> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 两会窗口与地缘摩擦下，债市会否出现新定价？ # ——2月债市回顾及3月展望 2026年3月4日 # 债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平 2月以来，在央行呵护跨节流动性、权益市场压制退坡及交易盘止盈等多重因素影响下，债市整体呈现节前震荡偏强、节后短暂调整后持续走强的运行态势。长短端走势分化，全月10Y国债收益率下行3.6BP，1Y国债收益率上行1.7BP。月初，在商品市场波动、权益市场压制退坡、央行宣布重启14天逆回购呵护跨节流动性等影响因素下，债市收益率整体下行；月中旬，受央行货币政策执行报告对常态化买债表述及配置力量支撑等因素影响，十债下破 $1.8\%$ 重要关口；月末，受春节过后税期走款与跨月重合、节后资金面流动性边际收敛、交易盘止盈情绪较浓等负面因素及政治局会议定调延续“适度宽松的货币政策”的正面因素影响下，国债收益率先上后下，进一步破位下行至 $1.78\%$ 。截至2月28日，10年期国债收益率自1月30日的 $1.81\%$ 下行3.6BP至 $1.78\%$ ，1年期国债收益率自1月30日的 $1.30\%$ 上行1.7P收于 $1.32\%$ ，期限利差收窄5.28BP至45.9BP。 # 本月债市展望：关注两会关键表态以及供给压力 基本面来看，其一，继续关注CPI温和回升、PPI环比持续正增长下债市会否向再通胀风险定价；其二，关注美对华新关税回落下出口增速回升的可能；第三，春节房屋销售回暖，上海地产新政发布提振市场，关注后续政策落地与数据验证；此外，3月两会及政府工作报告内容以及与市场的预期差是关键观察点。 供给面来看，预计3月政府债净供给约1.77万亿元，其中专项债发行较多，尤其是化债部分或将继续提速，预计新增专项债和置换隐债专项债分别发行3793亿元、6167亿元左右；国债和新增一般债分别净供给7011亿元和684亿元左右。整体供给压力较2月有所回升。 资金面来看，2026年春节假期靠后，尽管面临“税期+跨月+跨节”等压力，央行通过重启14天期逆回购操作、MLF加量续作等多维度工具协同发力有效对冲并呵护资金面平稳跨节。对于3月资金面，重点关注财政前置发力情况下两会预期差与地缘冲突走向对债市的影响，历年两会前后资金面往往呈现“会前先松后紧、会中震荡平稳、会后资金面逐步收紧”的特征，但央行维护流动性意图明确下，预计资金面不会出现系统性大幅收紧。 政策面来看，3月关键在于全国两会的预期落地，预计2026年政府工作目标设定将更加务实，结合各省市两会表态来看，预计GDP增速目标或为 $4.5 - 5.0\%$ ，扩内需、培育新动能仍是主要任务；同时，将维持积极前置的财政政策与适度宽松的货币政策定调，年内50BP降准、10-20BP降息或符合基准预期。 机构行为来看，2月机构配置盘延续“开门红”增持但力度回落，主要买盘由大行转为中小行、保险且规模几乎腰斩，1月的主要买盘大行净卖出止盈明显，结构上以长期、超长期为主。交易盘净卖出规模由1月4029亿大幅收敛至2月的200亿元左右，情绪回暖明显。当前机构情绪较稳健，配置盘从年初开门红季节性增配到理性有节奏增配，交易盘抛压明显收敛情绪回暖。一方面，关注3月在外围地缘不确定性下风险偏好回落带动资金入债市的情况，若利率下行仍有支撑，交易盘情绪或继续回暖下顺势而为，另一方面，若两会对经济、财政等显著超预期带动利率显著走升，保险等配置盘意愿或再边际回升，利率超调幅度可能有限。单就机构行为来看利率向下胜率或高于向上。 # 债市策略：十债下破 $1.8\%$ 后的演绎，两会预期差与地缘冲突走向是关键 各方面综合来看，3月主要关注点一是两会表态下市场预期差，二是将公布的1-2月经济数据，特别是地产通胀等数据改善情况，三是供给积极前置下3月供给压力及央行流动性对冲，四是外围地缘冲突不断，避险情绪及股票风偏回落下的债市定价。 利率方面：一方面，3月资金面在两会前后或有波动，但央行呵护下大概率逐步回归均衡，而宽货币层面操作有空间，历史经验显示两会后十债收益率下行概率更高，叠加外围不确定性加大下权益压制退坡，大环境上债市顺风条件仍在，但短期进一步实质性宽货币落地还需等待。内部关注两会表态预期差、财政积极下央行会否加量购债，外部关注地缘冲突蔓延下输出通胀压力、汇率等会否形成新驱动；另一方面，2月配置盘支持力量回落但交易盘抛压下降，机构已释放部分止盈需求，交投情绪稳健，关注会否出现新驱动打破当前中枢。当前十债在 $1.78\%$ 附近位置，短期赔率不高。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率维持均 # 分析师 # 刘雅坤 ：17887940037 $\boxtimes$ : liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 # 周欣洋 ：010-80927726 $\boxtimes$ :zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080001 # 风险提示 1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险 衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经在1.32%附近，此前结构性降息后，宽货币一定程度上被定价，短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前1.78%附近的配置赔率有限，但在央行国债买卖与避险情绪上升等因素支撑下，短期内利率大幅向上风险有限，建议阶段性收敛久期杠杆、保持定力。 # 目录 Catalog 一、债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平 4 二、本月展望与策略 7 （一）债市展望：关注两会关键表态以及供给压力 (二) 债市策略: 十债下破 $1.8\%$ 后的演绎, 两会预期差与地缘冲突走向是关键 三、3月重要经济日历 16 四、风险提示 16 # 一、债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平 2月以来，在央行呵护跨节流动性、权益市场压制退坡及交易盘止盈等多重因素影响下，债市整体呈现节前震荡偏强、节后短暂调整后持续走强的运行态势。长短端走势分化，全月10Y国债收益率下行3.6BP，1Y国债收益率上行1.7BP。月初，在商品市场波动、权益市场压制退坡、央行宣布重启14天逆回购呵护跨节流动性等影响因素下，债市收益率整体下行；月中旬，受央行货币政策执行报告对常态化买债表述及配置力量支撑等因素影响，十债下破 $1.8\%$ 重要关口；月末，受春节过后税期走款与跨月重合、节后资金面流动性边际收敛、交易盘止盈情绪较浓等负面因素及政治局会议定调延续“适度宽松的货币政策”的正面因素影响下，国债收益率先上后下，进一步破位下行至 $1.78\%$ 。