深度报告-2026-03-04-中泰证券-兴发集团（600141）_深度报告_循资源之基_启材料新程_41页_7mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 兴发集团 (600141.SH) 农化制品 # 评级： 买入（首次） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email: sunying@zts.com.cn 分析师：曹惠 执业证书编号：S0740525030003 Email: caohui@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,116.82 流通股本(百万股) 1,116.82 市价(元) 42.70 市值(百万元) 47,688.41 流通市值(百万元) 47,688.41 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年03月03日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 28,105 28,396 28,819 31,679 33,147 增长率 yoy% -7% 1% 1% 10% 5% 归母净利润(百万元) 1,379 1,601 1,731 2,526 3,130 增长率 yoy% -76% 16% 8% 46% 24% 每股收益 (元) 1.24 1.45 1.55 2.26 2.80 每股现金流量 1.32 1.42 3.69 0.95 8.59 净资产收益率 6% 7% 7% 9% 11% P/E 34.6 29.8 27.5 18.9 15.2 P/B 2.3 2.2 2.1 1.9 1.7 备注：股价截止自2026年03月02日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 立足资源根基，迈向材料新程。公司以磷化工起家，同时积极布局有机硅和精细化工行业，目前已形成磷矿&化工&新材料平台型布局。公司发展逻辑可视为“资源为根、大宗为干、新兴为枝”的成长体系，其中磷矿等资源是稳固发展的根，草甘膦、有机硅等周期大宗品是支撑规模的干，特种化学品、磷酸铁/磷酸铁锂、黑磷等新兴板块是开枝散叶的果。公司依托资源与利润持续投入研发，形成资源稳基、周期提效、新兴放量的协同成长格局，驱动企业由传统周期化工向科技材料平台加速转型。 ■ 磷矿石景气延续支撑价格，“十五五”末磷矿权益产能有望实现翻番。磷矿石是公司赖以生存并持续壮大的核心资源基本盘，当前行业需求端受益于传统农需与新能源电池、储能领域的双轮驱动，整体保持稳健增长（预计26年同比 $+7\%$ ）；供给端则受环保趋严、审批收紧、开采难度加大等多重约束，新增产能释放有限（预计26年同比 $+6\%$ ），判断磷矿石供需格局仍将偏紧，行业高景气有望持续。公司依托自有磷矿资源及矿电一体化构筑核心成本优势，同时积极扩大资源储备与开采规模，据我们测算，2025-2030年公司磷矿石产能（含工程矿）分别为585/670/716/811/896/1111万吨，预计“十五五”末磷矿权益产能有望实现翻番，量增价稳逻辑清晰。 双主业周期筑底企稳，望共振释放盈利弹性。公司草甘膦（23万吨）、有机硅（DMC30万吨）两大主业均已构建上游资源—关键原料—终端产品的完整一体化产业链，成本控制能力突出。当前两大行业均处于周期偏底部，随着供需格局持续优化，产品价格进入回升通道：有机硅DMC价格已从1.1万元/吨低点涨至1.4万元/吨；草甘膦目前价格2.34万元/吨，迎出口与春耕旺季，价格有望持续上行。按公司现有产能测算，产品价格每上涨1000元/吨，预计有机硅、草甘膦可分别增厚净利润2.26亿元、1.73亿元（均不含税）。两大周期主业同步修复、盈利共振释放，有望为公司整体业绩带来向上弹性。 锚定特种化学品+新能源两大业务，成长板块驱动产业升级。湿电子化学品：由兴福电子主导，盈利能力优异，近年来毛利率保持 $26\%$ 以上，已有6万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子级硫酸、3万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品产能。随着集成电路国产化推进叠加显示面板产能扩张，公司有望充分受益，构筑高端精细化工板块重要盈利增长点。磷酸铁：需求回暖叠加成本支撑，产业链迎来盈利修复窗口，行业开工率回升至 $80\%$ 以上。公司10万吨/年产能已实现满产，2026年拟新增15万吨产能，有望迎来量利齐升。此外，公司同步布局磷酸二氢锂（现有10万吨/年，规划扩至30万吨/年）与磷酸铁锂（现有8万吨/年，规划扩至18万吨/年），进一步完善新能源材料“磷矿一磷酸一磷酸二氢锂/磷酸铁一磷酸铁锂”矿化材全产业链一体化布局，成长空间打开。 盈利预测：公司作为磷化工行业龙头，通过矿电一体化构筑成本优势，磷矿量增价稳，周期+成长双线布局，未来业绩增长潜力充足，预计公司2025-2027年营业收入为288.2/316.8/331.5亿元，归母净利润为17.3/25.3/31.3亿元，对应当前股价PE为28/19/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ■风险提示：原材料及产品价格波动；项目进展低于预期；竞争恶化；使用信息滞后或更新不及时风险。 # 内容目录 # 一、磷化工产业链龙头，开拓延伸迎接新发展 5 1.1 以磷化工为基，多元布局助力成长 1.2股权结构清晰，重视员工激励 1.3 周期与成长兼备，兼具韧性和弹性 ..... 8 # 二、磷矿石景气延续，量增构筑成长性 10 2.1 磷矿石：供给约束叠加需求扩容，支撑价格高位运行 10 2.2磷肥：海内外价差依旧可观，出口盈利势能显著 14 2.3打造矿电一体优势，构筑坚实成本壁垒 17 # 三、双主业周期企稳回升，望共振释放盈利弹性 19 3.1草甘膦：供需格局优化，望迎阶段性行情 19 3.2有机硅：供需向好，价格回暖可期 22 3.3 磷硅盐协同赋能，筑造盈利优势 25 # 四、锚定特种化学品+新能源两大业务，成长板块驱动产业升级 26 4.1湿电子化学品：行业需求向好，高端领域空间广阔 26 4.2 二甲基亚砜：高附加值万能溶剂，下游场景持续拓宽 ..... 29 4.3 磷酸铁：新能源与储能需求共振，结构性景气逐步显现 31 4.4发力新材料，夯实第二增长曲线 33 4.4.1 深耕湿电子化学品，拆分上市释放成长潜力 33 4.4.2 着力培育新能源业务，构建价值增长核心引擎 35 4.4.3持续加码研发投入，前沿领域渐入收获期 36 # 五、盈利预测与投资建议 37 5.1盈利预测关键假设 37 5.2投资建议 38 # 六、风险提示 39 # 图表目录 图表1：兴发集团发展历程 5 图表2：公司产品梳理（其他产品产能截至25年6月30日；磷酸二氢锂产能截至 25年11月30日） 7 图表3：公司股权结构（截至2025年9月30日） 图表4：公司营业收入及同比增速 8 图表5：公司归母净利润及同比增速 8 图表6：各细分产品营收比重 9 图表7：各细分产品毛利润比重 图表8：公司毛利率情况. 9 图表9：公司净利率情况. 9 图表10：公司各细分产品毛利率情况 9 图表11：公司费用率情况. 9 图表 12: 磷化工产业链 10 图表 13：2024 年全球磷矿石储量地区分布 10 图表 14：全球磷矿石产量地区分布 (单位：百万吨) ..... 10 图表 15: 2024 年中国磷矿石储采比小于全球平均水平. 11 图表16：2012-2025年国内磷矿石产量 11 图表 17: 2017-2025 年中国磷矿石进出口情况 图表 18：磷矿石新增产能不完全统计 12 图表 19: 磷矿产业限制政策 ..... 13 图表20： 磷矿石供需平衡表 13 图表21：行业开工率维持高位 14 图表22：磷矿石价格走势 14 图表23：2024年我国磷肥主要品种产量占比情况 14 图表24：2021年全球磷肥产量比例 14 图表 25：我国磷酸一铵产能产量 15 图表26：我国磷酸二铵产能产量 15 图表27：2025年我国磷酸一铵竞争格局 15 图表28：2025年我国磷酸二铵竞争格局 15 图表29：中国化肥进出口政策变化 15 图表30：我国磷酸一铵出口情况 16 图表 31：我国磷酸二铵出口情况 16 图表 32：硫磺价格趋势 16 图表33：复合肥开工率 16 图表34：2017年至今国内磷酸一铵价格价差 17 图表35：2017年至今国内磷酸二铵价格价差 17 图表36：2017年至今海内外磷酸一铵价格价差 17 图表37：2017年至今海内外磷酸二铵价格价差 17 图表38：公司现有磷矿产能梳理 18 图表39：公司新增磷矿产能梳理 18 图表40：公司磷矿产能预测 18 图表41：公司兴山县范围内的用电情况 18 图表42：黄磷成本拆分 19 图表 43：草甘膦下游市场结构 19 图表44：草甘膦工艺流程 20 图表 45: 全球转基因作物种植面积. 20 图表46：2025年草甘膦竞争格局 21 图表47：2025年国内草甘膦产能统计 21 图表48：2018-2025年我国草甘膦产能、产量情况 21 图表49：草甘膦出口情况 21 图表50：草甘膦供需平衡表 22 图表51：2019-至今草甘麟价格走势 22 图表52：有机硅产业链图 23 图表53：2024年有机硅终端占比消费情况 23 图表54：2019-2025年我国有机硅中间体表观消费量 23 图表55：有机硅产能稳步扩张 24 图表56：2025年我国有机硅中间体竞争格局 24 图表57：有机硅供需平衡表 24 图表58：有机硅中间体价格价差情况（元/吨） 25 图表59：与可比公司草甘膦毛利率比较 25 图表60：公司草甘膦相关循环经济产业链 25 图表61：宜昌新材料产业园循环经济产业链 26 图表62：公司有机硅、草甘膦业务盈利弹性测算 26 图表63：湿电子化学品产业链 27 图表64：湿电子化学品品质纯度高 27 图表65：通用型湿电子化学品占据主要市场 27 图表66：SEMI等级划分 28 图表67：湿电子化学品认证流程 28 图表 68：湿电子化学品与普通品价格对比(元/吨) ..... 28 图表69：电子级磷酸及普通磷酸毛利率对比 28 图表70：全球湿电子化学品市场规模 29 图表71：我国湿电子化学品市场规模 29 图表72：2024年全球湿电子化学品下游需求 29 图表73：2024年我国湿电子化学品下游需求 29 图表74：DMSO制备工艺 29 图表 75: DMSO 和其他溶剂对比 ..... 