> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 油运行业深度研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告分析了中东冲突对全球油运市场的影响，并通过四种情景假设探讨了不同局势下油运市场可能的发展趋势。同时，报告对油运行业的中长期发展进行了展望，并对两家核心上市公司——中远海能与招商轮船进行了详细分析。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 一、中东冲突不同走向下的油运市场演变 #### 情境1：冲突快速降温，霍尔木兹海峡恢复通行 - **短期影响**：海峡恢复后，产油国将加快复产，运力回归存在时滞与堵港风险，运价可能呈现极高弹性。 - **中期影响**：伊朗原油转向合规市场可能带来约5%的需求增量，但其非合规船队由于老龄化，难以回归合规市场。 #### 情境2：霍尔木兹海峡长期未正常通航 - **需求缺口**：沙特东西管道与阿联酋管道仅能弥补56%的波斯湾原油出口周转量，仍有44%的缺口。 - **短期应对**：美国与欧洲释放战略石油储备（约225万桶/天）可弥补需求缺口。 - **中长期应对**：若美国与南美增产132万桶/日，需求缺口可被完全弥补。 #### 情境3：冲突持续几个月后局势缓和，海峡恢复通行 - **短期表现**：可能出现类似情境1的脉冲式行情。 - **中期影响**：战略储备回补及能源安全库存提升将带来额外需求，运距拉长也将助推运价。 - **需求缺口**：若国际能源署释放的4亿桶原油在海峡恢复后1年内补齐，需约25艘VLCC；若2年内补齐，需约12艘。 #### 情境4：霍尔木兹海峡选择性通行 - **市场分化**：形成“霍尔木兹内”与“霍尔木兹外”的双轨体系，前者运价高，后者运价低。 - **需求弥补**：若海峡恢复20%，并叠加管道出口，需求缺口缩小至24%；若大西洋增产180万桶/日，可完全弥补缺口。 --- ### 二、中长期油运市场展望 #### 1. 中期格局变化 - **行业集中度提升**：长锦商船通过收购二手船和期租，成为全球最大VLCC经营商，占据24%的现货市场份额与20%的合规市场份额。 - **运价助推**：其扩张行为显著提振市场情绪，推动运价上行，类似集运行业“停航挺价”策略。 #### 2. 中期供给逻辑 - **运力老龄化**：20岁以上VLCC占比达20%，15岁以上达43%。 - **新船交付**：2026-2027年合规运力边际增速分别为1.4%、4.4%，新船交付节奏影响运力供给。 #### 3. 长期需求逻辑 - **全球原油增产**：OPEC+仍有324万桶/天潜在增产量，占2025年全球海运量约8%。 - **合规市场份额提升**：随着制裁加强与地缘政治影响，“黑油转白”逻辑持续兑现，合规市场运力需求增加。 --- ### 三、油运核心标的速览 #### 1. 公司概况 - **中远海能**：隶属于中远海运集团，拥有102艘外贸油轮，2043万载重吨。 - **招商轮船**：隶属于招商局集团，拥有59艘外贸油轮，1688万载重吨。 - **VLCC运营**：中远海能与招商轮船分别拥有53、52艘VLCC。 #### 2. 船队情况 - **中远海能**：外贸油轮中，VLCC占53艘，另有49艘中小油轮及成品油轮。 - **招商轮船**：外贸油轮中，VLCC占52艘，自有船为主。 - **LNG业务**：中远海能与招商轮船均有LNG船队，预计运力交付将带来利润增长。 #### 3. 经营情况 - **中远海能**：2022-2024年归母净利润持续增长，2024年达40亿元，2025年前三季度为27亿元，预计Q4将显著回升。 - **招商轮船**：2020年起业绩持续增长，2025年预计归母净利润60-66亿元，同比增长17%-29%。 #### 4. 运价-利润弹性测算 - **VLCC TCE每波动1万美元/天**，中远海能与招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.4亿元、12.6亿元。 - **假设VLCC年化TCE为15万美元/天**，中远海能与招商轮船外贸油运业务税前利润分别为185亿元、170.5亿元。 --- ## 四、风险提示 1. **油运需求不及预期**：宏观经济低迷可能抑制原油消费，进而影响海运需求。 2. **老船拆解不及预期**：部分老旧船可能因经济性或政策变化而难以出清，影响运价。 3. **新造船交付或订单超预期**：若VLCC订单加速交付，将增加市场供给，压缩运价上涨空间。 --- ## 五、投资逻辑与推荐 - **推荐理由**：油运市场正经历大周期上涨，供需结构紧张，且长锦商船等企业通过收购和期租提升行业集中度，推动运价上涨。 - **推荐标的**：中远海能（H/A）与招商轮船，因其在合规市场中的主导地位和运价波动带来的利润弹性。 --- ## 六、图表目录（简要） - 图表1：霍尔木兹海峡及替代管道地理位置 - 图表2：经由霍尔木兹海峡的各细分货种海运贸易量占比 - 图表3：霍尔木兹海峡船舶通行量（艘次） - 图表4：驶往延布港的VLCC数量激增6倍 - 图表5：波斯湾船舶滞留情况 - 图表6：克拉克森VLCC TCE（美元/天） - 图表7：VLCC分航线运价（美元/天） - 图表8：历史VLCC运费货值比 - 图表9：全球原油海运出口结构（合规与非合规市场占比） - 图表10：受制裁油轮和未受制裁油轮的建造年龄 - 图表11：OECD国家库存与VLCC运价相关性 - 图表12：KARACHI为首艘载有非伊朗石油并通过霍尔木兹海峡的油轮 - 图表13：悲观情形下市场关注其他货源转向 - 图表14：乐观情形下市场关注潜在催化因素 - 图表15：SCFI指数表现 - 图表16：亚丁湾船舶通行量 - 图表17：VLCC头部船东排名（仅自有船） - 图表18：VLCC头部船东排名（自有+租赁船） - 图表19：集运公司TOP10市场份额 - 图表20：VLCC在手订单占比 - 图表21：VLCC交付拆解情况（艘） - 图表22：VLCC不同船龄运力占比 - 图表23：不同船龄VLCC平均吨海里 - 图表24：被列入各类制裁名单油轮船队运力 - 图表25：影子船队船型结构（艘数） - 图表26：OPEC+产量及海运量 - 图表27：全球原油分地区增产情况 - 图表28：俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油出口量 - 图表29：全球原油进口同比增量（合规与非合规部分） - 图表30：印度从俄罗斯进口原油量 - 图表31：欧盟拥有的油轮承运俄罗斯原油比例 - 图表32：中远海能油轮船队规模（截至2025/9/30） - 图表33：招商轮船船队规模（截至2025/6/30） - 图表34：中远海能归母净利润 - 图表35：招商轮船归母净利润 - 图表36：中远海能分业务毛利 - 图表37：中远海能分业务毛利率 - 图表38：招商轮船各船型数量变化 - 图表39：招商轮船分业务净利润 - 图表40：中远海能外贸油轮船队运价-利润弹性测算 - 图表41：招商轮船油轮船队运价-利润弹性测算 --- ## 七、研究团队 - **研究员**：吴一凡、吴晨玥、梁婉怡、霍鹏浩、卢浩敏、张梦婷、李清影、刘邢雨 - **联系方式**：详见报告中附录部分