截至2月28日，10年期国债收益率自1月30日的 $1.81\%$ 下行3.6BP至 $1.78\%$ ，1年期国债收益率自1月30日的 $1.30\%$ 上行1.7P收于 $1.32\%$ ，期限利差收窄5.28BP至45.9BP。 截至2月28日，2月国债收益率曲线整体走平，其中超短端和中长端下行幅度普遍更大。其中6M、5Y、10Y下行均在4BP左右，2-3Y、7Y下行幅度在1-2BP左右，而9M-1Y上行1-2BP。国开债隐含税率有所分化，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-1BP、1BP左右至21BP、19BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动 $-0.34\%$ 、 $0.71\%$ 至 $11.87\%$ 、 $9.54\%$ 。 海外影响方面，核心经济数据显示美国通胀有所回落，与就业数据超预期火爆形成对冲，美联储1月议息会议纪要中出现降息、暂停、加息三种声音分歧，进一步降息的不确定性增加。1月CPI同比上涨 $2.4\%$ ，核心CPI同比上涨 $2.5\%$ ，表现低于市场预期和前值，表明短期通胀压力有所回落，提振降息信心，但长期趋势依然存在不确定性；而在新公布的1月非农数据中，新增13万个非农就业岗位，为近13个月最大增速，失业率则降至 $4.3\%$ ，劳动力市场有所企稳，但仍需关注特朗普政府的政策动向。在美联储1月议息会议纪要上，美联储内部出现降息、暂停、加息三种声音分歧，此外24日特朗普政府宣布对所有国家进口商品征收 $10\%$ 临时关税，政策反复性也使得未来降息的不确定性进一步增加。截至2月27日，与1月31日相比，美债收益率整体下行，由 $4.26\%$ 下行至 $3.97\%$ ，中美利差倒挂收窄24.5BP至219BP左右。美元兑人民币汇率中间价下行收于6.92。 图1：主要利率债收益率表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：主要利率债收益率表现 <table><tr><td rowspan="2">2026/2/28</td><td rowspan="2">评级/期限</td><td colspan="5">收益率(%)</td><td colspan="5">收益率月变化(BP)</td></tr><tr><td>1Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>1Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td></tr><tr><td>国债</td><td>-</td><td>1.32</td><td>1.38</td><td>1.54</td><td>1.66</td><td>1.78</td><td>1.69</td><td>-2.38</td><td>-3.36</td><td>-1.13</td><td>-3.59</td></tr><tr><td>国开债</td><td>-</td><td>1.57</td><td>1.67</td><td>1.75</td><td>1.86</td><td>1.96</td><td>-1.39</td><td>-2.27</td><td>-4.51</td><td>-5.84</td><td>-2.40</td></tr><tr><td>地方债</td><td>AAA</td><td>1.33</td><td>1.52</td><td>1.65</td><td>1.81</td><td>1.99</td><td>0.75</td><td>-2.25</td><td>-4.10</td><td>-1.04</td><td>-1.00</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：国债收益率曲线（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：中美长债利率及利差水平 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：国开债隐含税率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 受央行宣布重启14天逆回购、商品市场及权益市场波动的影响，第一周债市收益率整体下行（W1）；在央行货币政策执行报告释放维持流动性充裕与常态化开展国债买卖等因素影响下，第二周债市收益率下破 $1.80\%$ 重要关口（W2）；春节假期后，受节后资金面流动性边际收敛、交易盘止盈情绪较浓等负面因素及中共中央政治局会议定调延续“适度宽松的货币政策”的正面因素影响下，第三周债市收益率在回调后加速下破新低（W3）。 具体来看： 第一周（2/2-2/6），债市收益率整体下行。一方面，周末公布的1月PMI数据显示经济景气度超预期走弱，基本面修复节奏放缓的担忧升温支撑债市回暖；另一方面，尽管节前债市面临政府债供给高峰及春节取现压力影响，但央行加大流动性呵护力度，并宣布重启14天逆回购操作，在央行明确的支持性态度下，市场对流动性的担忧逐步缓解，DR007在 $1.52\% - 1.56\%$ 区间波动，R007则维持在 $1.46\% - 1.50\%$ 区间。叠加权益市场表现偏弱，共同推升避险情绪，支撑债市收益率整体下行。10年期国债收益率下行0.1BP收于 $1.81\%$ ，1年期国债收益率上行2.1BP收于 $1.32\%$ 。 第二周（2/9-2/14），债市收益率延续下行并下破 $1.80\%$ 重要关口。1月CPI数据公布，CPI同比上涨 $0.2\%$ ，同比增速结束近4个月连续上升趋势，略低于市场预期，但其中核心CPI环比上涨 $0.3\%$ ，整体仍有支撑；1月金融数据公布，1月人民币贷款新增4.71万亿元，同比少增4200亿元，社会融资增量7.22万亿元，同比多增1662万亿元，社会融资规模存量同比增速从去年12月的 $8.3\%$ 进一步降至 $8.2\%$ ，信贷结构显示企业中长期贷款同比少增、实体融资需求不足的核心矛盾未见根本改善；随后，央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》为2026年政策走向定调，重申“继续实施好适度宽松的货币政策”进一步强化市场预期，第二周债市在春节前进一步走强并下破 $1.80\%$ 重要关口，10年期国债收益率下行2.0BP收于 $1.79\%$ ，1年期国债收益率下行0.6BP收于 $1.31\%$ 。 图6：CPI同比表现（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：进出口数据表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：社融当月规模及社融存量规模同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：金融机构新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第三周（2/24-2/28），国债收益率先上后下，在短暂回调后进一步下破新低。