> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债市反弹动力减弱，暂以震荡为主 走势评级： 国债：震荡 报告日期： 2026年01月18日 # ★一周复盘：国债期货弱反弹 本周（01.12-01.18）国债期货弱反弹。周一，市场消息面较为平静，早盘国债期货表现偏强，但随着股市强劲上涨，国债涨幅收窄。股市临近收盘，国债期货再度拉升。周二，股指冲高回落，长端国债期货表现偏强，但由于资金面边际略收敛，短端品种相对弱势。周三，上午股市表现强劲，国债期货偏弱运行。午间监管部门出手为股市降温，国债期货震荡拉升。周四，由于股市震荡走弱，全天国债期货表现偏强，中短端品种表现强于TL。临近收盘时，央行宣布下调结构性政策利率，国债先涨后跌。周五，央行新闻发布会对债市利空，国债期货低开，但随着股市震荡走弱，国债期货转强。截至1月16日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.400、105.805、108.065和111.170元，分别较上周末变动 $+0.062$ 、 $+0.235$ 、 $+0.290$ 和 $+0.300$ 元。 # ★债市反弹动力减弱，暂以震荡为主 债市修复的可持续性、幅度均不宜高估。首先，货币政策环境并不利多债市；其次，今年初货币、地产等多方面政策均在积极发力，经济数据存在超市场预期的可能；最后，下周政府债供应放量，叠加逆回购到期量较大、1月又是缴税大月，资金面存在着收敛的压力。考虑到T等品种已经接近震荡区间上沿，因此预计下周债市反弹的动力将会减弱，只不过由于股市降温，债市出现大幅调整的概率也不高，整体应是偏震荡走势。 策略方面：1）单边策略：债市反弹动力将减弱，短线震荡中长期看空，建议关注逢高布局空单的策略。2）空头套保：建议关注空头套保策略，保持一定的空头套保仓位。3）曲线策略：适度关注做陡曲线策略，比如多3T空TL。 # ★风险提示： 市场风险偏好快速回升，宽货币政策不及预期。 东方证券 ORIENT SECURITIES 期货 张粲东 宏观策略高级分析师 从业资格号： F3085356 投资咨询号： Z0018866 Tel: 63325888-1610 Email: candong.zhang@orientfutures.com # 目录 1、一周复盘及观点 4 1.1本周走势复盘：国债期货弱反弹 4 1.2下周观点：债市反弹动力减弱，暂以震荡为主 4 2、利率债周度观察 5 2.1一级市场 5 2.2二级市场 7 3、国债期货 8 3.1价格及成交、持仓 8 3.2基差、IRR 10 3.3 跨期、跨品种价差 ..... 11 4、资金面周度观察 12 5、海外周度观察 13 6、通胀高频数据周度观察 14 7、投资建议 14 8、风险提示 14 # 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览 4 图表2：本周利率债净融资额为-1925.40亿元 图表3：本周国债净融资额下降 6 图表4：本周地方债净融资额下降 6 图表5：本周同业存单净融资额下降 6 图表6：本周国债收益率下行 7 图表7：关键期限国债估值变化 7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y和30Y-10Y利差均走阔 图表9：隐含税率高位震荡 7 图表10：分机构净买卖时序：国债 8 图表11：分机构净买卖时序：政金债 8 图表12：国债期货弱反弹 9 图表13：国债期货总成交量 9 图表14：国债期货总持仓量 9 图表15：国债期货总成交/总持仓 9 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势 10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势 10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势 10 图表19：国债期货03-06价差走势 10 图表20：TS*2-TF 11 图表21：TF*2-T 11 图表22：TS*4-T 11 图表23：T-TSvs10Y-2Y 11 图表24：央行逆回购累计净投放8128亿元 12 图表25：DR007和R007均下行 12 图表26：SHIBOR隔夜和1周均上行 12 图表27：银行间市场质押式回购成交量上升 12 图表28：美元指数小幅走强 13 图表29：美国十年期国债利率小幅上行 13 图表30：工业品价格涨跌互现 14 图表31：农产品价格齐涨 14 # 1、一周复盘及观点 # 1.1本周走势复盘：国债期货弱反弹 本周（01.12-01.18）国债期货弱反弹。周一，市场消息面较为平静，早盘国债期货表现偏强，但随着股市强劲上涨，国债涨幅收窄。股市临近收盘，国债期货再度拉升。周二，股指冲高回落，长端国债期货表现偏强，但由于资金面边际略收敛，短端品种相对弱势。周三，上午股市表现强劲，国债期货偏弱运行。午间监管部门出手为股市降温，国债期货震荡拉升。周四，由于股市震荡走弱，全天国债期货表现偏强，中短端品种表现强于TL。临近收盘时，央行宣布下调结构性政策利率，国债先涨后跌。周五，央行新闻发布会对债市利空，国债期货低开，但随着股市震荡走弱，国债期货转强。截至1月16日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.400、105.805、108.065和111.170元，分别较上周末变动 $+0.062$ 、 $+0.235$ 、 $+0.290$ 和 $+0.300$ 元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td><td>主要内容</td></tr><tr><td>1月14日</td><td>12月进出口数据</td><td>出口当月同比:现值6.6%,前值5.9%,预期2.22%进口当月同比:现值5.7%,前值1.9%,预期-0.28%</td></tr><tr><td>1月15日</td><td>12月金融数据</td><td>M1同比:现值3.8%,前值4.9%,预期3.77%M2同比:现值8.5%,前值8.0%,预期7.93%新增人民币贷款:现值9100亿元,前值3900亿元,预期6794亿元新增社融:现值22075亿元,前值24926亿元,预期18153亿元</td></tr><tr><td>1月19日</td><td>12月经济数据</td><td>社零当月同比:现值--,前值1.3%,预期1.48%工增当月同比:现值--,前值4.8%,预期4.89%固投累计同比:现值--,前值-2.6%,预期-2.36%第四季度GDP当季同比:现值--,前值4.8%,预期4.5%</td></tr></table> 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 # 1.2下周观点：债市反弹动力减弱，暂以震荡为主 本周由于监管出手为股市降温，债市呈现若反弹走势，曲线走陡。 