29 图表76：DMSO分类及下游应用情况 30 图表77：我国DMSO市场规模 30 图表78：2022年DMSO行业产能统计 30 图表79：DMSO价格走势（单位：元/吨） 31 图表80：新能源汽车产量持续增长 31 图表 81：磷酸铁锂装机量稳步增长 31 图表82：2020-2025年磷酸铁产能情况 32 图表83：2020-2025年磷酸铁产量情况 32 图表84：2026年磷酸铁新增产能项目情况 32 图表85： 磷酸铁供需平衡表 33 图表86：2019-至今磷酸铁市场均价 33 图表87：2022-至今磷酸铁开工率 33 图表88：兴福电子营收和净利润情况 34 图表89：兴福电子盈利能力 34 图表90：兴福电子客户开拓历程 34 图表 91: 磷酸铁、磷酸二氢锂、磷酸铁锂关系图示 35 图表92：公司磷酸铁、磷酸二氢锂、磷酸铁锂产能梳理 36 图表93：公司研发费用及研发人员情况 36 图表94：公司与可比公司研发费率比较 36 图表95： 部分公司小品种特种化学品梳理 37 图表96：公司核心业务拆分 38 图表97：可比公司估值对比 39 # 一、磷化工产业链龙头，开拓延伸迎接新发展 # 1.1以磷化工为基，多元布局助力成长 ■ 深耕磷化工四十载，依托产业延伸持续打造新成长极。1984年公司前身兴山县化工总厂成立，1994年兴山县化工总厂联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司定向募集设立公司，1999年公司成功于上交所上市。成立初期，公司主要依托兴山县丰富的磷矿资源，聚焦黄磷和精细磷酸盐，后公司逐步启动产业链延伸与业务拓展，2009年起逐步切入电子级磷酸、磷酸铁锂正极材料等新能源、电子化学品赛道，同时拓展草甘膦、有机硅、氟化工、硫化工等关联产业。经过多年发展，公司已成为国内磷化工龙头企业，拥有食品级、医药级、电子级等9个门类26个系列674个品种，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。同时，受益于磷、硅、硫、盐、氟化工融合发展，目前公司主营产品除磷矿石及磷化工产品外，还涵盖农药、有机硅系列等多种品类，产品广泛应用于食品、农业、集成电路、汽车、建筑、化学等领域。 图表1：兴发集团发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 ■公司产品管线丰富多元，整体以精细磷化工为核心发展主线，同时深度推进磷、硅、硫、盐、氟多元素融合发展，构建起“主线引领、多元协同”的完整业务矩阵。 磷化工主线方面，公司从上游磷矿石开始延伸至下游磷肥、复合肥等产品，形成一体化产业链布局。其中， 1）磷矿资源：截至2025年6月30日公司磷矿石设计产能为585万吨/年，具备采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益）。 2）磷肥产品：依托全资子公司宜都兴发经营，现有磷铵产能100万吨/年，配套湿法磷酸（折百）产能68万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能15万吨/年，硫酸产能200万吨/年、合成氨产能40万吨/年。 3）复合肥产品：全资子公司河南兴发负责复合肥业务布局，现有复合肥产能40万吨/年。 磷、硅、硫、盐、氟多维融合发展方面，公司布局特种化学品、农药、有机硅三大核心板块，产品矩阵丰富。 1）特种化学品主要涵盖电子化学品、食品添加剂及多领域精细化学品和助剂，聚焦高端化、精细化发展，是公司重要成长板块。其中，①电子化学品：由控股子公司兴福电子主导，已建成6万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子 级硫酸、3万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品以及2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气产能，产能规模居行业前列。目前兴福电子正在推进4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨/年电子级双氧水扩建等项目，建成后将进一步增强公司微电子新材料产业发展动能。②食品添加剂：主要产品包括食品级磷酸和磷酸盐，其中食品级磷酸盐产能超过15万吨/年，是国内食品级磷酸盐门类最全、品种最多的企业之一。③其他精细化学品及助剂：涵盖用于油田、水处理、医药、矿山等多个领域的精细化学品和助剂，丰富特种化学品产品矩阵，满足不同行业客户的个性化需求。 2）农药产品：主要包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，其中草甘膦产品是核心品类，收入占农药总收入的比重超过 $90\%$ 。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年。 3）有机硅领域：公司现有有机硅中间体产能30万吨/年，配套110胶12万吨/年、107胶12万吨/年、密封胶6万吨/年、硅油5.6万吨/年、功能性硅橡胶6万吨/年(包含5万吨/年光伏胶、1万吨/年液体胶)、有机硅微胶囊500吨/年、功能性硅烷2,500吨/年、有机硅皮革100万米/年、有机硅泡棉15万平方米/年等。 图表2：公司产品梳理（其他产品产能截至25年6月30日；磷酸二氢锂产能截至25年11月30日） 板块 细分领域 产品名称 现有产能 拟建、在建产能 主体 磷化工 磷矿资源 磷矿石 585万吨 727万吨(权益产能) 肥料 磷铵 100万吨 宜都兴发 湿法磷酸 68万吨(折百) 精制净化磷酸 15万吨(折百) 硫酸 200万吨 合成氨 40万吨 复合肥 40万吨 河南兴发 黄磷 17万吨 配套1万吨五硫化二磷建设3万吨超纯黄磷 本部、湖北吉星、龙马磷业等 特种化学品 磷酸盐 食品级磷酸盐(三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等) 超过15万吨 本部 次磷酸钠 6万吨 磷化剂 0.5万吨 湖北吉星 电子级化学品 电子级磷酸 6万吨 兴福电子 电子级硫酸 10万吨 电子级双氧水 3万吨 3万吨 功能湿电子化学品 5.4万吨 电子级氨水 2万吨 电子级氮气 1万吨 超高纯电子化学品 - 4万吨 硫系产品 DMSO 6万吨 新疆兴发、重庆兴发 农药 草甘膦原药 23万吨 内蒙兴发、湖北泰盛 草甘膦配套制剂 10.1万吨 有机硅 有机硅中间体 30万吨 内蒙兴发、湖北兴瑞 110胶 12万吨 107胶 12万吨 密封胶 6万吨 硅油 5.6万吨 光伏胶 5万吨 液体胶 1万吨 有机硅微胶囊 500吨 功能性硅烷 2500吨 有机硅皮革 100万米 有机硅泡棉 15万平方米 新能源材料 磷酸铁 10万吨 15万吨 兴友新能源 磷酸铁锂 8万吨 10万吨 兴顺新材料、内蒙古兴发 磷酸二氢锂 10万吨 20万吨 磷氟锂业 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 1.2股权结构清晰，重视员工激励 ■公司实控人为兴山县国资委。宜昌兴发集团为公司控股股东，截至2025年9月30日，宜昌兴发集团持有公司 $20.06\%$ 的股份；兴山县国资委持有宜昌兴发集团 $100\%$ 股权，为公司实控人。此外，公司重视员工激励，继2019年实施第一期限制性股票激励计划后，2024、2025年公司又连续实施两期员工持股计划，其中2024年员工持股计划共1257位员工参与、合计出资3.15亿元，2025年员工持股计划共1355位员工参与，合计出资2.65亿元，目前2025年员工持股计划占公司股份比重为 $1.19\%$ ，为公司第六大股东。 图表 3：公司股权结构(截至 2025 年 9 月 30 日) 来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所 # 1.3 周期与成长兼备，兼具韧性和弹性 ■ 磷化工为业绩压舱石，草甘膦、有机硅贡献弹性。2018-2022年公司业绩稳步增长，其中2021-2022年受益于化工行业景气周期，公司主营产品磷矿石、草甘膦、磷铵、有机硅等销售价格上行带动业绩高增，2020-2022年收入从183.9亿元增长至303.11亿元，CAGR为 $28.4\%$ ，归母净利润从6.18亿元增长至58.52亿元，CAGR为 $207.7\%$ 。2023年受国际环境和国内经济下行压力加大等因素影响，有机硅、草甘膦板块效益明显下滑，尽管磷化工仍处景气高位，但公司收入同比下滑 $7.28\%$ ，归母净利润同比下滑 $76.44\%$ 。2024年公司特种化学品、有机硅及肥料等板块产销同比提升，业绩有所改善，营收同比略微增长 $0.41\%$ ，归母净利润同比增长 $14.33\%$ 。2025年前三季度营收同比增长 $7.85\%$ ，归母净利润同比增长 $0.31\%$ ，业绩保持平稳。 图表4：公司营业收入及同比增速 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：公司归母净利润及同比增速 来源：WIND，中泰证券研究所 ■ 磷矿石托底利润，周期与成长单品共舞。公司核心产品包括磷矿石、草甘膦，有机硅、特种化学品、肥料等。其中，磷矿石是公司利润压舱石，2023-2025H1磷矿石占公司收入比重分别为 $5.7\%$ 、 $12.5\%$ 及 $10.6\%$ ，毛利润比重分别为 $26\%$ 、 $47.7\%$ 及 $50.5\%$ 。特种化学品成长属性突出，2023-2025H1公司特种化学品收入占比基本保持在 $18\%$ 左右，毛利润占比在 $20\%$ 以上。草甘膦及有机硅属于周期板块，其利润贡献与行业景气度高度相关，2023-2025H1草甘膦、有机硅收入比重分别在 $15\% -18.5\%$ 、 $7.5\% -9.5\%$ 范围内，但受价格波动影响，二者毛利润比重均有所下滑，25H1草甘膦毛利润比重为 $13\%$ ，有机硅略有亏损。 图表6：各细分产品营收比重 来源：WIND，中泰证券研究所 图表7：各细分产品毛利润比重 来源：WIND，中泰证券研究所 ■核心指标随周期波动，高毛利品类助力盈利修复。公司盈利能力与主业景气周期相匹配，2021-2022年受益于磷矿石、草甘膦等产品量价齐升，公司毛利率迅速提升至 $30\%$ 以上、净利率也增长至 $20\%$ 左右，2023年由于行业景气回落，盈利中枢有所下移，2024年虽然有机硅及草甘膦有一定承压，但随着高毛利特种化学品及湿电子化学品放量，公司盈利呈现修复态势。 图表8：公司毛利率情况 来源：WIND，中泰证券研究所 图表9：公司净利率情况 来源：WIND，中泰证券研究所 图表10：公司各细分产品毛利率情况 来源：WIND，中泰证券研究所 图表11：公司费用率情况 来源：WIND，中泰证券研究所 # 二、磷矿石景气延续，量增构筑成长性 ■ 磷矿石为磷化工产业链核心原料，其工艺路线决定下游应用方向，应用场景多元。磷化工产业链核心为上游磷矿石。