节后第一个交易日，特朗普政府宣布对全球进口商品征收 $10\%$ 的临时关税，政策反复性进一步加剧全球贸易不确定性；周中，在交易盘止盈和税期扰动双重因素影响下，市场情绪波动较大，长端债市显著承压，叠加央行26日流动性净回笼795亿元，资金面整体偏紧；28日，伊以冲突爆发加剧市场对风险的担忧，避险情绪升温下带动债市收益率高位回落下破新低。10年期国债收益率下行1.5BP收于 $1.78\%$ 1年期上行0.2BP收于 $1.32\%$ # 二、本月展望与策略 # （一）债市展望：关注两会关键表态以及供给压力 1、基本面来看，其一，继续关注CPI温和回升、PPI环比持续正增长下债市会否向再通胀风险定价；其二，关注美对华新关税回落下出口增速回升的可能；第三，春节房屋销售回暖，上海地产新政发布提振市场，关注后续政策落地与数据验证；此外，3月两会及政府工作报告内容以及与市场的预期差是关键观察点。 首先，基数等影响下2026年1月CPI同比涨幅回落至 $0.2\%$ ，但核心CPI环比上涨 $0.3\%$ 为近六个月最高，预计春节效应下2月CPI扩张概率较大，全年通胀温和回升态势巩固。分项看，食品价格同比由升转降，其中蔬菜和猪肉月均价均有所下行；非食品中，黄金价格仍然上涨，现货月均价环比涨 $5.8\%$ ，同比涨 $73.4\%$ ，是支撑核心CPI及“其他用品及服务”分项的主要力量，而以旧换新政策亦对家用器具等价格形成拉动。因此，对于2026年2月，春节错位因素将转向形成显著低基数，节日消费将集中释放，预计将主要支撑CPI同比读数反弹。而尽管高频数据显示2月猪肉、蔬菜价格有所回落，但服务消费（如旅游、文娱）及部分耐用品在节日效应下有望上涨，核心CPI预计仍将保持偏强。预计全年通胀温和回升的基调得以巩固，但继续关注需求端复苏的斜率与持续性，仍是决定通胀高度的关键。 其次，2026年1月PPI继续同比降幅收窄、环比涨幅扩大，预计2月同比降幅有望继续收窄。1月PPI同比降幅收窄至 $1.4\%$ ，环比上涨 $0.4\%$ 且涨幅扩大，已连续四个月正增长，结构鲜明分化：一方面，国际有色金属价格大幅上涨，带动国内有色采选与加工行业价格环比飙升，同比涨幅显著；另一方面，“反内卷”政策及全国统一大市场建设持续推进，推动水泥、光伏设备等部分中游制造行业价格环比企稳或上涨。然而，生活资料价格同比降幅扩大，显示终端消费需求复苏仍弱于工业端。对于2月，尽管存在春节假期导致的工业生产淡季因素，但低基数效应将进一步显现。同时，全球大宗商品价格走势，尤其是有色金属与原油价格，仍是关键变量，预计2月PPI同比降幅有望进一步收窄，环比可能因季节性因素涨幅收窄，但同比转正的大趋势未改，根据银河总量测算，年内转正时点可能提前至第二季度。 图10：猪肉价格均值变化（元/公斤） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：蔬菜批发价均值变化（元/公斤） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：原油价格表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图13：PPI同比及环比表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第三，高基数叠加春节因素短期增速或有回落，但出口结构优化特征凸显下2026年出口韧性仍然较强。2025年12月，我国以美元计价的出口同比增长 $6.6\%$ ，增速较前值 $5.9\%$ 进一步加快，环比增长 $8.3\%$ ，明显高于季节性水平。在2024年同期的抢出口高基数下出口增速依然强劲，显示出口动能具有韧性。结构上看，出口增长支撑持续向非美切换，对美出口同比降幅达 $30\%$ ，而对印度、欧盟、东盟等出口同比增速分别达 $22.1\%$ 、 $11.63\%$ 和 $11.15\%$ 均在高位，出口多元化战略下增量订单仍有韧性。1月当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA)实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。20日特朗普签署行政令，依据美国《1974年贸易法》第122条，宣布对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税，为期150天，2月24日生效，以取代稍早前被美国最高法院认定违法的一些紧急关税。当地时间2月21日，美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”上发文称，将把对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税的税率水平提高至 $15\%$ 。根据银河总量测算，当前美国对华的最新关税税率为 $28.93\%$ ，较2025年末约降低2.3个百分点，叠加对非美非转口地出口已成为较稳定的增量来源情况下，2026年全年出口仍有望实现总量温和、结构更优的正增长。 图14：中国出口至各国（地区）同比 $(\%)$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 第四，春节期间房屋销售回暖，上海地产新政发布提振市场，市场企稳仍需政策传导与数据验证。春节数据来看，根据中指数据，重点21城春节假期（2/15-23）新建商品住宅共网签成交10万平米，相比去年春节假期日均成交量基本持平，而部分地区房企在春节期间积极抢跑、推出促销活动，“春节不打烊”为“小阳春”蓄力，春节地产市场较节前有所回暖。而政策方面，2月25日上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”，从限购松绑、公积金支持、房产税优化等方面全面发力，放松力度超市场预期，结合2025年12月北京新政落地，预计短期内再出台政策概率下降，而投资端数据亦难短时间现显著改善，目前仍需关注“十五五”开局之年后续地产政策的推进和落地传导，观察数据的验证变化。 图15：商品房销售表现 $\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图16：各投资分项表现 $\%$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 此外，重点关注3月即将召开的两会以及将公布的政府工作报告对2026年经济增速目标、赤字水平等定调，主要需关注会后预期差带来的扰动，当前市场已部分定价适度宽松的货币政策定调，后续边际驱动力度或相对有限。 2、供给面来看，预计3月政府债净供给约1.77万亿元，其中专项债发行较多，尤其是化债部分或将继续提速，预计新增专项债和置换隐债专项债分别发行3793亿元、6167亿元左右；国债和新增一般债分别净供给7011亿元和684亿元左右。