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酒店行业系列深度报告之五：从β到α

核心内容概述

本报告分析了2018年酒店行业的增长情况，指出尽管RevPar增速有所放缓，但整体行业仍保持稳健增长。报告强调，随着行业从β（受宏观经济影响较大）向α（具备持续增长能力）转变，龙头公司的成长性仍然突出。

主要观点与关键信息

近期酒店数据是否明显回落？

• STR数据显示：2018年1-7月全国酒店RevPar同比增长3.2%（5月为3.2%，6月为3.5%，7月为2.0%），整体维持在17Q4和18Q1同比增长3-4%的水平。
• 星级酒店：近几个月增速由正转负，但中端酒店（尤其是三星级酒店）RevPar增速高达15.6%，明显高于17年全年月均15.7%的增速。
• 锦江股份：Q1和Q4RevPar增速分别为7.8%和7.7%，但5月和6月分别回落至5.5%和5.4%。
• 华住集团：2018年Q1/Q2RevPar同比分别增长13.8%和13.4%，同店增长分别为6.5%和7.9%。
• 出租率与平均房价：出租率小幅回落，但平均房价保持增长，RevPar增长主要由平均房价上涨驱动。

为什么RevPar增速放缓？

• 需求增速放缓：17年行业需求增速达8.3%，供给增速4.4%，供需关系改善。但18年需求增速有所回落，供给增速也维持低位。
• 高基数影响：2018年5月之后，社零、航空客运、铁路客运等数据普遍回落，但6月和7月已有好转。
• 行业供需仍处低位增长：供给端增速持续下降，需求端虽回落但仍高于供给增速。

酒店是β行业还是α行业？

• 17年为β行业：酒店RevPar增速与宏观经济周期密切相关，受GDP影响显著，净利率较低，业绩弹性较高。
• 18年后向α行业转变：行业供需趋于平稳，龙头公司通过存量升级、集中度提升和加盟模式扩张，盈利能力提升，受宏观经济影响下降。

龙头公司成长逻辑

• RevPar增长来源：平均房价上涨成为主要驱动力，而非出租率。
• 加盟模式扩张：加盟店数量和收入占比不断提升，成为未来营收增长的重要来源，受宏观经济影响较小。
• 品牌升级与门店改造：锦江、华住、首旅均在推进门店改造和品牌升级，提升整体运营效率和盈利能力。
• 中端酒店增长更优：中端品牌表现优于经济型品牌，锦江和华住中端酒店占比逐步提升。

关键数据对比

酒店RevPar增速与宏观经济关系

• 美国数据：过去20年，酒店RevPar增速约为GDP增速的1.3倍，显示其β属性。
• 国内数据：2017年RevPar增速达3.5%，高于GDP增速，而2018年增速回落至2-3%，可能是行业中位数水平。

酒店行业供需数据

• 需求：2016-2018年1-7月国内航空客运增速分别为10.7%、13.7%和11.7%。
• 供给：国内住宿业固投增速持续下降，17年和18年1-7月固投增速分别为3.9%和0.7%，维持低位。

酒店品牌分化情况

• 三星级酒店：RevPar增速达15.6%，表现最佳。
• 五星级酒店：RevPar增速为-2.2%，平均房价小幅下降，出租率略有上升。
• 四星级酒店：RevPar增速为-4.0%，房价和出租率均下滑。

酒店集团扩张情况

• 华住：2018年计划净增550-650家门店，上半年净增157家。
• 锦江：2018年计划净增900家门店，上半年已净增341家。
• 首旅：2018年计划净增450家门店。

直销与加盟模式对比

• 直销：具备成本低、用户忠诚度高、可实现不同酒店之间客流共享的优势，但建设成本高。
• 加盟：收入占比逐步提升，未来将成为主要增长来源，受宏观经济影响较小。

酒店净利率变化

• 2016年：锦江、首旅、华住净利率分别为4.5%、3.2%、12.3%。
• 2017年：锦江净利率提升至6.4%，首旅提升至7.5%，华住提升至15.1%。

结论

• 龙头业绩弹性依旧较高：锦江股份、华住集团、首旅酒店等龙头公司通过直营升级和加盟扩张，仍具备较高的盈利增长潜力。
• 当前估值显著偏低：尽管行业增速放缓，但龙头公司具备较强的内生增长能力和品牌优势，未来仍有增长空间。
• 行业趋势不变：酒店行业整体向好，龙头公司竞争格局持续优化，未来增长逻辑清晰。

风险提示

• 宏观经济波动：经济下行可能影响酒店行业复苏。
• 开店增速不及预期：龙头公司若开店增速放缓，可能影响业绩增长。

行业评级

• 评级：买入
• 前次评级：买入

图表索引

• 图1：近两月STR数据与17Q4和18Q1增速基本一致
• 图2：锦江境内酒店月度RevPar增速维持稳健增速
• 图3：星级酒店RevPar小幅波动，但并未明显恶化
• 图4：华住酒店集团2季度RevPar仍维持高速增长
• 图5：华住集团OCC高位回落，但ADR维持高增长
• 图6：锦江股份OCC和ADR也有同样趋势
• 图7：锦江中端酒店和经济型酒店出租率增速情况
• 图8：锦江中端酒店和经济型酒店平均房价增速情况
• 图9：锦江各酒店品牌RevPar增速情况
• 图10：华住成熟中端同店和经济型同店RevPar增速
• 图11：华住经济型直营同店和加盟同店RevPar增速
• 图12：各星级酒店RevPar增速情况
• 图13：各星级酒店出租率增速情况
• 图14：各星级酒店平均房价增速情况
• 图15：全国酒店及三大酒店集团出租率增速情况
• 图16：全国社会消费品零售总额同比数据
• 图17：2016-2018年各月份国内航线同比增速情况
• 图18：2016-2018年各月份铁路客运量同比增速
• 图19：国内住宿业和餐饮业固定资产完成额与航空客运量增速对比
• 图20：STR酒店供需数据同比增长情况
• 图21：美国酒店RevPar增速和GDP增速变化情况
• 图22：酒店平均房价同比增速近期跑输CPI增速
• 图23：2010年以来各个主要消费品行业价格增幅

表格索引

• 表1：锦江、华住、首旅2015年-2018年1季度营业数据总览
• 表2：2018年前十大中端酒店品牌规模
• 表3：酒店各销售渠道对比
• 表4：近年来酒店集团每年开业门店净增数量
• 表5：三大酒店集团历年门店经营结构（中高端与经济型情况）
• 表6：三大酒店集团历年门店经营结构（直营加盟情况）
• 表7：华住与首旅酒店直营收入占比情况
• 表8：三大酒店集团历年营收经营结构