深度报告-20260223-浙商证券-银行行业深度_增配逻辑_路径与潜在资金体量探讨-险资还会增配银行股吗_17页_863kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 银行 报告日期：2026年02月23日 # 险资还会增配银行股吗？ # ——增配逻辑、路径与潜在资金体量探讨 # 投资要点 险资增持银行股符合长期趋势，预计2026、2027年合计约有4000亿险资资金增持银行股，节点上预计26Q2开始配置动力将增强。 险资为何增持银行股？ 我们认为险资增持银行股有两方面的原因：（1）内部驱动力，银行股是险资大类资产配置的长期选择。保险资金配置需考量成本覆盖、期限匹配、资本约束等三方面要求。银行股股息高、长期稳健经营，同时大部分银行股资本占用好于其他股票，适配险资配置需求。（2）外部有催化，政策引导和准则切换打开银行股增持空间。①从2022年开始，各类政策均鼓励包括以险资为代表的各类长期资金入市。政策内容主要包括拓宽险资投资范围、下调险资股票投资的风险因子提升权益投资空间、引导长周期考核。②考虑非上市险企将于2026年实施新准则，预计非上市险企将新设OCI账户；同时考虑保险资产负债新规加大对稳定收益覆盖负债成本等考核，预计险企将逐步加大高股息资产配置。 险资如何增持银行股？ 险资增持银行股以二级市场举牌为主，近年来还有部分险资通过协议转让和转债转股方式参与银行股投资。（1）险资投资银行股记账方式包括TPL、OCI、长股投三类，这三种记账方式重点关注价差、股利、股权回报率等情况。（2）险资增持银行股形式包括举牌、协议转让、参与定增、参与IPO以及转债转股。从过去5年实践来看，险资增持银行股以二级市场举牌为主，头部险企主要举牌港股大行，其他险企主要举牌中小银行。近年来还有部分险资通过协议转让和转债转股方式参与银行股投资，银行定增和IPO目前还受限。 险资增持银行股空间？ （1）新增权益空间展望：考虑增量保费入市和存量保险资金增配权益资产，我们预计险资2026、2027年新增流入股票市场的金额为1.34万亿、1.41万亿。 （2）银行增配空间展望：考虑不同账户的风格，我们估算2026、2027年分别有1977、2076亿资金配置银行股。 （3）银行个股增持展望：我们预计优质区域城农商行将成为险资重点增配方向，主要考量：①优质区域城农商行基本面强；②头部险企2025年开始逐步认可优质区域城商行，已经进入部分银行前十大名单；③同时中小险企也寻求中小银行股长股投机会。此外预计港股大行和头部股份行将继续获得险资增配，主要考虑以平安为代表的险资，在部分大行和招行的持仓较 $5\%$ 上限仍有空间。 （4）险资增配节点跟踪：我们认为当下已经进入险资配置银行板块的合理区间，未来重点关注以下变化：①政策上，近期考虑保险公司资产负债管理办法将于2026年7月1日实施，预计该办法的落地实施，可能会在Q2及下半年带来险资增配高股息标的，银行股将受益。②保费上，关注未来新增保费高增的持续性。 ③投资性价比，关注银行与各类资产的估值对比。当期银行股股息估值性价比高，具有很好的配置价值，截至最新，申万银行指数PB估值为0.51x，处在近5年44%分位数；申万银行指数（TTM）股息率为4.7%。④重点事件，关注保险公司举牌、股东资格获批等相关公告，可能会预示后续险资的增持行为。 投资建议 未来险资增持银行可期，继续看好银行股的绝对收益机会。重点推荐“新动能组合”：南京银行、浦发银行、上海银行、渝农商行、工商银行。 □ 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际偏差。 # 行业评级：看好(维持) 分析师：杜秦川 执业证书号：S1230525120002 duqinchuan@stocke.com.cn 分析师：邓贺方 执业证书号：S1230525070001 denghefang@stocke.com.cn 分析师：徐安妮 执业证书号：S1230523060006 xuanni@stocke.com.cn # 相关报告 1《假期港股银行表现如何》2026.02.22 2《银行2025年全年业绩改善》2026.02.15 3《温和开门红》 2026.02.14 # 正文目录 # 1险资为何要增持银行？ 4 1.1 内部驱动：险资大类资产配置的长期选择 4 1.1.1 成本覆盖 4 1.1.2 期限匹配 ..... 4 1.1.3 资本约束 5 1.2外部催化：政策引导及准则切换打开空间 5 # 2险资如何增持银行股？ 7 2.1 投资入表方式 7 2.2 增持银行形式 8 # 3险资增持银行股空间？ 11 3.1 新增权益空间展望 11 3.2 银行增配空间展望 12 3.3 银行个股增持展望 13 3.4 险资增配节点跟踪 ..... 15 # 4风险提示 15 # 图表目录 图1：寿险负债成本率和各类资产收益率比价情况 4 图2：险资股票投资OCI占比提升 图3：全行业保费收入增长情况 12 图4：险资配置各类资产结构变化 12 图5：保费收入与银行股涨跌幅 15 表 1: 权益资产风险因子情况. 5 表 2：鼓励险资入市的相关政策 表 3：银行股投资不同入表方式. 8 表 4：近五年保险公司举牌银行统计 ..... 8 表 5: 险资参与中小行定增统计. 10 表 6: 险资参与 IPO 统计. 10 表 7: 2020 年以来,险资持有转债情况统计 表 8：2022 年以来,险资重仓银行股情况 (仅统计前十大) 表 9：上市银行股息率情况. 14 # 1险资为何要增持银行？ # 1.1 内部驱动：险资大类资产配置的长期选择 # 1.1.1 成本覆盖 保险资金的资产配置遵循负债驱动型的原则，投资收益率必须覆盖负债成本。在低利率环境下，增配股票特别是高股息股票成为险资增厚收益的重要手段。 （1）寿险负债成本率下行。考虑寿险通常不直接披露全口径的负债成本率，我们用总负债成本 $=$ 预定利率 $+$ （业务费用-死差收益）进行估算。参考行业情况，假设业务费用-死差收益在 $0.5\%$ 左右，则目前普通寿险新业务负债成本率在 $2.5\%$ 左右，存量业务参考上市公司数据大约在 $3\%+$ 。 （2）适配的稳健收益资产收益率下行幅度更大。①寿险资产配置大头——债券的利差收窄。分阶段来看，2022年以前，考虑免税效应后的30Y国债收益率较寿险负债成本率利差基本都在 $50\mathrm{bp}+$ ；2022-2025年中利差持续收窄并转负；2025年下半年以来利差有所回升，2026年1月利差回升至57bp。考虑当前整体经济修复偏弱，市场利率不具备大幅上行的条件，预计2026年利差表现较2025年改善，但利差较难大幅走扩。②优质非标资产到期使得寿险增厚收益难度加大。2018年非标打破刚兑，非标由保本资产转为风险资产，非标的主要底层资产——城投和信托类资产风险上升，市场缺少优质的非标资产。随着前期的非标资产逐步到期，险资通过增配股票特别是高股息股票成为其增厚收益的重要手段。截至2026年1月末，申万银行指数股息率（TTM）为 $4.5\%$ ，显著高于30Y国债收益率（ $3.1\%$ ，考虑免税作用），仍然具有很强的配置价值。 图1：寿险负债成本率和各类资产收益率比价情况 资料来源：wind，浙商证券研究所。信托收益率取1-2年非证券类信托预期收益率；10Y、30Y国债收益率考虑免税效应，取月均值/0.75；股息率取申万银行指数近12个月分红对应的股息率的月末值。 # 1.1.2 期限匹配 配置高股息资产可以缓解寿险的期限错配压力。由于寿险公司负债极长，负债期限普遍在10-20年，面临长债短配风险。如果资产负债久期不匹配，可能会面临再投资风险，以及利率波动对利差和偿付能力充足率冲击会比较大。因此寿险通常以长久期资产为主要配置品种。近年来，不少保险公司将红利策略、高股息股票视为“新的久期资产”，计入FVOCI科目长期持有，可以起到拉久期作用，缓解期限错配压力。 # 1.1.3 资本约束 大部分银行股在主要权重指数中，资本占用好于其他类股票。保险是“先收费、后赔付”的长期契约，因此监管通过创设偿付能力指标来考量保险公司是否有足够的资金履行赔付承诺，以保护保单持有人利益。偿付能力重点关注核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）和综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）指标。最低资本计算时考虑保险风险、市场风险、信用风险、控制风险对应的最低的资本以及附加资本，其中股票主要计算权益价格风险最低资本。股票的最低资本占用可简化为股票的账面价值 $\times$ 风险因子，风险因子越低，资本占用会少一些。参考各类权益资本风险因子情况，可以看到沪深300成分股、中证红利低波100指数成分股风险因子较低。这两个指数银行权重高，配置指数成分中的银行股风险因子要优于普通股票。 表1：权益资产风险因子情况 类别 种类 风险因子 股票 沪深300指数成分股 0.30 其中：持仓超3年的沪深300指数成分股 0.27 持仓超3年的中证红利低波100指数成分股 0.27 其他沪深主板股 0.35 科创板股 0.40 其中：持仓超2年的科创板股 0.36 创业板股 0.45 长期股权资产 保险子公司及保险主业相关的养老、医疗、汽车服务子公司 0.35 合营企业和联营企业为上市公司 0.35 合营企业和联营企业为非上市公司 0.41 其余 1.00 基金 债券基金 0.06 股票基金 0.45 混合基金、商品及金融衍生品基金 0.23 货币市场基金 0.01 资料来源：国家金融监管总局官网，浙商证券研究所。 # 1.2外部催化：政策引导及准则切换打开空间 # （1）政策鼓励长期资金入市 从2022年开始，各类政策均鼓励包括以险资为代表的各类长期资金入市。政策内容主要包括拓宽险资投资范围、下调险资股票投资的风险因子提升权益投资空间、引导长周期考核。其中比较明确的险资权益资金配置比例提升目标为：2025年1月，证监会主席指出力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的 $30\%$ 用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。 # （2）险资会计准则面临切换 预计非上市险企将新设OCI账户。上市险企已于2023年起实施新会计准则（新保险合同准则和新金融工具准则），其他非上市险企将于2026年实施。在新准则下，保险公司将资产划入OCI账户（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）有以下好处：①平滑利润波动。OCI账户下的金融资产公允价值变动计入净资产不计入当期损益，可以避免公司业绩因市场震荡波动太大。②匹配资产负债管理。新保险合同准则负债端受折现率变动 影响。新准则允许保险公司选择“OCI 选择权”，将折现率引起的负债变动也计入 OCI，使其与资产端的OCI 变动相抵消，实现资产负债的匹配。③锁定长期收益。OCI 中的权益资产在卖出时也无法转入利润表，只有分红进入利润表，因此 OCI 账户中的权益资产一般是以长期持有为目的，倾向于配置低波高股息资产，银行股比较符合 OCI 账户的偏好。 预计非上市险企将会陆续加大OCI账户配置。参考上市险企，2023年新会计准则执行以来，持续加大权益投资在OCI账户配置力度。根据7家主要上市保险公司财报统计，OCI账户占比由23H1末的 $23\%$ 提升至25H1末的 $41\%$ 预计保险资产负债新规发布也会促使险资配置更多高股息资产。2025年12月，保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）发布，重点值得关注的是，监管设立了有效久期缺口正负5年之内、净投资覆盖率不低于 $100\%$ 等量化监管指标。其中与投资相关的净投资收益覆盖率指标计算公式是，净投资收益覆盖率 $=$ 净投资收益 $\div$ 负债保证成本。净投资收益包括利息收入、股息收入、投资性房地产租金收入等投资收益中较为稳定的部分，负债保证成本可以简单理解为保单的保证收益，如普通寿险的预定利率。目前普通寿险的预定利率上限为 $2\%$ ，前2年也有 $3 - 4\%$ 左右的预定利率的产品，因此该新规的落地也将促使险资去配置更多持续稳定分红的高股息资产。 表2：鼓励险资入市的相关政策 时间 发文部门 公告名称/会议名称 主要内容 2022年4月 国务院办公厅 《关于推动个人养老金发展的意见》 启动个人养老金制度，年缴纳上限1.2万元，个人养老金资金可投资公募基金（含股票型基金） 2022年5月 国家金融监督管理总局 《关于保险资金投资有关金融产品的通知》 拓宽投资范围，将理财公司理财产品（不仅限于银行）、单一资产管理计划、债转股投资计划等正式纳入保险资金可投资的金融产品范围。 2022年8月 财政部 《商业保险公司绩效评价办法》（财金〔2022〕72号） 建立商业保险公司绩效评价体系，为后续长周期考核机制奠定基础。 2023年9月 国家金融监督管理总局 《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》 ①下调风险因子，沪深300成分股风险因子0.35→0.3，科创板0.45→0.4，进一步释放资本空间；②明确长期持有股票的因子倾斜，引导“长钱长投”。 2023年10月 财政部 《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（财金〔2023〕89号） ①将净资产收益率由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合；②引导国有商业保险公司长期稳健经营，更好发挥中长期资金市场稳定器作用；③自2023年度绩效评价起执行，其他商业保险公司可参照执行。 2024年4月 国务院 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新"国九条") ①明确提出鼓励保险等中长期资金入市；②完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策；③提升企业年金、个人养老金投资灵活度。 2024年9月 中央金融办、中国证监会 《关于推动中长期资金入市的指导意见》 ①首次系统提出中长期资金入市整体框架；②建设培育鼓励长期投资的资本市场生态；③大力发展权益类公募基金；④着力完善各类中长期资金入市配套政策制度；⑤完善适配长期投资的资本市场基础制度。 2025年1月 中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局（六部门） 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 ①扩大险资长期股票投资试点，后续证监会主席在发布会表示要引导大型险企从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；②全面实施长周期考核，降低年度指标权重，提升3/5年周期权重。 2025年4月 国家金融监督管理总局 《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》 偿付能力充足率达标险企，权益类资产投资比例上限上调5%，提升配置空间。 2025年5月 国家金融监督管理总局 国新办新闻发布会政策宣布 李云泽局长宣布"调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%",支持险资入市。 2025年7月 财政部 《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》 ①将净资产收益率指标由"三年周期指标+当年度指标"调整为"当年度指标+三年周期指标+五年周期指标"，权重分别为30%、50%、20%；②将资本保值增值率指标同样调整为三周期结合；③进一步强化长周期考核机制。 2025年12月 国家金融监督管理总局 《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》 ①持仓超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27；②持仓超过两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36；③培育壮大耐心资本，支持科技创新，引导保险公司提高长期投资管理能力。 资料来源：金监局官网，政府官网，财政部官网，证监会官网，浙商证券研究所。 图2：险资股票投资 OCI 占比提升 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所。 # 2险资如何增持银行股？ # 2.1投资入表方式 险资投资银行股记账方式主要有以下三类： ① 如果放在OCI账户，公允价值变动不进入利润表，只有分红进入利润表。因此股价变动不影响利润表；而对于权益表的影响，由于历史上银行股价波动小，股价波动对其的影响也比较小。 ②如果资金实力比较充足，并且获得了银行的董事会席位，则可以按长股投计算，投资者可以获得股权回报率。获得席位的当年，以1倍净资产入表，扣除入股成本的部分计入营业外收入，由于银行股普遍破净，因此投资当年会增厚营业收入；每年可以获得银行股权回报率，2025年商业银行ROE有 $8\%$ 左右，部分银行会更高。 ③如果放在TPL账户，可以赚取买卖价差和股利。TPL账户下，持仓股票股价波动会影响利润表，因此该账户投资配置换手率相对高一些，主要考量银行板块在各类资产中的相对表现，银行股表现较大盘表现更强时，配置银行股比例会更高。 表3：银行股投资不同入表方式 账户 前提条件 影响利润表 影响权益表 TPL ·买卖价差和股价波动：计入公允价值变动损益。·股利发放：计入投资收益。 OCI ·股利发放：计入投资收益。 ·买卖价差：计入留存收益。·股价波动：计入其他综合收益，后续转入留存收益。 长期股权投资 5%以上持股比例or获得董事会席位 ·买卖价差：计入投资收益。·买入价差：按1倍PB入账，买价与1倍PB的价差计入营业外收入。 ·股利发放：冲减长投的账面价值。 资料来源：财政部官网，浙商证券研究所。 # 2.2增持银行形式 险资增持银行股主要包括以下几类形式： （1）举牌增持：主要指的是保险公司在二级市场买入某上市公司股票达到股本的 $5\%$ 时，需要向上市公司、交易所、社会公众公告。近5年有多家寿险增持银行股，头部险企主要增持港股大行，其他寿险增持中小银行。 