整体供给压力较2月有所回升。 对于3月份政府债供给情况： 1）国债及特别国债：考虑到具体的赤字额度在3月两会后公布，2024-2025年特别国债发行是在两会后1-2个月后落地的，而25年以来财政积极前置发力明确，因此预计普通国债将延续相对前置，二季度开始特国主发，最快4月开始落地。2024年普通国债在一季度的净供给占全年约 $14\%$ ，而2025年达到近 $30\%$ ，25年财政积极前置姿态更明确。同时，我们根据今年财政节奏预计仍延续去年积极前置，因此我们延续2026年按照 $30\%$ 比例以及中央赤字额度5.1万亿（假设一般债仍保持8000亿元额度）计算，则一季度发行量大约在1.53万亿元左右；同样我们参考2025年一季度内普通国债发行相对平均，仍按25年节奏水平测算，则26年3月普通国债净融资规模在7011亿元左右。 2）地方政府债：对于专项债，首先，2万亿置换隐债专项债预计继续靠前发行，3月预计继续加速。根据2024年2万亿在11-12月2个月内发完、2025年Q1发行超 $65\%$ 、上半年发行约 $90\%$ 来看，26年仍按照一季度发行 $65\%$ 测算，则一季度发行约1.3万亿元。1-2月发行规模6833亿元，若仍按季度内发单 $65\%$ ，则3月发行规模约6167亿元；其次，新增专项债来看，预计2026年发行节奏整体上较2025年一致，化债主线下2万亿置换隐债专项债年内优先靠前发力的情况下，仍然参考2025年发行有所后置的情况以及已经公布的发行计划来看，2026年发行新增专项债4.8万亿计算，3月新增专项债供给约3793亿元；最后，对于一般债，往年新增一般债发行进度基本较为平稳，我们参考2022-2025年的平均水平计算，2026年3月新增一般债供给或在684亿元左右。 综上，根据我们的测算，3月政府债整体净供给规模大约在1.77万亿元左右，专项债仍然是主要靠前发力的种类，新增专项债和置换隐债专项债分别发行3793亿元、6167亿元左右；国债和新增一般债分别净供给7011亿元和684亿元左右。整体供给压力较2月1.4万亿左右规模有所回升。 图17：新增专项债发行进度测算 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图18：新增一般债发行进度测算 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图19：2万亿置换隐债专项债在25年发行进度，高峰集中一季度 资料来源：DM，中国银河证券研究院 3、资金面上，2026年春节假期靠后，尽管面临“税期+跨月+跨节”等压力，央行通过重启14天期逆回购操作、MLF加量续作等多维度工具协同发力有效对冲并呵护资金面平稳跨节。对于3月资金面，重点关注财政前置发力情况下两会预期差与地缘冲突走向对债市的影响，历年两会前后资金面往往呈现“会前先松后紧、会中震荡平稳、会后资金面逐步收紧”的特征，但央行维护流动性意图明确下，预计资金面不会出现系统性大幅收紧。 2月以来，资金面整体较为平稳，主要依赖于央行维稳信号明确，通过多重工具对冲“税期走款+跨月+跨节”压力。节前两周，受春节取现压力及跨月影响，资金面略紧，月初DR007即达到月内最高点 $1.59\%$ ；为保障流动性平稳跨节，央行重启14天期逆回购操作，叠加7天期逆回购净投放超8000亿元，实现跨节资金精准覆盖。DR007一路波动下行，至14日降至 $1.32\%$ ，累计下行约27BP，资金面在春节前最后一周转向宽松。节后逆回购净回笼规模较大，叠加税期走款与跨月因素影响，资金面迅速收敛，但央行对冲力度也较强，25日开展6000亿元1年期MLF操作，逆回购也转为净投放，有效推动利率回归合理中枢。 对齐往年数据，历年两会前后资金面往往呈现“会前先松后紧、会中震荡平稳、会后资金面逐步收紧”的特征。参考2020-2025年的历史经验，两会前一周内，DR007平均下行23.30BP，R007平均下行32.48BP；两会召开后一周内，DR007平均上行16.34BP，R007平均上行17.94BP。值得注意的是，历年3月为地方政府债季节性供给高峰，DR007也基本位于年内中等偏高水平，叠加2026年年初地方债发行节奏较为前置，需关注潜在扰动及央行的对冲力度等。 表2：2020-2025年两会前后资金利率变化情况 <table><tr><td rowspan="2">资金利率变动BP</td><td colspan="2">T-10</td><td colspan="2">T-5</td><td colspan="2">T-1</td><td colspan="2">T+1</td><td colspan="2">T+5</td><td colspan="2">T+10</td></tr><tr><td>DR007</td><td>R007</td><td>DR007</td><td>R007</td><td>DR007</td><td>R007</td><td>DR007</td><td>R007</td><td>DR007</td><td>R007</td><td>DR007</td><td>R007</td></tr><tr><td>2020/5/22</td><td>-3.5</td><td>-16.31</td><td>2.01</td><td>3.8</td><td>9.45</td><td>-5.17</td><td>10.55</td><td>30.26</td><td>63.01</td><td>77.39</td><td>41.92</td><td>41.63</td></tr><tr><td>2021/3/5</td><td>-2.68</td><td>-5.82</td><td>-24.52</td><td>-36.96</td><td>-16.17</td><td>-9.75</td><td>13.05</td><td>4.94</td><td>14.28</td><td>6.79</td><td>21.15</td><td>19.43</td></tr><tr><td>2022/3/5</td><td>-5.59</td><td>-9.69</td><td>-30.78</td><td>-48.15</td><td>6.13</td><td>-0.84</td><td>2.52</td><td>3.54</td><td>6.84</td><td>11.31</td><td>2.65</td><td>13.33</td></tr><tr><td>2023/3/5</td><td>-32.47</td><td>-69.5</td><td>-33.39</td><td>-53.33</td><td>-7.27</td><td>-15.69</td><td>-9.92</td><td>2.13</td><td>10.08</td><td>13.97</td><td>18.82</td><td>33.55</td></tr><tr><td>2024/3/5</td><td>5.64</td><td>9.94</td><td