与地缘风险（如多晶硅反倾销、中东局势）仍是潜在扰动。 房地产市场持续探底，一二手房成交环比进一步下滑，新房成交为2019年以来同期最低。十大城市存销比回升至95.7的历史同期高位，显示库存去化压力依然严峻。 总体而言，生产与外贸为经济提供韧性，但内需特别是大宗消费疲软及房地产低迷，仍是经济复苏的主要短板。 # 生产：延续高景气状态 本周，与房地产投资相关的螺纹钢产量同比降幅继续收窄，库存同比有所回落，体现相关企业生产意愿较强且库存有所去化，行业景气继续改善；与基建投资相关的中厚板产量同比小幅回落，而沥青开工率同比降幅有所扩大，表明基建活动活跃度有所下降；与机电产品生产相关的冷轧板产量同比小幅回落但仍处于高位，库存同比明显回落，指向机电产品的生产延续高景气，且需求较强推动库存去化；与纺织服装和包装领域生产相关的PTA产量同比进一步上升，库存同比明显反弹至正值区间，显示纺织服装和包装领域企业生产意愿继续加强。 因此，上述生产高频数据指向本周房地产投资景气继续改善、基建投资小幅走弱、机电产品延续高景气、纺织服装和包装领域则进一步加强。整体来看，本周国内工业品生产延续高景气状态。 图1：螺纹钢指向房地产投资景气继续改善 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：中厚板和沥青开工率指向基建投资景气小幅走弱 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：冷轧板指向机电产品的生产维持高景气 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图4：PTA指向纺织服装和包装领域的生产景气继续上升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 消费：流量与消费分化 高频数据显示，开年后消费关键指标弱于去年同期，流量与消费有所分化。 市内出行数据作为“分母”，开年后表现持续强于去年同期。从一线城市地铁流量观察，上周（1月6日-1月12日）日均流量约3966.4万，环比回升 $0.9\%$ ，同比较去年的3857.1万人增加 $2.8\%$ 。 从反映商业活动和消费的物流高频数据看，今年开年后的初步数据略低于去年同期。本周（1月5日-1月11日）同比增幅为 $-2.1\%$ ，较前一周的 $-2.7\%$ 有所收窄。 此外，从电影和汽车两类消费观察：电影票房延续元旦后的回落态势。1月8日-1月14日日均票房约4760万元，同比萎缩 $24.1\%$ ，较近年同期出现显著下降。汽车销售1月11日一周数据同比跌幅加大，为 $-36.5\%$ 。从中枢水平看，2026年至今累计较2025年同期萎缩约 $32.3\%$ 图5：市内流动：一线城市地铁 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：商品消费：物流投递 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：服务消费：电影票房 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图8：大宗消费：汽车销量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 进出口：运量冲高，开年外贸动能延续 本周中国港口货物吞吐量回升至2.63亿吨，环比增长 $3.06\%$ ，同比增长 $4.82\%$ 。吞吐量的显著抬升与12月外贸数据超预期表现形成呼应，反映年末以来出口交付与进口备货节奏同步加快。从高频指标看，量端修复具有一定连续性，指向1月进出口仍有望保持相对稳健的运行态势。 运价端缓慢抬升，需求韧性仍在。出口集装箱运价指数（CCFI）本周小幅上行至1209.85，运价中枢抬升趋势延续。尽管节后逐步进入传统淡季，但开年阶段运力需求并未明显走弱，显示外贸订单与实际发运之间仍存在一定支撑。 航线配置向“南方市场”倾斜，结构特征更加清晰。从航线投放看，本周面向南方国家的运力配置明显增加，尤以东南亚航线升幅最为突出，反映区域内加工贸易与中间品需求依然活跃。美东与欧洲航线运力小幅回落，为结构性调整。 外部环境扰动仍在，政策与地缘变量交织。外部环境方面，近期国际地缘与政治风险边际缓和但并未消退。1月13日，中国商务部宣布继续对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅征收反倾销税。同时，美国在中东方向的地缘动作有所增多，外部不确定性仍是后续外贸运行的重要扰动因素之一。 图9：中国港口货物吞吐量增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图10：出口集装箱运价指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图11：中国航线运力投放情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：外贸恐慌指数与美股波动率指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 财政：今年税收收入预计延续回暖态势 广义赤字下周有所放量。广义赤字（国债净融资+新增地方债发行）第3周（1/12-1/18）-2765亿，第4周（1/19-1/25）3893亿。下周（第4周）国债净融资3043亿，新增一般债206亿，新增专项债644亿。 特殊再融资专项债发行进度基本与去年一致。下周特殊再融资专项债发行1023亿，今年累计1704亿。预计今年发行节奏仍然靠前安排，一季度发行超万亿。 今年税收收入预计延续回暖态势。近期国家税务总局提示纳税人对近三年境外所得开展自查，这一举措预示着个人所得税收入或继续维持高增长态势。一方面，我国早已加入共同申报准则（CRS），境外所得税征收管的可行性较高；另一方面，面对近年来财政收入增速偏低、宏观税负持续下行的局面，完善直接税体系既契合“十五五”规划建议提出的“保持合理宏观税负水平”要求，更是筑牢财政可持续性基础的必然选择。 图13：广义赤字与财政支出 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：广义赤字进度 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图15：特殊再融资债累计发行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图16：特殊新增专项债发行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 # 货币：由中性转向宽松 本周，DR007与逆回购利率差值有所回落，已贴近2024年同期的历史较低水平；1年同月存单与逆回购利率差值小幅回升，接近2025年同期的历史较低水平；OMO存量金额季节性回升，略低于历史同期均值；银行间待购回债券余额季节性回落但仍处于历史同期高位。 上述高频数据指向本周货币市场由中性转向宽松；重启国债买卖背景下央行OMO投放减少，本周存量仍然处于历史偏低水平；债券市场的加杠杆意愿仍然偏强，待购回债券余额继续高于过去两年同期水平。 图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图19：OMO存量金额季节性回升，略低于两年同期均值 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图20：银行间待购回债券余额有所回落但处于历史同期高位 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 房地产：一二手房成交环比下滑 从房地产成交周度数据看，一二手房成交均有所下行。受季节性影响，30大中城市商品房成交套数环比下行，绝对值仍低位运行，为2019年以来同期最低。18城二手房成交同样季节性下行，低于去年同期水平，但高于2019-2024年同期。 土地成交边际降温。从土地市场数据来看，土地成交面积环比下行，落后于去年同期。预计2026年土地出让收入继续下滑。 高频数据显示出房价仍有较大下行压力。四大一线城市的中原报价指数仍位于低位。二手房挂牌价值数持续下行。库存方面，十大城市存销比录得95.7，边际提高，为2019年至今同期最高。 图21：一手房成交 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图22：二手房成交 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图23：土地成交 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图24：存销比维持高位 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 风险提示 海外市场动荡，存在不确定性。 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032