德银-俄罗斯-宏观经济-图说俄罗斯：国内需求支撑2018年一季度通胀-20171023-Deutsche_Bank-Special_Report：Russia_in_pictures，Domestic_demand_to_support_inflation_in_1Q2018_15页_642kb

俄罗斯新兴市场经济分析总结

核心内容概述

本报告分析了2017年第三季度俄罗斯的宏观经济表现，重点关注国内需求、通胀趋势、央行政策、银行体系健康状况、外汇市场动态以及财政政策等方面。

主要观点

国内需求强劲，支撑通胀

• 零售销售增长：尽管9月工业生产（IP）和薪资增长数据不及预期，但零售销售仍以**3.1%**的年增长率表现强劲（此前为1.9%），显示国内消费强劲。
• 消费信心提升：消费者信心持续改善，加上家庭储蓄率下降和家庭信贷增长，预计Q3家庭需求保持强劲。
• 工资增长：9月实际工资增长2.6%（年同比），尽管低于预期，但仍为积极因素。

通胀趋势放缓

• CPI下降：9月CPI同比降至3.0%，为历史最低水平，符合预期。
• 核心通胀：核心CPI同比为2.8%，表明食品通胀下降，推动整体通胀放缓。
• 预计全年通胀：预计2017年底通胀将降至2.8%，但通胀预期未锚定，仍存在上行风险。
• 实际利率仍高：俄罗斯实际利率仍为新兴市场中最高之一，支持其吸引力。

央行货币政策

• 利率下调：俄罗斯央行（CBR）在9月将政策利率下调50bps，尽管保持谨慎语气，但仍有进一步降息空间。
• 预计降息路径：预计剩余两次会议中，每次降息25bps，使年底政策利率降至8.00%。
• 通胀低于目标：由于通胀低于目标水平，央行可能在10月采取更大幅度的降息。

银行体系稳健

• 银行健康状况良好：整体银行体系稳定，不良贷款率（NPLs）已稳定，外汇敞口降至历史低位，净息差保持稳定。
• 贷款-存款比率健康：处于历史低位，显示银行流动性良好。
• 银行信贷增长：对家庭和企业的贷款有所改善，反映信贷环境宽松。

外汇市场展望

• 卢布升值预期：卢布在年底可能升值至56.5，主要受油价上涨和金融流动改善影响。
• 外汇储备充足：外汇储备充足，有助于抵御外部冲击。
• 外部债务高峰：外部债务将在12月达到高峰，可能限制卢布进一步升值。

财政政策

• 预算赤字改善：预计2017年预算赤字为2.1%，2018年进一步降至1.4%。
• 非石油赤字下降：非石油预算赤字占比下降，显示财政结构优化。
• 财政状况稳健：政府债务占GDP比例较低，且非居民持有俄国债（OFZs）达到历史新高。

关键信息

经济数据亮点

• 零售销售：9月同比增长3.1%。
• 实际工资：9月同比增长2.6%。
• CPI：9月同比为3.0%，核心CPI为2.8%。
• 政策利率：9月为8.50%，实际利率为5.4%。
• 外汇储备：9月为341.4亿美元。

风险因素

• 通胀预期未锚定：可能影响未来通胀走势。
• 美国制裁：对国有企业（SOEs）和主权债务的潜在影响。
• 油价波动：可能对通胀和卢布汇率产生影响。
• 外部债务偿还：12月可能限制卢布升值空间。

投资者关注点

• 银行重组：央行对两家私人银行的注资引发部分担忧，但未影响财政状况或通胀。
• 财政政策规则：新的规则允许更多货币对冲，减少外汇波动影响。
• 投资吸引力：高实际利率、经济复苏、财政稳健及当前账户盈余均支持俄罗斯作为新兴市场投资目的地。

结论

俄罗斯经济在2017年第三季度展现出复苏迹象，国内需求强劲，通胀持续放缓，央行有进一步降息空间，外汇市场有望升值。尽管存在通胀预期未锚定、外部债务偿还高峰及美国制裁等风险，但整体经济基本面稳健，仍具投资吸引力。