社会服务业行业：国人奢侈品消费总量研究，免税能够捕获多少流量？-20180422-国金证券-24页-2mb

消费升级与娱乐研究中心行业研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国社会服务业行业，重点分析奢侈品消费回流趋势及免税市场的发展前景。通过比较海外购物消费、国内有税商品渠道和跨境电商渠道，探讨免税行业在竞争格局中的优势与挑战，并推荐投资标的。

主要观点

• 中国境外旅游消费趋势：自2015年起，中国出境游游客消费增速放缓，购物占比下降，消费趋于理性。
• 奢侈品消费回流：中国奢侈品消费主要发生在境外，但随着免税渠道和海淘的发展，部分消费回流至国内。
• 免税市场优势：免税渠道在价格和品类上具有明显优势，且能享受出境游的增长红利。
• 政策与竞争：韩国和日本的免税政策及市场发展为国内免税行业提供了参考，同时国内政策也在逐步完善。

关键信息

境外旅游消费规模

• 2012年中国境外旅游消费总量达1020亿美元，超过美国。
• 2016年中国出境游游客消费总额达2611亿美元，占全球消费的五分之一以上。
• 2015年成为海外旅游购物消费的分水岭，购物占比从41%下降至33%。

奢侈品消费趋势

• 中国奢侈品消费规模超过5000亿元人民币，复合增长率约10%。
• 奢侈品消费从高收入群体向富裕人群转移，2016年富裕人群消费占比达50%。
• 2025年中国奢侈品消费规模预计达到1.19万亿元人民币，占全球奢侈品消费的44%。

免税市场发展

• 韩国免税市场规模最大，2017年销售额达128亿美元，其中中国游客贡献显著。
• 日本免税市场增速较快，2016年免税销售额达25.3亿美元，复合增长率63%。
• 韩国和日本的免税政策较为成熟，提供多样化的购物方式和便利的购物体验。

国内有税商品渠道

• 国内奢侈品消费需缴纳关税、消费税和增值税，税负较重。
• 2015-2016年，中国降低部分日用消费品的进口关税税率，但奢侈品的税负依然较高。
• 奢侈品在欧洲与中国的价差持续缩小，2016年起欧洲奢侈品在中国的溢价缩水25%。

跨境电商渠道

• 跨境电商市场规模达1.85万亿元人民币，主要销售日用消费品。
• 免税渠道与跨境电商在消费场景上有所差异，跨境电商适合高频低客单价消费，而免税适合低频高客单价消费。
• 2016年四八政策实施后，跨境电商税率有所提高，对高价值商品影响较大。

投资标的

• 中国国旅：受益于三亚海棠湾免税店增长、毛利率提升、市内免税店布局及政策支持，预计2017E/2018E/2019E业绩分别为25/28/34亿元，增长幅度分别为38%/13%/21%，EPS分别为1.28/1.44/1.74元，维持买入评级。

风险提示

• 个股估值过高
• 毛利率提升进展不达预期
• 市内免税店落实不达预期
• 免税牌照进一步放开加剧行业竞争
• 机场提升比例过高导致净利率下滑

结构清晰概览

1. 中国境外旅游消费规模与变化

• 消费规模持续增长，2016年达2611亿美元。
• 购物占比下降，2016年降至33%。
• 人均购物花费下降，2016年比2015年下降22%。

2. 国人奢侈品消费群体

• 中国奢侈品消费规模全球占比持续上升，2016年达32%。
• 百万富翁和小康家庭成为主要购买人群。
• 奢侈品消费从高收入群体转向富裕人群，后者消费占比达50%。

3. 海外购物消费

• 韩国免税市场全球第一，中国游客贡献超过一半。
• 日本免税市场增速快，但绝对值低于韩国。
• 韩国和日本的免税政策对游客有较大吸引力。

4. 国内有税商品渠道

• 奢侈品需缴纳三重税，税负较重。
• 2015-2016年部分日用消费品关税降低，但奢侈品税负依然较高。
• 欧洲奢侈品在中国的溢价持续缩小。

5. 跨境电商渠道

• 跨境电商主要销售日用消费品，市场规模达万亿级。
• 与免税渠道在消费频次和客单价上有明显区别。
• 2016年四八政策实施后，跨境电商税率有所提高。

6. 投资标的分析

• 中国国旅受益于免税业务增长和政策支持。
• 三亚海棠湾免税店业绩提升，毛利率有望提高。
• 市内免税店布局将扩大市场份额，符合国内消费政策。

7. 风险提示

• 估值过高、毛利率提升不达预期、市内免税店政策落实不达预期、行业竞争加剧、机场提升比例过高。

结论

中国奢侈品消费规模持续扩大，免税市场在价格、品类和政策支持方面具有明显优势，成为重要的消费渠道。韩国和日本的免税市场发展为国内提供了有益的参考，而跨境电商和国内有税商品渠道则面临一定的挑战。中国国旅作为免税行业的龙头，具有较强的市场竞争力和增长潜力，建议买入。