> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国防军工行业全球化系列总结 ## 核心观点 本报告围绕2026年第一季度（26Q1）全球两机产业链的动态，强调三个关键词：**全面补库**、**产能重估**、**定价权上移**。通过分析全球主要两机制造商及供应链企业的最新财报与业绩说明会，认为由于供需长周期错配，全产业链将迎来机遇。26Q1航空发动机交付保持高增速，燃气轮机订单持续增长，同时维修及备件需求显著上升，推动产业链补库与定价权上移。 ## 主要观点 ### 1. 航空发动机 - **交付情况**： - 波音26Q1交付143架，同比增长10%，恢复至2018年同期的64%，为2019年以来最高季度交付量。 - 空客26Q1交付114架，同比下降16%，主要受生产与交付脱节、普惠发动机供应短缺及行政问题影响，但全年交付目标仍为870架。 - 波音与空客均在推进产能提升，预计2026年交付量将继续增长。 - **订单与交付比**： - 波音与空客在手订单合计15137架，为2025年交付量的11.1倍，供需缺口持续存在。 - 波音26Q1订单量同比下降37%，主因亚太市场订单流失及737 MAX机型适航取证未完成。 - **维修及备件需求**： - GE民航板块服务收入增长39%，其中内部维修收入增长35%，备件销售增长25%。 - LEAP发动机备件业务预计在8-10年内持续增长，维修周期与耐久性升级需求推动备件市场。 - 普惠发动机交付受维修需求影响，26Q1交付235台，环比-25%、同比-6%，但全年交付仍维持中高个位数增长指引。 ### 2. 燃气轮机 - **订单情况**： - GEV 26Q1新签协议容量达21GW，全年在手签约容量达100GW。 - 西门子能源26Q1新签订单达12GW，在手签约容量达87GW。 - 主机厂定价权强劲，GEV预计26年上半年订单单位定价将比25Q4高出10%~20%。 - **交付情况**： - GEV HA重型燃机/其他重型燃机/航改燃机分别交付5/20/10台，同比+0/+6/+4台，环比+0/+4/-1台。 - 中小型燃机交付显著加速，受供应链产能释放及市场需求推动。 - **订单交付比**： - GEV订单交付比在23Q1-26Q1期间持续提升，积压订单金额增长显著。 - 西门子能源订单交付比同样提升，订单出货比增加，反映交付效率提高。 ### 3. 中上游环节 - **补库趋势**： - 下游厂商库存耗尽，供应链需快速响应，中上游厂商订单量显著上升。 - 26Q1中上游厂商的备件收入同比增长48%，占公司总收入的23%，远高于2019年的11%。 - **定价权上移**： - 由于产能受限，中上游厂商的定价权向主机厂端转移，涨价趋势长期化、合同化。 - 供应链瓶颈导致中上游厂商议价能力增强，毛利率提升明显。 - **GRIP逻辑**： - 26Q1GRIP交易逻辑持续演绎，定价权回归、盈利修复逐步兑现。 - 上游厂商自由现金流逐年扩张，ROE提升，显示盈利能力和运营效率改善。 ## 关键信息 - **产业链补库**：26Q1全球两机产业链进入全面补库阶段，OEM产能提升与库存耗尽共同推动供应链需求。 - **定价权变化**：随着交付需求增加和供应链紧张，中上游环节的定价权上移，长期合同涨价趋势明显。 - **GRIP交易逻辑**：主机厂与中上游厂商之间的定价权回归和盈利修复趋势持续，推动产业链整体增长。 - **投资建议**：建议关注国内两机产业链相关配套企业，尤其是具备海外供应链能力的公司，有望在本轮产能重估中受益。 ## 重点公司估值与财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS（元） | PE（x） | EV/EBITDA（x） | ROE（%） | |----------|----------|------|------------|--------------|------|------------------|-----------|--------|----------------|---------| | 航发动力 | 600893.SH | CNY | 43.77 | 2026/04/08 | 增持 | 53.37 | 0.30 / 0.38 | 145.90 / 115.18 | 30.23 / 27.74 | 1.90 / 2.40 | | 中国动力 | 600482.SH | CNY | 39.33 | 2025/12/07 | 增持 | 26.55 | 1.33 / 1.87 | 29.57 / 21.03 | 11.75 / 8.57 | 7.10 / 9.30 | | 航亚科技 | 688510.SH | CNY | 27.89 | 2026/04/29 | 增持 | 38.10 | 0.69 / 1.13 | 40.42 / 24.68 | 21.35 / 15.05 | 13.70 / 19.60 | | 振华股份 | 603067.SH | CNY | 38.96 | 2025/08/18 | 买入 | 19.99 | 1.21 / 1.41 | 32.20 / 27.63 | 23.36 / 20.31 | 19.20 / 19.40 | | 航发科技 | 600391.SH | CNY | 37.94 | 2026/04/26 | 增持 | 49.49 | 0.31 / 0.45 | 122.39 / 84.31 | 18.58 / 15.58 | 5.40 / 7.20 | | 隆达股份 | 688231.SH | CNY | 51.33 | 2025/11/10 | 增持 | 32.93 | 0.73 / 1.05 | 70.32 / 48.89 | 43.25 / 33.52 | 6.00 / 8.00 | | 航宇科技 | 688239.SH | CNY | 65.45 | 2026/04/11 | 增持 | 79.34 | 1.59 / 2.12 | 41.16 / 30.87 | 24.61 / 19.25 | 13.20 / 15.40 | | 派克新材 | 605123.SH | CNY | 109.44 | 2025/07/29 | 增持 | 93.59 | 3.78 / 4.75 | 28.95 / 23.04 | 18.44 / 15.47 | 9.30 / 10.80 | | 航材股份 | 688563.SH | CNY | 54.16 | 2026/04/10 | 增持 | 64.09 | 1.36 / 1.60 | 39.82 / 33.85 | 32.24 / 27.57 | 5.60 / 6.30 | | 中航重机 | 600765.SH | CNY | 14.57 | 2025/12/05 | 增持 | 20.58 | 0.82 / 0.95 | 17.77 / 15.34 | 8.61 / 7.33 | 7.80 / 8.50 | | 图南股份 | 300855.SZ | CNY | 38.84 | 2025/11/07 | 增持 | 35.50 | 0.89 / 1.20 | 43.64 / 32.37 | 31.22 / 24.00 | 14.50 / 17.00 | ## 风险提示 - 全球两机需求波动 - 装备列装需求及交付延迟 - 行业政策变化 - 原材料及产品价格波动 - 翻译及信息理解偏差风险 ## 相关研究 - **国防军工行业 GRIP 系列**：系列一提出GRIP框架，聚焦三大核心主线，重估硬资产投资。 - **全球两机产业链新观察**：2026年迈入主业补库与产能重估的双奏。 - **海外两机供应链25Q3财报分析**：强需求与紧供给的高景气基调。