展望下周，基本面和货币政策略偏利空，资金扰动也将出现，债市反弹动力将会减弱，整体应是偏震荡的走势。 去年末市场对于积极的宏观叙事、微观供强需弱等逻辑已经有了一定定价，配置性价比逐渐凸显，国债价格进一步走弱的动力有限，此时监管出手为股市降温，债市顺势上涨。由于交易盘仍然相对谨慎，30年品种的修复幅度弱于中短端品种。 不过债市修复的可持续性、幅度均不宜高估。首先，货币政策环境并不利多债市。一者，央行的态度是较为明确的，其更加倾向于用结构性的政策来解决结构性的问题， 结构性政策更有利于稳信用，其对于债市，尤其是长端品种不利。二者，央行未来要引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，隔夜利率逐渐迈向基准利率。当前DR001低于政策利率，且1Y国债利率处于 $1.3\%$ 之下，若隔夜利率中枢小幅抬升，短端品种表现也会承压。三者，降准降息虽然还有空间，但央行使用总量型政策是较为谨慎的，短期内降准降息的概率较小，且后续即使有降准降息落地，市场也很难形成持续的宽货币预期。 其次，年初经济基本面表现或将强于市场预期。此前市场对去年末今年初经济预期整体略偏低，不过12月的PMI、通胀、金融、出口等多项数据均超市场预期。今年初货币、地产等多方面政策均在积极发力，经济数据存在超市场预期的可能。而经济的改善也有助于提振市场风险偏好。 最后，资金、供给等方面存在着边际利空。供给量偏低也是本周债市反弹的重要背景，不过下周政府债供应量将明显上升，而逆回购到期量较大、1月又是缴税走款大月，资金面面临的压力将明显上升。虽然央行或将通过多种政策工具向市场积极投放流动性，但预计资金利率仍有小幅上行的动力。 综合来看，中长期压制债市走强的因素尚未解决，宽货币预期不强、经济超预期概率上升以及资金面存在收紧压力等利空因素也在显现，另外T等品种已经接近震荡区间上沿，因此预计下周债市反弹的动力将会明显减弱，只不过由于股市正在降温，债市出现大幅调整的概率也不高，整体应是偏震荡走势。 # 策略方面： 1）单边策略：债市反弹动力将减弱，短线震荡中长期看空，建议关注逢高布局空单的策略。 2）空头套保：建议关注空头套保策略，保持一定的空头套保仓位。 3）曲线策略：适度关注做陡曲线策略，比如多3T空TL。 # 2、利率债周度观察 # 2.1 一级市场 本周共发行利率债44只，总发行量和净融资额分别为4515.91亿元和-1925.40亿元，分别较上周变动-3116.43亿元和-5417.24亿元；地方政府债共发行15只，总发行量和净融资额分别为748.41亿元和655.70亿元，分别较上周变动-428.23亿元和-520.94亿元；同业存单发行508只，总发行量和净融资额分别为5535.80亿元和-2548.80亿元，分别较上周变动+3785.20亿元和-1015.80亿元。 图表2：本周利率债净融资额为-1925.40亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：本周国债净融资额下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周地方债净融资额下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：本周同业存单净融资额下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 # 2.2 二级市场 图表6：本周国债收益率下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率下行。截至1月16日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为 $1.40\%$ 、 $1.61\%$ 、 $1.84\%$ 和 $2.30\%$ ，分别较上周末收盘变动-3.32、-4.81、-3.62和-0.70个bp。国债10Y-1Y利差走阔5.46bp至58.94bp，10Y-5Y利差走阔1.19bp至23.97bp，30Y-10Y利差走阔2.92bp至45.81bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为 $1.56\%$ 、 $1.81\%$ 和 $2.01\%$ ，分别较上周末变动-0.73、-3.51和-1.31bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y和30Y-10Y利差均走阔 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：隐含税率高位震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 # 3、国债期货 # 3.1价格及成交、持仓 国债期货弱反弹。截至1月16日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.400、105.805、108.065和111.170元，分别较上周末变动 $+0.062$ 产 $+0.235$ 、 $+0.290$ 和 $+0.300$ 元。 图表12：国债期货弱反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：国债期货总持仓量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为36416、64921、75626和121759手，分别较上周变化-5818、-5538、-10577和-3510手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为78854、161793、253607和177194手，分别较上周变化 $+2730$ 、-4755、 $+8256$ 和-4236手。 # 3.2 基差、IRR 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表19：国债期货03-06价差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 当前正套策略机会并不明显。期现套利策略主要推荐：1）若认为后续债市仍有较大调整压力，可适度关注负久期策略，即做多短端现券做空长端国债期货将久期调节成负数的策略。熊陡行情下，负久期策略可享受短端现券利率票息+做陡曲线+额外做空长端期货的收益。2）短线市场以震荡为主，配置盘入市将使得部分国开等老券表现较强，短线可关注多老券空期货，久期中性套利策略。 # 3.3跨期、跨品种价差 图表20：TS*2-TF 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表21：TF*2-T 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表22：TS*4-T 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表23：T-TSvs10Y-2Y 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 截至1月16日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2603-2606合约跨期价差分别为-0.032、-0.020、+0.060和-0.100元，分别较上周末变动 $+0.010$ 、-0.025、-0.030和+0.040元。 # 4、资金面周度观察 图表24：央行逆回购累计净投放8128亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表25：DR007和R007均下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周央行公开市场开展了9515亿元逆回购操作，因本周有1387亿元逆回购到期，本周实现净投放8128亿元。此外，本周有6000亿元买断式逆回购到期，央行开展了9000亿元买断式逆回购操作。 图表26：SHIBOR隔夜和1周均上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表27：银行间市场质押式回购成交量上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资金利率方面，截至1月16日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别 为 $1.51\%$ 、 $1.44\%$ 、 $1.33\%$ 和 $1.47\%$ ，分别较上周末收盘变动-1.24、-3.10、+5.30和+0.90bp。 回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为8.62万亿元，比上周（7.51万亿元）多1.12万亿元，隔夜占比为 $90.45\%$ ，略低于前一周（ $91.09\%$ ）水平。 # 5、海外周度观察 图表28：美元指数小幅走强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表29：美国十年期国债利率小幅上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美元指数小幅走强，10Y美债收益率小幅上行。截至1月16日收盘，美元指数较上周末收盘涨 $0.23\%$ 至99.3691；10Y美债收益率报 $4.24\%$ ，较上周末上行6BP；中美10Y国债利差倒挂239.5BP。美元指数的反弹，主要源于市场对美联储降息路径的重新定价，近期公布的多项数据使市场认为美联储不必急于降息，叠加市场对政治不确定性冲击也有担忧，10Y美债利率也在上行。 # 6、通胀高频数据周度观察 图表30：工业品价格涨跌互现 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表31：农产品价格齐涨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周工业品价格涨跌互现，截至1月16日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3621.64、7218.64和1542.88点，分别较上周末变动-14.20、+50.29和-15.24个点。本周农产品价格齐涨，截至1月16日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为18.07、5.54和8.02元/公斤，分别较上周末变动 $+0.10$ 、 $+0.01$ 和 $+0.15$ 元/公斤。 # 7、投资建议 短线震荡长期看空，建议关注逢高做空策略。 # 8、风险提示 市场风险偏好快速回升，宽货币不及预期。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） <table><tr><td>走势评级</td><td>短期（1-3个月）</td><td>中期(3-6个月）</td><td>长期（6-12个 月）</td></tr><tr><td>强烈看涨</td><td>上涨15%以上</td><td>上涨15%以上</td><td>上涨15%以上</td></tr><tr><td>看涨</td><td>上涨5-15%</td><td>上涨5-15%</td><td>上涨5-15%</td></tr><tr><td>震荡</td><td>振幅-5%-+5%</td><td>振幅-5%-+5%</td><td>振幅-5%-+5%</td></tr><tr><td>看跌</td><td>下跌5-15%</td><td>下跌5-15%</td><td>下跌5-15%</td></tr><tr><td>强烈看跌</td><td>下跌15%以上</td><td>下跌15%以上</td><td>下跌15%以上</td></tr></table> # 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 # 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 # 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