按工艺的不同，可分为湿法磷酸及热法磷酸工艺路线，其中①湿法磷酸工艺中，磷矿石通过与硫酸反应制得湿法磷酸，后向下游延伸进一步生成不同磷化物，主要以磷酸一铵、磷酸二铵为主，下游应用为农业生产；②热法磷酸工艺中，磷矿石与硅石及焦炭反应后制得黄磷，后进一步生成热法磷酸，下游产品主要为草甘膦和各种磷酸盐，主要应用涉及工业洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。 图表12：磷化工产业链 来源：中商情报网，百川盈孚，中泰证券研究所 # 2.1 磷矿石：供给约束叠加需求扩容，支撑价格高位运行 ■全球磷矿石分布不均，我国产量居世界首位。磷矿石为磷化工上游核心原材料，具有不可替代性和不可再生性。根据USGS数据，2024年全球磷矿石储量约740亿吨，主要集中在摩洛哥，储量为500亿吨，占比约 $67.6\%$ 。我国磷矿石储量排名全球第二，储量为37亿吨，占比约 $5.0\%$ 。据国家统计局，近10年我国磷矿石产量均为世界首位，不低于0.85亿吨，其他海外国家磷矿石产量则较为稳定。 图表13：2024年全球磷矿石储量地区分布 来源：USGS，中泰证券研究所 图表 14：全球磷矿石产量地区分布(单位：百万吨) 来源：USGS，中泰证券研究所 国内过度开采现象严重，储采比远低于全球均值。结合历年来国内磷矿石储量和产量数据，国内磷矿资源存在严重过度开采现象。通常情况下，使用储采比来表征资源的保障程度和储量可供开采的年限。根据USGS，2024年我国磷矿石储采比仅33.6，可供开采年限显著低于全球平均水平308.3。 图表15：2024年中国磷矿石储采比小于全球平均水平 来源：USGS，中泰证券研究所 ■我国磷矿石产量走势随政策与市场需求呈现阶段性特征，目前处于景气高位。2012-2016年在政策鼓励下产量稳步攀升，2016年达1.4亿吨近十年高点；后受供给侧改革及环保整治影响，中小矿企加速出清，产量快速下滑；2021-2025年在新能源等高景气下游拉动下实现恢复性增长，2025年产量回升至1.2亿吨，同比增长 $7\%$ ，磷矿石整体处于高景气阶段。贸易方面，我国磷矿石长期保持低出口态势，与国内资源管控政策及内需增长有关；进口方面，2023年后由于国内新能源行业持续发展，优质磷矿石资源供给趋紧，企业为保障原料稳定与产品品质加大进口，但整体进口比重仍处低位。 图表16：2012-2025年国内磷矿石产量 来源：WIND，中泰证券研究所 图表17：2017-2025年中国磷矿石进出口情况 来源：钢联数据，海关总署，中泰证券研究所 # 展望未来，基于行业供需格局，我们判断磷矿石高景气仍有望延续。 需求端由传统磷肥与新能源领域双轮驱动。传统领域以磷肥为核心，其在磷矿石下游应用中占比超 $70\%$ ，2021-2024年磷酸一铵、磷酸二铵合计表观消费量CAGR为 $5\%$ ，构成行业需求基本盘。新能源领域则受益于动力电池与储能需求爆发，2021-2024年磷酸铁锂表观消费量CAGR超 $80\%$ ，按 1GWh 磷酸铁锂电池带动约0.8万吨磷矿石需求的量化传导关系，我们测算2026年磷酸铁锂带来约340万吨的磷矿石需求增量，磷酸铁锂占磷矿石的需求比重也由个位数提升至 $12\%$ 供给端呈现“低速增长+刚性约束”特征，产能释放持续受限。2021-2024年磷矿石名义产能CAGR仅为 $3.6\%$ ，考虑到老矿产能退出，实际有效产能增量有限。当前磷矿拟增名义产能基数较大，从目前各企业已公布的投产计划上看，据不完全统计，预计2026年、2027年及以后拟增产能分别为2390万吨、6160万吨，考虑到①国内安全环保政策趋严，叠加新建矿以地下开采为主，基建、运输、安全投入大增，大型磷矿项目从矿权审批到建成投产周期拉长，需5-8年时间；②磷酸产量与磷石膏消纳能力直接挂钩，而磷石膏综合利用率提升缓慢、处置能力不足，直接反向制约上游磷矿石开采规模扩张；③部分新建产能为已有老旧磷矿的资源接续，实为产能置换，我们判断磷矿石新增产能落地节奏或不及预期，短期内磷矿石供需仍呈现偏紧格局，高景气度有望延续。 图表 18：磷矿石新增产能不完全统计 磷矿项目 生产企业 名义产能 (万吨/年) 项目状态 预计投产时间 刘家山磷矿 和邦生物 120 在建中,截至25年9月30日,已产出工程矿。 2026年 寨湾磷矿 联投矿业 200 25年6月已完成井巷工程掘进及刷扩26909米,完成总工程量的95%,地面配套附属工程施工任务 已完成85%;预计在25年8月底可完成所有基建任务,转入试生产阶段。 2026年 高峰磷矿 祥云股份 180 25年10月,主、副竖井筒掘进工程全部顺利落底。 2026年 麻坪磷矿 宜安实业 400 25年11月取得安全生产许可证,进入投产爬坡期。 2026年 莲花山磷矿 新洋丰 150 截至25年3月仍在建设中,25年6月据公司反馈仍不具备注入条件。 预计2026年 绵竹板棚子磷矿 川发龙蟒 60 截至25H1仍推进复工复产中。 预计2026年 竹园沟磷矿 新洋丰 180 截至25年9月,正常建设中。 预计2026年 福泉英坪深部磷矿 瓮福集团 200 25年12月,配套地面工程——主副井工业场地附属设施及安装工程(含井下安装部分)顺利通过 竣工验收,标志着该项目全面完成施工建设,正式转入运营与管理阶段。 预计2026年 西谷溪磷矿二期 明信实业 80 25年8月,西谷溪磷矿二期II采区80万吨/年磷矿石项目基建工程正式动工。 预计2026年 小高寨磷矿二期 芭田股份 90 25年11月,290万吨/年扩建项目安全设施设计审查获得批复,产能从200万吨/年增加至290万吨/ 年,预计26年中完成建设工作。 预计2026年 阿居洛呷磷矿 云图控股 290 截至26年2月,正在进行290万吨/年采选工程建设,巷道开拓、采准工程及辅助配套等系统建 设有序推进中。 预计2026年底 七里冲磷矿 圆融矿业 90 在建。 预计2026年及以后 江家墩矿业东部矿段 湖北宜化 150 23年11月完成采矿许可证办理,目前正在建设中。 预计2026年及以后 马路槽磷矿 金正大(金兴矿业) 200 截至25年5月,马路槽磷矿建设正在为井巷工程开工做“四通一平”施工和申办相关许可。 预计2026年及以后 2026年拟建产能合计 2390 老虎洞磷矿 川恒股份&川发龙蟒 500 截至25年8月,已产出部分工程矿并对外销售,正按照计划积极推进工程建设,预计2027年左右 投产。 预计2027年 马边县老河坝矿区三号矿块 蜀能矿产 100 24年开工建设,25年12月三号矿山井巷工程掘进突破万米。 预计2027年 鸡公岭磷矿 川恒股份 250 正在建设中,预计27年下半年投产。 预计2027年 老寨子磷矿 川恒股份 180 建设工作已启动,预计2027年建成。 预计2027年 小沟磷矿 川发龙蟒(参股10%) 550 24年3月开工,截至26年2月已有工程矿产出。 预计2027年及以后 舒姑磷矿 东方铁塔 200 25年12月,《开采方案》已通过专家组评审,推进采矿证获取中。 预计2027年及以后 开阳洋水矿区东翼深部磷矿 开磷集团 1200 23年10月已取得采矿许可证,25年11月开采工程及其公用辅助设施招标中。 投产时间未定,预计2027年及以后 永温磷矿 司尔特 300 25年11月,永温磷矿300万吨/年采矿工程安全设施设计审查收到受理通知书,审批通过后将进入 建设期。 投产时间未定,预计2027年及以后 牛牛寨东段 云图控股 400 23年8月开工建设,截至26年1月公司已完成部分井巷建设、设备运输系统搭建及供电系统配套等 工作,目前正有序推进巷道掘进工程。 投产时间未定,预计2027年及以后 桥沟磷矿 兴发集团 280 26年2月取得采矿许可证,设计产能由200万吨/年增加至280万吨/年,预计26年开工建设。 投产时间未定,预计2027年及以后 白水河磷矿 兴发集团 300 目前处于探转采过程。 投产时间未定,预计2027年及以后 杨柳东磷矿 兴发集团(与万华合作) 400 计划26年取得采矿权证、27年开工建设。 投产时间未定,预计2027年及以后 碗厂磷矿 云天化(目前持股35%) 1500 24年2月,云天化聚磷新材料竞得探矿权,公司协同云天化集团及相关方高效推进探转采工作; 25年12月23日碗厂磷矿取得采矿许可证。 投产时间未定,预计2027年及以后 2027年及以后拟增产能合计 6160 来源：各公司公告,Wind,明信矿业微信公众号,湖北联投集团官网,贵州省招标投标公共服务平台,中泰证券研究所 图表19：磷矿产业限制政策 发布时间 发布主体 发布文件 核心内容 2016年5月 财政部、国家税务总局 《关于全面推进资源税改革的通知》 实施矿产资源税从价计征改革；加强矿产资源税收优惠政策管理，提高资源综合利用效率 2016年7月 国务院办公厅 《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》 努力化解过剩产能：严格控制磷铵、黄磷等过剩行业新增产能 2016年9月 水利部、交通运输部、国土资源部 《长江岸线开发利用与保护规划》 统筹岸线资源开发利用；维系优良生态环境 2016年11月 国土资源部、发改委、工信部、财政部、环境保护部、商务部 《全国矿产资源规划（2016-2020年）》 磷矿被列入战略性非金属矿产；建设磷矿资源基地，发展先进采选技术，加强中低品位矿利用，磷矿石开采总量保持1.5亿吨/年左右，保障磷复肥供应能力 2019年5月 生态环境部 《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》 指导湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆、江苏等7省（市）开展磷矿、磷化工和磷石膏库的集中排查整治 2021年11月 国务院 《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》 持续打好长江保护修复攻坚战：持续开展“三磷”行业整治等专项行动 2022年2月 非煤矿山安全监察司 《关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见》 推进矿山安全转型升级：引导长期停产停工、恢复无望的非煤矿山加快退出 2022年3月 工信部、发展改革委、科技部、生态环境部、应急管理部局 《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》 严控磷铵、黄磷等行业新增产能；提高磷石膏固废综合利用水平；鼓励企业加强磷钾伴生资源、黄磷尾气等资源化利用和无害化处置；积极推进中低品位磷矿高效采选技术开发；多措并举推进磷石膏减量化、资源化、无害化，稳妥推进磷化工“以渣定产” 2022年4月 应急管理部 《国务院安委会组织开展全国安全生产大检查综合督导和考核巡查工作》 自4月中旬至6月底，国务院安委会组织16个综合检查组，对31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团安全生产大检查情况进行综合督导 2023年12月 