策略·专题，回购那些事儿（下）：A股回购与估值体系的变迁~从美的和丽珠说起-20200427-天风证券-15页_1mb

A股回购与估值体系变迁分析总结

核心内容概述

本报告分析了A股回购制度的演变、回购类型及其对市场的影响，探讨了回购与分红对股价、盈利和估值的作用，并进一步分析了估值、ROE（净资产收益率）和增速对投资回报率的影响。报告还对比了美股与A股在回购制度和市场实践上的差异，并指出了A股市场在估值体系方面正在逐步与成熟市场接轨。

主要观点与关键信息

1. A股回购类型及其影响

A股目前允许的回购类型包括：

• 减资回购：以减少注册资本为目的，无最大回购比例限制，但需在10日内注销，对市场影响较大。
• 员工激励回购：用于股权激励或员工持股计划，最大回购比例为10%，库存期限为3年，主要用于稳定员工持股和提升股东价值。
• 转换转债回购：用于将股份转换为可转债，最大回购比例为10%，库存期限为3年。
• 市值管理回购：为维护公司信用及股东权益，触发条件严格（如股价破净或连续20个交易日跌幅累计达30%），但股份处置灵活。

不同类型的回购对市场的影响各异，其中减资回购对市场具有更直接的减缓估值压力的作用，而员工激励回购则有助于提升股东的长期回报。

2. 回购制度的演进

A股回购制度经历了以下几个阶段：

• 1994年之前：法规缺乏，严格禁止回购。
• 1994年-2005年：逐步规范回购行为。
• 2005年-2018年：回购制度基本确立。
• 2018年之后：回购制度进一步放宽，包括回购情形拓宽和库存股制度建立。

2018年回购制度的调整旨在缓解市场风险、优化资本结构和提升股东价值。

3. 回购对指数、盈利与估值的影响

通过盈利估值拆分公式：

$$
\Delta P / P = \frac{(1 + \Delta PE / PE) \times (1 + \Delta E / E)}{1 - b} - 1
$$

其中，回购率 $b$ 对指数涨幅有显著贡献。2010-2019年，标普500指数上涨了190%，其中估值贡献27%，盈利贡献87%，回购贡献76%。而标普500全收益指数上涨257%，其中分红贡献67%。

这表明，回购和分红在指数上涨中发挥了重要作用，但盈利仍然是长期回报的核心驱动力。

4. 回购与ROE的关系

• 回购和分红可以减缓ROE下滑的斜率，帮助公司维持较高的ROE水平。
• 在实体投资回报率下降的背景下，减资回购可能成为企业提高股东回报的替代方式。
• 高ROE和适度的增速是实现高投资回报率的关键，特别是对于稳定期行业。

5. A股与美股的对比

• 美股的回购制度更灵活，允许库存股持有，且回购率较高。
• A股的回购主要用于稳定市场或员工激励，而非优化资本结构。
• 美股市场中，高ROE和稳定分红是股价上涨的重要因素，如可口可乐在2012-2019年期间ROE从28%上升至51%，股价涨幅达103%。

回购类型占比与行业分布

• 员工激励回购：占比76%，是A股回购的主流。
• 减资回购：占比19%，近年来有所增加。
• 转换转债回购：占比3%。
• 市值管理回购：占比2%。

从行业角度看：

• 减资回购：主要集中在地产、钢铁、家电、化工、医药等行业。
• 员工激励回购：主要集中在医药、化工、传媒、非银、电子等行业。

风险提示

• 宏观经济风险
• 疫情进展的不确定性
• 业绩不达预期风险

结论

A股市场在回购制度和实践上正逐步向成熟市场靠拢，回购作为资本运作的重要手段，对股价和股东回报具有积极作用。未来，激励回购仍将是主导，同时，随着实体回报率下降，减资回购的规模也可能有所增加。在投资视角下，高ROE和稳定增速是获得长期回报的关键，而短期来看，高增速仍是成长型公司的重要驱动因素。

作者信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、赵阳：分析师
• 吴黎艳：联系人

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图表目录（关键图表）

• 图1：美的集团近年的回购历程
• 图2：丽珠集团的减资回购方案
• 图3：A股回购制度的变化
• 图4：A股回购的四大类型
• 图5：A股历年的回购金额
• 图6：A股的回购类型及金额占比（2011-2020年）
• 图7：A股回购类型及历年回购金额
• 图8：A股各行业的回购类型及金额（2011-2020年）
• 图9：行业回购规模、指数涨幅与历史平均ROE
• 图10：2019-2020年减资回购与市值管理回购的案例
• 图11：分红回购对盈利、估值拆分的影响测算
• 图12：标普500的指数与涨幅拆分（2010-2019年）
• 图13：标普500的指数、股息率与回购率历史走势
• 图14：在不同分红水平下，公司维持ROE稳定所需要的增长率
• 图15：2010-2019年ROE均大于20%的12家公司
• 图16：可口可乐2012年之后股价上涨的驱动力来自ROE
• 图17：可口可乐股利支付率长期处于60%以上水平
• 图18：不同回购分红比例，对ROE的影响