> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 快手-W（1024.HK）25Q4业绩点评总结 ## 核心内容 本报告分析了快手-W（1024.HK）2025年第四季度（25Q4）的财务表现及未来展望。报告指出，尽管AI投入对利润水平产生阶段性影响，但公司整体收入仍保持稳定增长，其中线上营销服务和其它服务收入均略超市场预期，直播收入则小幅下滑。 ## 主要观点 ### 1. 25Q4业绩表现 - **总收入**：395.68亿元，同比增长11.8%，高于彭博一致预期的388.64亿元。 - **毛利润**：218.19亿元，毛利率55.1%，同比提升1.1个百分点。 - **销售及营销费用**：114.09亿元，同比基本持平，占营收比例下降至28.8%。 - **研发费用**：41.43亿元，同比增长20.1%。 - **经调整净利润**：54.63亿元，同比增长16.2%，高于彭博一致预期的53.78亿元，经调整净利率13.8%。 ### 2. 各业务线表现 - **线上营销服务**：收入236.18亿元，同比增长14.5%，主要得益于AI全站推广、生成式推荐及智能出价模型的推动，AIGC营销素材消耗达40亿元。 - **其它服务**：收入63亿元，同比增长28.0%，主要由电商GMV增长和可灵AI收入提升驱动。25Q4电商GMV达5218亿元，同比增长12.9%。 - **直播收入**：97亿元，同比下降1.9%，主要受平台推进直播生态健康治理影响，但环比基本持平。 ### 3. 可灵AI商业化进展 - 可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis文生视频排行榜中位列第二，技术领先。 - 25Q4可灵AI收入达3.4亿元，12月单月收入突破2000万美元，26年1月ARR已超3亿美元。 - 公司预计26Q1可灵AI收入同比增长250%-260%，全年增长有望超过100%。 - 为支持AI发展，公司计划在2026年加大可灵AI训练推理及新数据中心建设投入，CAPEX指引为260亿元，较2025年的150亿元大幅增加。 ### 4. 盈利预测与估值 - **经调整净利润**：预计2026年为174亿元，较2025年下降29%；2027年为190亿元，较2026年增长31%；2028年为205亿元。 - **Non-IFRS净利润**：2026年预计为174亿元，2027年为190亿元，2028年为205亿元。 - **Non-IFRS P/E**：2026年为12倍，2027年为11倍，2028年为10倍。 - 报告认为，公司前期AI投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI盈利模型跑通，理应给予其单独估值，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 2026年展望 - 公司预计2026年经调整净利润为170-175亿元，较2025年206.5亿元有所下滑。 - 若不考虑AI相关CAPEX投入，2026年利润率预期保持平稳。 ### 风险提示 - 可灵商业化不及预期 - 电商GMV增长不及预期 - 广告收入增长不及预期 - AI投入持续加大 ## 财务预测简表 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万人民币元） | 126,898 | 142,776 | 149,071 | 155,815 | 161,822 | | 营业收入增长率 | 11.8% | 12.5% | 4.4% | 4.5% | 3.9% | | Non-IFRS净利润（百万人民币元） | 17,716 | 20,647 | 17,416 | 19,040 | 20,547 | | Non-IFRS净利润增长率 | 72.5% | 16.5% | -15.6% | 9.3% | 7.9% | | Non-IFRS EPS（元） | 4.07 | 4.74 | 4.00 | 4.37 | 4.72 | | Non-IFRS P/E | 11 | 10 | 12 | 11 | 10 | ## 资金流动预测 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流（百万人民币元） | 29,787 | 26,716 | 28,342 | 29,354 | 32,754 | | 投资活动产生现金流（百万人民币元） | -36,677 | -26,256 | -27,329 | -13,419 | -9,271 | | 融资活动现金流（百万人民币元） | 6,714 | -1,925 | 1,286 | -3,479 | -126 | | 净现金流（百万人民币元） | -176 | -1,465 | 2,300 | 12,456 | 23,356 | ## 资产负债预测 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 总资产（百万人民币元） | 139,873 | 164,504 | 184,827 | 198,950 | 217,667 | | 股东权益合计（百万人民币元） | 62,024 | 79,584 | 93,750 | 109,541 | 126,837 | | 股东权益（百万人民币元） | 62,004 | 79,558 | 93,719 | 109,503 | 126,794 | | 少数股东权益（百万人民币元） | 20 | 26 | 31 | 37 | 44 | ## 结论 快手-W在25Q4实现了收入稳定增长，线上营销服务与其它服务收入均超出预期，直播收入略有下滑。AI投入对利润产生阶段性影响，但可灵AI商业化进展良好，未来增长潜力显著。公司预计2026年经调整净利润为170-175亿元，尽管利润有所下滑，但AI战略投入有助于维持技术领先地位，推动盈利模型跑通。报告维持“买入”评级，但需关注可灵商业化、电商GMV及广告收入增长等风险因素。