20171130-申万宏源-中环股份-002129.SZ-新能源材料空中加油_国产大硅片扬帆起航_27页_2mb

中环股份（002129）投资报告总结

核心内容

中环股份是一家国有控股的半导体材料龙头企业，成立于1999年，前身是天津市半导体材料厂，2007年在深交所上市。公司业务涵盖半导体材料、半导体器件、新能源材料和光伏电站建设等，是国内研发能力最强、技术最先进的单晶硅及半导体元件提供商之一。公司目前在区熔硅单晶产量方面位居世界第三，光伏单晶产量位居世界第二。公司通过技术积累和产能扩张，正在积极布局光伏及半导体产业链，推动国产大硅片发展。

主要观点

• 业绩增长强劲：公司过去8年营业收入复合增长率达29.8%，归属母公司股东的净利润复合增长率达13.9%。
• 技术领先：公司掌握CFZ法（直拉区熔法）生产技术，生产出杂质少、氧含量低、光电转换效率高的单晶硅片，是国产大硅片研发的重要参与者。
• 产能扩张：公司启动光伏材料四期及扩能项目，规划产能达23GW，成为全球第二大光伏单晶硅片生产商。
• 战略合作：公司与晶盛机电合作开发集成电路大硅片，有望打破国产空白，推动我国半导体产业崛起。
• 盈利预测：预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.17亿元、7.43亿元和9.09亿元，对应EPS分别为0.23元、0.28元和0.34元，目前股价对应PE分别为39倍、32倍和27倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：9.06元（2017年11月29日）
• 市净率：2.1
• 息率：0.33
• 流通A股市值：23957百万元
• 上证指数/深证成指：3337.86/11082.13

基础数据

• 每股净资产：4.42元
• 资产负债率：57.94%
• 总股本/流通A股：2644百万/2644百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测与盈利

年份	营业收入（百万元）	净利润（百万元）	毛利率（%）	ROE（%）	市盈率
2016	6,783	402	13.9	3.8	60
2017E	8,728	617	18.5	5.5	39
2018E	12,766	743	14.7	6.2	32
2019E	16,817	909	14.1	7.1	27

产能扩张与合作

• 公司与国电光伏达成收购协议，计划收购其90%的股份，利用现有基础设施建设高效叠瓦组件、超薄硅单晶金刚线切片等项目。
• 公司与晶盛机电合作开发集成电路大硅片项目，项目投资约30亿美元，一期投资约15亿美元，预计推动国产大硅片发展。

技术优势与行业地位

• 公司在区熔硅单晶领域具有全球领先地位，国内市占率超过75%，全球市占率超过18%。
• 公司掌握CFZ法技术，生产出高纯度、低氧含量的单晶硅片，适用于高端半导体器件。

光伏市场与政策

• 全球光伏需求持续景气，2017年前三季度新增分布式装机15GW，同比增长300%。
• 国内光伏装机量预计未来5年维持高位，分布式与户用成为主要增长驱动力。
• 政策支持如“领跑者计划”和“光伏扶贫”促进国内光伏市场发展。

风险提示

• 光伏行业风险：2018年光伏装机低预期可能导致硅片价格战，影响毛利率。
• 半导体行业风险：大硅片研发、认证、量产周期较长，短期内难以实现突破。

有别于大众的认识

• 光伏成本控制：公司前期成本较高，但随着国内设备与耗材供应商实力增强，成本下降潜力大。
• 半导体业务前景：公司作为国家“02专项”组长单位，在区熔硅片国产化方面已有成功经验，具备较强的竞争力。

股价表现的催化剂

• 光伏装机超预期
• 单晶渗透率提升超预期
• 半导体大硅片研发突破

结论

中环股份作为国有半导体材料龙头，凭借技术积累和产能扩张，有望在光伏和半导体行业持续成长。公司当前估值处于合理范围，未来随着大硅片国产化进程加快，估值空间有望进一步打开。首次覆盖，给予“增持”评级。