20260407-华西证券-债市_短端略显拥挤_长端或有空间_17页_2mb

国债短端收益率或已达到阶段性底部

核心内容

2026年3月下旬，利率债曲线陡峭化特征明显，中短端国债收益率表现优于长端。资金面宽松与买盘力量是推动短端收益率下行的主要因素。然而，后续短端利率下行阻力或边际提升，资金利率已接近中性水平，叠加央行流动性回笼操作，资金面可能回归中性偏松状态。同时，短端利率与OMO利率的利差接近下界，显示其进一步下行空间有限。

主要观点

• 短端收益率阶段性底部：1年期国债收益率已接近1.20%，与OMO-20bp的临时正回购利率相近，短端利率下行受限。
• 长端利率存在博弈空间：风险偏好压制下，资金倾向于选择波动较小的债市，长端利率或有调整机会，但需关注基本面变化。
• 市场流动性与杠杆水平：银行间和交易所杠杆率有所波动，但整体维持在相对低位。非银机构加杠杆动力增强，但整体仍偏保守。
• 理财规模与风险偏好：3月理财规模降幅处于近年偏低水平，4月有望回升。含权类产品回撤收窄，但负收益率占比仍处于较高水平。
• 政府债发行节奏加快：4月政府债净发行规模上升，地方债发行进度加快，但整体仍处于较低水平。

关键信息

• 资金面表现：截至4月3日，R001和R007分别降至1.29%和1.39%，均为开年以来次低点。央行流动性回笼动作增强，资金面或由极松回归中性偏松。
• 短端利率表现：1年期国债收益率下行2bp至1.22%，3年期国债收益率上行1bp至1.33%。短端利率接近阶段性底部。
• 长端利率表现：10年国债收益率上行0.2bp至1.82%，30年国债收益率上行3.9bp至2.33%。长端利率受通胀预期和基本面修复压力影响，或存在调整空间。
• 理财市场动态：3月理财规模下降7485亿元，降幅处于近年偏低水平。4月理财规模有望回升，含权类产品回撤收窄，但整体仍面临较大压力。
• 债券市场杠杆情况：银行间杠杆率小幅下降，交易所杠杆率回升。非银机构加杠杆动力增强，但整体仍偏谨慎。
• 政府债发行情况：4月7-10日，政府债计划发行4919亿元，净发行规模预计为3543亿元。地方债发行进度加快，但整体仍低于往年水平。

品种策略建议

• 短端品种：当前市场略显拥挤，宜止盈不宜追高。若需配置，可关注政金债与国债的品种利差，提升赔率。
• 长端品种：5-10年国开债是较好的博弈工具，兼具高换手率、收益率弹性及一定利差保护。30年国债受新代码发行预期影响，非活跃券换手率低，不宜参与。
• 信用债：整体表现较好，但需关注市场风险偏好变化及基本面波动。

风险提示

• 货币政策调整：若出现超预期调整，可能对债市产生较大影响。
• 流动性变化：若流动性投放少于预期，可能推高市场波动。
• 财政政策变化：若财政政策力度超预期，可能对债券市场形成压力。

市场动态

• 3月30日-4月3日：债市收益率窄幅震荡，短端收益率下行，长端小幅上行。
• 跨季影响：跨季后资金面维持宽松，但流动性需求上升，收益率全线上行。
• 地缘冲突影响：中东局势紧张，推动能源价格上涨，抑制通胀预期，对债市形成阶段性支撑。
• PMI数据：3月制造业PMI回升至50.4%，显示经济韧性，但对债市形成一定压制。
• 理财赎回压力：3月权益市场下跌，导致理财赎回压力上升，含权类产品回撤收窄，纯债类产品表现稳定。

图表概览

• 图1：国债收益率变化情况
• 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况
• 图3：1年国债收益率与隔夜利率的利差
• 图4：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比
• 图5：银行间与交易所杠杆率变化
• 图6：短债与中短债基金久期变化
• 图7：地方债发行进度与净发行情况
• 图8：国债与政金债发行情况

总结

整体来看，3月债市在资金面宽松与风险偏好压制之间震荡，短端收益率或已接近阶段性底部，长端利率存在博弈空间。理财规模有望在4月回升，但风险偏好仍偏弱。政府债发行节奏加快，但整体仍处于低位。建议关注5-10年国开债，谨慎参与短端品种，保持组合流动性。同时需警惕货币政策、流动性及财政政策的超预期变化对债市的影响。