工信部、国家发改委、科学技术部、自然资源部、生态环境部、农业农村部、应急管理部、中国科学院 《推进磷资源高效高值利用实施方案》 强化资源保障支撑、提升创新发展能力、优化调整产业结构、推动安全绿色转型 2024年5月 国务院 《2024-2025年节能降碳行动方案》 石化化工行业节能降碳行动：严控磷铵、黄磷等行业新增产能 来源：发改委，生态环境部，中国政府网，国家矿山安全监察局，中泰证券研究所 图表20：磷矿石供需平衡表 单位：万吨 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 10815 10693 11887 12902 13759 14552 yoy -1% 11% 9% 7% 6% 磷酸一铵 2058 2038 2197 2307 2422 2543 磷酸二铵 2515 2795 2851 2908 2966 3025 重钙 320 363 327 337 347 357 饲钙 671 657 601 613 625 638 工业级磷酸一铵 344 311 384 441 485 524 黄磷 786 710 852 980 1078 1164 湿法磷酸 648 879 1072 1232 1356 1464 磷酸铁锂 443 615 858 1283 1623 1922 其他 2973 2299 2737 2792 2847 2904 磷矿石表观消费量 10760 10666 11879 12892 13749 14542 出口量 55 27 8 10 10 10 总供给 10815 10650 11877 12516 13296 14684 yoy -1.53% 11.53% 5.38% 6.23% 10.44% 名义产能 18264 19684 19447 19847 20627 22386 有效产能 10816 11046 11916 12316 13096 14855 产能利用率 99.96% 95.56% 98.02% 100% 100% 97.50% 产量 10811 10555 11680 12316 13096 14484 进口量 3 94 197 200 200 200 供给-需求 0 -44 -10 -386 -463 132 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 价格中枢持续上行，供需偏紧支撑高位运行。磷矿石自2020年开启上涨周期，均价从370元/吨飙升至2024年1020元/吨，涨幅达 $175\%$ ，2026年2月仍维持1016元/吨高位，连续两年稳定在900元/吨以上。开工率方面，若按有效产能口径，2024年我国磷矿石有效产能约11916万吨/年，开工率达 $98\%$ ，行业已接近满负荷生产状态，高开工率进一步印证了当前市场供需偏紧局面，根据前述分析短期内预计新增产能增长滞后于需求增长，磷矿石资源品价格仍有望维持高位。 图表21：行业开工率维持高位 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表22：磷矿石价格走势 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 # 2.2磷肥：海内外价差依旧可观，出口盈利势能显著 ■ 磷铵为磷肥主要品种，我国为全球磷肥生产大国。磷肥指以磷元素为主要养分的肥料，主要包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、普钙（过磷酸钙）、重钙（重过磷酸钙）等产品，磷酸一铵/二铵为主流磷肥，2024年我国磷酸一铵、二铵占磷肥总产量的比重分别为 $49.4\%$ 和 $40.4\%$ 。我国是磷肥生产大国，2005年我国磷肥产量首次超越美国跃居全球第一并保持至今，2021年我国磷肥产量为1039万吨，占全球总产量的 $36\%$ 。 图表23：2024年我国磷肥主要品种产量占比情况 来源：中国磷复肥工业协会，观研天下，中泰证券研究所 图表24：2021年全球磷肥产量比例 来源：立鼎产业研究院，中泰证券研究所 ■ 磷肥行业产能持续出清，磷矿一体化企业优势明显。2018-2022年我国磷酸一铵产能从2197万吨下降至1945万吨，主要受能耗双控、“三磷”治理等政策影响，资源自给率低、环保落后以及经营困难的磷肥企业逐步退出，2023-2025年由于部分企业新建高效装置投产，产能有所回升；磷酸二铵产能则整体保持稳定态势。随着落后产能退出，磷肥行业集中度不断提升，2025年磷酸一铵CR4为 $33\%$ 、磷酸二铵CR4为 $67.4\%$ ，具备磷矿资源自给能力的一体化企业在成本、供给稳定性上壁垒突出，竞争优势明显。 图表25：我国磷酸一铵产能产量 来源：卓创资讯，百川盈孚，中泰证券研究所 图表26：我国磷酸二铵产能产量 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表27：2025年我国磷酸一铵竞争格局 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表28：2025年我国磷酸二铵竞争格局 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 法检政策落地后，国内磷肥出口量显著减少。2021年，受公共卫生事件影响，全球供应链受阻下化肥价格高企。为优先保障国内供应，海关总署自2021年10月15日起对29个10位海关编码的化肥产品出口实施法定检验。2022年，法检政策正式实施，并对出口总量进行控制，磷酸一铵和磷酸二铵出口量同比大幅下降 $46.5\%$ 和 $42.8\%$ 。2023年磷肥出口法检政策延续，2024-2025年出口窗口期及配额制度并举，我国磷肥出口持续收紧，2025年磷酸一铵和磷酸二铵分别累计出口188和348万吨，同比 $-6.3\%$ 和 $-23.8\%$ 图表29：中国化肥进出口政策变化 来源：观磷肥,磷化工,百川盈孚,中国化肥信息,中国无机盐工业协会中微肥分会,中泰证券研究所 图表30：我国磷酸一铵出口情况 来源：WIND，百川盈孚，中泰证券研究所 图表31：我国磷酸二铵出口情况 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 ■ 硫磺价格处历史高位，磷肥利润深度倒挂。据Wind及百川盈孚，截至2026年2月9日，磷酸一铵和磷酸二铵市场价约3821和3836元/吨，位于2017年来的 $71.4\%$ 和 $80.6\%$ 分位；价差约-33和-459元/吨，位于2017年来的 $10.3\%$ 和 $19.3\%$ 分位。由于原料成本的居高不下，尤其是硫磺自2025年年初以来强势涨价 $162\%$ 至3915元/吨（2026年2月9日价格），位于2017年以来 $95.2\%$ 分位，致使下游磷肥企业成本压力已无法通过内部消化，在严重亏损区间运行。目前下游复合肥行业整体开工率维持在 $37.39\%$ 的中等水平，需求平稳但难以形成有效拉动，高成本仍为行业利润核心决定因素。当前政府已出台相关硫磺保供政策，预计后续磷酸一铵及二铵盈利有望迎来逐步修复。 图表32：硫磺价格趋势 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表33：复合肥开工率 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表34：2017年至今国内磷酸一铵价格价差 来源：WIND，百川盈孚，中泰证券研究所 图表35：2017年至今国内磷酸二铵价格价差 来源：WIND，百川盈孚，中泰证券研究所 海内外磷肥价差仍较可观，出口具备显著盈利空间。2021Q1受俄乌地缘冲突引发海外能源价格高企、全球海运受阻、国际粮价上涨及全球农资补库周期带动，国际磷肥价格快速上行，磷酸一铵与磷酸二铵海内外价差最高分别扩大至4151元/吨、2218元/吨。后续伴随能源价格回落与全球化肥供应恢复，海内外磷铵价差有所收窄，但仍保持较高区间。以FOB波罗的海磷酸一铵、FOB美国海湾磷酸二铵价格为国际参考，截至2026年2月9日，磷酸一铵、磷酸二铵海内外价差分别约875元/吨、1024元/吨，位于2017年以来 $21.7\%$ 、 $54.9\%$ 分位。海内外磷肥价差水平仍具备较强吸引力，国内磷肥企业在合规出口框架下，可充分依托成本与资源优势，通过出口实现可观的盈利增厚。 图表36：2017年至今海内外磷酸一铵价格价差 来源：WIND，百川盈孚，中泰证券研究所 图表37：2017年至今海内外磷酸二铵价格价差 来源：WIND，百川盈孚，中泰证券研究所 # 2.3打造矿电一体优势，构筑坚实成本壁垒 ■ 磷矿储量与产能规模行业领先，中长期成长空间充足。公司是国内磷矿资源储备最丰富的企业之一，截至2025年6月30日公司拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，同时通过控股、参股桥沟矿业、荆州荆化、宜安实业等企业，掌控了大量处于探矿和探转采阶段的磷矿资源，折权益储量合计约4.10亿吨，总权益储量稳居国内前列。公司旗下拥有楚烽磷矿、树崆坪磷矿、后坪磷矿等多个优质矿区，年设计开采规模达585万吨，“十五五”期间公司还计划推进多个磷矿开采项目，据我们测算，2025-2030年公司磷矿 石产能分别为585/670/716/811/896/1111万吨，预计“十五五”末公司磷矿权益产能有望实现翻番，进一步巩固行业领先的磷矿资源掌控与供应能力。 图表38：公司现有磷矿产能梳理 主体 权益 磷矿名称 产能(万吨) 兴发集团 本部 瓦屋IV矿段 120 兴宏矿业 100% 兴河磷矿 15 兴昌磷矿 30 兴隆磷矿 40 保康楚烽 100% 楚峰磷矿 100 兴顺矿业 100% 树崆坪磷矿 80 后坪磷矿 200 合计 585 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 图表39：公司新增磷矿产能梳理 主体 磷矿名称 权益 新增权益产能 (万吨) 备注 桥沟矿业 桥沟磷矿 100% 280 2026年2月设计产能280万吨/年(原为200万吨 /年)采矿权证已办理。 宜安实业 麻坪矿 14.3% 57.2 麻坪矿设计产能400万吨/年,2025年11月获得 安全生产许可证,已进入投产爬坡期。 荆州荆化 白水河磷矿 70% 210 目前处于探转采阶段,我们预计规模300万吨/ 年(具体产能尚未完全确定)。 兴华矿业 杨柳东矿区磷矿 45% 180 与万华化学合资,规划总产能400万吨,目前 已完成探矿阶段。 本部、兴顺矿业 兴山区域磷矿资源整合 100% - 计划通过兴山区域磷矿资源整合增加产能。 