> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 新湖宏观金融专题：TACO or NACHO？美债与大类资产如何定价？ ## 核心内容概述 本文分析了在美联储紧缩预期和美伊冲突背景下，美债收益率上行的驱动因素及对大类资产的影响。重点探讨了市场从“TACO”（特朗普TACO交易）到“NACHO”（Not A Chance Hormuz Opens）交易的转变，以及美联储货币政策路径和美债收益率走势对全球经济和资产配置的潜在影响。 ## 主要观点 ### 1. 市场交易主线转变 - **TACO交易**：初期市场因特朗普推动的停火谈判而风险情绪缓和，带动权益资产快速回升。 - **NACHO交易**：随着美伊谈判陷入僵局，霍尔木兹海峡封锁风险持续，油价高位引发通胀和加息预期升温。 - **市场预期**：美伊冲突未见明显缓和，市场对霍尔木兹海峡封锁的尾部风险减弱，但短期仍难以改变，导致美债收益率持续上行。 ### 2. 美债收益率上行驱动因素 - **加息预期升温**：美债收益率上行主要由加息预期推动，而非长期通胀预期。 - **远端加息预期主导**：市场预期美联储将在2027年加息，短期内加息可能性较低。 - **收益率结构变化**：10Y和30Y美债收益率均显著上行，10Y收益率突破4.5%，30Y一度突破5.1%。 ### 3. 美联储政策路径与市场预期 - **政策分歧加剧**：美联储新主席沃什与鲍威尔的政策风格差异显著，可能导致降息门槛提高。 - **货币政策转向**：美联储内部对政策路径存在分歧，短期内可能维持利率不变，但政策表述偏鹰派。 - **通胀压力与经济韧性**：美国4月CPI同比上涨3.8%，核心通胀也升至2.7%，显示通胀压力持续，但经济数据偏强，支持货币政策收紧。 ### 4. 大类资产走势展望 - **短期风险资产波动**：市场聚焦美伊局势和美联储政策，NACHO交易加剧风险资产波动。 - **高估值资产需规避**：全球流动性短期见顶，风险情绪修复较快，需规避高估值、基本面偏弱的资产。 - **战略稀缺性资产布局**：建议布局基本面稳健、供给端受扰动、以及具有战略稀缺性的资产，如中国股市、铜等有色金属。 - **美伊局势缓和影响**：若霍尔木兹海峡开放，通胀压力缓和，美债收益率回落，将对风险情绪形成支撑。 ## 关键信息 ### 美债收益率驱动因素 - 实际收益率上行是本轮美债收益率上涨的主要动力。 - 加息预期集中在远端（2027年），市场预计美联储年底前加息概率约40%-50%，加息次数约0.7次。 ### 美国经济数据 - **新增非农就业**：2025年月均增长7.6万人，高于联储“0”左右的“均衡”水平。 - **CPI数据**：4月CPI同比上涨3.8%，核心CPI升至2.7%，通胀压力持续。 - **住房租金**：受技术性因素推动，预计随着一次性扰动消退，住房租金将重回下行趋势。 - **就业缺口**：职位空缺数/登记失业人数已回落至1.0下方，就业缺口回归平衡。 ### 美联储政策分歧与影响 - **政策风格差异**：沃什与鲍威尔在政策管理框架、通胀分析、资产负债表处理等方面存在显著差异。 - **降息门槛抬高**：美联储内部分歧加剧，降息门槛提高，政策连续性面临挑战。 - **货币政策不确定性**：新主席上任及理事会格局变化，使美联储政策更趋复杂和不确定。 ### 大类资产配置建议 - **短期策略**：规避高估值资产，关注基本面稳健及供给受扰动的资产。 - **中期策略**：若美伊局势缓和，通胀压力减缓，美债收益率回落，将对风险资产形成支撑。 - **战略资产**：中国股市、铜等有色金属因供给端扰动和战略稀缺性，或成为配置重点。 ## 总结 - 美债收益率上行主要由加息预期和通胀压力驱动，而非长期通胀预期。 - 美伊冲突持续，霍尔木兹海峡封锁风险未解除，市场仍聚焦其动向。 - 美联储政策分歧加剧，降息门槛提高，货币政策转向加息可能性上升。 - 大类资产短期波动加剧，需关注美伊局势和美联储政策变化，布局战略稀缺性资产。