> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 雾芯科技总结 ## 核心内容 雾芯科技（RELX）是中国最大的合规电子烟品牌商，2024年在中国合规市场销售额份额达86%（欧睿数据）。公司以“为成年烟民提供更健康、更安全的替代选择”为使命，依托自主研发核心技术，开发多元化雾化电子烟产品，并积极拓展海外市场。公司首次覆盖给予买入评级，目标价2.76美元，对应2026年19倍PE。 ## 主要观点 - **创新灵活性与合规运营并重**：公司具备快速产品迭代、渠道精细化运营和组织敏捷响应的综合运营能力，从国内走向全球。 - **合规市场价值回归**：随着中国监管政策逐步落地，公司迅速响应推出新国标产品，合规龙头形象深入人心，有望受益于合规市场的发展。 - **海外营收快速增长**：2024年起公司国际业务加速扩张，海外营收从2023年的2.3亿元快速增长至2025年的27.5亿元，CAGR达247%，成为公司增长的核心驱动力。 - **口含烟新业务探索**：2025年公司推出口含烟产品，产品形态为<1mm的薄片状，具备较强竞争力，与雾化电子烟业务在供应链和研发方面具备协同性，有望打造第二成长曲线。 - **高分红与高股息支撑**：公司持续回馈股东，2025年股利支付率达126.7%，同时在手现金充沛，为长期发展提供支撑。 ## 关键信息 ### 财务表现 - **营收与净利润**：2026-2028年公司Non-GAAP归母净利润分别为12.05/13.82/15.87亿元，CAGR分别为5.9/14.6/14.9%。 - **调整后EPS**：2026-2028年分别为0.99/1.13/1.30元。 - **估值指标**：参考可比公司Bloomberg一致预期，公司给予2026年19倍PE，目标价2.76美元。 - **现金流**：公司经营现金流稳健，2024-2025年分别达854.35/1,105百万人民币，现金类资产充足。 ### 市场与业务拓展 - **国内市场**：公司通过产品迭代和渠道建设，2021年成为国内电子烟市场份额第一，2024年市场份额提升至86%。 - **海外市场**：公司通过收购本土品牌、绑定经销商及因地制宜的策略，成功在韩国、印尼、英国等市场建立标杆，海外营收占比从14.4%提升至69.5%。 - **口含烟业务**：公司推出差异化口含烟产品，具备减害性优势，市场增长潜力大。 ### 研发与供应链 - **核心技术**：公司采用FEELM陶瓷芯技术，提升尼古丁传输效率，优化口感和稳定性。 - **研发能力**：设立理化实验室与生命科学实验室，推动电子烟产品的安全性与减害性研究。 - **供应链合作**：与思摩尔国际深度合作，2019年共同打造全球最大雾化器专属工厂，通过GMP认证，保障产品品质。 ### 股权与管理团队 - **股权结构**：公司采用VIE架构，汪莹女士通过Leo Valley Holding Limited和BJ BJ Limited间接持股，共计51.2%，拥有82.5%的投票权。 - **管理团队**：汪莹、蒋龙、闻一龙、陆超等联合创始人及高管具备快消、科技等行业经验，擅长品牌运营和合规管理。 ## 风险提示 - **监管政策变化**：全球电子烟监管政策可能继续变化，影响市场发展。 - **行业竞争加剧**：随着市场规范化，竞争可能加剧，对公司市场份额形成压力。 - **外汇波动**：公司海外业务可能受汇率波动影响。 - **出海拓展不及预期**：海外市场拓展可能面临挑战，影响整体增长预期。 ## 与市场观点不同之处 - **成长性被低估**：市场普遍认可公司高股息和安全垫价值，但低估了其内生增长、海外拓展及口含烟新业务带来的成长前景。 - **内生+外延+新业务**：公司通过内生增长巩固国内市场，通过外延并购拓展海外市场，同时布局口含烟新业务，成长动能充足。 ## 未来展望 - **国内稳增修复**：伴随国内监管趋严，公司合规产品优势凸显，内销基本盘有望稳健增长。 - **海外稳健开拓**：公司持续拓展海外市场，打造更多标杆市场，提升海外营收占比。 - **口含烟打造第二成长曲线**：公司积极布局口含烟业务，有望实现多元化发展，提升整体成长空间。 - **长期价值属性凸显**：公司具备良好的盈利能力和成长性，叠加高股息与高分红，长期价值属性明显。 ## 总结 雾芯科技凭借创新灵活性与合规运营能力，成为中国电子烟行业的龙头企业，并积极拓展海外市场与探索口含烟新业务，形成多维度增长驱动力。公司财务稳健，现金流充足，具备强大的研发与供应链体系，同时注重社会责任与品牌建设，长期价值显著。尽管面临监管变化与行业竞争，公司成长性仍被看好，给予“买入”评级。