> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 医药行业|策略报告 证券研究报告 2026/01/01 # 2026年度医药行业投资策略—— # 聚焦创新，共赴新程 证券分析师： 谭紫媚 分析师登记编号： S1190520090001 证券分析师：张懿 分析师登记编号： S1190523100002 研究助理： 李啸岩 一般证券业务登记编号：S1190124070016 # 报告摘要 行情回顾：趋势向上，短暂回调积蓄动能。医药板块经历了前几年的外部环境扰动与估值深度调整，终在2025年迎来结构性牛市，中信医药指数前三季度涨幅近 $30\%$ ，其核心驱动力在于创新药械的价值在全球范围内获得实质性的确认。展望2026年，我们认为医药行业已进入创新兑现与全球布局的关键阶段，投资逻辑应从此前的预期驱动，转向对临床数据、商业化进展和出海成果的紧密跟踪与验证，投资机会亦将集中于真正具备全球竞争力的创新型企业。 投资策略：产业市场同频共振，继续聚焦创新与出海主线。（1）创新制药：产业周期、政策周期与资本周期在2026年形成共振，中国创新药有望迎来业绩拐点与估值重塑，建议关注具备以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代创新疗法的公司。（2）医疗器械：政策影响日渐减弱、出海快速增长，相关企业有望陆续迎来业绩修复，建议关注集采落地后快速实现以价换量的流水型产品、以及设备更新带动招采增长而进入高增长通道的医疗设备公司。（3）科研上游：药企支出边际改善，建议关注持续向中高端升级产品的公司。（4）血制品：市场需求和采浆量持续增长，建议关注浆站资源丰富的头部公司。 风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。 # 目录 1、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能 2、板块梳理：产业市场共振，创新药械大有可为 3、投资策略：继续聚焦创新与出海主线 4、风险提示 # 一、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能 2025年医药行情火热，第四季度短暂回调 板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘 医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期 公募重仓比例低于十年平均，拐点后超额收益可观 # 2025年医药行情火热，第四季度短暂回调 受美国生物安全法案缓和、创新药出海取得突破性进展等影响，2025年医药板块迎来火热行情：中信医药指数前三季度涨幅近 $30\%$ 、第四季度短暂回调，全年累计涨幅 $12.89\%$ 。 中长期维度，板块久经调整后终迎修复，但提升空间仍较大：截至2025/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为28.12X，估值溢价率为 $108.55\%$ ，分别达到 $34.20\%$ 、 $0.40\%$ 历史分位。 国内探索商业保险、海外投融资回暖，从而创新药产业链迎来快速发展，且可以看到多项压制因素趋缓，诸如医疗器械集采逐步温和、设备招投标逐月恢复等，我们认为行业有望持续迎来向上发展的动能。 图表1：2025年医药板块迎来修复，Q4短暂回调 资料来源：Wind，太平洋证券 图表2：当前医药板块绝对估值、溢价率均偏底部区间 资料来源：Wind，太平洋证券 图表3：2025年医药板块涨幅在中信一级行业中排名第20位 资料来源：Wind，太平洋证券 # 板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘 ■2025年前三季度，医药板块整体迎来估值修复，大部分子行业指数均实现不同程度的涨幅；进入第四季度后，随着主线行情的切换，行业也出现了明显回调。全年分板块来看，医疗服务、化学原料药、化学制剂表现亮眼，分别实现 $29.22\%$ 、 $22.03\%$ 、 $20.44\%$ 的涨幅；仅中药饮片下跌，跌幅为 $17.87\%$ 。 截至2025/12/31，大部分板块仍处于历史估值的相对低位：生物医药35.16X、医疗器械33.07X、化学制剂30.66X、医疗服务27.94X、中成药23.39X、化学原料药23.07X、医药流通17.86X，仍具较大的投资性价比，值得挖掘具备投资潜力的细分行业以及个股标的。 图表4：2025年仅中药饮片板块下跌，其他子行业迎来修复 资料来源：Wind，太平洋证券 图表5：大多子行业估值收敛，挖掘真正具备投资潜力的行业 资料来源：Wind，太平洋证券 # 医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期 ■2025年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,065亿元，同比下滑 $2.51\%$ ；累计实现利润总额2,996亿元，同比下滑 $1.79\%$ ，降幅趋缓，表现略弱于同期全国工业整体利润总额增速（ $-0.6\%$ ）。 分细分板块来看，2025第三季度生物医药、医疗服务、医药流通板块的业绩表现亮眼，其中，生物医药板块受益于集采后药品的快速放量，医疗服务、医药流通板块主要系报表端压力出清后迎来改善。此外，随着设备招标逐步推进，医疗器械板块相关企业的业绩有望得到释放。 图表6：医药制造业营收和利润情况（亿元） 资料来源：国家统计局，太平洋证券 图表7：医药细分领域营收和利润的同比情况 资料来源：Wind，太平洋证券 # 公募重仓比例低于十年平均，拐点后指数的超额收益可观 截至2025年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为 $11.22\%$ ，同比提升1.56pct，环比提升0.32pct。剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为 $5.99\%$ ，低于10年平均水平 $8.15\%$ 。 ■创新药热度回落后医药有所回调，叠加估值历史低位、公募机构低配、邻近业绩拐点，均为医药指数取得超额收益提供广阔机遇。 图表8：2025年Q3公募基金重仓医药行业比例低于十年平均水平 资料来源：Wind，太平洋证券 图表9：2025Q3公募基金医药持股细分 资料来源：Wind，太平洋证券 # 二、板块梳理：产业市场同频共振，创新药械大有可为 $\diamond$ 创新制药：产业、政策与资本共振促发展 $\diamond$ 医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增 $\diamond$ 科研上游：供需回暖，板块向上 生物制品：资源向头部集中，持续关注供需 # （一）创新制药：产业、政策与资本共振促发展 1. 宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石 2. 创新药发展趋势：出海兑现与价值重估 3. 前沿技术与热点：关注下一代治疗范式 # 1.宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石 ■核心观点：当前生物医药行业的核心驱动力，已从国内医保扩容转向全球市场的价值创造。产业周期、政策周期与资本周期在2026年有望形成共振，为医药行业、尤其是创新药板块提供强劲支撑。 # （1）产业周期：中国医药创新迈入高质量发展新阶段。 过去五年中国医药创新百强企业整体创新实力呈现显著提升，中国已稳居全球第二大创新药首发市场，医药创新迈入高质量发展2.0新阶段。2024年头部企业研发投入强度已接近全球领先制药企业水平，研发支出占营收的中位数为 $22\%$ ，部分新兴生物技术企业的研发投入占比超过 $40\%$ ，为创新药未来的可持续发展奠定基石。 # (2）政策周期：国内政策全链条支持创新药械发展。 “十五五”规划提出全力支持生物制造及创新药和医疗器械发展，国家医保局政策导向也从“腾笼换鸟”转向“全链条支持创新”。今年除了医保目录谈判纳入创新药外，还增设商保创新药目录，国内市场迈向“医保商保协同”支持优质创新药商业化的新阶段。 # (3）资本周期：全球和国内投融资环境逐步改善。 在美联储降息背景下，全球生物科技投融资在2025年下半年显著复苏，生物医药领域并购活动重启。国内资本市场对港股18A生物科技公司的热情也持续回升，为中国创新药企提供了可持续的融资渠道。 # 产业周期：中国生物医药已逐步进入创新2.0时代 中国跃居全球第二大医药研发市场。中国经过近30年的跨越式发展，跃居全球第二大医药研发市场。2025年研发管线规模保持 $15\%$ 的高速增长，远高于全球平均水平。 中国成为全球第二大新分子实体首次上市国家。中国生物医药产业从拼速度到拼质量，从资本驱动到价值驱动，逐渐走向更可持续的中国医药创新2.0时代。2024年中国已成为全球第二大新分子实体首次上市国家，占比达到 $18\%$ 。 图表10：中国研发管线总规模（1995-2025年） 资料来源：Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》，太平洋证券 图表11：全球新分子实体首次上市国家(2014-2024年) 资料来源：科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新2.0时代》，太平洋证券 # 产业周期：中国百强医药企业整体创新实力显著提升 中国百强医药企业创新指标跨越式增长。2025年中国百强医药企业在研管线总量达3,381项，相比2020年增长超 $100\%$ ；授权专利累计15,882项，相比2020年增长超 $450\%$ ；DPCI施引总频次64,018次，相比2020年增长 $1300\%$ ；进行中临床试验2,580项，相比2020年增长 $110\%$ 。 图表12：2020年和2025年中国百强医药企业创新指标对比分析 资料来源：科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新2.0时代》，太平洋证券 # 产业周期：中国20强医药企业研发强度接近全球大型企业 中国20强医药企业研发强度平均值为 $28\%$ 。2024年，恒瑞医药、中国生物、石药集团、翰森制药等中国大型制药公司，研发强度在 $15\% - 25\%$ 区间，已接近全球大型制药企业 $20\%$ 左右的平均水平；其中百济神州、康方生物、君实生物等生物制药公司仍处于高投入阶段，研发强度往往超过 $40\%$ 。 中国医药企业研发实力持续提升。2025年，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团和百济神州上榜全球制药企业研发管线规模25强。 图表13：中国20强医药企业研发强度 <table><tr><td>公司</td><td>2024年营收(亿元)</td><td>2024年研发投入(亿元)</td><td>2024年研发强度</td></tr><tr><td>恒瑞医药</td><td>280</td><td>66</td><td>23.50%</td></tr><tr><td>百济神州</td><td>274</td><td>140</td><td>51.30%</td></tr><tr><td>中国生物制药</td><td>289</td><td>51</td><td>17.60%</td></tr><tr><td>石药集团</td><td>296</td><td>52</td><td>17.60%</td></tr><tr><td>百利天恒</td><td>58</td><td>14</td><td>24.80%</td></tr><tr><td>翰森制药</td><td>123</td><td>27</td><td>22.00%</td></tr><tr><td>信达生物</td><td>94</td><td>27</td><td>28.50%</td></tr><tr><td>康方生物</td><td>21</td><td>12</td><td>55.90%</td></tr><tr><td>复星医药</td><td>409</td><td>33</td><td>8.10%</td></tr><tr><td>君实生物</td><td>19</td><td>13</td><td>65.50%</td></tr><tr><td>荣昌生物</td><td>17</td><td>15</td><td>90.00%</td></tr><tr><td>科伦药业</td><td>218</td><td>22</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>石药创新</td><td>20</td><td>8</td><td>42.50%</td></tr><tr><td>复宏汉霖</td><td>54</td><td>19</td><td>34.60%</td></tr><tr><td>长春高新</td><td>135</td><td>22</td><td>16.10%</td></tr><tr><td>华东医药</td><td>419</td><td>14</td><td>3.40%</td></tr><tr><td>人福医药</td><td>254</td><td>15</td><td>5.70%</td></tr><tr><td>上海医药</td><td>262</td><td>22</td><td>8.60%</td></tr><tr><td>海思科</td><td>37</td><td>6</td><td>16.80%</td></tr></table> 资料来源：科睿唯安《风起云涌：中国生物医药创新2.0时代》，太平洋证券 图表14：全球25强医药企业研发管线规模 <table><tr><td>2025(2024)年排名</td><td>企业名称</td><td>2025(2024)年药物研发管线数量</td><td>2025(2024)年原创药物数量</td><td>趋势</td></tr><tr><td>1(2)</td><td>辉瑞</td><td>271(205)</td><td>166</td><td>↑</td></tr><tr><td>2(1)</td><td>罗氏</td><td>261(218)</td><td>139</td><td>↑</td></tr><tr><td>3(6)</td><td>诺华</td><td>254(154)</td><td>149</td><td>↑</td></tr><tr><td>4(5)</td><td>阿斯利康</td><td>241(166)</td><td>153</td><td>↑</td></tr><tr><td>5(10)</td><td>赛诺菲</td><td>233(142)</td><td>124</td><td>↑↑</td></tr><tr><td>6(5)</td><td>百时美施贵宝</td><td>227(158)</td><td>126</td><td>↑</td></tr><tr><td>7(4)</td><td>礼来</td><td>224(159)</td><td>124</td><td>↑</td></tr><tr><td>8(9)</td><td>默沙东</td><td>216(145)</td><td>108</td><td>↑</td></tr><tr><td>9(7)</td><td>强生</td><td>200(150)</td><td>110</td><td>↑</td></tr><tr><td>10(11)</td><td>葛兰素史克</td><td>194(158)</td><td>95</td><td>↑↑</td></tr><tr><td>11(13)</td><td>艾伯维</td><td>190(111)</td><td>76</td><td>↑↑</td></tr><tr><td>12(12)</td><td>武田制药</td><td>187(150)</td><td>75</td><td>↑</td></tr><tr><td>13(8)</td><td>江苏恒瑞医药</td><td>175(147)</td><td>163</td><td>↑</td></tr><tr><td>14(14)</td><td>勃林格殷格翰</td><td>155(111)</td><td>90</td><td>←→</td></tr><tr><td>15(15)</td><td>中国生物制药</td><td>125(105)</td><td>104</td><td>←→</td></tr><tr><td>16(19)</td><td>大家控股</td><td>114(85)</td><td>60</td><td>↑</td></tr><tr><td>17(18)</td><td>吉利迪科学</td><td>106(86)</td><td>62</td><td>←→</td></tr><tr><td>18(16)</td><td>拜耳</td><td>104(91)</td><td>67</td><td>↑</td></tr><tr><td>19(24)</td><td>石药集团</td><td>102(73)</td><td>84</td><td>↑</td></tr><tr><td>20(21)</td><td>安进</td><td>100(79)</td><td>61</td><td>↑</td></tr><tr><td>21(22)</td><td>安斯泰来制药</td><td>100(78)</td><td>52</td><td>↑</td></tr><tr><td>22(25)</td><td>诺和诺德</td><td>97(76)</td><td>70</td><td>←→</td></tr><tr><td>23(27)</td><td>第一三共</td><td>88(59)</td><td>45</td><td>↑</td></tr><tr><td>24(20)</td><td>卫材</td><td>86(81)</td><td>48</td><td>←→</td></tr><tr><td>25(28)</td><td>百济神州</td><td>77(-)</td><td>39</td><td>↑</td></tr></table> 资料来源：Pharmaprojects《2025年医药研发年度回顾》，太平洋证券 # 政策周期：政策改革组合拳助力创新药起步 政策改革开启中国创新药新篇章。过去十年中国实施了一系列药品监管政策改革，重塑了中国医药行业格局。例如2015年的《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》启动了药品审评审批流程改革，减少积压并鼓励创新。2020年修订的《药品注册管理办法》引入了加快审批程序，如优先审评、附条件批准和突破性疗法认定。 图表15：中国医药行业的重大政策改革（2015-2024年） 资料来源：《The rise of China's pharmaceutical industry from 2015-2024: a decade of innovation》，太平洋证券 # 政策周期：全链条支持加速创新药发展 ■全链条支持创新战略启动。2024-2025年中央及地方政府连续密集出台“全链条支持创新”政策及配套措施，中国生物医药政策已由“单项扶持”升级为“全链条、区域化、金融化”的系统扶持。“十五五”规划两次提到生物制造、一次提到创新药，明确支持创新药和医疗器械发展。 图表16：创新药械支持政策要点（2024-2025年） <table><tr><td>发文时间</td><td>发文单位</td><td>政策文件</td><td>政策要点</td></tr><tr><td>2024.03.05</td><td>国务院</td><td>《2024年政府工作报告》</td><td>巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药（首次提及）等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。</td></tr><tr><td>2024.04.07</td><td>广州市</td><td>《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》</td><td>支持全球顶尖项目；支持国家级平台成果转化和产业化；加速科技创新突破；提升临床试验能力；支持开展临床试验；支持药械成果转化；支持拓展海外市场；培育中药大品种；加快技术平台建设；推动CRO集聚发展；提升产业化能力；推动国谈产品落地；加速创新产品应用；优化审评审批服务；打造共享生态。</td></tr><tr><td>2024.04.17</td><td>北京市</td><td>《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》</td><td>着力提升创新医药临床研究质效；助力加速创新药械审评审批；大力促进医药贸易便利化；加力促进创新医药临床应用；努力拓展创新医药支付渠道；鼓励医疗健康数据赋能创新；强化创新医药企业投融资支持。</td></tr><tr><td>2024.07.05</td><td>国务院</td><td>《全链条支持创新药发展实施方案》</td><td>加快新药研发和成果转化；优化创新药审评审批机制；加快创新药配备使用；提高创新药多元支付能力；丰富创新药投融资支持渠道；强化创新药全链条数据要素资源利用。</td></tr><tr><td>2024.07.30</td><td>上海市</td><td>《关于支持生物医药产业全链条创新发展若干意见》</td><td>大力提升创新策源能力；推动临床资源更好赋能产业发展；推动审评审批进一步提速；加快创新产品应用推广；加强为企服务和产业化落地支持；强化投融资支持；释放数据要素资源价值；推动产业国际化发展。</td></tr><tr><td>2025.01.03</td><td>国务院</td><td>《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》</td><td>继续压缩审评时限、扩大前置审评范围、建立真实世界数据支持注册通道。</td></tr><tr><td>2025.03.05</td><td>国务院</td><td>《2025年政府工作报告》</td><td>从宏观的“加快产业发展”转向具体的制度构建，首次提出“制定创新药目录，支持创新药发展”。明确要“健全药品价格形成机制”，将“支持创新药发展”与价格机制改革直接挂钩，旨在解决产业核心痛点。同时关联医疗卫生服务与“培育生物制造等未来产业”，既关注当下的临床使用与支付，也着眼于长远的产业竞争力。</td></tr><tr><td>2025.07.01</td><td>国家医保局、国家卫健委</td><td>《支持创新药高质量发展的若干措施》</td><td>提出5方面16条举措，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，将为创新药高质量发展提供助力。</td></tr><tr><td>2025.07.03</td><td>国家药监局</td><td>《关于发布优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》</td><td>支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域。</td></tr><tr><td>2025.12.07</td><td>国家医保局</td><td>《商业健康保险创新药品目录（2025年）》</td><td>首版商保创新药目录在广州举行的“2025创新药高质量发展大会”上正式发布，首批纳入19种高价值创新药，涵盖肿瘤、罕见病、神经退行性疾病等多个关键治疗领域。</td></tr></table> 资料来源：中国政府网,北京市人民政府网站,上海市人民政府网站,广州市黄埔区人民政府网站,太平洋证券 # 政策周期：医保和商保目录落地支持创新药商业化 ■新版医保目录继续重点支持创新药。2025年医保谈判共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个产品成功纳入，其中有50种是1类创新药，总体成功率为 $88\%$ ，谈判成功率创近7年新高。 首版商保目录有望促进高价创新药商业化。2025年首版商保目录共有24个药品参与价格协商，最终19个成功纳入，其中包括9个1类新药，总体成功率为 $79\%$ 。首版商保创新药目录覆盖了阿尔茨海默病、多发性骨髓瘤、肝癌、短肠综合征以及神经母细胞瘤、戈谢病等多个临床需求亟需满足的疾病领域。 图表17：医保谈判的新增药品品种及平均降价幅度 资料来源：国家医保局，太平洋证券 图表18：成功纳入首版商保目录的药品 <table><tr><td>药品名称</td><td>企业</td><td>适应症</td><td>靶点</td><td>技术类型</td><td>国产/进口</td></tr><tr><td>纳基奥仑赛注射液</td><td>合源生物</td><td>复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病</td><td>CD19</td><td>CAR-T</td><td>国产</td></tr><tr><td>伊基奥仑赛注射液</td><td>驯鹿生物</td><td>复发或难治性多发性骨髓瘤</td><td>BCMA</td><td>CAR-T</td><td>国产</td></tr><tr><td>泽沃基奥仑赛注射液</td><td>恺兴生命科技</td><td>复发或难治性多发性骨髓瘤</td><td>BCMA</td><td>CAR-T</td><td>国产</td></tr><tr><td>阿基仑赛注射液</td><td>复星凯瑞</td><td>成人大B细胞淋巴瘤</td><td>CD19</td><td>CAR-T</td><td>国产</td></tr><tr><td>瑞基奥仑赛注射液</td><td>药明巨诺</td><td>复发或难治性大B细胞淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,复发或难治性套细胞淋巴瘤</td><td>CD19</td><td>CAR-T</td><td>国产</td></tr><tr><td>多奈单抗注射液</td><td>礼来制药</td><td>阿尔茨海默病</td><td>pE3Aβ</td><td>单抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>仑卡奈单抗注射液</td><td>卫材药业</td><td>阿尔茨海默病</td><td>Aβ</td><td>单抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>伊匹木单抗注射液</td><td>百时美施贵宝制药</td><td>肝细胞癌,结直肠癌,恶性胸膜间皮瘤</td><td>CTLA4</td><td>单抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>那西妥单抗注射液</td><td>赛生药业/Y-mAbs</td><td>复发性或难治性高危神经母细胞瘤的儿童或成人</td><td>GD2</td><td>单抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>达妥昔单抗β注射液</td><td>百济神州/RecordatiNetherlands B.V.</td><td>≥12月龄的高危神经母细胞瘤患者,复发性或难治性神经母细胞瘤</td><td>GD2</td><td>单抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>注射用替度格鲁肽</td><td>武田</td><td>短肠综合征,成人和1岁及以上儿童</td><td>GLP2R</td><td>多肽</td><td>进口</td></tr><tr><td>甲苯磺酰胺注射液</td><td>天津红日健达康</td><td>中央型非小细胞肺癌</td><td>-</td><td>化药</td><td>国产</td></tr><tr><td>氢溴酸他泽司他片</td><td>和记黄埔/Epizyme,</td><td>EZH2突变阳性复发或难治性滤泡性淋巴瘤</td><td>EZH2</td><td>化药</td><td>进口</td></tr><tr><td>盐酸沙丙蝶呤片</td><td>山东新时代</td><td>高苯丙氨酸血症,成人及1岁以上儿童</td><td>PAH</td><td>化药</td><td>国产</td></tr><tr><td>注射用芦比替定</td><td>绿叶制药/PharmaMar AG</td><td>转移性小细胞肺癌</td><td>DNA minorgroove</td><td>化药</td><td>进口</td></tr><tr><td>注射用维拉菲酶β</td><td>北海康成</td><td>12岁及以上青少年和成人I型和II型代谢病患者</td><td>GBA</td><td>酶</td><td>国产</td></tr><tr><td>塔奎妥单抗注射液</td><td>强生</td><td>复发或难治性多发性骨髓瘤</td><td>CD3, GPRC5D</td><td>双抗</td><td>进口</td></tr><tr><td>注射用泽尼达妥单抗</td><td>百济神州</td><td>晚期或转移性胆道癌</td><td>HER2</td><td>双抗</td><td>国产</td></tr><tr><td>埃纳妥单抗注射液</td><td>辉瑞制药</td><td>复发或难治性多发性骨髓瘤</td><td>BCMA, CD3</td><td>双抗</td><td>进口</td></tr></table> 资料来源：国家医保局，丁香园Insight数据库，太平洋证券 # 资本周期：连续三年Biopharm融资额持续回暖 ■2024年融资总额处于较高水平。