>-6.63</td><td>-10.34</td><td>2.97</td><td>1.06</td><td>-2.73</td><td>-1.67</td><td>0.72</td><td>-4.08</td><td>2.43</td><td>-3.07</td></tr><tr><td>2025/3/5</td><td>-28.48</td><td>-28.19</td><td>-46.47</td><td>-49.88</td><td>0.8</td><td>1.29</td><td>1.28</td><td>0.61</td><td>3.08</td><td>2.23</td><td>18.65</td><td>25.52</td></tr><tr><td>平均值</td><td>-11.18</td><td>-19.93</td><td>-23.30</td><td>-32.48</td><td>-0.68</td><td>-4.85</td><td>2.46</td><td>6.64</td><td>16.34</td><td>17.94</td><td>17.60</td><td>21.73</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 但目前央行通过公开市场操作持续释放流动性支持信号，重启14天逆回购、MLF等工具平抑资金波动，维护银行体系流动性合理充裕。展望2026年3月，尽管不确定性因素扰动存在，但在央行精准调控下，预计资金面不会出现系统性收紧，市场利率仍将保持平稳运行态势。 其一，多重操作表明，央行对资金面呵护意图明确。一是央行重启14天逆回购精准覆盖跨年需求，于2月5日、6日、11日、12日累计投放1.4万亿元，有效平抑了跨年时点的利率波动。二是7D OMO灵活操作调节流动性，24日为节后首个交易日，逆回购到期量达历史高位（14524亿元），导致当日净回笼规模显著，但25日至28日，央行通过持续逆回购操作逐步对冲到期压力，月末净投放力度加大，保障流动性平稳跨月。三是MLF连续第10个月加量续作，25日，央行开展6000亿元1年期MLF操作，对冲3000亿元到期量，实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量续作。 图20：买断式逆回购（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图21：7D OMO（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 此外，《2025年第四季度中国货币政策执行报告》明确“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，释放政策稳预期信号。在此背景下，预计3月两会将延续宽松的货币政策态度，资金利率有望回归政策锚附近运行。但近期国际地缘冲突频发，政策不确定性加剧，需关注财政前置发力情况下两会预期差与地缘冲突走向对债市的影响。 4、政策面来看，3月关键在于全国两会的预期落地，预计2026年政府工作目标设定将更加务实，结合各省市两会表态来看，预计GDP增速目标或为 $4.5 - 5.0\%$ ，扩内需、培育新动能仍是主要任务；同时，将维持积极前置的财政政策与适度宽松的货币政策定调，年内50BP降准、10-20BP降息或符合基准预期。 1）今年经济增速目标大概率将在 $4.5\% - 5\%$ ，为高质量发展预留空间。预计2026年全国GDP增速目标将设定在 $4.5\% - 5\%$ 区间，较2025年 $5\%$ 左右的目标更富弹性，也为科技创新、风险化解等预留政策空间；扩大内需仍是首要任务，政策重心或从补贴刺激转向供需结构创新。消费方面，在以旧换新补贴基础上，可能更注重通过居民增收计划等结构性改革提升消费能力，服务消费成为关键力量，“情绪经济”、“悦己经济”等新业态可能是重要新抓手。投资方面，面对2025年固定资产投资同比下降的压力，当前优化结构和提升效益更重要，投资方向将更注重民生投资于人与新基建等投资于物相结合；培育新质生产力是产业政策核心，“人工智能+”被提升至战略高度。预计“人工智能+”行动将被置于现代化产业体系建设的核心位置，政策重点从顶层设计转向全面落地。地方两会中29个省份中至少27个对人工智能作出部署，如浙江省还设定了“人工智能核心产业营 收增长 $20\%$ 以上”的量化目标。此外，商业航天、低空经济、生物制造等未来产业也将是政策重点布局方向。 2）对于财政预算与政府债限额，赤字率与专项债规模扩大，积极财政基本确定。 根据我们在2026年度策略报告中的预测，积极财政将保持连续性，赤字率预计保持 $4\%$ 左右，化债仍是重要方向，预计整体呈现总量适度扩张、结构精准优化的特征。根据银河总量测算，1）狭义赤字率约 $4\%$ ，一般债与普通国债合计规模适度扩张至5.9万亿元左右；2）在专项债和特别国债方面，新增专项债额度有望进一步提升至4.8万亿元，并继续拓展使用范围，在支持传统基建的基础上继续针对化债、土储方向形成合力。超长期特别国债方面预计维持1.3万亿元规模，特别国债补充商业银行资本金支持规模或仍有2000亿元左右。3）化债方面，2万亿置换隐债专项债将继续靠前发行，接续年底结存限额用于化债的政策窗口，同时8000亿元化债专用新增专项债也将继续落地，二者协同下化债有望提速，2.8万亿化债资金落地使用多数或提前至上半年。 表3：2026 年财政分项预测及对比 <table><tr><td></td><td>2026E</td><td>2025</td></tr><tr><td>狭义赤字率</td><td>4%</td><td>4%</td></tr><tr><td>广义赤字率</td><td>8.40%</td><td>（规模）14.36万亿</td></tr><tr><td>普通国债+新增一般债额度</td><td>5.9万亿</td><td>5.66万亿</td></tr><tr><td>新增专项债额度</td><td>4.8万亿</td><td>4.4万亿</td></tr><tr><td>超长期特别国债</td><td>1.3万亿</td><td>1.3万亿</td></tr><tr><td>注资特别国债</td><td>2000亿元</td><td>5000亿元</td></tr><tr><td>“6万亿”化债</td><td>2万亿</td><td>2万亿</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3）对于货币政策，预计将维持“适度宽松”基调，突出“灵活高效运用降准降息”。在以我为主核心下，协同财政政策积极发力，一方面，为配合2026年政府债券发行或将新高，助力流动性保持充裕的目标下，节奏上全面降准或靠前；另一方面，政策将注重稳定内外部预期与市场，若内部压力或外部环境出现超预期波动，全年10-20BP的降息可能落地。此外，货币政策将通过总量与结构工具协同发力，结构性工具将定向支持科技、小微及服务消费，为实现年度经济目标营造适宜的金融环境。 