2018-中国跨行业研究：债转股可缓解流动性压力，但部分负债仍存在于体系之中_14页

行业深度研究总结

核心内容

本报告分析了中国新一轮债转股框架的实施情况及其对金融体系和企业信用的影响。2016年10月国务院推出的新框架旨在通过市场化手段协助企业去杠杆，缓解流动性压力，并提升企业资本结构。然而，该框架仍存在一定的风险和不确定性，尤其在风险转移、资金来源、企业重整计划等方面。

主要观点

• 债转股的短期效果：债转股可在短期内改善受困企业的流动性状况，降低其短期违约风险。但若企业未能实现扭亏，潜在损失归属仍不明确。
• 风险转移问题：债转股后，部分债务仍以或有负债形式存在于企业体系中，且若企业无法履行回购承诺，实施机构及其母行可能承担全部损失。
• 银行风险：债转股机制的设计尚不明确，尤其是是否将投资基金整体并表，这可能对银行的资本充足率和利润稳定性产生重大影响。
• 交易结构的重要性：债转股的效果取决于交易结构。若用于偿还银行债务，则有助于降低企业杠杆率；若用于新项目融资，则可能无法实现降杠杆目标。
• 政府角色变化：新框架强调市场化，减少政府干预，但部分情况下地方政府仍可能承担救助责任。
• 去杠杆的挑战：仅靠债转股无法彻底实现企业去杠杆，需配合产能过剩行业的改革与整合。

关键信息

债转股框架背景

• 2016年10月国务院发布债转股新框架，旨在协助中国企业去杠杆。
• 该框架扩大了债转股实施机构的数量，并拓宽了融资渠道。
• 债转股实施机构包括银行子公司、不良资产管理公司、保险资产管理机构及国有资本投资公司。

债转股的实施方式

• 传统模式：实施机构利用自有资金或借贷收购债务，并将其转换为股权。
• 投资基金模式：实施机构设立投资基金，引入第三方投资者，部分资金来自银行理财产品。
• 债转股完成后，企业通常需在3-5年后回购股权，类似于固定收益投资。

债转股的信用影响

• 对银行的影响：债转股可能对银行的资本充足率和利润产生压力，尤其是若投资基金需并表处理。
• 对企业的影响：债转股有助于改善企业流动性，但若缺乏有效的重整计划，企业可能继续举债，杠杆率不降反升。
• 对投资者的影响：债转股可降低投资对象的信用蔓延风险，但风险可能被延后而非消除。

典型案例

• 中国船舶重工股份有限公司：通过传统模式实施债转股，引入新投资者，股权比例稀释。
• 云南锡业集团：采用投资基金模式，建行通过多种融资方式注资100亿元用于偿还债务，计划3年后回购。

债转股与去杠杆的关系

• 债转股在一定程度上有助于企业去杠杆，但其效果有限，且依赖于企业能否实现扭亏。
• 企业去杠杆需结合产能过剩行业的改革，否则难以实现可持续的资本结构优化。

与过去债转股的比较

项目	上一轮债转股（1999-2001）	新一轮债转股（2016年至今）
年份	1999年	2016年至今
原则	政策导向	强调市场化
实施机构	四大资产管理公司	银行子公司、不良资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资公司
对象公司	国有企业	由各方协商确定，集中在钢铁、煤炭、化工等行业
对象债务	不良贷款	主要为银行贷款
政府角色	决定债转股公司及条款	以投资者身份参与，减少直接干预
资金来源	资产管理公司资金、银行发行债券等	自有资金、债券发行、同业拆借等，通过投资基金募集第三方资金

附录概览

• 债转股交易案例：主要涉及武钢集团、南钢集团、云南锡业集团等，金额总计超过人民币1万亿元。
• 债转股对评级的影响：部分交易对相关企业信用评级产生正面或负面信用影响，取决于交易结构和企业重组效果。
• 穆迪相关研究：报告中引用了穆迪对债转股交易的信用分析，包括对宝武集团、复星国际等企业的评估。

风险与挑战

• 透明度不足：债转股协议条款不透明，企业重整计划未充分披露。
• 退出机制不明确：若企业无法履行回购承诺，投资者可能面临无法回收本金的风险。
• 资本压力：银行附属实施机构的资本充足率要求尚不明朗，股权投资可能带来更高的资本消耗。
• 政策不确定性：债转股框架尚在实施中，其长期效果和信用影响仍有待观察。

结论

债转股作为中国企业去杠杆的重要工具，具有一定的信用正面效应，但其成功依赖于有效的重整计划和清晰的风险转移机制。当前框架在市场化和透明度方面有所提升，但仍存在不确定性，需进一步完善以确保其对金融体系和企业信用的真正改善。