20260415-东吴证券-油价上行带来的输入性通胀下_PPI向CPI传导效果如何_东吴固收李勇_徐沐阳_20260415_14页_1mb

报告摘要

油价上行带来的输入性通胀下，PPI向CPI传导效果分析

核心内容

本文分析了2025年8月以来中国PPI持续改善的背景，探讨了大宗商品价格上涨对PPI的影响，以及PPI向CPI传导的路径与效果。重点研究了石油化工、煤炭-电力、农产品加工和有色金属四大产业链的价格传导机制，并评估了物价回升对行业利润的影响，最后分析了通胀对债市的影响及风险提示。

主要观点

PPI与CPI的双向传导机制：PPI向CPI传导分为直接和间接路径，且存在双向传导关系。成本推动型传导（上游 $\rightarrow$ 中游 $\rightarrow$ 下游）和需求拉动型传导（下游 $\rightarrow$ 中游 $\rightarrow$ 上游）分别对应不同的市场逻辑和传导效率。
PPI向CPI传导呈现结构性特征：并非所有PPI分项都能有效传导至CPI，刚性需求品类（如交通能源、水电燃料）传导顺畅，而非刚性品类（如粮食）传导效率较低。
产业链位置决定盈利弹性：上游资源类行业盈利弹性最大，中游行业利润跟随增长，下游消费品制造业盈利弹性最弱。
短期通胀对债市压制温和，长期需警惕传导强化风险：当前PPI尚未完全传导至CPI，通胀温和，对债市影响有限，但若大宗商品价格持续上涨并伴随政策调整，可能对长端利率形成阶段性压力。

关键信息

1. PPI与CPI传导路径分析

石油化工产业链：
- 传导路径：石油和天然气开采业 $\rightarrow$ 石油、煤炭及其他燃料加工业 $\rightarrow$ 交通工具用能源
- 传导效率：车用燃料与PPI成品油价格传导几乎无滞后，关联性达80%
- 相关系数：CPI交通工具用能源环比与PPI石油和天然气开采业环比相关系数为0.7236，与中游燃料加工业相关系数为0.9
煤炭-电力产业链：
- 传导路径：煤炭开采和洗选业 $\rightarrow$ 电力、热力的生产和供应业 $\rightarrow$ 居住类水电燃料
- 传导效率：整体效率中等，受政府限价政策影响较大
- 相关系数：CPI居住水电燃料环比与PPI煤炭开采和洗选业环比相关系数为0.6496，与电力行业相关系数为0.1912
农产品加工产业链：
- 传导路径：农业原料 $\rightarrow$ PPI农副食品加工业 $\rightarrow$ PPI食品制造业 $\rightarrow$ CPI食品烟酒类（粮食、畜肉类）
- 传导效率：畜肉类传导更为直接，相关系数达0.5626，粮食类为0.4824
- 传导差异：粮食产业链存在成本消化与需求分散的缓冲层，传导效率较弱
有色金属产业链：
- 传导路径：有色金属矿采选业 $\rightarrow$ 有色金属冶炼和压延加工业 $\rightarrow$ 金属制品业/电气机械和器材制造业 $\rightarrow$ CPI家用器具
- 传导效率：上游强、中游良好、下游弱
- 相关系数：PPI有色金属矿采选业与冶炼加工业相关系数为0.7122，冶炼加工业与下游相关系数分别为0.5920和0.6166，下游与CPI家用器具相关系数为0.0367和0.1194

2. 物价回升对行业利润的影响

营业收入与利润提升：
- PPI和CPI回升带动工业产品价格提升，从而提高行业营业收入。
- 上游行业因成本结构稳定、需求刚性强，利润提升显著。
- 中游行业依托行业集中度和下游需求刚性，利润跟随增长。
- 下游行业因市场竞争激烈、定价权缺失，利润增长潜力较小。
盈利弹性与传导效率：
- 上游资源类行业盈利弹性最大，价格传导效率高。
- 中游行业盈利弹性次之，但受政策影响较大。
- 下游行业盈利弹性最低，价格传导受限。