此外，我们梳理复盘最近10年两会前后的债市走势，结果显示两会预期落地后长端偏向于下行概率较高，但也仍要关注预期差情况，短端仍要看央行态度。对于短端来讲，两会后基本面预期落地后主要影响因素在于央行货币政策宽松的可能，结合前文资金面的判断，宽货币有空间但或需等待，历史经验下资金面或有波动，短端收益率下行概率有限；对于长端来讲，过去十年历史经验显示，在两会前基本面预期博弈带动债市调整，但预期落地利空出尽后，长端收益率下行概率更大，主要需要关注宏观经济目标、财政预算的制定以及其他方向的表态会否超预期。 表4：往年两会前后债市表现 <table><tr><td>指标</td><td>距会议天数</td><td>2025</td><td>2024</td><td>2023</td><td>2022</td><td>2021</td><td>2020</td><td>2019</td><td>2018</td><td>2017</td><td>2016</td></tr><tr><td rowspan="5">10Y国 债涨跌 幅:BP</td><td>T-10</td><td>4.57</td><td>-9.65</td><td>1.06</td><td>1.50</td><td>-1.48</td><td>-2.24</td><td>8.70</td><td>-2.47</td><td>2.62</td><td>7.01</td></tr><tr><td>T-5</td><td>-1.68</td><td>-6.40</td><td>-1.00</td><td>3.75</td><td>-3.41</td><td>-6.44</td><td>2.71</td><td>0.01</td><td>6.57</td><td>4.01</td></tr><tr><td>T</td><td>0.04</td><td>-3.06</td><td>-0.85</td><td>-1.75</td><td>-1.98</td><td>-6.74</td><td>1.26</td><td>1.01</td><td>0.90</td><td>-0.50</td></tr><tr><td>T+5</td><td>12.51</td><td>3.07</td><td>-3.99</td><td>-2.23</td><td>1.56</td><td>8.77</td><td>-7.25</td><td>-2.10</td><td>5.83</td><td>-4.99</td></tr><tr><td>T+10</td><td>16.25</td><td>-3.68</td><td>-4.24</td><td>-1.98</td><td>-0.93</td><td>22.99</td><td>-7.72</td><td>-3.49</td><td>-4.49</td><td>-7.23</td></tr><tr><td rowspan="5">1Y国债 涨跌 幅:BP</td><td>T-10</td><td>-1.72</td><td>-9.17</td><td>12.57</td><td>12.93</td><td>1.41</td><td>18.26</td><td>12.90</td><td>-11.11</td><td>0.20</td><td>-7.68</td></tr><tr><td>T-5</td><td>-0.90</td><td>-0.07</td><td>2.82</td><td>8.32</td><td>3.54</td><td>17.37</td><td>8.85</td><td>-2.91</td><td>9.33</td><td>-10.22</td></tr><tr><td>T</td><td>0.50</td><td>1.20</td><td>-0.17</td><td>-0.93</td><td>0.25</td><td>5.95</td><td>-0.11</td><td>0.79</td><td>3.85</td><td>-3.90</td></tr><tr><td>T+5</td><td>13.32</td><td>2.43</td><td>-6.00</td><td>-2.11</td><td>0.17</td><td>20.87</td><td>1.82</td><td>0.10</td><td>2.69</td><td>-1.30</td></tr><tr><td>T+10</td><td>14.32</td><td>-0.07</td><td>-7.40</td><td>0.32</td><td>0.05</td><td>68.78</td><td>3.56</td><td>3.59</td><td>6.46</td><td>-11.91</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 5、机构行为来看，2月机构配置盘延续“开门红”增持但力度回落，主要买盘由大行转为中小行、保险且规模几乎腰斩，1月的主要买盘大行净卖出止盈明显，结构上以长期、超长期为主。交易盘净卖出规模由1月的4029亿大幅收敛至2月的200亿元左右，情绪回暖明显。当前机构情绪较稳健，配置盘从年初开门红季节性增配到理性有节奏增配，交易盘抛压明显收敛情绪回暖。一方面，关注3月在外围地缘不确定性下风险偏好回落带动资金入债市的情况，若利率下行仍有支撑，交易盘情绪或继续回暖下顺势而为，另一方面，若两会对经济、财政等显著超预期带动利率显著走升，保险等配置盘意愿或再边际回升，利率超调幅度可能有限。单就机构行为来看利率向下胜率或高于向上。 具体来看： 当前机构情绪较稳健，配置盘从年初开门红季节性增配到理性有节奏增配，交易盘抛压明显收敛情绪回暖。 其一，对于配置盘，2月机构配置盘延续“开门红”增持但力度回落，主要买盘由大行转为中小行、保险且规模几乎腰斩：一方面，1月的主要买盘大行净卖出止盈明显（-1420.34亿元），结构上以长期、超长期为主（7-10Y、15-20Y、20-30Y分别减持400-900亿元）；另一方面，中小银行虽仍是最大净买入方（1743.44亿元），但力度较1月峰值（超3800亿元）腰斩，尤其对10Y以上超长端少增明确（从上月超860亿元腰斩至421.9亿元），配置行为也从逐步转向理性与防御。此外，传统配置盘保险需求依然稳固，尽管2月面临假期交投清淡，增持规模回落至704.2亿元，但结构上仍然集中在15-30Y超长端，仍然凸显其负债驱动的长期配置特性，对市场长端定价形成支撑。 其二，对于交易盘，2月净卖出规模由1月的4029亿大幅收敛至2月的200亿元左右，情绪回暖明显：最大交易盘公募在2月一方面继续减持短端，另一方面却大幅增持7-10Y（+412.34亿）和20-30Y（+300.84亿）等中长期、超长期限。这表明在2月十债收益率下行的表现下部分交易型资金已从防御减仓转向缩短拉长的结构性布局。因此，预计交易盘在2月已度过最悲观的抛售阶段，情绪出现回暖，其行为正从一致性的降仓转向主动期限结构调整。 