表4：近五年保险公司举牌银行统计 举牌时间 保险 银行 持股数量（亿股） 交易方式 持股比例 2025/1/8 2025/3/5 平安人寿 邮储银行H 29.8 二级市场买入 2.5% 2025/5/9 2025/8/8 2025/1/10 2025/3/13 2025/5/6 平安人寿 招商银行H 9.2 二级市场买入 3.6% 2025/6/17 2025/12/31 2025/1/7 2025/2/17 2025/5/12 平安人寿 农业银行H 67.87 二级市场买入 1.9% 2025/8/26 2025/12/30 2024/12/18 平安人寿 建设银行H 120.2 二级市场买入 4.6% 2024/12/20 平安人寿 工商银行H 165.1 二级市场买入 4.6% 2025/3/31 大家保险 兴业银行 7.2 二级市场买入 3.4% 2025/3/12 瑞众人寿 中信银行H 7.4 二级市场买入 1.3% 2020/6/3 国寿集团 工商银行H 43.4 二级市场买入 1.2% 2020/5/26 国寿集团 农业银行H 30.7 二级市场买入 0.9% 2022/11/22 太平人寿 工商银行H 43.6 二级市场买入 1.2% 2022/11/25 2020/3/23 太平人寿 农业银行H 15.5 二级市场买入 0.4% 2025/8/11 民生人寿 浙商银行H 3.0 二级市场买入 1.1% 2020/12/23 百年人寿 浙商银行H 2.3 二级市场买入 0.8% 2024/1/9 长城人寿 无锡银行 1.6 二级市场买入 0.6% 2025/6/27 2025/7/25 弘康人寿 郑州银行H 4.2 二级市场买入 4.6% 2025/8/8 2025/8/15 资料来源：中国保险行业协会，wind，浙商证券研究所。 （2）协议转让：往往是战略股东的更换，通过协议转让可以突破大股东破净不可二级市场减持的约束，减少对二级市场交易价格的影响。具体案例可以参考2025年1月24日新华保险举牌杭州银行，拟以43亿元价格受让澳洲联邦银行持有的3.3亿股杭州银行流通股（占总股本 $5.45\%$ ），考虑原先持有转债处置后将持有杭州银行 $5.87\%$ 股份。 （3）参与定增：受“限制存在破发、破净情形上市公司再融资”的影响，除2025年大行定增外，近年来银行板块定增案例较少，大部分定增集中在2022年及以前。截至最新，仅人保、中融分别持有兴业银行、贵阳银行 $8.27\%$ 、 $2.42\%$ 股权，其余参与中小行定增的险资均退出。 表5：险资参与中小行定增统计 保险 银行 持有周期 开始 持有周期 结束 入股价格 (元) 最新持股 比例 最新持股 金额(亿元) 大家保险 邮储银行 2021/9/30 2022/12/31 5.55 中融人寿 贵阳银行 2021/4/23 至今 10.27 2.42% 5.2 阳光保险 北京银行 2017/12/31 2024/9/30 7.13 中国人保 兴业银行 2013/1/9 至今 12.36 8.27% 323.5 中国平安 交通银行 2012/9/30 2015/12/31 4.55 泰康保险 北京银行 2012/3/31 2016/03/31 10.67 中国平安 浦发银行 2009/9/30 2010/12/31 16.59 中国人寿 民生银行 2007/6/22 2015/12/31 7.64 中国平安 民生银行 2007/6/22 2009/3/31 7.64 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所。 # （4）参与IPO 2022年后暂未有新银行在A股上市，险资参与银行IPO均发生在2021年及以前。截至25Q3末，中国太保、太平人寿仍处在沪农商行前十大股东中，民生人寿仍处于浙商银行前十大股东之列，中国人寿仍在邮储银行前十大股东中，其余参与IPO的险资均已经退出前十大股东。 表6：险资参与 IPO 统计 保险 银行 持有周期 开始 持有周期 结束 入股价格 (元) 最新持股比例 最新持股 金额(亿元) 中国太保 沪农商行 2021/9/30 至今 8.9 5.81% 47.5 太平人寿 沪农商行 2021/9/30 至今 8.9 4.30% 35.2 民生人寿 浙商银行 2019/12/31 至今 2.88 2.80% 22.8 华夏人寿 邮储银行 2019/12/31 2019/12/31 5.5 中国人寿 邮储银行 2019/6/30 至今 5.5 0.69% 41.8 中国人寿 农业银行 2010/9/30 2016/12/31 2.68 中国太保 工商银行 2006/12/31 2008/3/31 3.12 中国人寿 工商银行 2006/12/31 2023/12/31 3.12 中国人寿 中国银行 2006/7/5 2009/9/30 3.08 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所。 # （5）转债转股 险资通过转债转股方式持有银行股，往往会考虑搭配正股同时买入到一定份额，以争取董事会席位；或者当该转债具有负溢价，进行无风险套利。2020年至今，险资曾持有的 银行转债总额近87亿元（仅统计前十大持仓），约占对应转债总额的 $4\%$ 。2025年末，存量银行转债前十大持仓中，仅新华人寿仍有重银转债，其余险资均退出前十大持仓。 表7：2020 年以来,险资持有转债情况统计 单位:亿元 百年人寿 华夏人寿 养老保险金基金 太平人寿 泰康人寿 新华人寿 信泰人寿 幸福人寿 长江养老 平安人寿 中国人寿 太平洋人寿 中意人寿 总计 占转债总额比例 兴业转债 24.5 25 5% 杭银转债(退市) 1.7 3.5 12 5.9 23 15% 上银转债 3.3 7 10 5% 南银转债(退市) 8.1 8.1 4% 浦发转债(退市) 2.4 3.3 5.7 1% 苏行转债(退市) 2.5 2.3 4.7 9% 重银转债 2.6 2.6 2% 中信转债(退市) 2.5 2.5 1% 无锡转债(退市) 0.5 0.5 0.5 0.6 2.1 7% 张行转债(退市) 0.4 0.9 1.3 5% 江银转债(退市) 0.4 0.4 0.8 4% 苏农转债(退市) 0.3 0.2 0.6 2% 紫银转债 0.6 0.6 1% 总计 3.5 25.6 0.8 1.7 2.5 15.5 0.4 8.1 0.6 7 12 5.9 3.3 87 4% 资料来源：wind，浙商证券研究所。取最近一个报告期转债持仓数据测算历史持仓，粉色底纹代表2024年末险资仍持有的转债金额。 # 3险资增持银行股空间？ # 3.1新增权益空间展望 考虑增量保费入市和存量保险资金增配权益资产，我们预计险资2026、2027年新增流入股票市场的金额为1.34万亿、1.41万亿。 （1）增量保费资金入市：①保费收入增长展望：2025年保险业实现保费收入6.1万亿元，同比增长 $7.4\%$ ；其中人身险同比增长 $9.1\%$ ，财险同比增长 $2.6\%$ 。考虑各家险企在银保渠道发力、储蓄型产品需求上升及利率阶段性企稳的推动下，我们预计2026-2027年行业保费增速有望维持在 $7\%$ 左右，对应2026、2027年保费收入规模预计在6.5万亿、7.0万亿。 ②保费收入转化为保险资金运用：参考历史数据，即2022年6月-2025年末累计保费收入转为资金运用比例（73%），我们预计2026、2027年新增保险资金运用金额为4.8、5.1万亿。 ③保险资金配置股票：回顾来看，保险资金配置股票比例小幅提升，从2022年6月末的 $7.8\%$ 提升至2025年末的 $9.7\%$ 。考虑监管提出要引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的 $30\%$ 要用于投资A股，同时叠加股市表现较强，预计保险资金配置股票比例将提升。我们假设增量保费配置股票的比例为 $20\%$ ，则2026年、2027年新增股票入市资金体量分别为0.96万亿和1.03万亿。 (2）存量保费资金入市：随着存量高息非标、债券等产品到期后，高票息资产稀缺，同时监管对于偿付能力满足要求的险企均上调了 $5\%$ 的权益资产上限。因此我们预计部分 存量保险资金将流入股市，假设2026、2027年存量资金配置股票比例均提升 $1\%$ ，则每年新增股票入市资金为3848亿。 图3：全行业保费收入增长情况 资料来源：wind，浙商证券研究所。 图4：险资配置各类资产结构变化 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所。 # 3.2银行增配空间展望 考虑账户风格差异，我们估算2026、2027年分别有1977、2076亿资金配置银行股。 OCI账户：假设增量入市资金放在OCI账户的比例维持在25H1水平（参考主要险企情况，比列为 $41\%$ ）。考虑OCI账户以长期持有为目的，因此我们假设增配标的以红利资产为主。按照银行股在红利指数中权重 $28\%$ 估算，预计2026、2027年分别约有1559亿、1637亿资金转向OCI账户并流向银行股。 TPL账户：其余资金流入TPL账户或纳入长股投计算。若按照上市银行自由流通市值占A股比重 $14.4\%$ 估算，预计2026、2027年分别约有418亿、439亿资金转向TPL账户并流向银行股。 # 3.3 银行个股增持展望 预计优质区域城农商行有望成为险资重点增配方向。①基本面来看，优质城农商行盈利能力强，股息高，适配险资绝对收益需求。②回顾险资历史重仓变化，一方面头部险企如中国人寿在2025年进入了南京银行、苏州银行前十大，新华人寿进入了杭州银行前十大，泰康人寿进入了苏州银行前十大；另一方面中小险企也寻求中小银行股长股投机会，如长城人寿增持无锡银行获得董事席位，弘康人寿增持苏农银行获得董事席位。 预计港股大行和股份行将继续获得险资增配。主要考虑：①股息性价比高，港股大行2025年股息率平均约有 $5\% +$ ，头部股份行如港股中信银行股息率高达 $5.5\%$ 。②以平安为代表的险资，在大行和招行的持仓较 $5\%$ 的上限仍有增持空间。截至最新，估算平安集团合并持有工行、建行、农行、邮储、招行比例约为 $4.6\%$ 、 $4.6\%$ 、 $3.3\%$ 、 $4.5\%$ 、 $3.6\%$ 表8：2022 年以来,险资重仓银行股情况(仅统计前十大) 2022 2023 2024 25Q3 寿险 银行 持股数量(万股) 银行 持股数量(万股) 银行 持股数量(万股) 银行 持股数量(万股) 中国人寿 工商银行 97,708 工商银行 75,728 中国人寿 建设银行 37,664 中国人寿 中国银行 57,318 中国银行 23,100 中国人寿 杭州银行 22,870 中国人寿 邮储银行 217,969 邮储银行 173,089 邮储银行 88,312 邮储银行 82,520 中国人寿 中信银行 82,135 中国人寿 南京银行 25,680 中国人寿 苏州银行 15,202 平安人寿 邮储银行 19,556 邮储银行 238,238 平安人寿 农业银行 491,344 中融人寿 贵阳银行 8,857 贵阳银行 8,857 贵阳银行 8,857 贵阳银行 8,857 中再保险 光大银行 41,309 光大银行 41,309 光大银行 41,309 光大银行 41,309 太平洋 中国银行 33,300 中国银行 33,300 中国银行 31,900 太平洋 沪农商行 56,000 沪农商行 56,000 中国人保 兴业银行 222,364 兴业银行 222,364 兴业银行 222,364 兴业银行 174,964 中国人保 华夏银行 256,326 华夏银行 256,326 华夏银行 256,326 华夏银行 256,326 长城人寿 无锡银行 4,804 无锡银行 10,655 无锡银行 15,304 无锡银行 15,734 阳光人寿 北京银行 70,717 北京银行 53,247 幸福人寿 南京银行 40,679 南京银行 40,679 南京银行 40,679 南京银行 40,679 新华人寿 平安银行 6,170 新华人寿 邮储银行 15,944 新华人寿 建设银行 20,090 建设银行 20,970 新华人寿 杭州银行 32,964 太平人寿 工商银行 53,874 太平人寿 沪农商行 41,490 沪农商行 41,490 沪农商行 41,490 沪农商行 41,490 太平人寿 浙商银行 92,154 浙商银行 92,154 浙商银行 92,154 前海人寿 邮储银行 10,000 民生人寿 浙商银行 80,323 浙商银行 76,859 浙商银行 76,859 浙商银行 76,859 华夏人寿 民生银行 135,020 民生银行 129,474 华夏人寿 兴业银行 56,918 兴业银行 56,918 和谐健康 平安银行 5,889 平安银行 5,889 和谐健康 招商银行 113,099 招商银行 113,099 招商银行 113,099 招商银行 113,099 和谐健康 建设银行 22,808 和谐健康 工商银行 37,243 富德人寿 浦发银行 581,310 浦发银行 581,310 浦发银行 581,310 浦发银行 581,310 大家人寿 民生银行 735,228 民生银行 735,228 民生银行 735,228 民生银行 735,228 大家人寿 招商银行 80,491 招商银行 77,657 大家人寿 邮储银行 10,186 大家人寿 兴业银行 71,570 信泰人寿 邮储银行 63,795 信泰人寿 北京银行 99,350 北京银行 99,350 信泰人寿 浙商银行 99,633 浙商银行 99,633 瑞众人寿 兴业银行 56,918 国华人寿 常熟银行 3,705 泰康人寿 常熟银行 5,512 利安人寿 常熟银行 7,000 利安人寿 无锡银行 5,034 弘康人寿 苏农银行 10,000 国民养老 苏州银行 12,356 东吴人寿 常熟银行 6,604 资料来源：wind，浙商证券研究所。 