核心内容概述
山东钢铁（600022.SH）在2017年第四季度实现了显著的盈利增长，预计全年归母净利润达19.38亿元，较2016年的亏损5.99亿元实现大幅逆转。公司Q4单季归母净利润达到8.65亿元，环比增长81.4%，创上市以来新高，显示出公司业绩的强劲复苏。公司作为山东钢铁集团旗下的重要资产，受益于母公司强大的实力和稳健的治理结构。
主要观点与关键信息
1. Q4净利显著增长，2017年PE估值偏低
- 2017年Q4净利润：预计为8.65亿元，环比增长81.4%，超出市场预期。
- 2017年全年净利润：预计为19.38亿元，同比扭亏为盈。
- 2017年EPS：0.18元/股，PE为12.5倍。
- ROE：2017年为8.17%，Q4为14.59%。
- 盈利结构：公司Q4吨钢净利润达506元/吨，较2017年上半年的283元/吨显著提升。
2. 采暖季环保限产支撑行业盈利
- 环保限产影响：2017年四季度华北地区采暖季限产导致钢铁行业供给偏紧，支撑钢价和盈利。
- 行业表现：六家上市钢企Q4净利润加权环比增长23.45%，简单平均增长31.5%。
- 钢价与利润：Myspic国内钢价综合指数和模拟钢铁利润在四季度显著上升，尽管12月有所回落，但整体仍高于三季度。
3. 日照基地投产在即，产能结构升级
- 日照基地：预计2018年投产，定位高端汽车、家电、机械制造、海洋工程、石油化工及新能源等钢材产品。
- 产能：计划年产铁810万吨、钢850万吨、钢材810万吨。
- 地理位置优势：日照基地地处沿海，拥有天然深水良港，物流成本优势显著。
- 1号高炉点火：已于2017年8月6日完成，为2018年投产做好准备。
4. 母公司山钢集团实力雄厚，公司治理趋于稳定
- 山钢集团：山东第二大省属国企，总资产达2813亿元，持股山东钢铁58.23%。
- 合并历史：由济南钢铁和莱芜钢铁合并而来，2012年完成。
- 治理改善：公司管理层调整为以莱芜钢铁人员为主，协调问题减少，治理趋于健全稳定。
5. 钢铁板块盈利预期乐观，春节前或有反弹行情
- 盈利预期：2017年Q4钢铁板块盈利显著提升，预计2018年Q1仍保持良好态势。
- 估值情况：钢铁板块整体估值偏低，存在反弹潜力。
- 需求与供给：板材需求稳定，供给弹性较小，盈利更佳；长材受宏观经济影响更大，存在下行风险。
6. 评级与估值
- 评级：维持“增持”评级，目标价为2.50元，当前价为2.23元。
- 2018年PE估值：参照鞍钢股份和河钢股份，给予10倍PE估值。
- 2018年EPS预测：0.25元/股。
- 2019年EPS预测：0.28元/股。
风险提示
- 供给端风险：2018年钢铁行业高利润背景下，产量可能超出预期。
- 需求端风险：2018年下游需求可能不及预期，受宏观经济和政策影响。
- 政策面风险：政府可能出台钢价管控、增加出口税负或放松环保和产能监管等政策。
- 公司经营风险：公司管理不善、新产能投产不顺利、销售业绩不及预期等。
估值与财务指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入(百万元) |
38,972 |
50,143 |
58,230 |
68,010 |
76,750 |
| 营业收入增长率 |
-24.86% |
28.66% |
16.13% |
16.80% |
12.85% |
| 净利润(百万元) |
76 |
-600 |
1,938 |
2,766 |
3,030 |
| 净利润增长率 |
-105.43% |
-890.06% |
-423.03% |
42.75% |
9.54% |
| EPS(元) |
0.01 |
-0.05 |
0.18 |
0.25 |
0.28 |
| ROE(归属母公司) |
0.46% |
-3.74% |
10.79% |
13.35% |
12.76% |
| P/E |
309 |
- |
12 |
8 |
8 |
| P/B |
1.4 |
1.5 |
1.3 |
1.2 |
1.0 |
财务指标分析
利润表（百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
38,972 |
50,143 |
58,230 |
68,010 |
76,750 |
| 营业成本 |
38,088 |
47,874 |
53,251 |
62,417 |
70,456 |
| 折旧和摊销 |
1,753 |
1,409 |
1,653 |
1,971 |
2,226 |
| 营业税费 |
81 |
161 |
187 |
219 |
247 |
| 销售费用 |
287 |
331 |
582 |
544 |
614 |
| 管理费用 |
1,434 |
1,127 |
1,308 |
1,360 |
1,535 |
| 财务费用 |
1,169 |
657 |
261 |
273 |
217 |
| 营业利润 |
-2,116 |
-532 |
2,670 |
4,175 |
4,660 |
| 归属母公司净利润 |
75.93 |
-599.89 |
1,937.85 |
2,766.23 |
3,030.20 |
资产负债表（百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 总资产 |
53,276 |
54,415 |
60,296 |
65,716 |
69,505 |
| 流动资产 |
20,127 |
17,536 |
20,112 |
23,500 |
26,513 |
| 货币资金 |
10,924 |
9,316 |
10,819 |
12,636 |
14,260 |
| 存货 |
2,361 |
3,149 |
3,503 |
4,106 |
4,635 |
| 总负债 |
30,163 |
31,786 |
35,629 |
37,882 |
38,141 |
| 有息负债 |
11,825 |
11,599 |
13,392 |
12,344 |
9,699 |
| 股东权益 |
23,113 |
22,630 |
24,667 |
27,834 |
31,364 |
现金流量表（百万元）
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
4,024 |
3,852 |
4,878 |
6,138 |
6,486 |
| 投资活动现金流 |
-264 |
-5,103 |
-4,906 |
-3,000 |
-2,000 |
| 融资活动现金流 |
4,038 |
-2,347 |
1,530 |
-1,321 |
-2,862 |
| 净现金流 |
7,799 |
-3,596 |
1,503 |
1,817 |
1,624 |
估值与盈利能力
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
2.27% |
4.52% |
8.55% |
8.22% |
8.20% |
| EBITDA率 |
2.00% |
2.94% |
7.79% |
7.97% |
7.95% |
| EBIT率 |
-2.50% |
0.13% |
4.95% |
5.07% |
5.05% |
| 税前净利润率 |
0.26% |
-0.97% |
4.67% |
6.21% |
6.13% |
| 税后净利润率 |
0.19% |
-1.20% |
3.33% |
4.07% |
3.95% |
| ROA |
0.17% |
-0.99% |
3.38% |
4.82% |
5.08% |
| ROE |
0.46% |
-3.74% |
10.79% |
13.35% |
12.76% |
结论
山东钢铁在2017年第四季度实现了业绩的显著改善，主要得益于采暖季环保限产导致的供给收缩，支撑了钢价和盈利水平。日照基地的即将投产将为公司带来产能和产品结构的双重升级，进一步提升盈利能力和市场竞争力。公司治理结构趋于稳定，且母公司山钢集团实力雄厚，为其提供了坚实的后盾。分析师维持“增持”评级，目标价为2.50元，但需关注供给、需求、政策及公司经营等多方面的潜在风险。