因此，展望3月，一方面，关注3月在外围地缘不确定性下风险偏好回落带动资金入债市的情况，若利率下行仍有支撑，交易盘情绪或继续回暖下顺势而为；另一方面，若两会对经济、财政等显著超预期带动利率显著走升，保险等配置盘意愿或再边际回升，利率超调幅度可能有限。单就机构行为来看利率向下胜率或高于向上。 # （二）债市策略：十债下破 $1.8\%$ 后的演绎，两会预期差与地缘冲突走向是关键 各方面综合来看，3月主要关注点一是两会表态下市场预期差，二是将公布的1-2月经济数据，特别是地产通胀等数据改善情况，三是供给积极前置下3月供给压力及央行流动性对冲，四是外围地缘冲突不断，避险情绪及股票风偏回落下的债市定价。 1）基本面来看，关注CPI温和回升、PPI环比持续正增长下再通胀风险对债市的扰动和美对华新关税回落下出口增速回升的可能，另外观察上海地产新政发布提振市场后续政策落地与数据验证，此外，3月两会及政府工作报告内容以及与市场的预期差是关键观察点；2）供给面来看，预计3月政府债净供给约1.77万亿元，主要是专项债发行较多，尤其是化债部分或将继续提速，整体供给压力较2月有所回升；3）资金面上，历年两会前后资金面往往呈现“会前先松后紧、会中震荡平稳、会后资金面逐步收紧”的特征，但央行维护流动性意图明确下，预计资金面不会出现系统性大幅收紧；4）政策面，预计两会公布2026年政府工作目标设定将更加务实，GDP增速目标或为 $4.5 - 5.0\%$ ，扩内需、培育新动能仍是主要任务；同时，将维持积极前置的财政政策与适度宽松的货币政策 策定调，年内50BP降准、10-20BP降息或符合基准预期；5）机构行为上，当前机构情绪较稳健，配置盘从年初开门红季节性增配到理性有节奏增配，交易盘抛压明显收敛情绪回暖。一方面，关注3月在外围地缘不确定性下风险偏好回落带动资金入债市的情况，若利率下行仍有支撑，交易盘情绪或继续回暖下顺势而为，另一方面，若两会对经济、财政等显著超预期带动利率显著走升，保险等配置盘意愿或再边际回升，利率超调幅度可能有限。单就机构行为来看利率向下胜率或高于向上。 利率方面：一方面，3月资金面在两会前后或有波动，但央行呵护下大概率逐步回归均衡，而宽货币层面操作有空间，历史经验显示两会后十债收益率下行概率更高，叠加外围不确定性加大下权益压制退坡，大环境上债市顺风条件仍在，但短期进一步实质性宽货币落地还需等待。内部关注两会表态预期差、财政积极下央行会否加量购债，外部关注地缘冲突蔓延下输出通胀压力、汇率等会否形成新驱动；另一方面，2月配置盘支持力量回落但交易盘抛压下降，机构已释放部分止盈需求，交投情绪稳健，关注会否出现新驱动打破当前中枢。当前十债在 $1.78\%$ 附近位置，短期赔率不高。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率维持均衡，短端以政策利率（ $1.4\%$ ）为下限，目前短端已经在 $1.32\%$ 附近，此前结构性降息后，宽货币一定程度上被定价，短期收益博取赔率有限；长端方面，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，当前 $1.78\%$ 附近的配置赔率有限，但在央行国债买卖与避险情绪上升等因素支撑下，短期内利率大幅向上风险有限，建议阶段性收敛久期杠杆、保持定力。 # 三、3月重要经济日历 表5：月度重要经济指标及市场预期值 <table><tr><td>公布日期</td><td>公布时间</td><td>事件/指标名称</td><td>市场预期</td></tr><tr><td>2026-03-04</td><td>09:30</td><td>2月官方制造业PMI(%)</td><td>49.73</td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月官方储备资产(SDR口径):基金组织储备头寸(亿SDR)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月官方储备资产(SDR口径):特别提款权(亿SDR)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月官方储备资产:其他储备资产(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月官方储备资产:基金组织储备头寸(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月外汇储备(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-07</td><td>待定</td><td>2月官方储备资产:特别提款权(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-09</td><td>09:30</td><td>2月PPI:同比(%)</td><td>-1.25</td></tr><tr><td>2026-03-09</td><td>09:30</td><td>2月CPI:同比(%)</td><td>0.79</td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月进出口金额:累计值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月出口金额:累计值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月进口金额:累计值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月贸易差额:累计值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月进出口金额:累计同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月出口金额:累计同比(%)</td><td>3.20</td></tr><tr><td>2026-03-10</td><td>待定</td><td>2月进口金额:累计同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M2:同比(%)</td><td>8.75</td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月新增人民币贷款(亿元)</td><td>10450.00</td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M1:同比(%)</td><td>3.90</td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M0:同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月社会融资规模:当月值(亿元)</td><td>21660.00</td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