深度报告-20260625-东吴证券-券商差异化发展专题（一）_风起云涌_行业供给侧改革进入2.0时代_27页_1mb

非银金融行业深度报告总结

核心内容

本报告围绕券商行业的供给侧改革2.0时代展开，重点分析了券商并购重组的趋势、原因及影响。随着行业竞争加剧和政策支持，券商正通过整合牌照资源与优化区域布局，推动行业格局重塑，提升资产规模与质量，形成“头部综合型券商”与“中小特色型券商”的分层竞争格局。

主要观点

1. 供给侧改革2.0：与1.0时代相比，当前的券商并购重组更偏向主动塑造行业格局，旨在打造具备国际竞争力的“航母级”投行。
2. 并购逻辑：主要围绕牌照资源整合与区域布局优化，通过提升资产规模、优化收入结构、强化业务特色，推动行业从“规模扩张”向“提质增效”转型。
3. 监管支持：证监会与中央金融工作会议均明确支持券商通过并购重组做强做大，尤其是对头部券商的整合提出具体政策导向。
4. 行业趋势：券商通过并购快速提升资产负债表规模，推动资本中介、做市交易、直投+跟投等重资本业务的发展，以应对佣金率下降和同质化竞争。

关键信息

1. 并购重组加速，有望推动供给侧改革

• 行业同质化竞争：中国券商在通道业务上存在高度同质化，而美国券商则在经营模式和细分赛道上各有特色。
• 集中度提升：2020-2025年，国内券商CR5及CR10营业收入占比分别由29%和48%提升至38%和58%，净利润占比也相应提升。
• 政策引导：中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，证监会鼓励券商通过并购重组等方式做优做强。

2. 新一轮并购升温，主要围绕牌照资源整合与区域布局优化展开

• 案例分析：包括国联并购民生、浙商并购国都、西部并购国信、国泰君安并购海通证券等。
• 国资主导：多数并购由地方国资推动，便于整合和执行，如“中金+信达+东兴”的“三合一”模式。
• 区域整合：省内并购案例较多，如东吴并购东海、东方并购上海，整合难度较低，协同效应显著。

3. 国内券商并购重组 1.0：以低成本获取网点资源及做大市场份额

• 头部券商主导：中信、华泰、中金等头部券商通过并购地方券商，快速扩展业务版图。
• 典型案例如：
  • 中信证券：通过收购万通证券、金通证券和广州证券，大幅扩展营业网点和客户基础。
  • 华泰证券：整合联合证券与AssetMark，提升投行业务与财富管理能力。
  • 中金公司：收购中投证券，补齐零售经纪短板，实现财富管理业务跨越式发展。

4. 国内券商供给侧改革进入2.0时代

• 政策支持力度大：当前并购重组更多是政策引导下的主动整合，目标是打造全球竞争力的券商。
• 区域整合加速：区域券商通过整合提升扩表能力，发展业务特色，增强核心竞争力。
• 扩表能力提升：通过内生利润积累、外延并购、资本市场再融资等方式，券商提升资产负债表规模，增强重资本业务承载能力。

5. 风险提示

• 宏观经济不及预期：资本市场活跃度受宏观经济波动影响，可能导致券商收入下滑。
• 政策趋紧：监管政策可能限制创新，影响券商发展新盈利模式。
• 市场竞争加剧：行业竞争加剧可能加快市场出清，对中小型券商造成压力。

图表与数据

• 图1：中国证券行业收入结构
• 图2：美国证券行业收入结构
• 图3：国内券商营业收入集中度
• 图4：国内券商净利润集中度
• 图5：摩根士丹利多元化收购历程
• 图6：摩根士丹利2002-2008年财富管理业务收入及增速
• 图7：摩根士丹利2001-2008年收入分布
• 图8：摩根士丹利客户资产规模及投顾渠道付费客户渗透率
• 图9：摩根士丹利财富管理板块收入及占比
• 图10：E-Trade 2015-2019年经营业绩
• 图11：E-Trade 资产规模
• 图12：摩根士丹利资产管理类规模
• 图13：摩根士丹利资产管理业务费率
• 图14：嘉信理财发展历程
• 图15：嘉信理财的主要外延并购
• 图16：德美利营业收入及分布
• 图17：德美利客户资产规模及账户数量
• 图18：嘉信理财客户资产
• 图19：嘉信理财接收持续咨询服务的资产
• 图20：嘉信理财1992-2025年收入结构
• 图21：中信证券与金通证券股基交易额
• 图22：中信证券A股交易额市占率变化
• 图23：华泰证券主要财务指标排名
• 图24：华泰证券并购重组收入及排名
• 图25：华泰证券IPO发行规模及排名
• 图26：华泰证券再融资发行规模及排名
• 图27：AssetMark平台资产规模
• 图28：中投证券与中金公司股基交易额市占率及排名
• 图29：中投证券收入结构
• 图30：中金公司收入结构
• 图31：中金公司财富管理客户数量及客户资产规模
• 图32：中金公司财富管理产品保有量及同比增速
• 图33：国泰海通合并前后净利润及行业排名
• 图34：国联证券、民生证券合并前后净利润
• 图35：国联民生总资产、净资产
• 图36：国联证券、民生证券股权投行规模及排名
• 图37：2025年末上市券商净资本（Top20）
• 图38：上市券商自营结构
• 图39：上市券商平均及TOP10券商综合投资收益率

相关研究

• 《关注头部券商估值修复；公募规模再创新高》
• 《险资南向通正式开闸；陆家嘴论坛召开在即》

总结

券商行业正经历从1.0时代向2.0时代的转型，通过并购重组提升资产规模与质量，形成差异化发展路径。政策支持、区域整合、牌照资源优化成为主要驱动力，而重资本业务的发展成为行业竞争的新焦点。未来，券商将更加注重通过多元路径提升资产负债表质量，以应对行业变革与竞争加剧。