合计 727.2 来源：公司公告，公司官网，Wind，中泰证券研究所 图表40：公司磷矿产能预测 单位: 百万吨 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2025年已有磷矿石产能 585 585 585 585 585 585 麻坪矿 57.2 57.2 57.2 57.2 57.2 桥沟磷矿 28 56 112 140 280 杨柳东矿区磷矿 18 36 72 105 白水河磷矿 21 42 84 合计 585 670.2 716.2 811.2 896.2 1111.2 注：假设桥沟磷矿、杨柳东磷矿、白水河磷矿分别于2026、2027、2028年开始建设，假定建设周期3年，建设期间第1、2、3年分别可开采 $10\%$ 、 $20\%$ 、 $40\%$ 工程矿，建设完毕后按照第1、2年产能利用率 $50\%$ 、 $100\%$ 进行爬坡。 来源：公司公告，中泰证券研究所 依托区域清洁能源优势，构建低成本绿电供应体系。公司依托兴山区域得天独厚的水电与光照资源，积极布局绿电产业，目前已建成32座水电站，总装机容量达18.03万千瓦，同时建成13个分布式光伏发电站，总装机容量1828千瓦，形成了稳定的绿电供应体系，为公司的磷矿采选及黄磷生产提供了相对低成本的电力保障。 图表41：公司兴山县范围内的用电情况 2022年 2023年 2024年 发电量（亿千瓦时） 3.79 5.94 4.28 总用电量（亿千瓦时） 7.55 8.42 9.6 外购用电量（亿千瓦时） 3.76 2.79 5.65 用电自给率 50.20% 70.55% 44.58% 公司发电成本（元/千瓦时） 0.33 0.25 0.35 外购电均价（元/千瓦时） 0.55 0.69 0.7 注：表中数据不包含余热发电，表中的总用电量及外购用电量仅为公司在兴山县范围内的用电；兴山县的用电量主要用于公司本部生产黄磷。 来源：公司公告，中泰证券研究所 资源+能源协同共振，铸就公司核心成本壁垒与长期竞争力。磷化工属于典型的资源密集型与能源密集型行业，磷矿石为产业链最核心的上游原料，电力则是黄磷等中游产品的主要成本构成。公司坐拥大规模磷矿权益资源，原料自给能力强，叠加自主可控的低成本绿电供应，形成“磷矿资源+清洁能源”的一体化协同优势，显著降低生产成本、增强抗周期波动能力，为公司在行业竞争中占据优势地位、实现持续稳健发展提供坚实支撑。 图表42：黄磷成本拆分 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 # 三、双主业周期企稳回升，望共振释放盈利弹性 # 3.1草甘膦：供需格局优化，望迎阶段性行情 ■ 草甘膦是一种非选择性、无残留生性低毒除草剂，为全球使用量最大的除草剂品种。目前草甘膦主要用于大豆、棉花、玉米、油菜和甜菜等转基因作物的农业除草，其中大豆需求占比最大，达 $26.5\%$ ；在非农领域，铁路、公路、工业区等环境除草需求保持稳定。 图表43：草甘膦下游市场结构 来源：观研天下，中泰证券研究所 ■ 目前主流制备方法为IDA法和甘氨酸法。其中，IDA法具备操作简单、污染物少、环保压力小等优点，是行业主流技术路线；甘氨酸法技术在国内相对成熟，整体投资低，但产品品质较IDA法稍差。目前扬农化工、河北诚信、福华通达等头部企业均锁定IDA工艺，单位成本略高于传统路线；兴发集团、江山股份、广信股份、和邦生物等老牌厂商则沿用甘氨酸法，虽短期成本占优，但“三废”排放强度大，环保治理投入有所增加。 图表44：草甘膦工艺流程 来源：百川盈孚，和邦生物年报，江山股份年报，新安股份官网，江南化工草甘膦环评报告，中泰证券研究所 需求端，草甘膦需求由国内外转基因作物推广与百草枯替代需求共同驱动，增长空间明确。国内方面，我国近年来已批准多个抗草甘膦转基因的玉米、大豆、小麦品种，据AgbioInvestor数据，2024年我国转基因的种植面积达到350万公顷，同比增长 $17.9\%$ 。单个品类来看，2024年我国转基因玉米种子的制种面积达20万亩，预计2025年种植面积突破5000万亩，2026年进入成品种化，仅国内预计未来每年将新增5-8万吨草甘膦需求。全球层面，2024年全球转基因作物面积209.8百万公顷，同比增长 $1.9\%$ ，预计未来转基因作物面积仍保持稳健增长。草甘膦需求随国内外转基因作物种植面积提升同步较快扩张。中长期看，随着转基因作物持续推广、百草枯等除草剂逐步退出，草甘膦市场需求仍有较大提升空间。 图表45：全球转基因作物种植面积 来源：IFIND，中泰证券研究所 供给端，落后产能持续退出，我国主导全球产能。受2013-2015年行业环保核查、2016年供给侧改革及2019年三磷整治等原因影响，草甘膦落后产能持续退出，2025年我国草甘膦年产能约81万吨，占全球总产能118万吨的 $69\%$ 。全球来看，2025年前四大企业分别为拜耳旗下孟山都（37万吨）、兴发集团（23万吨）、福华化学（15万吨）及新安股份（8万吨），CR4产能占比 $70.3\%$ ；国内来看，除兴发、福华、新安三巨头外，第四大 企业江山股份2025年草甘膦产能为7万吨，国内CR4产能占比为 $65.4\%$ 目前江山股份新增5万吨/年草甘膦产能已进入试生产阶段，达产后预计进一步强化国内草甘膦头部集中趋势。此外，2026年2月17日孟山都宣布72.5亿美元草甘膦诉讼集体和解方案，叠加2月18日特朗普政府发布行政令将草甘膦纳入战略物资，孟山都产能退出的可能性减小，未来美国草甘膦供应链或向“本土优先、多元化布局”方向调整，但我国作为全球草甘膦最大产能国与出口国，依托全产业链优势及头部企业的成本、技术壁垒，主导全球供给的核心地位难以撼动。 图表46：2025年草甘麟竞争格局 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表47：2025年国内草甘膦产能统计 公司名称 产能(万吨) 兴发集团 23 福华通达 15 新安股份 8 江苏好收成 7 江山股份 7 广信股份 6 和邦生物 5 捷马化工 5 扬农化工 4 其他 1 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 国内草甘膦保持高位出口。中国是草甘膦生产大国，凭借产能优势和成本竞争力，占据全球大部分市场份额，出口占比超 $80\%$ ，尤其在南美、非洲市场表现突出。2020-2025年我国其他非卤化有机磷衍生物出口量（主要为草甘膦）整体稳定在60万吨左右，其中2023有所下滑，主要系过往年份公共卫生事件累库、客户采购意愿减弱所致，2024年出口量已恢复至60万吨，2025年出口量同比 $+4.4\%$ 至62.8万吨。 图表48：2018-2025年我国草甘膦产能、产量情况 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表49：草甘膦出口情况 来源：百川盈孚，WIND，中泰证券研究所 历经多轮周期波动，逐步迎来复苏契机。2019年受黄磷价格上涨及三磷整改影响，草甘膦价格短暂上调，但由于中美贸易摩擦等因素需求端支撑不足，价格逐渐回落。2020年8月，五通桥水灾导致和邦生物、乐山福华等企业停产约2个月，12月原材料甘氨酸价格上涨，草甘膦价格开始快速上行。2021年，在公共卫生事件、极端天气、地缘政治关系动荡的背景下，全球 大宗农产品需求强劲，带动除草剂需求大幅增加，同时甘氨酸和黄磷产能受限，进一步推动草甘膦价格爆发式增长，2021年12月31日，草甘膦报价已达8.3万元/吨-8.5万元/吨，较年初涨幅近3倍。2022年3月起，受海外需求推迟影响，草甘膦价格开始快速回落，2023年上半年，草甘膦原药价格由8万元/吨逐步跌至2.45万元/吨，2024年延续下行趋势，价格主要在2.45-2.65万元/吨之间震荡，处于近五年的中低水平。2025年5月中旬-11月底，草甘膦价格呈现明显回暖态势，此次价格上涨与市场库存低位、出口旺季来临、美国孟山都停产及反内卷会议召开密切相关。当前草甘膦原药价格为2.34万/吨，处于相对稳定状态，随着5月起南美、东南亚进入用药旺季，巴西、阿根廷等国对草甘膦采购需求集中释放，草甘膦价格有望随需求增长而继续上行。 图表50：草甘膦供需平衡表 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总供给(万吨) 50.0 55.0 55.9 60.7 51.2 40.9 57.9 59.7 61.5 63.3 产能(万吨) 72.5 70 73 74 81 81 81 81 86 86 产量(万吨) 50.0 55.0 55.9 60.7 51.0 40.7 57.8 59.5 61.3 63.2 10.00% 1.64% 8.59% -15.98% -20.20% 42.01% 3.00% 3.00% 3.00% 产能利用率 68.97% 78.57% 76.58% 82.03% 62.96% 50.25% 71.36% 73.50% 71.30% 73.44% 进口量(万吨) - - - - 0.23 0.15 0.14 0.15 0.15 0.15 总需求(万吨) 49.5 50.0 55.4 61.9 51.2 39.5 53.0 56.2 58.2 60.2 出口量(万吨) 26.5 25.5 28.0 33.1 29.8 22.3 29.0 31.1 32.0 33.0 国内需求量(万吨) 23.0 24.5 27.4 28.8 21.4 17.1 24.0 25.2 26.2 27.2 供给-需求(万吨) 0.5 5.0 0.5 -1.2 0.0 1.4 4.9 3.4 3.3 3.1 来源：钢联数据,海关总署,百川资讯,中国农药工业协会,中泰证券研究所 图表51：2019-至今草甘麟价格走势 来源：钢联数据，中泰证券研究所 # 3.2有机硅：供需向好，价格回暖可期 ■有机硅又称硅酮或硅氧烷，是由硅氧互相交联而成的硅氧烷有机聚合物，被誉为“工业味精”。有机硅产品具有电气绝缘、耐辐射，阻燃、耐腐蚀、耐高低温、形态多样以及生理惰性等优良特性，广泛应用于电子电气、建筑建材、纺织、轻工、医疗、机械、交通运输、塑料橡胶等各行业。 ■ 根据生产环节有机硅主要分为三类，行业统计主要按有机硅中间体口径。其中，有机硅单体主要指有机氯硅烷等合成有机硅高聚物的单体，如甲基氯硅烷、苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等原料；有机硅中间体主要指线状或环状体的硅氧烷低聚物，如六甲基二硅氧烷（MM）、八甲基环四硅氧烷（D4）、二甲基环硅氧烷混合物（DMC）等；有机硅产品及制品由中间体通过聚合 反应，并添加各类无机填料或改性助剂制得，主要有硅橡胶（高温硫化硅橡胶和室温硫化硅橡胶）、硅油及二次加工品、硅树脂及硅烷偶联剂四大类。 图表52：有机硅产业链图 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 需求稳定增长，细分领域中，建筑持续下滑，加工制造增速较快。有机硅下游包括建筑、电子、纺织、新能源车等，其中建筑主要使用的有机硅产品为室温胶，电子电器主要使用高温胶和硅油，纺织领域主要使用硅油乳液等，新能源车主要使用有机硅作为电池灌封保护。2024年，有机硅细分应用中，建筑领域消费占比从2021年的 $34\%$ 缩减为 $25\%$ ，加工制造领域消费占比从2021年的 $9\%$ 上升至 $15\%$ 。若以有机硅中间体口径衡量整体行业需求，2020-2025年有机硅需求保持稳定增长，表观消费量CAGR为 $11\%$ ，2025年有机硅中间体表观消费量达201万吨，同比增长 $10.7\%$ ，随着有机硅下游产品在各领域渗透率持续提高，新能源汽车、光伏、家电等领域保持快速增长，预计有机硅需求将持续提升。 图表53：2024年有机硅终端占比消费情况 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表54：2019-2025年我国有机硅中间体表观消费量 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 有机硅产能稳步扩张，行业集中度高。2008年以前，中国有机硅市场需求高速增长，产品主要依赖进口。随着国内产能的快速扩张，国内有机硅技术工艺逐步成熟，国产质量不断升级，有机硅国产化进程快速推进。据百川盈孚，我国有机硅产能从2017年的136.5万吨增长至2025年的344万吨，CAGR为 $12.2\%$ 。同时行业集中度持续提升，截至2025年，我国有机硅中间体CR6达 $69.2\%$ ，前六大企业分别为合盛硅业、东岳硅材、江西蓝星星火、兴发集团、新安股份及鲁西化工，产能分别为88、35、35、30、25、25万吨。 图表55：有机硅产能稳步扩张 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表56：2025年我国有机硅中间体竞争格局 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 ■供需向好，价格与盈利进入修复通道。据百川盈孚，2026年行业基本无新增产能规划，新增产能或推迟至2027H2投放，且以头部企业扩产为主、新进入者较少，叠加行业已形成反内卷共识，多家大厂自2025年12月1日起主动调整生产节奏、维持 $70\%$ 开工率，国内供给显著收紧。海外方面受能源、环保及欧盟碳关税影响，产能持续收缩，陶氏化学14.5万吨、瓦克及埃肯33万吨产能面临关停风险，海外总产能大幅下降，进一步支撑全球供给格局。需求端，国内保持稳健增长，2026年预计增速约 $8.8\%$ ，海外产能退出亦利好我国出口提升。在供需格局持续改善下，当前有机硅中间体价格已提升至1.4万/吨，较25年均价1.3万/吨提升 $6.3\%$ ，价差与毛利逐步进入扭亏修复区间。 图表57：有机硅供需平衡表 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总供给 180.5 190.9 236.2 255.1 252.4 304.0 yoy 16.2% 5.8% 23.7% 8.0% -1.0% 20.5% 产能(万吨) 245.0 272.0 344.0 344.0 344.0 397.8 产能利用率(%) 69.7% 66.4% 65.5% 71.0% 70.3% 73.9% 产量(万吨) 170.7 180.6 225.3 244.4 242.0 293.8 进口量(万吨) 9.8 10.3 10.9 10.7 10.4 10.2 总需求 180.5 190.9 236.2 255.5 277.9 304.1 yoy 16.2% 5.8% 23.7% 8.2% 8.8% 9.4% 出口量(万吨) 45.3 40.7 54.6 51.0 53.6 56.2 表观消费量(万吨) 135.2 150.2 181.6 204.5 224.3 247.9 光伏领域 20.2 34.9 41.2 43.4 42.0 43.4 新能源车 14.1 19.0 25.8 33.0 39.6 43.6 建筑领域 28.0 28.0 25.4 24.0 23.0 23.2 电子 12.8 15.0 18.2 21.6 24.9 28.6 纺织业 14.1 15.6 20.8 25.3 29.1 33.4 医疗 6.6 10.0 10.5 13.2 15.2 17.5 其他 37.0 27.9 40.0 44.0 50.6 58.2 供给减需求 0.0 0.0 0.0 -0.5 -25.5 -0.1 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表58：有机硅中间体价格价差情况（元/吨） 来源：钢联数据，中泰证券研究所 # 3.3 磷硅盐协同赋能，筑造盈利优势 ■产业链自给与工艺节能双重优势，草甘膦成本行业领先。公司现有23万吨/年草甘膦原药产能，规模位居国内第一，同时配套制剂产能10.1万吨/年，形成原药与制剂一体化布局。公司采用甘氨酸路线生产草甘膦，黄磷、甘氨酸在总成本占比中超过 $50\%$ 。依托17万吨自有黄磷产能、10万吨甘氨酸配套产能，公司实现核心原料高度自给，并与自有磷矿、水电能源形成协同配套，显著降低综合生产成本，公司草甘膦业务毛利率持续领先行业。近期子公司泰盛化工通过技术改造，将草甘膦生产废水回用率提升至 $95\%$ ，单位产品能耗降低 $18\%$ ，进一步强化节能降本效果，夯实成本护城河。 图表59：与可比公司草甘膦毛利率比较 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 图表60：公司草甘膦相关循环经济产业链 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 生产端构建循环经济产业链，产品端打造高附加值深加工矩阵，有机硅核心竞争力持续夯实。公司依托“磷硅盐协同”模式形成独特循环经济优势，子公司泰盛化工草甘膦生产过程中产生的副产品氯甲烷，可直接为湖北兴瑞有机硅装置提供关键原料，实现副产物资源化利用，显著降低原料采购成本与环保处置压力。在产业链布局上，公司已建成30万吨/年有机硅中间体产能，并配套6万吨/年工业硅、100万吨/年硅石矿，实现上游原料自给保障；同时向下游延伸布局110胶、107胶、密封胶、硅油、光伏胶、功能性硅烷等高附加值产品，形成工业硅—有机硅单体—特种硅橡胶、硅油、硅树脂一体化产业集群，在提升产品附加值的同时，进一步增强整体成本控制能力与抗风险能力。 图表61：宜昌新材料产业园循环经济产业链 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■草甘膦+有机硅双轮驱动，盈利弹性充足。公司草甘膦与有机硅业务均已构建从上游资源、关键原料到终端产品的完整一体化产业链，成本控制能力突出。当前两大行业均处于周期底部，随着供需格局持续优化，协同自律成效显现，产品价格逐步企稳回升，价格每上涨一千元，预计公司有机硅业务可增厚净利润2.26亿元（不含税），草甘膦业务可增厚净利润1.73亿元（不含税），两大主业盈利弹性共振释放，为公司整体业绩增长提供强劲支撑。 图表62：公司有机硅、草甘膦业务盈利弹性测算 产品 产能(万吨) 每涨1000元增厚单吨净利润(元;不含税) 每涨1000元增厚公司净利润(亿元;不含税) 有机硅DMC 30 752.21 2.26 草甘膦 23 752.21 1.73 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 四、锚定特种化学品+新能源两大业务，成长板块驱动产业升级 # 4.1湿电子化学品：行业需求向好，高端领域空间广阔 湿电子化学品主要用于电子信息行业，分为通用型和功能型。湿电子化学品又称超净高纯试剂或工艺化学品，是指主体成分纯度大于 $99.99\%$ ，杂质要求严格的化学试剂。按照化学品分类可分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品主要是单组份的化学品，主要包括各种酸类、碱类和有机溶剂类，在半导体、显示面板和太阳能电池等制造工艺中使用。功能湿电子化学品主要是通过复配手段达到特殊功能，满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，包括显影液、刻蚀液等。 图表63：湿电子化学品产业链 来源：前瞻产业研究院，北京研精毕智，格林达公司公告，中泰证券研究所 通用型湿电子化学品占据主要市场。根据中国电子材料行业协会数据，我国主要以通用类湿电子化学品为主，占比达到 $88.2\%$ ，其中过氧化氢占 $16.7\%$ 氢氟酸占 $16.0\%$ ，硫酸占 $15.3\%$ ，硝酸占 $14.3\%$ 。功能性湿电子化学品目前市场较少，约为 $11.8\%$ ，其中MEA等极性溶液占 $3.2\%$ ，显影液占 $2.7\%$ 蚀刻液占 $2.2\%$ 图表64：湿电子化学品品质纯度高 来源：中国化学试剂工业协会，江化微招股说明书，川东化工公众号，中泰证券研究所 图表65：通用型湿电子化学品占据主要市场 来源：智研咨询，观研报告网，中泰证券研究所 行业壁垒高，认证周期长。湿电子化学品对产品性能、可靠性和成品率等要求均十分严格，技术难度较高。按照SEMI标准，可分为5个等级。其中G4和G5为最高等级，主要应用于超大规模的集成电路中，G1和G2等级较低，主要应用于光伏组件和分立器件等。产品的下游客户对供应商的质量和供货能力十分重视，采用认证采购模式，需要通过需求对接、技术指标对比、现场稽核、送样测试、小批试用、批量供应等严格流程。整个认证周期较长，一般需要2-3年时间。技术门槛与认证周期共同构筑了行业较高的进入壁垒，新进入者难以快速突破。 图表66：SEMI等级划分 SEMI 等级 G1 G2 G3 G4 G5 化学品级 低档 (SEMI C1) 中低档 (SEMI C7) 中高档 (SEMI C8) 高档 (SEMI C12) 高档 金属杂质/ $ \left( {\mu \mathrm{g}/\mathrm{L}}\right) $ $ \leq {100} $ $ \leq {10} $ $ \leq 1 $ $ \leq {0.1} $ $ \leq {0.01} $ 控制端径 $ /\left( {\mu \mathrm{m}}\right) $ $ \leq {1.0} $ $ \leq {0.5} $ $ \leq {0.5} $ $ \leq {0.2} $ * 颗粒个数/ (个/mL) $ \leq {25} $ $ \leq {25} $ $ \leq 5 $ 供需双方决定 * 适应IC线宽 范围/(μm) $ > {1.2} $ 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 主要下游应用 分立器件、 太阳能电池 分立器件、 显示面板 集成电路、 超高清LCD、 OLED显示面板 超大规模 集成电路 超大规模 集成电路 来源：中国化学试剂工业协会，智研咨询，江化微招股说明书，中泰证券研究所 图表67：湿电子化学品认证流程 来源：中巨芯招股说明书，江化微招股说明书，中泰证券研究所 价格远超普通化学品，盈利能力优异。湿电子化学品由于其纯度高，工艺难度大等特点，其产品价格较普通化学品昂贵。据百川盈孚，截至2026年2月9日，电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水价格较 $46\%$ 湿法肥料酸、 $98\%$ 硫酸、 $50\%$ 双氧水价格分别高3500/1835/1550元/吨。价格优势放大盈利空间，参考兴福电子及川金诺磷酸业务经营数据，电子级磷酸毛利率约 $30\%$ ，显著高于普通磷酸不到 $20\%$ 的毛利率，二者毛利率差距普遍在10个百分点以上。 图表68：湿电子化学品与普通品价格对比(元/吨) 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表69：电子级磷酸及普通磷酸毛利率对比 注：电子级磷酸毛利率参考兴福电子，其中24年毛利率为通用型湿电子化学品毛利率；磷酸毛利率参考川金诺。来源：WIND，中泰证券研究所 ■湿电子化学品市场持续扩容，关注国产替代产品升级。近年来随着集成电路国产化战略深入推进叠加我国显示面板制造产能持续扩张，湿电子化学品作为关键基础材料，其国内市场需求量呈现强劲增长态势，2024年我国湿电子化学品总需求量达450.97万吨，同比增长 $22.3\%$ ，预计到2028年，我国湿电子化学品总需求量有望达到594.64万吨。目前我国湿电子化学品下游中高端集成电路市场占比约 $35\%$ ，全球来看，集成电路、显示面板和太阳能电池占比为 $70\% /19\% /11\%$ ，我国湿电子化学品产品结构仍有较大提升空间，未来国产替代市场空间广阔。 图表 70：全球湿电子化学品市场规模 来源：智研咨询，中国电子材料行业协会，中泰证券研究所 图表71：我国湿电子化学品市场规模 来源：智研咨询，中国电子材料行业协会，中泰证券研究所 图表72：2024年全球湿电子化学品下游需求 来源：智研咨询，中国电子材料行业协会，中泰证券研究所 图表73：2024年我国湿电子化学品下游需求 来源：智研咨询，中国电子材料行业协会，中泰证券研究所 # 4.2二甲基亚砜：高附加值万能溶剂，下游场景持续拓宽 ■ 二甲基亚砜是万能溶剂。二甲基亚砜（DMSO）是一种高极性、高沸点、热稳定性好、非质子、与水混溶的溶剂，并能溶于乙醇、丙醇、苯和氯仿等大多数有机物，被称为“万能溶剂”。目前主流制备方法为二甲硫醚氧化法。欧盟已正式限制NMP、DMF，并已将DMAC列入REACH限制清单，随着世界对溶剂安全性的管理趋严，预计未来低毒的DMSO渗透率或迎来增长。 图表74：DMSO制备工艺 来源：环评报告、中泰证券研究所 图表75：DMSO和其他溶剂对比 英文简称 中文简称 毒性 限制情况 DMSO 二甲基亚砜 毒性较低 - DMAC N,N-二甲基乙酰胺 生殖毒性 2022年6月20日，欧洲化学品管理局(ECHA)提议将该物质列入欧盟REACH法规附件XVII限制物质清单加以限制 NMP N-甲基吡咯烷酮 生殖毒性 2020年5月9日起，欧盟禁止该物质及含有该物质浓度≥0.3%的混合物投放市场、生产或使用 DMF N,N-二甲基甲酰胺 生殖毒性、急性毒性、眼刺激物质 2021年11月，欧盟颁布限制条例，自2023年12月12日起，该物质及含有该物质浓度≥0.3%的物质或混合物不得投放市场、生产或使用；除非制造商、进口商和下游用户采取适当的风险管理措施 来源：顺企网、诺尔德监测、广东火炬监测、中泰证券研究所 下游需求应用广泛，市场规模迅速增长。DMSO可分为农业级、医药级、工业级和实验室级，广泛应用于化学、医药、农业和生物科学领域，其中，医药领域占比最高为 $47.3\%$ ，其次为农药和碳纤维领域，占比分别为 $24.0\%$ 和 $18.4\%$ 。据智研咨询，2017-2023年我国DMSO市场规模从4.4亿元增长至21.38亿元，CAGR为 $30\%$ 图表76：DMSO分类及下游应用情况 来源：智研咨询，中泰证券研究所 图表77：我国DMSO市场规模 来源：智研咨询，中国中泰证券研究所 DMSO呈现寡头垄断格局。DMSO原材料硫化氢气体是一种剧毒、易燃易爆物品，且DMSO存在自催化热分解的潜在爆炸风险，因此DMSO生产门槛高企，且新批产能也较为困难。目前我国DMSO竞争格局高度集中且稳定，行业产能较大的企业有兴发集团、沧州东丽、阳煤丰喜、鲁南化肥厂、陆友硫化工、吉林合润等，其中兴发拥有6万吨DMSO产能，占国内9.4万吨总产能的比重为 $64\%$ ，占据龙头地位。 图表78：2022年DMSO行业产能统计 生产企业 产能(万吨/年) 兴发集团 6 沧州东丽 1 阳煤丰喜 0.6 鲁南化肥厂 0.6 陆友硫化工 0.5 其他 0.7 合计 9.4 来源：共研产业资讯，中泰证券研究所 DMSO价格有所分化，高端品价格仍坚挺。受下游需求拉动，DMSO由早期的约1万元/吨上涨至2022年的4万元/吨以上，但行业较高的盈利水平引发了部分小作坊式产能的无序竞争，导致DMSO价格自2023年下半年以来持续走低，据chemicalbook及生意社，目前DMSO均价在1.58万/吨左右，优等品价格保持在2.8万/吨以上。 图表79：DMSO价格走势（单位：元/吨） 来源：chemicalbook，中泰证券研究所 # 4.3 磷酸铁：新能源与储能需求共振，结构性景气逐步显现 新能源汽车是磷酸铁需求的核心引擎。随着全球电动化进程加速，磷酸铁锂电池因性价比优势显著，在乘用车、商用车领域渗透率持续提升。中国作为全球最大新能源汽车市场，2023年动力电池装机量中磷酸铁锂占比超 $60\%$ ，直接拉动磷酸铁年需求量突破百万吨。政策层面，各国对新能源汽车购置补贴、充电基建投资及碳排放限制等措施，进一步巩固了需求端的确定性。储能领域开辟第二增长曲线。在可再生能源并网与电网调峰需求推动下，储能行业进入规模化发展阶段。磷酸铁锂电池凭借高安全性和长循环特性，成为储能系统的主流选择。2024年全球储能电池出货量中磷酸铁锂占比超 $90\%$ 预计至2030年储能领域对磷酸铁的需求将占整体市场规模的 $30\%$ 以上。 图表80：新能源汽车产量持续增长 来源：中国汽车工业协会，国家统计局，百川盈孚，中泰证券研究所 图表81：磷酸铁锂装机量稳步增长 来源：WIND，中泰证券研究所 ■ 磷酸铁供给能力快速提升，产能产量双高增。在新能源汽车、储能等下游旺盛需求的推动下，磷酸铁行业在2020-2021年开启大规模扩产，据百川盈孚，2020-2025年我国磷酸铁产能由26.5万吨跃升至602.9万吨，CAGR达 $86.81\%$ 。伴随新增产能逐步释放与下游需求持续增长，磷酸铁产量同步高速攀升，由2020年的12.69万吨激增至2025年的325.49万吨，CAGR为 $91.36\%$ 图表82：2020-2025年磷酸铁产能情况 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表83：2020-2025年磷酸铁产量情况 来源：百川盈孚，中国中泰证券研究所 ■ 磷酸铁行业逐步趋向供需平衡。需求端，据百川盈孚，2026年12月前下游磷酸铁锂计划新增27套装置，总产能216.8万吨/年，以磷酸铁单耗1:1核算，预计增加磷酸铁需求量216.8万吨/年。供给端，据百川盈孚，2026年国内磷酸铁计划新增或扩建装置共计11套，预计新增产能183.5万吨/年（含林立新能源25年12月底投产的一期6万吨产能），磷酸铁需求新增大于供给新增，当前磷酸铁开工率超 $80\%$ ，预计磷酸铁逐步由之前产能过剩转向供需平衡。 图表84：2026年磷酸铁新增产能项目情况 企业 项目 省份 产能(吨) 预计投产时间 备注 贵州雅友新材料有限公司 瓮安县年产30万吨电池级磷酸铁一体化整体项目 贵州省 200000 2026-12 贵州雅友新材料有限公司二期20万吨磷酸铁项目还在建。 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 年产25万吨磷酸铁项目 宁夏回族自治区 250000 2026-12 年产25万吨磷酸铁锂正极材料及磷酸铁,目前已建成,预计2026年投产。 贵州磷化(集团)有限责任公司 开阳“磷-硫-钛-铜-铁-锂-氟”耦合循环一体化项目 贵州省 300000 2026-12 具体建设内容包括140万吨七水硫酸亚铁联产40万吨钛白粉、60万吨磷酸铁、60万吨磷酸铁锂、15万吨碳酸锂等生产线,以及磷石膏分解制硫酸、热电联产等配套工程。2025年4月27日正式开工,预计26年建成。总规划60万吨,一期30万吨。 云南云聚能新材料有限公司 云南省 240000 2026-10 云南云天化股份有限公司(600096.SH)与浙江华友控股集团有限公司签订《关于磷酸铁、磷酸铁锂项目合作意向协议》,双方将共同推动磷酸铁、磷酸铁锂产业合作,建设和运营50万吨/年磷酸铁项目、50万吨/年磷酸铁锂项目。一期10万吨/年磷酸铁项目已建成投产。锭法12万和铁法12万吨预计三季度投产。 云图新能源材料(荆州)有限公司 10万吨磷酸铁 湖北省 100000 2026-08 2021年该项目在荆州总规划35万吨,2024年4月,终止了尚未建设的30万吨磷酸铁;2024年10月验收一期5万吨磷酸铁。目前新建产能10万在襄阳嘉施利,预计2026年8月份投产。 嘉施利(宜城)化肥有限公司 20万吨磷酸铁 湖北省 100000 2026-08 云图的化工品牌,预计2026年8月投产,目前在建,一期投资建设的60万吨硫磺制酸及配套的5万吨磷酸铁项目,三期项目15万吨的电池级磷酸铁以及配套工程项目。 河北彩客新材料科技股份有限公司 河北省 50000 2026-07 湖北兴发化工集团股份有限公司 湖北省 150000 2026-07 拟定7月投产。 湖北云翔氢能新能源科技有限公司 10万吨磷酸铁(二期) 湖北省 55000 2026-06 明年打算先开3万,已经建好了。具体投产时间未定。 友山新材料科技(贵州)有限公司 贵州毕节磷煤化工一体化项目(一期) 贵州省 300000 2026-06 青山集团携手华友控股、华峰集团共同打造,规划60万吨,预计26年6月先投30万吨。 万华化学(四川)有限公司 四川万华3万吨磷酸铁 四川省 30000 2026-03 已技改为9万吨,还有3万吨。 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表85：磷酸铁供需平衡表 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 88 154 200 353 445 527 yoy 75.35% 29.52% 76.69% 26.30% 18.39% 动力电池 全球动力电池出货（GWh） 684.2 865.2 1051.2 1250.9 1438.6 1654.4 yoy 26% 21% 19% 15% 15% 全球动力电池中铁锂电池占比 59% 64% 70% 80% 80% 80% 1GWh铁锂电池对正极需求（万吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球动力电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 93 128 169 230 265 304 动力电池对应磷酸铁需求量（万吨） 93 128 169 230 265 304 储能电池 全球储能电池出货（GWh） 159.3 224.2 350.0 599.0 874.0 1064.0 yoy 41% 56% 71% 46% 22% 全球储能电池中铁锂电池占比 93% 93% 95% 99% 99% 100% 1GWh铁锂电池对正极需求（吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球储能电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 34 48 76 136 199 245 储能电池对应磷酸铁需求量（万吨） 34 48 76 136 199 245 合计 全球新能源磷酸铁需求量（万吨） 127 176 245 367 464 549 国内新能源磷酸铁需求量（万吨） 86 151 196 348 441 522 其他（万吨） 2 2 3 4 4 5 国内磷酸铁表观消费量（万吨） 88 153 199 352 445 527 yoy 75% 30% 77% 27% 18% 总供给 81 144 189 325 412 520 yoy 77.25% 31.33% 71.89% 26.55% 26.27% 产能 148.6 411 455.8 602.9 735.55 928.8 产能利用率 54.74% 35.08% 41.54% 53.99% 56.00% 56.00% 产量 81 144 189 325 412 520 供给-需求 -7 -9 -10 -26 -33 -7 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 磷酸铁市场已进入成本与需求共振的上行阶段，价格中枢有望抬升。由于产能快速扩张、供过于求，2023年起磷酸铁厂家开始面临利润倒挂的严峻竞争格局。从25Q4开始，一方面硫磺驱动磷酸及工业级磷酸一铵等重要原料价格上升，成本压力加剧；另一方面，储能电池及动力电池装机量增长迅速，支撑磷酸铁需求侧，开工率快速增长，2025年12月底行业开工率已达到86%。原料价格上涨的成本支撑与需求端的刚性拉动形成共振，推动磷酸铁价格重心稳步上移，截至2026年2月9日，磷酸铁均价为11650元/吨，同比增长11%，当前磷酸铁价格分位数为2019年以来8.1%，预计未来在需求及成本侧带动下价格有望继续回升。 图表86：2019-至今磷酸铁市场均价 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表87：2022-至今磷酸铁开工率 来源：百川盈孚，中国中泰证券研究所 # 4.4发力新材料，夯实第二增长曲线 # 4.4.1 深耕湿电子化学品，拆分上市释放成长潜力 依托兴福电子深度布局湿电子化学品赛道，业绩高增、资本价值加速兑现。公司依托控股子公司兴福电子（持股 $39.93\%$ ）开展湿电子化学品业务，兴福电子成立于2008年，是国内较早从事湿电子化学品业务的企业之一，目 前主要产品包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水等通用湿电子化学品，以及蚀刻液、清洗剂等功能湿电子化学品。凭借市场拓展和技术迭代双轮驱动，兴福电子核心业务稳健增长，2018-2024年兴福电子营收从2.24亿元增长至11.37亿元，CAGR为 $31.14\%$ ，归母净利润从0.005亿元增长至1.59亿元，CAGR为 $163.45\%$ 。2025年1月兴福电子完成在科创板的分拆上市，公司实现化工主业与半导体新材料业务双平台运营，资产价值与投资收益兑现进入加速期。 图表88：兴福电子营收和净利润情况 来源：WIND，公司公告，中泰证券研究所 图表89：兴福电子盈利能力 来源：WIND，中泰证券研究所 兴福电子是国内湿电子化学品龙头企业，行业地位突出。公司凭借长期研发投入与技术积累，掌握电子级磷酸、硫酸、双氧水及高选择性蚀刻液等核心制备技术，产品可适配28nm及以下先进制程；其中电子级磷酸达到SEMI G3最高等级，电子级硫酸、双氧水达到SEMI G5最高等级，产品品质达到国际先进水平。凭借优异的产品品质，公司已进入中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹、台积电、SK海力士、联华电子、GlobalFoundries等境内外头部集成电路厂商供应链，实现稳定批量供应，其中2023年电子级磷酸国内市占率接近 $70\%$ ，品牌影响力与市场竞争力稳居行业前列。 图表90：兴福电子客户开拓历程 产品 阶段 技术发展历程 主要客户开拓历程 电子级磷酸 2008年-2013年 金属离子含量可控制在50ppb或50μg/L以内,2013年产品达到SEMI电子级磷酸产品标准最高等级G3等级 2012年起成为Silterra电子级磷酸供应商;2013年起成为Globalfoundries电子级磷酸供应商 2014年至今 金属离子含量由50ppb逐步降低,可控制在3ppb或3μg/L以内,相关技术指标超越SEMI电子级磷酸产品标准最高等级G3等级 2015年起成为中芯国际电子级磷酸供应商;2016年起成为华虹宏力电子级磷酸供应商;2019年成为厦门联芯和SKHynix电子级磷酸供应商;2021年起成为长鑫存储和台积电电子级磷酸供应商;2022年起成为长江存储电子级磷酸供应商;2023年起成为SK海力士中国、大连英特尔电子级磷酸供应商;2024年起成为嘉兴斯达电子级磷酸供应商 电子级硫酸 2017年-2019年 金属离子含量可控制在0.02ppb或0.02μg/L以内,2017年产品达到湿电子化学品SEMIG4等级 2019年起成为中芯国际电子级硫酸供应商 2020年至今 金属离子含量可控制在5ppt或0.005μg/L以内,2020年产品达到湿电子化学品SEMIG最高等级G5等级 2020年起成为厦门联芯、德州仪器(成都)电子级硫酸供应商;2021年起成为长江存储、长鑫储存、华虹宏力、晶合集成电子级硫酸供应商;2022年起成为中芯南方电子级硫酸供应商;2023年起成为大连英特尔电子级磷酸供应商 电子级双氧水 2023年至今 金属离子含量可控制在5ppt或0.005μg/L以内,2023年产品达到湿电子化学品SEMIG最高等级G5等级 2023年,公司实现对成都高投芯未、嘉兴斯达的供应;2024年,公司实现对长江存储的供应 硅蚀刻液金属蚀刻液 - - 2018年起成为华虹宏力蚀刻液供应商;2019年成为芯联集成蚀刻液供应商;2020年成为无锡华虹蚀刻液供应商;2022年成为上海鼎泰匹芯科技有限公司蚀刻液供应商;2022年成为上海积塔半导体有限公司蚀刻液供应商;2023年成为深圳界维旭技术有限公司蚀刻液供应商;2019年成为中芯国际、芯联集成蚀刻液供应商;2022年成为长江存储蚀刻液供应商;2023年成为深圳界维旭技术有限公司蚀刻液供应商 清洗剂 - - 2021年成为中芯国际清洗剂供应商;2023年成为杭州富芯半导体有限公司清洗剂供应商;2023年成为厦门士兰集科微电子有限公司清洗剂供应商 显影液 - - 2016年成为惠科股份显影液供应商 剥膜液 - - 2016年成为惠科股份剥膜液供应商;2023年成为北京芯泰科微电子科技有限公司剥膜液供应商 再生剂 - - 2017年成为彩虹光电再生剂供应商;2022年成为华虹宏力再生剂供应商 来源：公司公告,中泰证券研究所 ■公司与兴福电子形成资源+技术+高端应用的全链条深度协同。公司依托完整磷化工产业链，为兴福电子稳定供应黄磷等关键原料，保障低成本、连续化、高品质供给。双方在技术研发、工艺优化、品质控制上形成联动，共同参与湖北三峡实验室等科研平台，助力兴福电子突破超高纯湿电子化学品制备技术，产品达到SEMI国际最高等级并适配先进制程。兴福电子承接公司高端化转型成果，聚焦半导体客户拓展与进口替代，反哺集团产业链价值升级，实现资源优势转化为技术优势、技术优势转化为客户与市场优势，协同效应突出。 # 4.4.2着力培育新能源业务，构建价值增长核心引擎 ■ 磷酸铁产能稳步扩张，量利齐升格局渐明朗。公司一期10万吨/年电池级磷酸铁已于2024年建成投产，2025下半年实现满产，2026年公司计划分阶段新增15万吨产能，进一步放大规模优势。产品层面，依托全产业链一体化优势，公司构建了突出的成本与品质壁垒，产品在纯度、一致性、铁磷比、比表面积、形貌控制等关键指标上表现优异，可充分适配三代半及以上主流磷酸铁锂工艺。随着产能持续释放与客户结构不断优化，2026年公司磷酸铁销量有望突破20万吨，行业竞争力与盈利水平有望同步提升。 ■ 布局磷酸二氢锂，强化高端磷酸铁锂原料保障能力。磷酸二氢锂是草酸亚铁法制备高压实磷酸铁锂的核心锂源及磷源，是公司打造高端磷酸铁锂产业链闭环的关键环节。2025年公司通过控股湖北磷氟锂业，掌控10万吨/年磷酸二氢锂产能，目前计划2026Q2将现有产能扩至15万吨/年，并同步规划二期15万吨/年新项目，全部建成后，公司磷酸二氢锂总规模将达到30万吨/年。目前行业内年产超过5万吨磷酸二氢锂的企业仅有两家，公司在高端磷酸铁锂核心原料端已具备显著的技术壁垒与规模领先优势。 ■ 磷酸铁锂业务产能、技术、客户多维突破，成长空间持续打开。公司8万吨/年磷酸铁锂项目已于2024年建成投产，目前计划以内蒙古兴发为主体，在内蒙古新建年产10万吨电池级磷酸铁锂项目，项目建成后公司磷酸铁锂年总产能将达到18万吨，规模优势进一步强化。技术路线方面，公司采取“中高端主导、梯度覆盖”策略，既聚焦三代半及以上标准产品，储备第四代、第五代高压实密度产品技术，其中四代半产品具备中试量产条件、五代产品研发取得阶段性突破，同时布局三代或二代半标准大众化产品，以响应储能领域的成本需求，预计中高端产品产能占比将维持在 $70\%$ 以上。2025年12月，公司与比亚迪全资孙公司青海弗迪签署为期两年的8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议，标志着公司正式切入头部电池厂商核心供应链，2026年1月吨级样品已通过测试验证，预计2026年上半年实现首批交付，目标全年实现7万吨销售。除比亚迪外，公司已与鹏辉能源、智泰新能源、德晋、跃动等多家企业达成稳定合作，后续计划重点推进与亿纬锂能等行业头部电芯企业的产品验证与导入，持续拓展动力电池、储能等多元应用场景。 图表91：磷酸铁、磷酸二氢锂、磷酸铁锂关系图示 来源：电池工业网，中泰证券研究所 图表92：公司磷酸铁、磷酸二氢锂、磷酸铁锂产能梳理 <