2024年生物制药领域融资额回升至1,020亿美元，较2023年的710亿美元显著增长，近五年融资总额达到4,860亿美元，明显高于此前五年的2,820亿美元。2024年融资总额为过去十年第三高，仅次于疫情期间初期的2020年与2021年，且已是连续第二年实现大幅增长。 图表19：Biopharm总体融资情况（2015-2024年） 资料来源：IQVIA《GlobalTrendsinR&D2025》，太平洋证券 # 资本周期：2025年MNC的并购交易快速复苏 ■MNC的并购交易快速复苏。2025年在美联储降息的大背景下，生物医药全年并购交易总额有望突破760亿美元，同比增长近 $70\%$ 。2025年第三季度，全球药企并购数量为34起，披露总金额约371亿美元，全球Top20 MNC共完成7起并购。2026年MNC对优质资产的并购有望继续，将为全球中小Biotech发展提供有力的资金支持。 图表20：MNC的并购交易情况（2016-2025年） 资料来源：Oppenheimer《Biopharma M&A and Strategic Collaboration Insights: 1H'25 Update》，太平洋证券 图表21：Top20 MNC并购交易情况（2025Q3） <table><tr><td>收购方(Top 20 MNC)</td><td>被并购企业</td><td>被并购企业特色</td><td>关联项目</td><td>并购总金额(亿美元)</td><td>MNC并购战略</td></tr><tr><td>Verona Pharma*</td><td>吸入剂临床研究小分子</td><td>恩司芬群+格隆溴铵(II期临床)[mAChR; PDE4; PDE3];恩司芬群(批准上市)[PDE4; PDE3]</td><td>100.00</td><td>扩充心血管和呼吸系统的产品组合</td><td></td></tr><tr><td>Mebsera+</td><td>多肽</td><td>MET-097 (II期临床)[GLP-1R]; MET-233i (I/II期临床)[amylin]</td><td>72.21</td><td>拓展肥胖症治疗领域</td><td></td></tr><tr><td>Roche89bio</td><td>聚乙二醇化临床研究多肽</td><td>pegozafermin (III期临床)[FGF21]</td><td>35.00</td><td>布局MASH治疗中FGF21靶点药物开发</td><td></td></tr><tr><td>Bp Asset IX</td><td>临床研究生物类似药</td><td>efimosfermin alfa (II期临床)[FGF21]</td><td>20.00</td><td>布局MASH治疗中FGF21靶点药物开发</td><td></td></tr><tr><td>vicebio</td><td>疫苗技术平台</td><td>VXB-241 (II期临床)[RSV; hMPV]; VXB-251 (临床前)[RSV; HPV3; hMPV]; Molecular Clamp’ technology</td><td>16.00</td><td>扩充呼吸道疫苗的产品组合</td><td></td></tr><tr><td>NOVARTIS TOURMALINE</td><td>单抗眼科自身免疫</td><td>pacibakitug (II期临床)[IL-6]</td><td>14.00</td><td>拓展在心血管治疗领域的多元化布局</td><td></td></tr><tr><td>interius</td><td>基因疗法临床研究大学衍生企业技术平台CAR-T</td><td>INT2108 (临床前); INT2106 (临床前)[CD19; CD7]; INT2104 (II期临床)[CD20; CD7]</td><td>3.50</td><td>通过纳入体内整合平台加强在细胞疗法领域的专业能力</td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券 # 资本周期：2025年香港生物科技IPO市场快速反弹 ■ 香港位居全球新股融资额榜首。2025年在鼓励内地龙头企业来港上市的政策、优化新上市申请审批流程、国际资金回流改善流动性以及市场估值稳步回升的共同推动下，香港新股IPO市场快速反弹，融资金额接近3,000亿港元。 ■ 生物科技公司融资再创新高。2025年TMT、特专科技、生物医药等新经济新股表现再创新高。其中有14支未有盈利/收入的生物科技新股上市、募资总额达125亿港元，而2024年只有4支、募资总额仅15亿港元。据麦肯锡数据，2025年中国生物科技领域的总融资额达到34亿美元，上市的生物科技公司总市值约2,000亿美元。 图表22：2025年全球IPO融资额前五大交易所 资料来源：德勤《中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望》,太平洋证券 图表23：2025年香港新经济新股行业分析 资料来源：德勤《中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望》,太平洋证券 # 2.创新药发展趋势：出海兑现与价值重估 核心观点：本轮创新药行情区别于以往的核心在于，中国创新药发展正从“创新叙事”进入真正的“价值兑现”阶段，这是中国创新药从“量”到“质”跃迁的标志。 （1）趋势一：中国生物医药在全球创新生态系统中的地位不断提升。 中国生物医药创新具备速度和成本效益两大优势，创新管线开发效率远超国际同行。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约 $30\%$ 的创新管线，已成为下一代新型疗法的主要贡献者，且在全球肿瘤学领域的影响力快速提升。 (2) 趋势二: 中国License-out交易井喷, 成为创新药企重要的资金回笼渠道。 2025年前三季度，中国创新药License-out交易达103笔，已超2024年全年；交易总金额高达920.3亿美元，同比增长 $77\%$ ，对外授权成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。 (3) 趋势三：中国创新药企有望迎来业绩拐点与估值重塑。 随着国内商业化放量及BD出海收入确认，多家头部创新药企有望在2025-2027年实现报表端扭亏为盈。2015年中国TOP5药企的创新药营收总计甚至不到0.1亿美元，市值总计仅150亿美元；2025年中国TOP5药企创新药营收已突破100亿美元，市值合计达到1,650亿美元。中国创新药已获得全球买家的认可，企业通过首付款和里程碑付款获得现金流，并将通过销售分成分享全球药品市场份额，未来估值空间有望大幅提升。 # 趋势1.1：中国创新药企具备效率和成本两大优势 中国创新药企极致追求效率与成本。在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~3倍的速度推进，在fast-follow的小分子药物上甚至可以实现50%~70%的复合加速；同时，研发成本仅为全球平均水平的1/3~1/2。在临床开发阶段，中国创新药企可以比国际同行快2~5倍的速度招募患者，其中代谢适应症临床实验甚至可以达到全球平均水平的8.9倍；同时，每位患者的平均成本仅为欧美的1/2。 图表24：中国创新药企管线开发效率远超国际同行 Development: 2-5x faster in patient enrollment 资料来源：McKinsey《Building the bridge to global innovation》，太平洋证券 # 趋势1.2：中国创新管线在全球的占比不断提升 中国贡献了全球约 $30\%$ 的创新管线。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约 $30\%$ 的创新管线，已成为多种新型疗法的主要贡献者。其中，约1/3的中国创新管线为下一代疗法（next-gen modalities），包括双抗/多抗，ADC、CGT、蛋白降解、siRNA、放射配体疗法等；中国下一代新型疗法管线在全球I期和II期临床试验中的占比达到 $33\%$ ，仅次于美国的占比 $39\%$ 。 图表25：中国创新管线全球占比及重点布局的技术领域 资料来源：McKinsey《Building the bridge to global innovation》，太平洋证券 # 趋势1.3：中国在全球肿瘤学领域的影响力快速提升 # 中国贡献了肿瘤临床试验的主要增量。 2014年全球仅有 $5\%$ 的临床试验在中国启动，2024年中国启动的临床试验占比已升至 $30\%$ ，接近美国的占比 $35\%$ 。从疾病领域来看，肿瘤仍是创新药最主要的领域。2014-2024年全球肿瘤临床试验数量的增量，几乎全部来自于中国启动的研究项目。 中国临床研究数据越来越多发表于前沿大会或国际期刊。中国在临床开发上的优势，也使得近年来中国临床研究数据越来越多地在全球前沿临床学术会议和国际期刊中公开或发表。以全球肿瘤学领域最具影响力的学术会议ASCO为例，2023年至2025年，中国PI和企业在口头报告、LBA和研讨会中的表现都存在显著提升。 图表26：中国启动的临床试验占比已位居全球第二 资料来源：《Atlas Venture 2025 Year In Review》，太平洋证券 图表27：中国在ASCO的影响力显著提升 资料来源：McKinsey《Building the bridge to global innovation》，太平洋证券 # 趋势2.1：中国医药交易数量和总金额再创新高 医药交易数量和总金额继续创新高。2025年前三季度，全球医药交易数量达682笔，首付款为144亿美元，总金额达1,910亿美元，均已超过2024年全年水平。其中，中国相关医药交易表现尤为突出，交易数量达230笔，总金额达937亿美元，均已超过2024中国医药全年交易水平。 图表28：2021-2025前三季度全球和中国医药交易数量与总金额(亿美元) 资料来源：医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》，太平洋证券 # 趋势2.2：中国重磅交易数量占比显著提升至 $38\%$ 中国医药重磅交易数量占比创新高。2021-2024年，中国医药交易中重磅交易（单笔金额 $\geq 10$ 亿美元）数量约占全球重磅交易数量的 $22\%$ ；2025年前三季度，中国医药重磅交易数量占比显著提升至 $38\%$ ，且全部为License-out模式。 ■MNC持续加大对中国资产的关注。作为全球重磅交易主要付款方，在MNC主导的交易中，约 $30\%$ 涉及国内资产。2025年前三季度，中国医药License-out交易金额TOP10单笔总金额超50亿美元的有6笔。 图表29：2021-2024年及2025前三季度交易总金额比例（亿美元） 资料来源：医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》,太平洋证券 图表30：2025前三季度中国资产交易总金额前十(百万美元) <table><tr><td>交易时间</td><td>转让方</td><td>受让方</td><td>总金额 (百万美元)</td><td>首付款 (百万美元)</td><td>项目汇总 (交易时触发阶段)</td><td>作用机制</td><td>疾病</td></tr><tr><td>2025-01-13</td><td>启德医药</td><td>Biohaven & AlmedBio</td><td>13,000</td><td>--</td><td>• GR1017 (I期临床) • 赋能合作伙伴多个靶点的ADC药物创新</td><td>• FGFR3抗体偶联药物</td><td>• 肿瘤</td></tr><tr><td>2025-07-28</td><td>恒瑞医药</td><td>GSK</td><td>12,500</td><td>500</td><td>• HRS-9821 • 其他 11 个项目</td><td>• PDE3/4抑制剂</td><td>• 慢性阻塞性肺病</td></tr><tr><td>2025-05-20</td><td>三生制药三生国健</td><td>Pfizer</td><td>6,150</td><td>1,250</td><td>• SSGJ-707 (III期临床)</td><td>• PD1/VEGF双特异性抗体</td><td>• 肿瘤</td></tr><tr><td>2025-08-05</td><td>晶泰科技</td><td>DoveTree</td><td>5,990</td><td>51</td><td>• 小分子及抗体候选药物(临床前) • AI+机器人药物发现平台</td><td>• 小分子 • 抗体</td><td>• 肿瘤 • 神经系统疾病 • 自身免疫性疾病</td></tr><tr><td>2025-09-03</td><td>帕望制药</td><td>Novartis</td><td>5,360</td><td>160</td><td>• BW-00112 (II期临床) • siRNA候选药物 • 两款早研阶段分子</td><td>• siRNA疗法</td><td>• 高胆固醇血症 • 心血管疾病</td></tr><tr><td>2025-06-13</td><td>石药集团</td><td>AstraZeneca</td><td>5,330</td><td>110</td><td>• AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台 • 口服小分子候选药物</td><td>• 小分子</td><td>• 自身免疫性疾病</td></tr><tr><td>2025-03-21</td><td>和铂医药</td><td>AstraZeneca</td><td>4,680</td><td>--</td><td>• 抗体药物</td><td>• 抗体</td><td>• 免疫相关疾病</td></tr><tr><td>2025-06-26</td><td>荣昌生物</td><td>Vor Biopharma</td><td>4,230</td><td>45</td><td>• 泰它西普(批准上市)</td><td>• TACI-Fc融合蛋白</td><td>• 自身免疫性疾病</td></tr><tr><td>2025-03-21</td><td>元思生肽</td><td>AstraZeneca</td><td>3,475</td><td>75</td><td>• Synova macrocyclic peptide(元思生肽)(临床前)</td><td>• --</td><td>• 自身免疫性疾病 • 代谢疾病</td></tr><tr><td>2025-01-09</td><td>先为达生物</td><td>Verdiva Bio</td><td>2,470</td><td>70</td><td>• VRB-103 (临床前) • XW004(伊诺格鲁肽口服片)(II期临床)</td><td>• amylin类似物 • GLP-1类似物/GLP-1R激动剂</td><td>• 肥胖 • 2型糖尿病</td></tr></table> 资料来源：医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》,太平洋证券 # 趋势2.3：中国创新药对外授权总金额突破千亿美元 ■创新药License-out总金额创历史新高。2025年前三季度，中国License-out交易数量突破百起、达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%；其中首付款约45.5亿美元，占总额近5%，相较一级市场融资总额已多出13.5亿美元，成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。2025年10月21日，信达生物与武田制药达成超114亿美元战略合作，中国创新药对外授权总金额已突破1,000亿美元。 图表31：2021-2025前三季度中国License-out交易数量、总金额与首付款（百万美元） 资料来源：医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势分析》,太平洋证券 # 趋势3.1：中国创新药正处于全球化临界点 中美两国创新药上市的差距正在快速缩小。随着中国创新药不断取得的技术突破，中国成为高效、规模化的创新药生产地。中美两国创新药上市的差距正在快速缩小，2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当。同时，越来越多的中国创新药获得美国FDA的突破性疗法认定，尤其是在肿瘤领域，未来会有更多中国创新药在美国获得FDA批准上市。 中国创新药将在全球扮演更加核心的角色。根据麦肯锡数据，预计到2030年中国在快速跟进、新组合资产以及验证靶点的优化等高成熟度领域，将对全球上市新药贡献10%-15%的份额。 图表32：2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当 资料来源：《The rise of China's pharmaceutical industry from 2015-2024: a decade of innovation》，太平洋证券 图表33：中国创新药对全球生物医药领域的贡献增加 资料来源：McKinsey《Building the bridge to global innovation》，太平洋证券 # 趋势3.2：MNC正面临史上最严峻的专利悬崖 多款重磅炸弹药物将面临专利悬崖。在二十五年前的黄金时代中，FIC药物上市后，第三款同类药物约十五年后才会进入市场，而现阶段这一周期已缩短至不到2年。IQVIA预计未来5-7年部分超级重磅炸弹药物将迎来仿制药冲击，每年有450亿美元的药品市场因仿制药入局而面临营收下滑风险，全球生物医药行业每年需补充8-10款重磅炸弹药物的市场。欧美大型药企正在全球搜寻潜力分子，中国创新药有望补充部分重磅炸弹药物专利到期后留下的巨大缺口。 图表34：MNC面临严峻的专利悬崖以及激烈的市场竞争 资料来源：《Atlas Venture 2025 Year In Review》，太平洋证券 # 趋势3.3：中国创新药进入商业化兑现期 中国创新药支出将稳健增长。IQVIA数据，中国的药品支出已从2015年1,030亿美元增至2024年1,660亿美元。未来五年国家医保目录仍将推动更多创新药纳入报销范围，从而推高药品支出水平。未来五年中国创新药支出预计将以每年8.0%的速度增长。 中国创新药开启全球商业化。随着更多创新药获批上市、并在全球市场不断推进商业化，中国部分优质的创新药企有望相继实现收入的快速提升以及利润的减亏/扭亏/增长，逐步开启走向BioPharma的成长之路。 图表35：中国创新药支出CAGR约8.0% 资料来源：IQVIA《The Global Use of Medicines - Outlook through 2029: Increasing Access, Use, and Spending》，太平洋证券 图表36：部分创新药企业收入情况 (百万元) 资料来源：Wind，太平洋证券（注：盈利预测来源于Wind一致预期） 图表37：部分创新药企业利润情况 (百万元) 资料来源：Wind，太平洋证券（注：盈利预测来源于Wind一致预期） # 3.前沿技术与热点：关注下一代治疗范式 ■核心观点：以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代疗法，是中国创新药实现弯道超车的关键技术领域。 (1) 下一代疗法：多个下一代创新药赛道成为全球研发与投资的焦点。 最具代表性的下一代创新药赛道主要包括抗体偶联药物（ADC）、细胞与基因疗法（CGT）、双/多特异性抗体、放射性药物、核酸药物及靶向蛋白降解剂等。ADC、双抗以及CGT等新疗法将成为肿瘤药物领域新的增长点。 (2) 出海大热门：ADC、双抗、细胞疗法以及小核酸为最主要的领域。 中国在ADC，双/多抗以及细胞疗法等赛道的管线布局已跻身全球第一梯队。热门靶点ADC管线中国企业占比超过 $50\%$ ，近年来在ADC领域达成了多笔重磅License-out交易；此外，以PD-1/PD-L1与VEGF组合为代表的中国双抗管线备亦受MNC青睐并完成重磅交易。中国小核酸赛道也在快速崛起，2024年以来已与海外药企达成多笔交易。 (3）代谢与CNS：巨大未满足临床需求为创新研发主要方向。 2025年全球GLP-1药物市场快速放量，替尔泊肽凭借超高增速超越K药；增肌减脂与长效口服成为减重领域未满足临床需求的主要研发方向。CNS领域亦存在巨大未满足临床需求，近年来上市的新机制抗抑郁药、抗精神病药以及无成瘾性失眠药将成为该领域主要的研究方向。 # 下一代疗法：已成为全球研发与投资焦点 下一代创新药逐渐成为焦点。小分子和单抗药物在攻克复杂疾病时渐遇瓶颈，行业都在寻找新的增长引擎。在此背景下，以尖端技术为驱动力的“下一代创新药”已成为全球研发与投资的核心焦点。 下一代创新药具备多方面优势。最具代表性的下一代创新药赛道主要包括抗体偶联药物（ADC）、细胞与基因疗法（CGT）、双/多特异性抗体、放射性药物、核酸药物及靶向蛋白降解剂等。这些疗法在靶点范围、临床疗效提升、克服耐药机制及系统性改善安全性等方面，均展现出相较于传统药物的显著优势。 图表38：新型肿瘤治疗模式临床研究占比达 $35\%$ 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 图表39：下一代创新药成为全球研发与投资焦点 <table><tr><td></td><td>细胞疗法</td><td>基因疗法</td><td>抗体偶联药物</td><td>双/多抗</td><td>放射性药物</td><td>核苷药物</td><td>靶向蛋白降解剂</td></tr><tr><td>新进临床管线年复合增长率(2020-2024)</td><td>-4%</td><td>39%</td><td>45%</td><td>18%</td><td>28%</td><td>25%</td><td>29%</td></tr><tr><td>临床试验数量年复合增长率(2020-2024)</td><td>6%</td><td>25%</td><td>32%</td><td>32%</td><td>14%</td><td>15%</td><td>3%</td></tr><tr><td>积极临床结果</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>TOP50风投布局</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>TOP20 MNC布局</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>重磅交易(总交易金额≥10亿美元)</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>重磅并购(总并购金额≥10亿美元)</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr><tr><td>重磅炸弹产品(年销售额≥10亿美元)</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td><td>✓</td></tr></table> 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表40：下一代创新药相比传统疗法的潜在优势 <table><tr><td></td><td>细胞疗法</td><td>基因疗法</td><td>抗体偶联药物</td><td>双/多抗</td><td>放射性药物</td><td>核糖核酸</td><td>靶向蛋白降解 剂</td></tr><tr><td>靶点范围拓展</td><td>•直接以细胞作为治 疗药物</td><td>•在基因层面干预</td><td>•可作用于非激酶 活性靶点</td><td>-</td><td>-</td><td>•直接作用于RNA</td><td>•靶向“不可或缺”靶点</td></tr><tr><td>靶向性突破</td><td>•可迁移到肿瘤部位</td><td>•特定载体具有独特 的组织倾向</td><td>•凭借抗体实现特 异性</td><td>•精确识别并结合癌细胞表面的特 定机理</td><td>•相较放疗更加精 准</td><td>•通过靶向配体实 现特定组织递送</td><td>-</td></tr><tr><td>疗效提升</td><td>•在血液瘤中可实现 深度缓解和长期无 病生存</td><td>•一次性修复基因缺 陷</td><td>•疗效提升</td><td>•疗效提升</td><td>•疗效提升</td><td>-</td><td>•持续降解靶标蛋 白</td></tr><tr><td>克服耐药</td><td>•克服既往药品耐药</td><td>•永久纠正耐药突变</td><td>•克服既往药品耐 药</td><td>•克服既往药品耐 药</td><td>•克服既往药品耐 药</td><td>-</td><td>•可降解突变蛋白</td></tr><tr><td>安全性改善</td><td>-</td><td>-</td><td>•精确递送,减少 全身暴露</td><td>•增强结合特异性, 减少对非靶细胞 的结合</td><td>•精确递送,减少 全身暴露</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>依从性优化</td><td>•一次性或长期有效</td><td>•一次性或长期有效</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>•长期有效</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 # 下一代疗法：将成为肿瘤治疗新增长点 肿瘤药物支出将达到4,410亿美元。肿瘤药物支出在过去五年中增长了75%，2024年达到2,520亿美元，2020年至2024年期间CAGR为11.9%。由于多项核心疗法专利保护期到期，预计自2027年起肿瘤药物支出的增长将有所放缓。 新疗法将占肿瘤治疗支出约 $20\%$ 。由于专利保护期到期导致的增长放缓将被下一代新型治疗模式的持续采用所抵消，包括ADC、双特异性抗体以及CGT等。这些疗法预计将在2029年占据肿瘤治疗支出的约 $20\%$ 。 图表41：全球肿瘤药物支出情况（亿美元） 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 图表42：全球ADC和双抗肿瘤药物支出情况(亿美元) 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 图表43：全球细胞和基因疗法支出情况 (亿美元) 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 # 下一代疗法：中国ADC、双抗和细胞疗法数量居全球首位 ■ ADC和双抗管线爆发式增长。从研发管线规模来看，以ADC、双/多抗为代表的下一代疗法近几年在全球范围内的研发管线呈现爆发式增长，逐渐成为代表创新药未来的方向。 中国ADC、双抗以及细胞疗法管线居于全球首位。中国在ADC、双抗以及细胞疗法等赛道的管线布局已跻身全球第一梯队，在研产品数量位于全球首位，比例占全球的一半甚至以上。 图表44：全球在研下一代创新药管线数量 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表45：ADC上市药物及管线进展 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 图表46：多特异性抗体上市药物及管线进展 资料来源：IQVIA《Global OncologyTrends2025》，太平洋证券 # 出海大热门：ADC是近三年中国创新药出海的重要领域 ■ 热门靶点管线中国企业占比超过 $50\%$ 。从研发管线看，MNC在ADC领域仍占据引领地位，同时恒瑞医药、石药集团等国内企业也进行了深度布局。从靶点布局看，全球与中国企业均高度集中于HER2、TROP2等已获验证的成熟靶点。在热门靶点的研发中，来自中国企业的管线占比普遍超过 $50\%$ 。 ADC是中国创新药出海的重要领域。中国企业在ADC领域达成了多笔重磅License-out交易。2024年中国ADC license-out交易数量20笔，总交易金额达102.4亿美元，成为创新药出海的重要领域。 图表47：全球ADC研发管线数量领先企业 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表48：全球和中国ADC管线靶点对比 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表49：近三年中国license-out重磅ADC交易(百万美元) <table><tr><td>交易项目</td><td>交易时间</td><td>转让方</td><td>受让方</td><td>交易时阶段</td><td>靶点</td><td>首付</td><td>总量</td></tr><tr><td>GR1017+技术</td><td>2025-01-13</td><td>信德医药</td><td>Biohaven</td><td>Phase I</td><td>FGFR3</td><td>--</td><td>13000</td></tr><tr><td>7个ADC项目</td><td>2022-12-22</td><td>科伦博泰</td><td>Merck & Co.</td><td>临床前</td><td>-</td><td>175</td><td>9475</td></tr><tr><td>伦康欣瑞妥单抗</td><td>2023-12-11</td><td>百利天恒</td><td>BMS</td><td>Phase III</td><td>HER3/EGFR</td><td>800</td><td>8400</td></tr><tr><td>维迪西妥单抗</td><td>2021-08-09</td><td>荣昌生物</td><td>Seagen</td><td>获批上市</td><td>HER2</td><td>200</td><td>2600</td></tr><tr><td>BB-1701</td><td>2023-05-07</td><td>百力司康</td><td>Eisai</td><td>Phase I/II</td><td>HER2</td><td>--</td><td>2000+</td></tr><tr><td>HS-20093</td><td>2023-12-20</td><td>翰森制药</td><td>GSK</td><td>Phase II</td><td>B7-H3</td><td>185</td><td>1710</td></tr><tr><td>DB-1303; DB-1311</td><td>2023-04-23</td><td>映惠生物</td><td>BioNTech</td><td>Phase I/II, 临床前</td><td>HER2, B7-H3</td><td>170</td><td>1670</td></tr><tr><td>HS-20089</td><td>2023-10-20</td><td>翰森制药</td><td>GSK</td><td>Phase II</td><td>B7-H4</td><td>85</td><td>1570</td></tr><tr><td>SKB264</td><td>2022-05-16</td><td>科伦博泰</td><td>Merck & Co.</td><td>Phase I/II/III</td><td>TROP2</td><td>47</td><td>1410</td></tr><tr><td>SYS6005</td><td>2025-02-19</td><td>石药集团</td><td>Radiance</td><td>Phase I</td><td>ROR1</td><td>15</td><td>1240</td></tr><tr><td>MTX-13</td><td>2024-06-18</td><td>赛科思生物</td><td>Day One</td><td>临床前</td><td>PTK7</td><td>55</td><td>1207</td></tr><tr><td>MRG007</td><td>2025-01-22</td><td>乐普生物</td><td>AmiVent</td><td>临床前</td><td>CDH17</td><td>47</td><td>1207</td></tr><tr><td>DB-1418</td><td>2025-01-07</td><td>映惠生物</td><td>Avenzo</td><td>临床前</td><td>HER3; EGFR</td><td>50</td><td>1200</td></tr><tr><td>SYSIA1801</td><td>2022-07-28</td><td>石药集团</td><td>Elevation</td><td>Phase I</td><td>CLDN18.2</td><td>27</td><td>1195</td></tr><tr><td>CMG901</td><td>2023-02-23</td><td>康索亚/乐普生物</td><td>AstraZeneca</td><td>Phase I</td><td>CLDN18.2</td><td>63</td><td>1188</td></tr><tr><td>HBM9033</td><td>2023-12-15</td><td>和铂医药</td><td>Seagen</td><td>申报临床</td><td>MSLN</td><td>53</td><td>1103</td></tr><tr><td>IBI3009</td><td>2025-01-02</td><td>佑达生物</td><td>Roche</td><td>Phase I</td><td>DLL3</td><td>80</td><td>1080</td></tr><tr><td>YL211</td><td>2024-01-02</td><td>直联生物</td><td>Roche</td><td>临床前</td><td>c-Met</td><td>50</td><td>1050</td></tr><tr><td>SHR-4849</td><td>2024-12-29</td><td>恒瑞医药</td><td>IDEAYA</td><td>Phase I</td><td>DLL3</td><td>75</td><td>1045</td></tr><tr><td>FS001</td><td>2024-07-11</td><td>营百科技</td><td>Ipsen</td><td>临床前</td><td>NA</td><td>--</td><td>1030</td></tr><tr><td>GQ1010</td><td>2023-04-13</td><td>启德医药</td><td>Pyramid</td><td>临床前</td><td>TROP2</td><td>20</td><td>1020</td></tr><tr><td>DB-1324</td><td>2024-12-04</td><td>映惠生物</td><td>GSK</td><td>临床前</td><td>NA</td><td>30</td><td>1005</td></tr><tr><td>LM-302</td><td>2022-05-05</td><td>礼新医药</td><td>Turning Point</td><td>Phase I/II</td><td>CLDN18.2</td><td>25</td><td>1000</td></tr><tr><td>YL202</td><td>2023-10-12</td><td>直联生物</td><td>BioNTech</td><td>Phase I</td><td>HER3</td><td>70</td><td>1000</td></tr></table> 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 # 出海大热门：PD-1/PD-L1 x VEGF 双抗达成重磅交易 中国双抗/多抗管线众多。中国研发的双/多抗创新药数量已达831款，贡献了全球46%的项目。在全球研发机构前15名中，近半数为中国企业。 ■ 热门靶点组合重点布局。全球与中国企业关注的靶点组合整体趋势一致，中国企业在热门靶点组合的贡献度上多数超过 $50\%$ 。同时，中国在PD-L1和TGF- $\beta$ 等组合上展现出差异化布局。 中国双抗/多抗交易活跃。在重磅交易中，以PD-1/PD-L1与VEGF组合为代表的双抗管线备受MNC青睐。 图表51：全球和中国双抗管线靶点对比 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表50：全球双抗/多抗研发管线数量领先企业 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表52：中国license-out重磅双抗/多抗交易（百万美元） <table><tr><td>交易项目</td><td>交易时间</td><td>转让方</td><td>受让方</td><td>交易时阶段</td><td>靶点</td><td>曾付款</td><td>总交易金额</td></tr><tr><td>SSGJ-707</td><td>2025-05-20</td><td>三生制药;三生国健</td><td>Pfizer</td><td>III期临床</td><td>VEGF; PD1</td><td>1250</td><td>6050</td></tr><tr><td>依沃西单抗</td><td>2022-12-06</td><td>康方生物</td><td>Summit Therapeutics</td><td>III期临床</td><td>VEGF-A; PD1</td><td>500</td><td>5000</td></tr><tr><td>LM-299</td><td>2024-11-14</td><td>礼新医药</td><td>Merck & Co.</td><td>I/II期临床</td><td>VEGF; PD1</td><td>588</td><td>3288</td></tr><tr><td>多款双抗项目</td><td>2020-06-08</td><td>信达生物</td><td>Roche</td><td>临床前</td><td>/</td><td>-</td><td>2100</td></tr><tr><td>ES019</td><td>2023-12-28</td><td>科望医药</td><td>Astellas Pharma</td><td>临床前</td><td>PDL1; SIRPα</td><td>-</td><td>1737</td></tr><tr><td>CN201</td><td>2024-08-09</td><td>同润生物</td><td>Merck & Co.</td><td>I/II期临床</td><td>CD3; CD19</td><td>700</td><td>1300</td></tr><tr><td>PM8002</td><td>2023-11-06</td><td>普米斯</td><td>BioNTech</td><td>II/III期临床</td><td>VEGF-A; PDL1</td><td>55</td><td>1055</td></tr><tr><td>T细胞衔接子三特异性抗体</td><td>2025-01-07</td><td>药明生物</td><td>Candid Therapeutics</td><td>临床前</td><td>/</td><td>-</td><td>925</td></tr><tr><td>CMG1A46</td><td>2024-10-29</td><td>恩沐生物</td><td>GSK</td><td>I/II期临床</td><td>CD3; CD19; CD20</td><td>300</td><td>850</td></tr><tr><td>HLX35</td><td>2020-11-25</td><td>复宏汉霖</td><td>Binacea pharma</td><td>临床前</td><td>4-1BB; EGFR</td><td>5</td><td>768</td></tr><tr><td>velinotamig</td><td>2025-06-05</td><td>智翔金泰</td><td>Cullinan Therapeutics</td><td>II期临床</td><td>CD3; BCMA</td><td>20</td><td>712</td></tr></table> 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 # 出海大热门：CAR-T为CGT领域内最热门赛道 全球CGT产品数量快速增加。目前活跃在研CGT产品共7,173个，绝大多数产品处于临床前或早期临床阶段，其中仍以细胞疗法为主导。 中国申报临床的细胞疗法快速增加。中国多家企业将其全球首创的CAR-T细胞疗法在中国递交了临床试验申请，比如亘喜生物、精准生物等企业。 CAR-T细胞疗法为领域内最热门的赛道。中国企业布局了946个在研CAR-T产品，已成为全球重要的研发力量。CD19与BCMA是当前研发热度最高且已有产品上市的两个靶点。 图表53：全球CAR-T研发管线数量领先企业 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表54：全球CGT在研管线情况 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 图表55：中国申报临床的细胞疗法 资料来源：医药魔方《下一代创新药全球研发趋势分析》,太平洋证券 # 出海大热门：小核酸赛道潜力巨大 中国小核酸管线快速增加。中国小核酸在研管线近年来快速增加，目前已达到300多个，数量仅次于美国；进入临床阶段的管线超过60个，以siRNA疗法为主。 小核酸交易金额和数量创新高。自2024年以来，瑞博生物、舶望医药、靖因药业等中国企业先后与海外药企达成授权合作。诺华作为布局最深入的MNC，2025年一共达成4笔交易，总金额超过200亿美元。赛诺菲、礼来、GSK和艾伯维等MNC也都有布局。 图表56：小核酸管线交易情况 (百万美元) 资料来源：Insight数据库，太平洋证券 图表57：中国小核酸新药研发管线类型 资料来源：Insight 数据库, 太平洋证券 图表58：中国小核酸新药研发管线适应症分布 资料来源：Insight 数据库, 太平洋证券 # 代谢与CNS：增肌减脂与长效口服成为减重领域未来方向 礼来在肥胖及并发症上持续加码。2025年全球GLP-1药物市场快速放量，替尔泊肽凭借超高增速超越K药。同时，礼来通过多笔交易不断加深代谢领域护城河，包括收购VivoSim的FXR激动剂加深代谢相关脂肪型肝炎布局；收购Versanis Bio、与AI药物平台Juvena合作，以提升减重药物疗效和肌肉保留；与圣因生物就LEADTM新型配体与增效基团协同递送平台合作开发每年仅需两次皮下给药的RNAi候选药物等等。 图表59：2025年全球药物销售额预测排名 资料来源：EvaluatePharma，太平洋证券 图表60：近三年礼来在代谢领域的交易情况 <table><tr><td>交易时间</td><td>转让方</td><td>项目名称</td><td>靶点/作用机制</td><td>疾病</td><td>研发阶段(交易时)</td></tr><tr><td>2025-11-08</td><td>圣因生物</td><td>LEAD-based RNAi molecule</td><td>RNAi疗法</td><td>代谢疾病</td><td>临床前</td></tr><tr><td>2025-09-23</td><td>Remedium Bio</td><td>innovative gene therapies for type 2 diabetes and obesity</td><td></td><td>2型糖尿病;肥胖</td><td>临床前</td></tr><tr><td>2025-08-14</td><td colspan="2">Superluminal Medicine therapeutics for GPCR targets</td><td></td><td>代谢疾病;肥胖</td><td>临床前</td></tr><tr><td rowspan="2">2025-06-11</td><td rowspan="2">Juvena Therapeutics</td><td>muscle targeting drug candidate</td><td></td><td></td><td>临床前</td></tr><tr><td>JuvNET platform</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">2025-06-03</td><td rowspan="2">Camurus</td><td>long-acting incretin</td><td>GIP; GLP-1R; glucagon; AMYR</td><td>肥胖;糖尿病</td><td></td></tr><tr><td>FluidCrystal technology</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="6">2025-02-25</td><td rowspan="6">VivoSim Labs</td><td>omesdafexor</td><td>FXR</td><td>炎症性肠病;代谢相关脂肪性肝炎</td><td>II期临床</td></tr><tr><td>MET409</td><td>FXR</td><td>原发性硬化性胆管炎;炎症性肠病;2型糖尿病;代谢相关脂肪性肝炎</td><td>II期临床</td></tr><tr><td>M450</td><td>FXR</td><td>代谢相关脂肪性肝炎</td><td>临床前</td></tr><tr><td>M780</td><td>FXR</td><td>代谢相关脂肪性肝炎</td><td>临床前</td></tr><tr><td>M480</td><td>FXR</td><td>炎症性肠病;代谢相关脂肪性肝炎</td><td>临床前</td></tr><tr><td>M790</td><td>FXR</td><td>代谢相关脂肪性肝炎</td><td>临床前</td></tr><tr><td>2024-10-10</td><td>KeyBioscience</td><td>Dual Amylin Calcitonin Receptor Agonists (DACRA)</td><td>CALCR; AMYR</td><td>肥胖;骨关节炎</td><td>临床前</td></tr><tr><td>2024-09-04</td><td>HAYA Therapeutics</td><td>obesity and related metabolic conditions program</td><td>反义疗法</td><td>代谢疾病;肥胖</td><td>临床前</td></tr><tr><td>2023-07-14</td><td>Versanis Bio</td><td>bimagrumab</td><td>ActRII</td><td>肥胖</td><td>II期临床</td></tr><tr><td>2023-12-21</td><td>Fauna Bio</td><td>obesity program</td><td></td><td>肥胖</td><td>临床前</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，太平洋证券 # 代谢与CNS：多款新机制药物开启国内商业化 可长期使用的DORA类失眠药国内上市。两款DORA类药物在莱博雷生和达利雷生于2025年上半年获NMPA批准上市。凭借较好的疗效和安全性，DORA类失眠药无精二类药物限制，有望触及更大失眠患者人群。 艾司氯胺酮可快速改善难治性抑郁症。艾司氯胺酮作为30多年来首个新机制抗抑郁药，分别于2019年3月和2025年1月获FDA批准与抗抑郁药联合或单独治疗难治性抑郁症，并于2023年4月获NMPA批准上市。 ■ KarXT可显著改善精神分裂症阳性和阴性症状。KarXT作为近70年首个非DA/5-HT靶点抗精神病药，2024年9月获FDA批准上市，2025年12月获NMPA批准上市，为精神分裂症患者提供疗效和安全性更佳的新选择。 图表61：2025年全球药物销售额预测排名 <table><tr><td></td><td>研究所在地</td><td colspan="3">PANSS阳性症状得分(第5周)</td><td colspan="3">PANSS阴性症状得分(第5周)</td></tr><tr><td></td><td></td><td>KarXT</td><td>安慰剂</td><td>Delta</td><td>KarXT</td><td>安慰剂</td><td>Delta</td></tr><tr><td>EMERGENT-1</td><td>美国</td><td>-5.6</td><td>-2.4</td><td>3.2p<0.0001</td><td>-3.2</td><td>-0.9</td><td>2.3p<0.001</td></tr><tr><td>EMERGENT-2</td><td>美国</td><td>-6.8</td><td>-3.9</td><td>2.9p<0.0001</td><td>-3.4</td><td>-1.6</td><td>1.8p<0.01</td></tr><tr><td>EMERGENT-3</td><td>美国+乌克兰</td><td>-7.1</td><td>-3.6</td><td>3.5p<0.0001</td><td>-2.7</td><td>-1.8</td><td>0.8p=0.12</td></tr><tr><td>中国桥接研究</td><td>中国</td><td>-6.5</td><td>-4.6</td><td>1.9p=0.0474</td><td>-3.2</td><td>-0.7</td><td>2.5p=0.0062</td></tr></table> 资料来源：再鼎医药，太平洋证券 图表62：莱博雷生和达利雷生疗效与耐受性对比 资料来源：《Comparative effects of pharmacological interventions for the acute and long-term management of insomnia disorder in adults: a systematic review and network meta-analysis》，太平洋证券 图表63：艾司氯胺酮快速且显著改善难治性抑郁症 资料来源：杨森制药，太平洋证券 # （二）医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增 1. 设备：陆续迎来业绩修复，关注招采放量和高端出海 2. 诊断：产品端量价拐点有望显现，服务端承压减缓 3. 高耗：集采落地利空出尽，创新出海进入收获期 4. 低耗：扩产积累增长动能，拓展品类抬升天花板 5. 家用：千亿级市场，关注潜在大单品的放量节奏 # 医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增 行业端：（1）技术积累：部分领域赶超外资。国产械企在部分超高端领域实现突破、赶超外资，陆续推出技术壁垒较高的新品，例如光子计数CT、主动脉反流瓣、心脏脉冲电场消融产品等。（2）政策落地：集采影响日渐减弱。目前集采覆盖范围过半，其中高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备的覆盖率分别为58%、35%、23%、3%。（3）市场开拓：出海保持快速增长。2025年1-11月，中国医疗器械出口额为1,348亿元，同比增长7.3%，实现贸易顺差536亿元、顺差额持续扩大。 ■企业端：（1）设备：①院内：企业陆续迎来业绩修复，关注招采放量和高端出海。相关企业：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、山外山等。②院外：关注潜在大单品的放量节奏。相关企业：可孚医疗、鱼跃医疗等。（2）诊断：①院内：国内IVD量价拐点有望显现，部分企业出海成绩亮眼。相关企业：新产业、安图生物、亚辉龙、普门科技等。②院外：ICL承压减缓，AI有望开辟第二曲线。相关企业：金域医学、迪安诊断、凯普生物等。（3）耗材：①高值：关注集采落地、创新出海带来的个股机会。相关企业：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈普医学、南微医学等。②低值：海外建厂、品类拓展稳步推进。相关企业：英科医疗、维力医疗等。 # 技术积累：部分领域赶超外资 近年来，外资产品的更新速度日渐放缓，而内资企业十年如一日地钻研技术、推陈出新，甚至在部分超高端领域实现突破、赶超外资。 国产械企陆续推出技术壁垒较高的新品，例如光子计数CT、主动脉反流瓣、心脏脉冲电场消融产品等。 图表64：国内首个采用一体化定位键设计的经股动脉入路主动脉瓣反流专用介入治疗器械 资料来源：公司官网，太平洋证券 图表65：国产唯二的光子计数CT获批 资料来源：各公司官网，太平洋证券 图表66：PFA产品获批梳理 <table><tr><td>编号</td><td>公司</td><td>产品</td></tr><tr><td>国械注准2023010788</td><td>四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司</td><td>一次性使用磁定位压力监测脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准2023012053</td><td>四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准2023012051</td><td>四川锦江电子医疗器械科技股份有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20243010504</td><td>杭州德诺电生理医疗科技有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20243010461</td><td>杭州德诺电生理医疗科技有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20243012499</td><td>深圳惠泰医疗器械股份有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20243012477</td><td>上海宏铜实业有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20243012609</td><td>湖南埃普特医疗器械有限公司</td><td>一次性使用磁电定位压力监测脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253010860</td><td>艾科脉医疗器械（苏州）有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20253010879</td><td>艾科脉医疗器械（苏州）有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253012351</td><td>上海微创电生理医疗科技股份有限公司</td><td>一次性使用压力检测心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253010702</td><td>上海商阳医疗科技有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融设备</td></tr><tr><td>国械注准20253010703</td><td>上海商阳医疗科技有限公司</td><td>一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253010430</td><td>上海玄宇医疗器械有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20253010431</td><td>上海玄宇医疗器械有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253010705</td><td>天津市鹰泰利安康医疗科技有限责任公司</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注准20253010704</td><td>天津市鹰泰利安康医疗科技有限责任公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253011466</td><td>深圳迈微医疗科技有限公司</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注准20253011258</td><td>深圳迈微医疗科技有限公司</td><td>心脏脉冲电场消融设备</td></tr><tr><td>国械注进20243010354</td><td>FARAPULSE, Inc.</td><td>心脏脉冲电场消融系统</td></tr><tr><td>国械注进20243010355</td><td>FARAPULSE, Inc.</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注进20243010482</td><td>Medtronic, Inc.</td><td>心脏脉冲电场消融仪</td></tr><tr><td>国械注进20243010487</td><td>Medtronic, Inc.</td><td>一次性使用心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注进20253010070</td><td>Biosense Webster (Israel) Ltd.</td><td>一次性使用磁定位心脏脉冲电场消融导管</td></tr><tr><td>国械注进20253010069</td><td>Biosense Webster (Israel) Ltd.</td><td>心脏脉冲电场消融系统</td></tr></table> 资料来源：NMPA，太平洋证券 # 政策落地：集采影响日渐减弱 ■ 集采进度已经过半。集采覆盖面已经从最初的高值耗材逐步扩宽至体外诊断、低值耗材，医疗设备亦于2025年开始进行集中采购。目前整体覆盖范围过半，其中高值耗材、低值耗材、体外诊断、医疗设备的覆盖率分别为 $58\%$ 、 $35\%$ 、 $23\%$ 、 $3\%$ 。 设备集采覆盖范围较小。设备集采主要起始于省级设备更新招标项目，目前覆盖范围较小。因不同设备间功能的差异化较大，我们认为设备集中采购较难实现大规模的推广。 图表67：医疗器械集采覆盖梳理 资料来源：IQVIA，太平洋证券（圈注为2025H2重点集采领域） <table><tr><td>主要领域</td><td>2023集采覆盖% (销售额)</td><td>2024集采覆盖% (销售额)</td><td>2025E集采覆盖% (销售额)</td><td>价格降幅% (加权平均)</td></tr><tr><td>体外诊断</td><td>5%</td><td>13%</td><td>23%</td><td>55%</td></tr><tr><td>中心实验室-生化</td><td>25%</td><td>46%</td><td>72%</td><td>59%</td></tr><tr><td>中心实验室-免疫</td><td>3%</td><td>18%</td><td>38%</td><td>54%</td></tr><tr><td>床旁诊断</td><td>3%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>47%</td></tr><tr><td>分子诊断</td><td>0%</td><td>9%</td><td>9%</td><td>54%</td></tr><tr><td>其他体外诊断</td><td>2%</td><td>1%</td><td>2%</td><td>40%</td></tr><tr><td>高值耗材</td><td>34%</td><td>48%</td><td>58%</td><td>80%</td></tr><tr><td>血管介入</td><td>50%</td><td>55%</td><td>70%</td><td>61%</td></tr><tr><td>骨科</td><td>70%</td><td>90%</td><td>92%</td><td>81%</td></tr><tr><td>外科</td><td>45%</td><td>63%</td><td>78%</td><td>63%</td></tr><tr><td>眼科</td><td>10%</td><td>28%</td><td>35%</td><td>65%</td></tr><tr><td>口腔科</td><td>27%</td><td>32%</td><td>35%</td><td>55%</td></tr><tr><td>血液净化</td><td>5%</td><td>45%</td><td>50%</td><td>45%</td></tr><tr><td>非血管介入</td><td>15%</td><td>21%</td><td>25%</td><td>67%</td></tr><tr><td>神经外科</td><td>9%</td><td>12%</td><td>14%</td><td>38%</td></tr><tr><td>其他高值耗材</td><td>10%</td><td>14%</td><td>18%</td><td>47%</td></tr><tr><td>低值耗材</td><td>25%</td><td>28%</td><td>35%</td><td>47%</td></tr><tr><td>功能性敷料</td><td>4%</td><td>4%</td><td>6%</td><td>12%</td></tr><tr><td>注射穿刺类材料</td><td>57%</td><td>60%</td><td>72%</td><td>80%</td></tr><tr><td>基础卫生材料</td><td>4%</td><td>6%</td><td>13%</td><td>42%</td></tr><tr><td>其他低值耗材</td><td>7%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>38%</td></tr><tr><td>医疗设备集中采购</td><td>0%</td><td>0%</td><td>3%</td><td>45%</td></tr><tr><td>影像设备</td><td>0%</td><td>0%</td><td>5%</td><td>43%</td></tr><tr><td>内窥镜</td><td>0%</td><td>0%</td><td>1%</td><td>48%</td></tr><tr><td>其他</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>42%</td></tr></table> # 市场开拓：出海保持快速增长 出海保持快速增长。经历了前几年公卫事件导致的波动后，当前器械出口保持快速增长的势头。2025年1-11月，中国医疗器械出口额为1,348亿元，同比增长 $7.3\%$ ，实现贸易顺差536亿元、顺差额持续扩大。 对美出口占比缓慢提升。从产品角度分析，目前器械出海主要以医疗设备为主、且该比例逐年提高，医用耗材紧随其后。从地域角度分析，出口国家仍以美国为主、2024年占比为 $25\%$ ，ROW国家的占比历年显著提升、显示出口地域的多样化。 图表68：医疗器械出海保持快速增长 资料来源：海关总署，太平洋证券 图表69：医疗器械出口情况—按产品类型拆分 资料来源：沙利文，太平洋证券 图表70：医疗器械出口情况—按国家和地区拆分 资料来源：沙利文，太平洋证券 # 1.医疗设备-国内市场：招投标快速放量，业绩修复开启 设备更新带动招采增长，相关公司业绩修复。随着设备更新逐步落地，2025年1-10月医疗设备招投标金额为1,447亿元，同比增长 $40\%$ 。招采大幅提速促使部分公司消化渠道库存，而无库存压力的公司则直接步入业绩高增长通道。 新一轮设备更新开启，增量资金持续投入。2025年，超长期特别国债支持设备更新的资金规模增加至2,000亿元，支持范围逐步扩大。此外，设立科技创新和技术改造再贷款，完善设备更新贷款贴息政策，累计签约贷款1.4万亿元。 相关企业：联影医疗、山外山、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗。 图表71：设备招投标金额（亿元） 资料来源：众成数科，太平洋证券 图表72：联影医疗、山外山收入同比增速变化 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋研究院整理 # 1. 医疗设备-海外市场：欧美空间广阔，高端出海可期 ■欧美占据全球60%器械市场。2025年，北美、欧洲的医疗器械市场规模分别为2,501亿美元、1,883亿美元，两者合计占全球近60%的市场份额，未来有望保持4-5%的年复合增速。 出海欧美已取得阶段性成果。以联影医疗为例，其在美国、马来西亚、阿联酋、荷兰等国家，通过设立区域总部与研发中心，将产品定义、技术研发、智能制造与服务保障深深扎根于当地。而微创机器人、天智航等手术机器人企业，则加速进军欧美市场。此外，三友医疗的超声骨刀等产品在欧美快速放量、骨科机器人有望于2026年底拿证。 相关企业：联影医疗、微创机器人、天智航、三友医疗、华大智造。 图表73：2021（左）和2025（右）全球器械市场规模拆分 资料来源：沙利文，太平洋研究院整理 图表74：联影医疗创新出海里程碑事件 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td></tr><tr><td>2015</td><td>中国首台3.0T超导磁共振获批上市,打破国际巨头在高端磁共振领域的垄断。</td></tr><tr><td>2017</td><td>超清光导PET/CT进驻日本藤田保健卫生大学医院,首台国产PET/CT出口日本。</td></tr><tr><td>2018</td><td>北美区域总部落户休斯顿,启动本土化生产,集研发、生产、营销于一体,加速北美市场渗透:世界首台Total-body PET/CTuEXPLORER探索者获批上市,首次实现人体全身代谢实时观测。并成功进驻加州大学戴维斯分校,迎来美国市场的开门红。</td></tr><tr><td>2020</td><td>加快拓展中东、非洲等“一带一路”沿线市场并进行品牌发布,实现印度市场破冰。</td></tr><tr><td>2023</td><td>首次面向欧洲进行品牌发布,截止目前产品已陆续破冰意大利、西班牙、德国、法国等西欧市场。</td></tr><tr><td>2024</td><td>在荷兰鹿特丹建立包含研发、营销、服务于一体的欧洲区域总部;联影医疗联合耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校打造的全球首款数字化脑专用PET/CTNeuroEXPLORER(NX),其靶向示踪剂大脑成像荣获美国核医学与分子影像学会“年度最佳影像”大奖,标志着基于分子影像的脑科学研究进入新阶段;世界首创全身临床超高场5T磁共振uMR Jupiter获得欧盟MDR认证。至此,5T成为全球唯一同时具备NMPA、FDA以及CE许可的全身人体临床超高场磁共振;</td></tr><tr><td>2025</td><td>国产首款八轴悬吊智慧仿生空中机器人uAngioAVIVA获得欧盟MDR认证,成为首个且唯一同时具备NMPA、FDA以及CE许可的国产血管造影机设备。</td></tr></table> 资料来源：福布斯，太平洋研究院整理 # 2.体外诊断-IVD：量价拐点有望显现，出海成绩亮眼 图表75：国内IVD市场增速 资料来源：IQVIA，太平洋证券 图表76：IVD板块营收、利润、毛利率一览 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 量价拐点即将出现。IVD企业主要聚焦国内市场，近年来受到集采等因素影响，营收增长、盈利水平出现波动；如今外部环境压力逐步减弱，量价拐点有望显现。 企业出海成绩亮眼。国内头部企业加速产品注册，搭建本地渠道，持续增厚海外收入。 相关企业：新产业、安图生物、亚辉龙、普门科技。 图表77：国产IVD企业海外收入Top10一览 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2024H1</td><td>2025H1</td><td>2022-2024CAGR</td></tr><tr><td>新产业</td><td>9.69</td><td>13.22</td><td>16.86</td><td>7.97</td><td>9.54</td><td>32%</td></tr><tr><td>九安医疗</td><td>258.74</td><td>29.82</td><td>24.02</td><td>12.68</td><td>6.54</td><td>-70%</td></tr><tr><td>科华生物</td><td>6.63</td><td>3.57</td><td>4.02</td><td>1.90</td><td>2.28</td><td>-22%</td></tr><tr><td>迪瑞医疗</td><td>4.12</td><td>5.47</td><td>3.95</td><td>1.81</td><td>2.24</td><td>-2%</td></tr><tr><td>普门科技</td><td>3.23</td><td>3.24</td><td>3.72</td><td>1.61</td><td>1.75</td><td>7%</td></tr><tr><td>中源协和</td><td>3.48</td><td>3.54</td><td>3.58</td><td>1.73</td><td>1.57</td><td>1%</td></tr><tr><td>安图生物</td><td>1.30</td><td>2.09</td><td>2.86</td><td>1.31</td><td>1.57</td><td>48%</td></tr><tr><td>博拓生物</td><td>15.37</td><td>3.11</td><td>4.30</td><td>1.94</td><td>1.48</td><td>-47%</td></tr><tr><td>东方海洋</td><td>1.98</td><td>1.92</td><td>1.82</td><td>0.89</td><td>1.08</td><td>-4%</td></tr><tr><td>迈克生物</td><td>1.09</td><td>1.02</td><td>1.62</td><td>0.78</td><td>1.08</td><td>22%</td></tr></table> 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 # 2. 体外诊断-ICL：承压减缓，AI有望开辟第二曲线 承压有望减缓，应收账款改善。此前，受DRG/DIP、检验项目服务价格下降等系列政策的影响，ICL行业发展承压；然而，医保控费倒逼医院提升效率、有望进而提升外包率。此外，与公卫事件相关的信用减值风险已降至低位，常规业务回款情况良好，业绩端有望走出低谷。 ■头部ICL的数据资源丰富，受益于AI催化。Gemini3Pro、千问等AI应用于近期发布，有望开启新一轮人工智能浪潮，AI在医疗端的应用亦受关注。2025年11月，卫健委等五部门发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，标志着“AI+医疗”从试点探索进入规范发展阶段。金域、迪安作为国内ICL头部企业，积累了大量基因组、蛋白组、代谢组等多组学数据，有望受益于AI催化。 相关企业：金域医学、迪安诊断、凯普生物。 图表78：金域医学（左）、迪安诊断（右）业绩情况 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 图表79：应收账款及减值 (亿元) 资料来源：Wind，太平洋证券 注：2018年选取“坏账损失”作为信用减值损失数据 图表80：2025H1应收账款 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 # 3. 高值耗材：市场规模持平，介入类存在结构性机会 ■2025年上半年高值耗材市场规模同比基本持平。其中，非血管介入耗材、神经外科、血管介入器械、眼科耗材分别同比增长 $11\%$ 、 $7\%$ 、 $5\%$ 、 $5\%$ 。 ■市场存在结构性机会，神经介入、电生理类产品表现居前。血管介入领域，神经介入、电生理等品类在集采的推动下快速放量；外科器械领域，随着手术机器人使用率的提高，手术机器人耗材也迎来迅猛发展。 图表81：高值耗材市场规模 资料来源：IQVIA，太平洋证券 图表82：各细分市场增速 资料来源：IQVIA，太平洋证券 # 3. 高值耗材：关注集采落地、创新出海带来的个股机会 部分品种或在明年迎集采放量。2025年部分品类受到集采延迟的压制（如福建联盟电生理续标、河北联盟主动脉支架集采、京津冀止血纱集采等），导致相关个股走势较弱。我们预计上述集采将于2026年陆续落地，在反内卷的背景下有望实现温和降幅，带动相关产品快速实现以价换量。 相关企业：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、迈普医学。 出海打开成长天花板。随着产品竞争力的提升，部分国内高耗企业开始扩张版图，通过经销或直销的方式开拓海外市场，打开自身成长天花板，并取得积极进展。 相关企业：南微医学、心脉医疗等。 图表83：高值耗材集采覆盖范围及降幅梳理 <table><tr><td></td><td>2023集采覆盖</td><td>2024集采覆盖</td><td>2025集采覆盖</td><td>价格降幅</td></tr><tr><td>血管介入</td><td>50%</td><td>55%</td><td>70%</td><td>61%</td></tr><tr><td>骨科</td><td>70%</td><td>90%</td><td>92%</td><td>81%</td></tr><tr><td>外科</td><td>45%</td><td>63%</td><td>78%</td><td>63%</td></tr><tr><td>眼科</td><td>10%</td><td>28%</td><td>35%</td><td>65%</td></tr><tr><td>口腔科</td><td>27%</td><td>32%</td><td>35%</td><td>55%</td></tr><tr><td>血液净化</td><td>5%</td><td>45%</td><td>50%</td><td>45%</td></tr><tr><td>非血管介入</td><td>15%</td><td>21%</td><td>25%</td><td>67%</td></tr><tr><td>神经外科</td><td>9%</td><td>12%</td><td>14%</td><td>38%</td></tr><tr><td>其他</td><td>10%</td><td>14%</td><td>18%</td><td>47%</td></tr></table> 资料来源：IQVIA，太平洋证券 图表84：国产高耗企业海外收入Top10一览 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2024H1</td><td>2025H1</td><td>2022-2024CAGR</td></tr><tr><td>南微医学</td><td>8.28</td><td>10.42</td><td>13.59</td><td>6.24</td><td>8.98</td><td>28%</td></tr><tr><td>乐普医疗</td><td>10.81</td><td>10.27</td><td>10.02</td><td>4.89</td><td>5.23</td><td>-4%</td></tr><tr><td>爱迪特</td><td>3.47</td><td>4.58</td><td>5.49</td><td>2.43</td><td>3.27</td><td>26%</td></tr><tr><td>昊海生科</td><td>4.04</td><td>4.53</td><td>4.34</td><td>2.18</td><td>2.17</td><td>4%</td></tr><tr><td>三鑫医疗</td><td>2.71</td><td>1.96</td><td>2.74</td><td>1.12</td><td>1.87</td><td>1%</td></tr><tr><td>安杰思</td><td>1.79</td><td>2.45</td><td>3.33</td><td>1.38</td><td>1.63</td><td>36%</td></tr><tr><td>大博医疗</td><td>0.79</td><td>2.16</td><td>2.17</td><td>1.04</td><td>1.58</td><td>66%</td></tr><tr><td>威高血净</td><td>0.65</td><td>1.30</td><td>2.03</td><td>0.92</td><td>1.48</td><td>77%</td></tr><tr><td>惠泰医疗</td><td>1.36</td><td>2.34</td><td>2.80</td><td>1.16</td><td>1.43</td><td>44%</td></tr><tr><td>心脉医疗</td><td>0.53</td><td>0.82</td><td>1.64</td><td>0.70</td><td>1.23</td><td>76%</td></tr></table> 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 # 4. 低值耗材：扩产积累增长动能，拓展品类抬升天花板 海外扩产稳步推进。为了应对海外客户不断增长的需求和日益紧张的地缘政治风险，低耗企业积极在海外投资建厂扩充产能，提升生产速度。以英科医疗为例，随着安徽安庆基地投产，公司一次性手套年化产能为870亿只，其中一次性丁腈手套、一次性PVC手套的年化产能分别为560亿只、310亿只；同时海外项目建设也在稳步推进。维力医疗印尼工厂正处于建设及产品前期认证阶段，预计将在2026年第一季度末开始逐步出货；印尼工厂一期产能主要供应美国大客户，生产导尿管和吸引连接管，后续可能会根据市场需求增加麻醉类产品如喉罩、气管插管等产品。 产品品类持续拓展。英科医疗作为全国一次性手套的龙头，在国内市场占据领先地位的同时，持续拓展手套种类，推出如珠光系列丁腈防护手套、合成乳胶手套等。维力医疗从传统气管插管、喉罩等基础产品，向可视化、高性能方向拓展，推出可视双腔支气管插管、加强型柔性气管插管、神经监护气管插管等，从低值耗材逐步拓展至高附加值耗材。 相关企业：英科医疗、维力医疗。 图表85：英科医疗、维力医疗营收情况 资料来源：Wind，各公司公告，太平洋证券 # 5.家用医械：千亿级大市场，关注潜在大单品的放量节奏 ■2024年我国家用医疗器械市场近2,000亿元。2019年至2024年，我国家用医疗器械市场从人民币1,224亿元增长到人民币1,982亿元。随着我国慢性病患者人数持续增加，加上公众健康管理意识的增强和可支配收入的增加，预计中国家用医疗器械市场将以7.9%的复合年增长率增长，到2030年达到人民币3,131亿元。 关注大单品放量的贡献。根据第三方统计，可孚医疗骨传导助听器上市后次月达到数百万的月销额，同时自主呼吸机推广快速放量（市场预计从2024年27亿元以 $10.2\%$ 的CAGR增至2030年48亿元），背背佳、健耳也将以约 $20\%$ 的CAGR增长。鱼跃医疗呼吸机、CGM等大单品也有望对收入做出积极贡献。 相关企业：可孚医疗、鱼跃医疗。 图表86：中国家用医疗器械市场规模 资料来源：沙利文，太平洋证券 图表87：中国家用医疗器械市场明细 资料来源：沙利文，太平洋证券 图表88：可孚医疗骨传导助听器销额 资料来源：久谦，太平洋证券 # （三）科研上游：供需回暖，板块向上 # 供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 供给日渐出清，表观数据恢复：（1）板块整体资本支出/折旧摊销降至近六年最低水平；（2）资产、应收减值规模有望持续降低；（3）毛利率逐步恢复；（4）板块整体费用投入逐步趋缓，费用率保持较高水平；（5）板块资金充足，整体回款逐步改善。 产品向中高端突破，剑指全球领先水平。垂直型公司的中高端产品持续突破，平台型公司的品类、渠道加速拓展。 图表93：板块货币资金及交易性金融资产合计 资料来源：Wind，太平洋证券 图表89：板块资本支出/折旧摊销算术平均值 资料来源：Wind，太平洋证券 图表90：板块内各公司资产减值规模（亿元） 资料来源：Wind，太平洋证券 图表91：板块内公司毛利率同比变动统计 资料来源：Wind，太平洋证券 图表92：板块内公司毛利率同比变动统计 资料来源：Wind，太平洋证券 # 需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 ■科研机构用户占据主要位置，财政支出规模稳步增长；中大型药企持续投入研发，融资端改善有望激活小型药企研发支出。 进口品牌仍占据主要市场，但国产化率不断提升，国产产品的论文引用量快速增长，产品认可度提高。此外，全球地缘政治波动，自主可控重要性凸显。 相关企业：奥浦迈，阿拉丁，百普赛斯。 图表96：各厂商论文引用量（篇） <table><tr><td></td><td>2019</td><td>yoy</td><td>2020</td><td>yoy</td><td>2021</td><td>yoy</td><td>2022</td><td>yoy</td><td>2023</td><td>yoy</td><td>2024</td><td>yoy</td></tr><tr><td>阿拉丁</td><td>15856</td><td>38%</td><td>20918</td><td>32%</td><td>25953</td><td>24%</td><td>33868</td><td>30%</td><td>36064</td><td>6%</td><td>43164</td><td>20%</td></tr><tr><td>百普赛斯</td><td>83</td><td>19%</td><td>154</td><td>86%</td><td>346</td><td>125%</td><td>425</td><td>23%</td><td>486</td><td>14%</td><td>402</td><td>-17%</td></tr><tr><td>义翘神州</td><td>1048</td><td>28%</td><td>1671</td><td>59%</td><td>2580</td><td>54%</td><td>2938</td><td>14%</td><td>2993</td><td>2%</td><td>2980</td><td>0%</td></tr><tr><td>南模生物</td><td>238</td><td>41%</td><td>339</td><td>42%</td><td>493</td><td>45%</td><td>721</td><td>46%</td><td>851</td><td>18%</td><td>1070</td><td>26%</td></tr></table> 资料来源：知了窝，太平洋证券 图表94：国家财政科学技术支出规模 资料来源：国家统计局，太平洋证券 图表95：全球医药研发支出按中国、美国及其他地区拆分，2018-2030E 资料来源：弗若斯特沙利文，太平洋证券整理（单位：十亿美元） # （四）生物制品：资源向头部集中，持续关注供需 1. 血制品：浆站资源向头部集中，主要品种需求持续增长 2. 胰岛素：国产替代空间大，出海取得积极进展 # 1. 血制品：浆站资源向头部集中，主要品种需求持续增长 采浆量持续增长，浆站资源持续向头部集中。全国采浆量持续增长，2025年浆站数量排名前四血制品企业的浆站数量合计占比超 $60\%$ ，较2021年提升近10pct。 主要品种市场需求持续增长。（1）白蛋白：国产供给扩大，有望逐步替代进口。（2）静丙： $10\%$ 静丙有望成为行业增长新引擎。 ■ 重组类产品冲击风险有限。重组白蛋白在纯化、临床适应症拓展、市场教育存在诸多不确定性；考虑到目前技术的局限性，重组静丙实现难度大、故对原有血浆分离静丙冲击风险有限。 相关企业：天坛生物、派林生物。 图表97：Top4企业浆站数量占比逐步提升 资料来源：各公司公告,太平洋证券 图表99：全国浆站数量变化一览（个） 资料来源：博雅生物公司公告，太平洋证券 图表98：全国采浆量及增长情况 (吨) 资料来源：博雅生物公司公告，太平洋证券 # 2. 胰岛素：国产替代空间大，出海取得积极进展 ■三代胰岛素市场仍有较大的国产替代空间。胰岛素续采中，国内企业对三代胰岛素的需求量占比由上轮集采的 $17.2\%$ 提升至的 $34.3\%$ 。同时，外资企业全部退出三代餐时及预混胰岛素类似物组的A类竞争赛道，三代胰岛素的国产替代进程有望加速。 ■ 国产胰岛素出海取得积极进展：（1）甘李药业携手巴西卫生部下属公立实验室Fiocruz及巴西本土生物医药企业Biomm签署为期10年的《技术转移与供应协议》；此外，甘李药业与Biomm签署《供应框架协议》，十年累计订单金额不低于人民币30亿元。（2）欧洲药品管理局人用药品委员会建议批准甘精胰岛素注射液作为Lantus®、SoloStar®的生物类似药，用于治疗成人、青少年和2岁及以上儿童的糖尿病。欧盟委员会将对该积极意见进行审评，如批准，Ondibta®将在欧盟、冰岛、列支敦士登和挪威上市。 图表100：三代胰岛素国产报量比例由首轮 $17\%$ 提升至续采 $34\%$ 资料来源：甘李药业公司公告，太平洋证券 图表101：甘李药业出海业务收入 资料来源：甘李药业公司公告，太平洋证券 # 三、投资策略：继续聚焦创新与出海主线 # 投资策略：继续聚焦创新与出海主线 医药板块经历了前