表9：上市银行股息率情况 25年股息率 25Q3 PB 25年股息率 25Q3 PB 简称 A股 H股 A股 H股 简称 A股 H股 A股 国有行 农行 3.83% 5.06% 0.83 0.63 平安 5.38% 0.47 交行 4.79% 5.16% 0.52 0.49 浦发 4.01% 0.44 工行 4.35% 5.31% 0.66 0.54 华夏 5.91% 0.35 邮储 4.26% 4.77% 0.60 0.54 民生 4.58% 4.86% 0.31 建行 4.43% 5.32% 0.66 0.56 招行 5.23% 4.56% 0.90 中行 4.17% 5.30% 0.64 0.51 兴业 5.75% 0.48 城商行 兰州 4.44% 0.43 光大 5.54% 5.95% 0.39 宁波 3.12% 0.95 浙商 4.77% 5.91% 0.46 郑州 1.06% 2.18% 0.38 0.19 中信 4.94% 5.46% 0.57 青岛 3.58% 4.82% 0.80 0.59 江阴 4.93% 0.59 苏州 4.78% 0.74 港行 4.57% 0.62 江苏 5.43% 0.75 青农 3.97% 0.47 杭州 4.08% 0.88 无锡 3.86% 0.58 西安 2.82% 0.48 渝农 4.75% 5.77% 0.57 南京 4.68% 0.77 常熟 4.58% 0.80 北京 5.93% 0.41 瑞丰 3.87% 0.56 厦门 4.33% 0.74 沪农 5.13% 0.65 上海 5.32% 0.59 紫金 3.22% 0.50 长沙 4.49% 0.57 苏农 3.39% 0.55 齐鲁 4.14% 0.74 国有行平均 4.30% 5.15% 0.65 0.54 成都 5.75% 0.81 股份行平均 5.12% 5.35% 0.48 0.51 重庆 4.47% 6.49% 0.64 0.44 城商行平均 4.31% 4.49% 0.65 0.41 贵阳 4.91% 0.34 农商行平均 4.23% 5.77% 0.59 0.47 上市行平均 4.46% 5.13% 0.60 0.50 资料来源：wind，浙商证券研究所。注：截至2026年2月23日，颜色越红代表股息率越高。2025年每股分红较2024年提升幅度参考25A快报，未披露快报的参考25Q1-3利润增速。取最近一个报告期转债持仓数据测算历史持仓，粉色底纹代表2024年末险资仍持有的转债金额。 # 3.4险资增配节点跟踪 险资增配节点上，我们认为重点关注以下变化：①政策上，政策方面重点关注监管对险资增配权益的指导变化。近期考虑保险公司资产负债管理办法将于2026年7月1日实施，预计该办法的落地实施，可能会在Q2及下半年带来险资增配高股息标的，银行股相对受益。②保费上，新增保费是险资增配权益的重要资金来源，因此可以重点关注未来保费高增的持续性。如保费高增延续，可以对银行股行情带来一定支撑。③投资性价比来看，险资股票投资有长期资产负债匹配要求，注重风险控制和长期回报，关注估值的合理性。年初以来，成长等主题板块表现较强，资金预计会出现高低切情况。当前银行股估值处在近五年中低水平，股息率高，具有很好的配置价值。截至最新，申万银行指数PB估值为 $0.51\mathrm{x}$ ，处在近5年44%分位数；申万银行指数（TTM）股息率为 $4.7\%$ 。④重点事件上，关注保险公司举牌、股东资格获批等相关公告，可能会预示后续的增持行为。综合来看，我们认为当下进入险资配置银行板块的合理区间。 图5：保费收入与银行股涨跌幅 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 # 4风险提示 宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际偏差。 ① 经济失速下行。银行作为顺周期行业，基本面和经济状态密切相关，若因内外部因素影响，经济出现超预期下行压力，可能导致银行盈利显著承压，影响银行股表现。 ② 不良大幅暴露。如果出现金融风险的超预期暴露，可能导致银行不良指标大幅恶化，冲击银行基本面表现，可能会影响银行股投资。 ③ 测算与实际偏差，如实际险资入市规模、配置银行股思路等与测算假设有所差异，则会影响最终结论的准确性。 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\%$ ～ $+20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn