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申万固收|利率：经济加速转型下"信贷不强"的新含义——3月金融数据点评

核心内容

2026年3月，中国金融数据呈现出“信贷不强，经济和通胀平稳回升”的特征。新增人民币贷款2.99万亿元，新增社会融资规模（社融）5.23万亿元，社融同比增速为7.9%，M2同比增速为8.5%。整体来看，信贷数据与经济基本面存在一定的偏离，反映出经济结构正在发生深刻变化。

主要观点

1. 企业信贷稳健，居民信贷偏弱

   • 3月企业贷款增加2.66万亿元，同比少增1800亿元，其中企业中长贷同比少增2300亿元，短贷同比多增400亿元，票据融资同比增加75亿元。企业债券融资同比增加4850亿元，整体企业融资符合季节性水平。
   • 居民部门贷款同比少增4944亿元，其中短贷和中长贷均出现同比减少，显示居民加杠杆意愿不强，背后是企业资产负债表修复领先于居民。

2. 信贷与基本面出现背离

   • 信贷数据偏弱，但一季度宏观经济数据表现相对强劲，这种背离反映了经济结构在新动能主导下的变化。
   • 新动能领域（如出口、装备制造业、信息产业）的驱动模式对传统银行信贷依赖度较低，导致信贷数据无法全面反映经济增长情况。

3. “衰退式宽松”概率不高

   • 当前信用扩张主要停留在“政策→企业”阶段，尚未有效传导至“企业→居民”。
   • 居民收入预期和消费意愿仍待修复，信用向终端需求传导存在阻滞，信贷偏弱尚未引发居民消费收缩。

4. 资金利率和负债流成为债市核心矛盾

   • 传统信贷逻辑对判断经济好坏已失效，债市的核心矛盾转向资金利率和负债流。
   • 4月税期期间资金收敛但不会收紧，套息空间转向为负的概率不高。市场情绪总体偏多，压利差逻辑可以延续，当前机会主要集中在长债和超长债。

关键信息

• 信贷数据特征：企业信贷稳健，居民信贷偏弱，整体信贷不强。
• 社融表现：3月新增社融5.23万亿元，同比增速7.9%，符合季节性水平。
• 经济结构转型：经济增长动能逐步由传统地产链条向新动能领域转移，信贷数据不再完全反映经济全貌。
• 债市逻辑变化：资金利率和负债流成为主导因素，传统信贷逻辑失效。
• 未来展望：经济自身存在韧性，信贷偏弱尚未向居民消费形成明显收缩，不支持“衰退式宽松”判断。

数据图示说明

• 图1：3月社融同比增速较上月下降0.3个百分点。
• 图2：3月新增社融规模基本符合季节性水平。
• 图3：企业信贷支撑3月社融。
• 图4：3月居民信贷延续偏弱格局，企业信贷表现稳健。
• 图5：3月国债净融资节奏较2月有所加速。
• 图6：3月地方债净融资节奏较2月有所加速。
• 图7：3月城投债净融资规模较2月有所上升。
• 图8：3月产业债净融资规模较2月有所上升。
• 图9：3月居民新增短贷显著低于往年同期。
• 图10：3月居民新增中长贷低于往年同期。
• 图11：3月企业新增短贷处于季节性高位。
• 图12：3月企业新增中长贷符合季节性水平。
• 图13：3月企业债券融资处于季节性高位。
• 图14：3月企业整体融资处于季节性高位。
• 图15：3月新增企业贷款中票据融资符合季节性水平。
• 图16：3月票贴利率维持在低位。
• 图17：3月商品房销售处于季节性低位，但呈现上升趋势。
• 图18：3月新增财政存款符合季节性水平。
• 图19：3月财政支出符合季节性水平。
• 图20：3月新增非银存款处于季节性低位。
• 图21：3月M1同比-M2同比剪刀差较上月有所变大。
• 图22：M1-M2剪刀差与经济指标相关性减弱。
• 图23：3月新增企业存款处于季节性高位。
• 图24：3月新增居民存款符合季节性水平。

风险提示

• 货币政策超预期
• 财政政策超预期
• 地产销售超预期
• 海外环境变化超预期

作者团队

黄伟平

• 申万宏源研究董事总经理/所长助理
• 固定收益首席分析师
• 13年固收研究经验，擅长大势研判、宏观利率及信用策略分析
• 曾获新财富、水晶球、金牛最佳分析师等多项荣誉

栾强

• 资深高级分析师/利率组主管
• 上海交通大学经济学博士、金融学博士后
• 5年宏观与固收研究经验，曾参与多项重要课题研究

王哲一

• 分析师
• 莱斯大学统计学硕士、上海财经大学经济学学士
• 研究风格偏向量化，关注债市机构行为、组合管理、因子开发等

卢子墨

• 助理分析师
• 新加坡国立大学统计学硕士、上海财经大学投资学学士
• 研究覆盖资金面与流动性、货币政策、存单、政策跟踪等领域

王明路

• 资深高级分析师/可转债组主管
• 南开大学金融学院保险硕士，8年固收可转债及行业研究经验

徐亚

• 高级分析师
• 同济大学经济学硕士，4年固收研究经验
• 研究领域横跨利率债、衍生品、可转债等

杨雪芳

• 高级分析师/信用领域牵头人
• 上海交通大学经济学硕士、西安交通大学经济学学士
• 4年信用债研究工作经验，主要覆盖信用策略、城投债、地方债等

张晋源

• 分析师
• 圣路易斯华盛顿大学量化金融硕士，3年债券研究经验
• 曾为国家经济50人论坛内部会议撰稿，研究地方债务问题及债券市场改革

曹璇

• 助理分析师
• 上海交通大学工学本硕，曾发表SCI一区顶刊一篇，拥有软件著作权一项
• 擅长行业研究和量化研究，主要覆盖公募REITs、产业债、金融债等

总结

综上所述，3月金融数据显示出经济结构转型背景下“信贷不强”的新含义。企业信贷稳健，居民信贷偏弱，反映出经济动能由传统领域向新动能领域转移。债市的核心矛盾转向资金利率和负债流，市场情绪总体偏多，长债和超长债仍有配置机会。未来需关注经济基本面与信贷数据之间的结构性差异及政策传导效果。