> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 股票合理估值的微观基础总结 ## 核心内容 本文探讨了股票估值的合理值与经济结构、市场势力之间的关系，指出股票估值的合理值并非固定，而是随着市场势力的变化而动态调整。同时，文章通过模型分析和历史数据对比，强调了A股估值仍有上升空间，但需注意潜在的调整风险。 --- ## 主要观点 1. **股票估值的合理值是变化的** 股票的市盈率（PE）和市净率（PB）等估值指标的合理值会随着经济结构和企业市场势力的变化而变化，不一定存在“均值回归”。 2. **市场势力增强是估值提升的核心** 市场势力增强会带来资本收入份额上升，从而降低经济增速对资本收益率的影响，保障资本收益率平稳甚至上升，进而提升股票估值的合理值。 3. **股票收益率与资本收益率不一致** 股票收益率不仅取决于资本收益率（ROE），还与企业何时获取市场势力有关。若市场势力是在前期获得，则股票收益率可能高于ROE；若市场势力在后期获得，则股票收益率可能低于ROE。 4. **估值指标的合理值受ROE与R的差距影响** 当ROE > R时，合理的PB和PE估值会相应提高。市场势力越强，ROE与R的差距越大，PB和PE的合理值越高。 5. **A股估值合理值仍在提升** 尽管A股多个估值指标已处于较高历史分位数，但整体估值仍可能有上升空间，因为新经济增加值占比提升、产能治理推动市场集中度上升，以及新经济的轻资产属性有助于压制利率。 6. **提升A股估值需从增量与存量两方面入手** - **增量层面**：增加新经济企业（如新能源、人工智能、生物医药）在A股中的比重，以提升市场势力和超额利润能力。 - **存量层面**：通过产能治理、兼并重组等手段优化行业竞争格局，提升行业龙头企业的市场份额和议价能力。 --- ## 关键信息 - **A股估值变化**： 自“9·24”以来，万得全A PE（TTM）和PB分别从15.6、1.3上升至23.8、1.9，分别处于过去五年 $100\%$、$80.7\%$ 分位数，过去十年 $99.2\%$、$62.9\%$ 分位数。 - **美股案例**： 美股PE和PB长期呈上升趋势，2025年SP500席勒PE接近40，PB超过5，体现了市场势力增强对估值的长期影响。 - **模型分析**： - 假设生产函数为 $Y = K^{\alpha}L^{1 - \alpha}$，其中 $\alpha$ 为资本产出弹性，也是资本收入份额。 - 当企业具有市场势力（$\mu > 1$），工资率 $W = \frac{1 - \alpha Y}{\mu L}$，利息率 $R = \frac{\alpha Y}{\mu K}$，企业超额利润 $\pi = \frac{\mu - 1}{\mu} Y$。 - 资本收益率 $ROE = \frac{RK + \pi}{K}$，合理PB由 $\mu$ 和 $\alpha$ 决定，合理PE由 $R$ 决定。 - **估值分位数意义减弱**： 随着市场势力变化，估值分位数的参考意义降低，合理估值不再依赖“均值回归”逻辑。 - **风险提示**： 模型过于简化，与现实存在差距，需结合实际情况进行分析。 --- ## 结论 A股估值合理值正在上升，主要得益于新经济成长和传统行业产能治理带来的市场势力增强。然而，股票估值的合理值并非固定，而是由市场势力决定，且受ROE与R差距、股利增速等因素影响。因此，提升A股估值的关键在于持续增强市场势力，推动新经济企业的发展和优化行业结构。同时，需警惕其他因素可能引发的估值调整风险。