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固定收益组分析总结：等待长信用赔率修复

核心内容概览

本报告聚焦于当前超长信用债市场的表现与趋势，从存量市场特征、一级发行情况、二级成交表现三个方面进行分析，并提出了对市场参与者策略的建议。同时，也列出了可能影响市场走势的风险提示。

一、存量市场特征

• 收益率持续低迷：超长信用债收益率仍处于低位，部分存量债估值收益率不足2.3%。
• 市场疲软：由于债牛持续时间较长，超长信用债的票息已失去“安全垫”。
• 行业集中度高：存量超长信用债主要集中在城投债和产业债，其中城投债占比更大，且行业分布高度集中。
• 主要发行主体：国家电网、诚通控股、中化股份等主体为超长信用债的主要存续方。

二、一级发行情况

• 新债供给萎缩：本周超长信用债一级发行规模环比下降，处于历史低位，仅越秀资本和安徽投资集团有新债发行。
• 平均发行利率上行：由于安徽投资集团新债票面利率为2.6%，带动超长城投债平均发行利率显著上升。
• 认购情绪边际转弱：虽然认购热度仍高于24年平均水平，但整体呈现下降趋势。
• 发行期限拉长：超长城投债平均发行期限较长，部分产业债发行期限也有所增加。

三、二级成交表现

• 价格整体上涨：本周超长信用债价格整体上涨，7-10年、10年以上中债AA+信用债全价指数分别上涨0.10%和0.24%。
• 成交笔数收缩：超长普信债成交笔数持续下降，7年以上普信债成交笔数仅为260笔，明显低于去年6月至7月中旬的放量水平。
• 成交偏离估值幅度收敛：超长信用债的低估值成交偏离幅度逐步收窄，表明市场对价格的博弈空间已大幅压缩。
• TKN占比回升：超长信用债中TKN（交易对手为机构）成交占比有所回升，但整体仍以贴合估值为主。
• 流动性问题突出：超长信用债流动性较弱，承接能力有限，建议投资者考虑转向中长端以兼顾票息与流动性。

四、主要观点

• 超长信用债性价比下降：随着收益率持续走低，超长信用债的收益与风险比已不具吸引力，投资者应警惕追高风险。
• 市场情绪谨慎：尽管配置需求仍在，但买盘出价偏保守，成交价基本贴合估值。
• 机构行为分化：基金在“资产荒”背景下被迫扩展久期和资质边界，但对超长信用债仍持保守态度；其他产品类机构则表现出对长端资产的配置意愿。
• 利差收窄：活跃超长信用债与相近期限国债利差持续收窄，反映市场对长债的估值已接近极限。

五、关键信息

• 超长信用债收益率中枢：本周进一步下移，56%的存量债估值收益率不足2.3%。
• 超长信用债成交笔数：7年以上普信债成交笔数仅为260笔，表明市场活跃度下降。
• 超长信用债认购情绪：城投债认购情绪从50.0 BP降至4.8 BP，产业债认购情绪从75.0 BP降至4.6 BP。
• TKN成交比例：7-10年TKN成交笔数占比从60%升至80%，10年以上TKN成交笔数占比从10%升至25%。
• 利差数据：7-10年产业债成交收益率与20-30年国债利差为-4.9 BP，表明风险收益比不占优。

六、风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在交割时滞，可能影响统计数据的准确性。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对债市情绪造成较大扰动。
3. 政策不确定性：经济政策与债市监管政策的变化可能影响市场配置和交易习惯，需持续关注政策动向。

七、建议

• 战略性回撤：建议投资者暂时从超长信用债中战略性回撤，转向中长端以平衡票息与流动性。
• 关注利差修复：在当前赔率有限的情况下，等待利差修复可能更具吸引力。
• 配置策略调整：在“钱多欠配”背景下，机构可适当增加对中长信用债的配置比例，以提升资产配置效率。

八、图表摘要

• 图表1：超长信用债跟踪指标一览（包括发行规模、利率、期限、认购倍数等）。
• 图表2：超长信用债收益率仍在低位。
• 图表3：存量超长产业债行业分布较为集中。
• 图表4：主要长债存续主体。
• 图表5：超长信用新债供给萎缩。
• 图表6：超长城投新债平均发行利率回升。
• 图表7：超长信用新债认购情绪边际转弱。
• 图表8：指数周度涨幅对比。
• 图表9：指数月度涨幅对比。
• 图表10：超长信用债成交笔数及成交收益变化。
• 图表11：超长普信债成交笔数收缩。
• 图表12：超长信用债低估值成交偏离幅度收敛。
• 图表13：超长信用债TKN成交比例回升。
• 图表14：超长信用债交易对手。
• 图表15：活跃超长信用债与相近期限国债利差收窄。
• 图表16：5月长信用品种涨跌基本平衡。
• 图表17：诚通控股7年以上活跃券价格总体稳定。

九、总结

当前超长信用债市场面临收益率持续走低、新债供给收缩、成交活跃度下降等多重压力。投资者在配置过程中需更加谨慎，关注利差修复与市场赔率变化，适时调整策略，避免因估值亏损而造成不必要的风险。