月社会融资规模存量:同比(%)</td><td>8.20</td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月社会融资规模存量(万亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M0(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M1(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-11</td><td>待定</td><td>2月M2(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-15</td><td>待定</td><td>2月货币当局:储备货币(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-15</td><td>待定</td><td>2月货币当局:国外资产(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月固定资产投资:累计同比(%)</td><td>-4.23</td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月社会消费品零售总额:当月同比(%)</td><td>2.50</td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月工业增加值:当月同比(%)</td><td>4.90</td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月城镇调查失业率(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月本地户籍人口调查失业率(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月外来户籍人口调查失业率(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月外来农业户籍人口调查失业率(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月31个大城市城镇调查失业率(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月就业人员平均工作时间(小时/周)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月房屋新开工面积:累计值(万平方米)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月房屋施工面积:累计值(万平方米)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月房屋竣工面积:累计值(万平方米)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月商品房待售面积:累计值(万平方米)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-16</td><td>10:00</td><td>2月房地产开发资金来源:累计值(亿元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月出口金额:当月同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月进口金额:当月同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月进出口金额:当月值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月出口金额:当月值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月进口金额:当月值(亿美元)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-18</td><td>待定</td><td>2月进出口金额:当月同比(%)</td><td></td></tr><tr><td>2026-03-31</td><td>09:30</td><td>3月官方制造业PMI(%)</td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 四、风险提示 经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。 # 图表目录 图1：主要利率债收益率表现 图2：国债收益率曲线（%） 5 图3：国开债隐含税率 5 图4：中美长债利率及利差水平 5 图5：美元兑人民币汇率. 5 图6：CPI同比表现（%） 6 图7：进出口数据表现. 6 图8：社融当月规模及社融存量规模同比增速 图9：金融机构新增人民币贷款（亿元） 6 图10：猪肉价格均值变化（元/公斤） 8 图11： 蔬菜批发价均值变化（元/公斤） 8 图12：原油价格表现 8 图13：PPI同比及环比表现 8 图14：中国出口至各国（地区）同比 $(\%)$ 图15：商品房销售表现 $\%$ 图16：各投资分项表现 $\%$ 图17：新增专项债发行进度测算 10 图18：新增一般债发行进度测算 10 图19：2万亿置换隐债专项债在25年发行进度，高峰集中一季度 11 图20：买断式逆回购（亿元） 12 图21：7DOMO（亿元） 12 表 1: 主要利率债收益率表现 表 2: 2020-2025 年两会前后资金利率变化情况 表 3: 2026 年财政分项预测及对比 表 4：往年两会前后债市表现 ..... 13 表 5：月度重要经济指标及市场预期值 ..... 16 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘雅坤，固定收益分析师。8年买、卖方宏观固收及资产配置经验，长期从事中国经济与宏观利率、资产配置与“固收 $+$ ”策略实践与产品绩效评估等研究工作。曾就职于方正证券、申港证券、宏观对冲私募基金，2023年10月加入中国银河证券，现任固定收益首席分析师。 周欣洋，固定收益分析师。帝国理工学院硕士，2022年加入中国银河证券研究院从事资产配置、FICC&固收的研究工作，主要覆盖利率方向。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 机构请致电： 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区： 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn