财富管理系列专题_增量资金入市的经验及启示_29页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券Ⅱ行业 # 财富管理系列专题：增量资金入市的经验及启示 分析师： 陈福 分析师： 严漪澜 SAC执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC执证号：S0260524070005 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 0755-82544248 yanyilan@gf.com.cn 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 核心观点： - 本报告以A股2014年6月底-2015年6月底、2019年初-2021年底两轮典型上涨行情为研究对象，复盘增量资金来源、规模、节奏等维度，剖析资金驱动的底层逻辑，为当下市场增量资金的来源、趋势提供参考。 - 增量资金分为个人资金与机构资金，两次行情在资金规模、结构及对市场的推动作用上呈现明显差异，反映A股从“散户化”向“机构化”的转型趋势。2014年行情以个人资金定价为主，个人资金入市占总入市资金比 $71\%$ ，机构端公募/私募/保险/境外入市分别占 $16\% / 8\% / -1\% / 6\%$ 。银证转账与两融规模增长显著，个人投资者行为与市场高度同步，杠杆资金放大弹性，推动市场从“存量博弈”转向“增量趋势”。2019年行情则以机构资金为核心，机构资金入市占比 $82\%$ ，其中公募/私募/保险/境外入市分别占 $42\% / 15\% / -6\% / 21\%$ ，机构端均衡共进，市场表现更强的结构性与韧性。 - 两次行情的驱动原因具体表现存在明显差异。（1）2014年杠杆资金快速扩张，居民大量入市，形成“杠杆牛”。2014年处于全面宽松周期，货币政策由紧转松，直接吸引大量杠杆资金入市；房地产市场供过于求，房地产销售持续下降，虽政策转向刺激需求，但去化周期长，部分资金从地产流向股市；政策背景上，以两融扩容与打新规则调整为核心，推动散户开户激增，杠杆资金加速入市。（2）2019年结构性行情明显，公募资金、外资等加速入市，形成“结构牛”。2019年在贸易摩擦与结构性转型压力下，货币宽松引导利率下行，支撑核心资产估值提升。继续坚持“房住不炒”定位，地产行业再融资全面收紧，房价走势呈现典型的“冲高回落”特征。双创板块试点注册制、资管新规助推净值化转型，进一步推动机构资金壮大，科技成长板块成为行情主线。 - 当前行情增量资金入市仍处于初级阶段，且更侧重中长期资金入市、科技创新主线叠加“存款搬家”的结构优化，行情更具韧性与结构性。当前个人资金入市规模远低于14-15年牛市阶段，截止25Q3，证券客户资金余额提升1.7万元，增幅 $95\%$ ，但增幅占比14-15年阶段仅有 $22\%$ ，融资余额提升9291亿元，增幅 $64\%$ ，但占比14-15年阶段仅有 $15\%$ ，月均新开户增幅仅 $7\%$ ，存款低利率背景下储蓄搬家或刚开始。而且，当前机构资金入市规模跟两次牛市阶段相比，亦仍处于初期，尤其是公募私募和外资的累计流入，与前两轮行情相比仍有较大提升空间。在内外流动性改善、地产走向高质量发展及低利率的背景下，倒逼居民资产配置结构进入系统性重构的新阶段，ETF与主动权益基金有望继续成为存款搬家、财富增值的重要载体。保险资金继续增强市场内在稳定性，基本面支撑人民币走强，外资入市仍有较大空间，看好增量资金接力下的慢牛持续性。 - 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整的时点和力度与市场预期不符；国际地缘政治冲突加剧等。 # 相关研究： 证券Ⅱ行业：公募销售费改平稳落地，框架完善兼顾市场关切 证券行业2026年投资策略：本源业务 彩彻区明，整合出海铸一流投行 证券Ⅱ行业：汇金系券商整合提速，一流投行建设加快 2026-01-04 2025-12-04 2025-11-20 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新收盘价 最近报告日期 评级 合理价值(元/股) EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国银河 601881.SH CNY 15.72 20251031 买入 22.44 1.49 1.67 10.55 9.41 1.21 1.14 10.02% 10.29% 华泰证券 601688.SH CNY 23.59 20251030 买入 29.30 1.96 2.36 12.04 10.00 1.05 0.99 8.81% 9.18% 中信证券 600030.SH CNY 28.71 20251026 买入 37.04 2.03 2.44 14.14 11.77 1.40 1.30 9.79% 10.04% 东方证券 600958.SH CNY 10.90 20251031 买入 13.83 0.79 0.99 13.80 11.01 1.09 1.09 7.42% 7.84% 国泰海通 601211.SH CNY 20.55 20251030 买入 25.82 1.86 2.02 11.05 10.17 1.05 0.98 11.20% 8.72% 东方财富 300059.SZ CNY 23.18 20251026 增持 29.83 0.85 0.93 27.27 24.92 4.02 4.02 14.26% 14.64% 招商证券 600999.SH CNY 16.64 20251030 买入 24.50 1.42 1.89 11.72 8.80 1.02 0.94 9.23% 9.63% 东吴证券 601555.SH CNY 9.06 20250828 买入 12.57 0.70 0.80 12.94 11.33 0.94 0.85 7.69% 7.93% 财通证券 601108.SH CNY 8.72 20251030 买入 9.84 0.62 0.74 14.06 11.78 1.06 1.01 7.17% 7.65% 兴业证券 601377.SH CNY 7.42 20251031 买入 10.47 0.41 0.46 18.10 16.13 1.08 1.08 5.11% 5.56% 同花顺 300033.SZ CNY 322.18 20251025 买入 436.66 5.46 6.48 59.01 49.72 16.34 16.34 26.90% 24.10% 中国银河 06881.HK HKD 10.43 20251031 买入 13.45 1.49 1.67 6.44 5.75 0.74 0.69 10.02% 10.29% 华泰证券 06886.HK HKD 19.69 20251030 买入 27.70 1.96 2.36 9.24 7.68 0.80 0.76 8.81% 9.18% 中信证券 06030.HK HKD 28.52 20251026 买入 27.10 2.03 2.44 12.93 10.75 1.27 1.19 9.79% 10.04% 东方证券 03958.HK HKD 6.98 20251031 买入 9.08 0.79 0.99 8.13 6.49 0.64 0.64 7.42% 7.84% 国泰海通 02611.HK HKD 16.80 20251030 买入 19.81 1.86 2.02 8.31 7.65 0.79 0.74 11.20% 8.72% 中金公司 03908.HK HKD 20.18 20251221 买入 28.43 1.68 1.96 11.05 9.47 0.74 0.70 6.50% 7.60% 招商证券 06099.HK HKD 14.30 20251030 买入 23.01 1.42 1.89 9.26 6.96 0.81 0.75 9.23% 9.63% 注：可比性下仅呈现部分更新最新业绩的公司，A+H股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的H股PE和PB估值，为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 # 目录索引 # 引言 7 # 一、资金复盘：2014与2019年增量资金测算 （一）个人直接入市：2014年阶段更为显著 （二）机构资金入市：2019年阶段更为显著 10 # 二、入市驱动：2014与2019年异同分析 16 （一）资金端：流动性宽松为共性背景 16 （二）资产端：可投资资产的财富效应与互补性 18 （三）政策环境：投融资改革深化利好市场 20 # 三、展望与投资建议 21 （一）资金端：当前行情的位置感 21 （二）资产端：资产荒与赚钱效应推动存款搬家 23 （三）政策环境：深化投融资综合改革 26 # 四、风险提示 27 # 图表索引 图1：指数累计涨跌幅（右轴）及日均成交额 图2：两轮牛市均有明显估值抬升（PETTM） 7 图3：2014-2015年银证转账增加额及净额（亿元） 8 图4：2014-2024年客户资金余额及增加额（亿元） 8 图5：2014-2015年融资余额（亿元）及流通市值占比（%，右轴）………9 图6：2019-2021年融资余额（亿元）及流通市值占比（%，右轴） 图7：2014-2015年基金规模（亿份）及权益占比（%，右轴） 11 图8：2019-2021年基金规模（亿份）及权益占比（%，右轴） 11 图9：2014-2023年保险资金运用余额（亿元）及权益占比（%，右轴）……11 图10：私募证券基金规模及管理人数量（家数，右轴） 12 图11：沪深300全收益月度涨幅和基金变动净额测算 12 图12：陆股通成交额及其占全A成交额比（%，右轴） 13 图13：半年度外资净流入规模（亿美元） 13 图 14: 2014-2015 年银行理财规模 (亿元) 及权益类占比(%,右轴) ..... 13 图15：2019-2021年银行理财规模（亿元）及权益类占比（%，右轴）……13 图16：信托资产余额（亿元）及其中二级市场占比（%，右轴） 14 图17：2014-2021年券商资管规模（亿元）及同比（%，右轴） 15 图18：2014Q2-2015Q2各类资金入市情况（亿元） 16 图19：2018Q4-2021Q4各类资金入市情况（亿元） 16 图20：2014-2015年流动性环境（%） 17 图21：2019-2021年流动性环境（%） 17 图22：定期存款利率持续走低（%） 17 图23：银行理财预期年收益率下行（%） 17 图24：定期存款利率持续走低（%） 18 图25：非银存款同比剪刀差（%）与市场指数 18 图26：房地产销售面积累计同比（%） 18 图27：中国居民杠杆率（%） 18 图28：住房价格指数（上年同期100） 19 图29：中国居民资产负债表（亿元） 19 图30：中国泛资管行业规模增长（万亿元） 19 图31：上交所新增开户数（万户）及信用账户新增开户数（万户，右轴）……20 图32：公募基金新发份额与偏股混合型基金超额收益 21 图33：2024Q4-2025Q3各类资金入市情况（亿元） 22 图34：三个阶段各类资金入市情况对比（亿元） 22 图35：基本面为人民币走强核心支撑 22 图36：资金回流（结汇）意愿提升 22 图37：居民储蓄余额（亿元）及占比 $(\%)$ ，右轴） 23 图38：央行调研“更多投资”占比有所回升 23 图39：M1-M2剪刀差（%）及PPI（%，右轴） 24 图40：居民活期存款增速提升（%） 24 图41：2024年至今ETF基金份额（亿份）及规模（亿元，右轴） 24 图42：非银存款与居民存款同比差值（%）及上证综指（点，右轴） 24 图43：10Q1-25Q3各类基金单季度申购赎回净额（左轴，亿份）及主动型基金净值 $\geqslant 1$ 数量占比（右轴，%） 图44：上市公司累计分红金额和回购金额（亿元）及同比（%，右轴） 26 图45：2014年至今IPO家数（家）及募集资金规模（亿元，右轴） 27 表 1: 个人资金入市季度净增量 (亿元) 及市场指数变化 (点) 表 2: 个人资金累计入市增幅及市场指数累计涨跌幅 (%) ..... 10 表 3: 机构资金流入权益市场季度净增量 (亿元) 及市场指数 (点) ..... 15 表 4: 24Q2-25Q3 的个人资金入市与前两轮牛市对比 ..... 21 表 5: 24Q2-25Q3 的机构资金规模变化与前两轮牛市对比 ..... 21 # 引言 纵观不同特征的上涨行情，其宏观背景、流动性与行业主线虽不尽相同，但皆展现了增量资金驱动估值提升、资金入市与赚钱效应形成共振的特征。 2014年6月底-2015年6月底，上证综指累计上涨了 $99\%$ ，平均PE由9x提升至20x；2019年初-2021年底，上证综指累计上涨了 $45\%$ ，平均PE由11x提升至14x。本篇报告从增量资金驱动、节奏差异与市场表现差异的视角，对2014和2019年两次牛市进行复盘，试图梳理两轮牛市背后增量资金的来源、特点和异同原因，以期从增量资金角度对当下市场趋势和持续性提供参考。 图1：指数累计涨跌幅（右轴）及日均成交额 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图2：两轮牛市均有明显估值抬升（PETTM） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 一、资金复盘：2014与2019年增量资金测算 两次上涨行情的主要增量资金不同，2014年主要为杠杆资金推动形成“杠杆牛“，2019年主要为公募基金等机构资金推动形成“核心资产牛”。从增量资金来源来看，主要分为银证转账、两融等个人资金，以及公募基金、银行理财、信托、险资、北向资金、券商资管等机构资金。在政策宽松和新股申购规则等因素的共同作用下，杠杆资金作为2014年增量资金的主要构成部分，推动股市行情逐渐由存量博弈转变为增量趋势。而2019年的结构性牛市，增量资金主要是权益基金和北向资金。部分符合产业趋势和业绩高增长的板块与个股表现尤为突出，呈现出“核心资产牛”的特征。 # （一）个人直接入市：2014年阶段更为显著 1. 银证转账与证券公司客户交易结算资金 三方存管机制下银证转账是资金进出证券账户的唯一通道，也是第一步。银证转账增加会带来证券公司客户结算资金等额增加。银证转账仅在资金流入或流出证券账户时才发生，证券交易的买入、卖出操作本身只在证券公司结算资金账户和交易所清算资金账户之间发生，不直接触及银行账户，但会使客户结算资金账户金额变化。 2014年牛市银证转账变动净额提速增加。2015年后增速明显提高，交易活跃度较高，银行转账金额大幅增长。2014年下半年银证转账增加净额为6632亿元，同比 $+2347\%$ ；2015年上半年银证转账增加净额为32231亿元，同比 $+2179\%$ ；合计38863亿元。券商客户资金余额走势与银证转账大致相同，从2014年6月底的6462亿元增加至2015Q2的34100亿元，增量为27638亿元（占银证转账增加净额的 $71\%$ ，两者差额主要为交易占用），高峰为2015年Q2，单季度净增加16300亿元。 2019年券商客户资金余额增长动力相对匮乏，资金增额及增幅远低于2014年。由于2017年以后银证转账增加额不再披露，且券商客户资金余额同银证转账增加额走势基本一致，故而选用券商客户资金余额这一指标对2019年牛市个人资金进行衡量。2019年初至2021年底券商客户资金余额从9379亿元增长至19000亿元，增量为9621亿元，以前述 $71\%$ 推算，期间银证转账增加净额约为13529亿元；季度客户资金净增加额较为平缓震荡，季度高峰为2019Q1，单季度净增加5621亿元。 图3：2014-2015年银证转账增加额及净额（亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图4：2014-2024年客户资金余额及增加额（亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 2. 杠杆资金 2014年两融资金增长更为显著。截至2015年6月末，融资余额较2014年初增长了17823亿元，达到21258亿元，融资余额占流通市值比重由 $1.7\%$ 提升至 $4.6\%$ 。截至2021年末，融资余额较2019年初增长了9631亿元，达到17121亿元，融资余额占流通市值比重由 $2.1\%$ 提升至 $2.3\%$ 信用扩张主导形成“杠杆牛”。2014年牛市融资余额呈现持续扩张态势，整体步入 上行通道，增速持续提高，杠杆资金成为增量资金重要构成。2019年牛市融资余额较2014年牛市总体上升一个量级，但增长较为平稳，直至2020Q2方有明显提升，后续增量持续性不足。 图5：2014-2015年融资余额（亿元）及流通市值占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图6：2019-2021年融资余额（亿元）及流通市值占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 2014年牛市个人资金增量入市规模更大。从资金入市净增量规模来看，2014年牛市个人增量资金规模较大，且入市资金规模持续增加，2014Q2-2015Q2累计银证转账净增量达到38863亿元，同期券商客户交易结算资金增量累计为27638亿元。2019年牛市阶段增量资金季度波动较大，且整体增量规模远小于2014-2015年，2019年初至2021年底券商客户交易结算资金增量累计为9621亿元。 表 1: 个人资金入市季度净增量 (亿元) 及市场指数变化 (点) 增量 2014-2015年牛市 2019-2022年牛市 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 上证综指 316 871 513 529 597 -112 -74 145 -300 234 233 255 -31 149 -23 72 银证转账变动净额 712 5920 6143 26088 客户交易结算资金变化额 5538 5800 16300 5621 -1300 -900 200 2700 700 -800 1000 - 1300 1500 -400 两融资金 2060 4100 4414 6670 1643 -113 353 682 482 568 2782 933 235 1063 735 267 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 2014年杠杆资金影响更为显著，且行情后期杠杆资金增幅进一步加速。2014年牛市阶段融资余额的累计增幅是市场指数涨幅的3.9倍，而2019年牛市阶段融资余额的累 计增幅仅是市场指数的2.8倍。2014Q2-2015Q2券商客户交易结算资金增量累计为27638亿元，融资余额增量为17243亿元，占比合计为 $39\%$ ；2019年初至2021年底券商客户交易结算资金增量为9621亿元，融资余额增量为9631亿元，占比合计为 $50\%$ 比例差异不大，2014年牛市阶段相对更强的个人资金入市主要来自于场外资金贡献。 表 2：个人资金累计入市增幅及市场指数累计涨跌幅(%) 2014-2015年牛市 2019-2022年牛市 累计涨跌幅 2014 2014 2015 2015 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 上证综指 15% 58% 83% 109% 24% 19% 16% 22% 10% 20% 29% 39% 38% 44% 43% 46% 客户交易结算资金余额 86% 175% 428% 60% 46% 36% 39% 67% 75% 66% 77% - 91% 107% 103% 融资余额 51% 153% 263% 430% 22% 20% 25% 34% 41% 48% 85% 98% 101% 115% 125% 129% 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 # （二）机构资金入市：2019年阶段更为显著 # 1. 公募基金：牛市下规模与涨幅共振 2019年公募基金规模扩张迅速，对牛市预期推动作用较大。2014年牛市公募基金规模持续增加，但主因互联网金融创新下货基的快速扩张。2019年牛市阶段公募基金规模增长主要由资管新规下权益型基金规模持续扩张推动。 截至2015年Q2，基金份额比2014年初增加28798亿份，增长 $92.3\%$ ；权益型基金（混合型+股票型）份额增加11998亿份，占比减少6.88pct。截至2021年年末，基金份额比2019年初扩张81718亿份，增长 $63.4\%$ ；权益型基金份额增加34449亿份，占比同比增加9.6pct。在业绩表现良好和政策宽松双重推动下，公募增量资金较为显著。 图7：2014-2015年基金规模（亿份）及权益占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图8：2019-2021年基金规模（亿份）及权益占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 2. 保险资金：权益配置的稳定器 截至2015年Q2，保险资金运用余额较2014年初增长 $35\%$ ，增加26811亿元。其中，股票和证券投资基金增长 $96\%$ ，占比增长4.6pct，规模增加7521亿元，其中市场上涨带来8034亿元的规模提升（按沪深300指数同期涨幅计算，下同），资金主动流出约513亿元。 截至2021年末，保险资金运用余额较2019年年初增长 $42\%$ ，增长68192亿元。其中，股票和证券投资基金增长 $54\%$ ，占比增长0.99pct，规模增加10285亿元，其中市场上涨带来15059亿元的规模提升，资金主动流出约4774亿元，债券投资为当期增量配置主力。 而2022-2023年权益市场下跌，剔除市场变化的权益投资占比反而有所提升，体现了保险资金逆势投资的市场“稳定器”作用。 图9：2014-2023年保险资金运用余额（亿元）及权益占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 注：以沪深300全收益涨跌幅为收益测算，月度总规模变动-月度市场上涨规模变动=月度主动流入规模 # 3. 私募基金：规范发展下规模与质量双升，策略丰富，集中度提升 我国私募证券投资基金在监管规范、规模扩张、策略多元、机构化转型等方面取得显著进展。2014年，中国证券投资基金业协会（AMAC）启动私募基金管理人登记和产品备案制度，私募证券基金正式纳入证监会监管体系。 2015年上半年，私募证券投资基金规模提升4572亿元至1.31万亿元，其中约4000亿元为主动增加；2019年-2021年，私募证券投资基金规模提升3.89万亿至6.12万亿元，其中约2.6万亿元为主动增加，私募基金迎来净值化时代下的高速发展阶段。 图10：私募证券基金规模及管理人数量（家数，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图11：沪深300全收益月度涨幅和基金变动净额测算 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：以沪深300全收益涨跌幅为收益测算，月度总规模变动-月度市场上涨规模变动=月度主动流入规模 # 4. 外资：双向开放下影响力逐渐提升 2014年11月沪港通落地，2016年12月，深港通正式启动，同时取消了交易总额度限制。2019年9月，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制，同时放宽资金汇出限制，极大地便利了境外投资者参与中国市场，进一步促进了外资的流入，为市场带来了大量的增量资金。 外资逐渐成为A股增量资金的重要组成部分。截至2021年年末，陆股通和QFII持有A股市值突破2.98万亿元，占比 $7\%$ ，较2018年末增长 $152\%$ ，占比提升1.5pct，已成为仅次于公募基金的第二大机构投资者群体。2020-2021年人民币升值助推外资流入，QFII及RQFII渠道净流入447亿美元，陆股通净流入1490亿美元，突破历史新高。 图12：陆股通成交额及其占全A成交额比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图13：半年度外资净流入规模（亿美元） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 # 5. 其他：银行理财+信托+券商资管与权益市场互动影响较小 银行理财中权益配置占比较低，权益市场表现对其规模变化影响较小。银行理财满足低风险偏好的个人投资者配置需求，权益市场回暖会抬升风险偏好，吸引部分资金流向公募基金。 随着银行表外业务扩张、居民理财需求上升，截至2015Q2，银行理财规模较2014年末增加8.28万亿元，同比 $+81\%$ 。其中，权益类投资占比提升0.01pct。资管新规加剧净值化波动，权益配置有所下行，截至2021年末，银行理财规模较2019年初增加6.96万亿元，同比 $+32\%$ 。其中，权益类投资占比下降0.03pct。 图14：2014-2015年银行理财规模（亿元）及权益类占比 $(\%)$ ，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图15：2019-2021年银行理财规模（亿元）及权益类占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 历史上通道业务及融资需求旺盛推动信托资产规模快速增长，以非标融资类为主体。 截至2015年Q2，信托资产余额较2014年年初增长 $45\%$ ，扩张了49587亿元。其中，投向股票基金的资金信托余额 $+342\%$ ，规模扩张12997亿元。受金融去杠杆与资管新规深化影响，行业进入转型调整阶段，信托业在严监管和低利率市场环境中业务与资配逻辑有所变化。截至2021年年末，信托资产余额较2019年年初 $-9\%$ ，收缩了21525亿元。其中，投向股票基金的资金信托余额 $+29\%$ ，规模扩张了2270亿元，非标业务压降，信托资产规模触底，投向股票基金的占比维持低位 $4\%$ 左右。 需要说明的是，信托资产入市的主要载体是私募基金，该部分入市资金包含在之中，不再单独测算。 图16：信托资产余额（亿元）及其中二级市场占比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 因资管新规，券商资管规模先增后减，加速从通道向主动管理转型。2014年至2015年中期，在政策鼓励和业务创新驱动下，券商资管规模持续攀升；相比之下，2019年牛市阶段在“去通道、去杠杆”的强监管背景下，行业步入转型深化阶段，规模不增反降，反映出不同的宏观环境与监管周期对资管业务发展的影响。 券商资产管理业务脱胎于银行委外理财，以固收 $^+$ 产品为主体，历史上主动管理且投向权益市场的规模较小，规模变化受政策影响较大，固不单独测算。截至2015年底，券商资管业务规模同比增加39485亿元，同比 $+50\%$ ，延续快速扩张。截至2021年底，券商资管规模较2019年年初减少51217亿元，回落 $4 \%$ ，整体处于监管规范和业务结构调整所带来的收缩阶段。 图17：2014-2021年券商资管规模（亿元）及同比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 表 3：机构资金流入权益市场季度净增量(亿元)及市场指数(点) 新增流入规模 2014-2015年牛市 2019-2022年牛市 2014Q 2014Q 2015Q 2015Q 2019Q 2019Q 2019Q 2020Q 2020Q 2020Q 2020Q 2021Q 2021Q 2021Q 2021Q 3 4 1 2 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 上证综指 316 871 513 529 597 -112 -74 145 -300 234 233 255 -31 149 -23 72 公募基金份额变动 -976 94 1786 11723 -504 1232 1019 1105 3912 1129 8593 4224 8113 568 3267 2326 私募基金主动流入 预估2000亿元 1527 2616 4723 32 -11 1225 -1997 3213 2792 3646 -596 1036 -2042 868 险资主动流入 -617 -2363 827 1170 -3581 723 478 567 2983 -1985 -3686 -424 -864 -1634 966 1685 境外对我国股权投资净流入 3643 1488 512 3152 1172 4500 2766 5833 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 # 总结：2019年牛市增量资金以公募资金和私募基金等机构资金为主。 从两次牛市的增量资金入市结构来看，A股市场从“散户化”向“机构化”的转型趋势，机构投资者在市场中的影响力逐渐增强。2014年牛市期间，个人资金直接入市规模约3.9万亿元、杠杆资金入市约1.78万亿元，而机构资金入市约2.3万亿元，个人直接入市及杠杆入市占比 $71\%$ 。个人资金入市规模增长迅速，放大市场弹性。 年2019中，个人资金直接入市规模约1.4万亿元、杠杆资金入市约1万亿元，机构资金（公募+私募+保险+外资）增量进一步提升至约6.1万亿元，机构占比84%。机构资金的增量规模更为庞大，资金结构更趋机构化、长期化。2014年个人资金推动的“杠杆牛”，市场呈现出快速上涨、弹性较大的特点，但持续性相对不足；2019年机构资金驱动的牛市则表现出更强的结构性与韧性，呈现出机构定价权提升与“核心资产牛”的特征。 图18：2014Q2-2015Q2各类资金入市情况（亿元） 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 图19：2018Q4-2021Q4各类资金入市情况（亿元） 注：个人资金直接入市用证券投资者保护基金披露的银证转账净额 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 注：个人资金直接入市用测算出的银证转账净额数据 # 二、入市驱动：2014与2019年异同分析 # （一）资金端：流动性宽松为共性背景 逆周期政策发力前期，降息降准及流动性宽松为两轮牛市的共性背景。2014年初面临经济增速换挡期、结构调整阵痛期，GDP增速放缓，价格与投资数据走弱；2019年则处于全球经济放缓与国内结构性调整的双重压力下，经济增速进一步回落。为应对下行风险，央行在2014-2015年启动全面宽松，共实施六次降息四次降准。一年期贷款基准利率下调了 $1.65\%$ ，存款准备金率下降了250bp；政策利率OMO累计下调160bp，10年期国债利率大幅下行100BP至 $3.6\%$ 。2019-2021年则以结构性宽松为主，OMO利率小幅下调35bp；实施五次降息四次全面降准，LPR由 $4.25\%$ 降至 $3.80\%$ 累计降准幅度达200bp；10年期国债利率下行约40bp，流动性释放幅度弱于2014年。此外，为支持疫情防控和复工复产，2020年公开发行1万亿元特别国债，流动性进一步释放，推动预期回升。 图20：2014-2015年流动性环境（%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图21：2019-2021年流动性环境（%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 居民存款利率下行加速居民存款搬家。2014年牛市阶段，五年期定存利率累计下调90BP，银行理财收益率共下降57bp，降至 $5.3\%$ 左右。2019年牛市阶段，定存利率保持稳定但实际利率受通胀影响下行，理财收益率进一步降至 $3.7\%$ ，共下降84bp；牛市前期非银存款规模同比增速较低，进入2021年后居民存款增速回落而非银存款持续扩张，居民存款活化、个人资金直接或借道流入权益市场。居民储蓄/市值在2014年牛市阶段由2014年初的2x降低到2015年5月底的历史低点0.83x，在2019年牛市阶段由2019年初的1.68x降低到2021年末的阶段性低点1.12x。 图22：定期存款利率持续走低（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图23：银行理财预期年收益率下行（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图24：定期存款利率持续走低（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图25：非银存款同比剪刀差（%）与市场指数 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 # （二）资产端：可投资产的财富效应与互补性 # 1.居民杠杆稳定提升，历史上地产承载了居民财富预期 历史上两轮牛市，房地产市场均面临着政策托底的见底回暖，推动居民杠杆稳定提升。2014年我国地产市场首次出现非外力和政策性因素下的市场下行，库存高企，2014年销售面积同比 $-7.6\%$ ，较2013年同比 $+17\%$ 下滑明显。2015年“棚改货币化安置”推动需求反弹，2015年同比 $+6.5\%$ 。而经过2020年V型反弹后，2021年市场在防风险下逐步进入深度调整阶段，2021年房地产销售额为162730亿元，同比 $+1.9\%$ 图26：房地产销售面积累计同比（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图27：中国居民杠杆率（%） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 房地产作为居民资产负债表重要组成部分，与其他资产具有一定“互补性”。当房产的“金融属性”下降，房产的交易价格和持有预期均会下降，金融资产的占比有望提升。2014年房地产市场调控政策由“调控”转向“增需”，需求侧全面利好刺激，但商品房去化周期较长，住房指数持续下跌，2014年末二手住房住宅价格指数为95.70。2019年起坚持“房住不炒”定位，房价走势呈现典型的“冲高回落”特征， 房价指数降幅更为和缓。地产价格下滑，通过“比价效应”提高金融资产吸引力，推动居民资金入市。 图28：住房价格指数（上年同期100） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图29：中国居民资产负债表（亿元） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 # 2. 资管新规推动标准化净值化产品加速发展 2014年，我国金融市场处于以规模扩张为主要特征的发展阶段。信托、券商资管等机构大量开展各类通道业务，通过多层嵌套的方式，规避监管和获取更高的杠杆收益。此牛市阶段，信托和券商资管规模增速远快于传统银行业，券商资管规模突破10万亿，信托规模从1万亿猛增至3万亿。通道类业务的盛行导致杠杆水平持续攀升，资金空转、资源错配，一定程度影响实体经济融资效率提升。 资管新规推动打破“刚性兑付”、推动产品净值化转型。为规范市场秩序，强化风控管理，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地，过渡期延长至2020年底，重塑了行业生态。政策引导金融机构从追求规模转向质量提升，严格限制通道业务和多层嵌套，推动金融机构回归资产管理本源、推动行业分化。 标准化净值化产品规模持续扩张，实现加速发展。2019-2021年，公募基金等标准化净值化产品市场规模迅速扩张，银行理财逐步转型，引导资金进入标准化资产市场。截至2021年年末，基金份额比2019年底扩8亿份，增长 $63.42\%$ 。市场申购热情高涨，大量资金流入公募基金，又进一步推动了公募基金重仓股的上涨，形成资金与盈利的正反馈机制。 图30：中国泛资管行业规模增长（万亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （三）政策环境：投融资改革深化利好市场 # 1.2015年：两融扩容、打新规则推动散户入市 融资标的增加促进两融业务发展，杠杆资金持续入市。2014年9月，沪深交易所扩容两融业务，融资融券标的股票数量由695只扩大至900只，流通市值占A股流通总市值的 $80\%$ ，进一步提升标的股票的覆盖度和代表性。2013年降低融资融券的门槛、2014年增加两融标的，券商两融业务规模迅速扩大，杠杆资金大量涌入。截至2015Q2，融资余额较2014年初增长了17823亿元，增长 $518.9\%$ 。投资者在券商融资和场外配资的流动性支持下推动大盘创下新高。 新股申购规则推动散户开户与打新热情。2014年新股申购规则要求投资者必须持有深沪交易所的1万元以上的股票市值，方可具有网上申购新股的资格。这一规则的改变使得空仓投资者无法参与新股申购，从而促使大量散户投资者为了获取打新收益而买入并持有股票。2014-2015年上交所新增开户数为4498万户，2015年同比增长 $729\%$ 图31：上交所新增开户数（万户）及信用账户新增开户数（万户，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 2.2019年：双创板块注册制改革，助推结构性行情 受到政策支持和产业周期双重驱动，科创板成为牛市行情重要推手。2019年7月22日，科创板正式开市。作为注册制试点，科创板聚焦“硬科技”定位，为处于不同成长阶段的高新技术企业提供了关键融资支持。双创板块注册制改革强化“科技自主”预期，科创板开市首批25家企业挂牌交易首日股票平均涨幅达 $139\%$ ，市场热情高涨。 赚钱效应驱动机构资金积极入市，A股市场呈现显著结构性特征。公募基金等积极调整持仓结构，持续加大对高景气赛道资产的配置。基金重仓板块始终锚定市场景气度和行业成长性。2019至2021年间，部分符合产业趋势和业绩高增长的板块与个股表现尤为突出，A股市场走出了一轮以科技成长和核心资产为主线的结构性牛市。权益基金规模迅速扩张，成为机构资金定价权提升的重要推动力。 图32：公募基金新发份额（右轴）与偏股混合型基金超额收益 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 三、展望与投资建议 # （一）资金端：当前行情的位置感 增量资金入市仍处于初级阶段。“924”至2025年底，上证综指累计上涨 $45\%$ ，个人资金增幅高于指数增幅，但机构资金增幅仍较低。当前个人资金入市规模远低于14-15年牛市阶段，截止25Q3，个人资金的证券客户资金余额提升1.7万元，增幅达到 $95\%$ ，但占比14-15年阶段仅有 $22\%$ ，融资余额提升9291亿元，增幅达到 $64\%$ ，但占比14-15年阶段仅有 $15\%$ ；月均新开户达到238万户，较前期增幅达到 $87\%$ ，但增幅占比14-15年阶段仅有 $7\%$ 。 当前机构资金规模增长跟两次牛市阶段相比，均仍处于初期。尤其是公募基金、私募基金和外资累计流入，增幅对比14-15年阶段仅有 $17\% / 4\% / 59\%$ ，增幅对比19-21年阶段仅有 $19\% / 8\% / 8\%$ 。 表 4: 24Q2-25Q3的个人资金入市与前两轮牛市对比 亿元 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 累计提升 累计增幅 比14-15年 比19-21年 上证综指 3088 3407 3351 3424 3863 895 30% 28% 66% 证券客户资金 23010 25800 27625 28200 35671 17371 95% 22% 93% 融资余额 14307 18541 19076 18381 23784 9291 64% 15% 50% 新开户数月均 133 384 249 171 252 238 87% 7% 138% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 注：比例为增幅对比比例；新开户增幅为牛市期间较前一季月均增幅 表 5: 24Q2-25Q3的机构资金规模变化与前两轮牛市对比 亿元 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 累计增长 累计增幅 比14-15年 比19-21年 上证综指 3088 3407 3351 3424 3863 895 30% 28% 66% 股混型公募基金规模 314570 321201 314909 335866 356821 51024 17% 17% 19% 银行理财投向权益规模 292400 299500 291400 306700 321300 36100 13% 27% 40% 险资投向权益资产 321512 332580 349312 362343 374631 65963 21% 103% 51% 信托余额 295585 324342 54310 20% 74% -212% 券商资管规模 63202 61008 59301 61427 63727 (2770) -4% -9% 11% 私募证券基金规模 52653 52158 54975 58201 69656 7920 16% 4% 8% 境外对我国证券投资累计流入 4614 -- 59% 8% 资料来源：wind，广发证券发展研究中心 注：比例对比境外累计流入为流入规模对比，其他为增幅对比比例；境外累计流入为24H2-25H1数据 图33：2024Q4-2025Q3各类资金入市情况（亿元） 图35：基本面为人民币走强核心支撑 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 注：个人资金直接入市用测算的银证转账净额 图34：三个阶段各类资金入市情况对比（亿元） 图36：资金回流（结汇）意愿提升 数据来源：iFind、广发证券发展研究中心 本轮资金入市具有保险资金、私募基金（代表高净值客群）为主要贡献，资本市场内在稳定性提升背景下，保险资金在机构资金中的增幅突出。随着保险产品结构加速转型分红险、“长钱长投”制度体系加速构建，保险资金有望逐渐提高A股配置比例，从而改善资本市场投资者结构，持续增强市场内在稳定性。2025年1月份，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》建立健全对各类中长期资金的长周期考核机制；5月份，《推动公募基金高质量发展行动方案》，推动构建与投资者利益绑定的考核评价和激励约束机制，大力发展权益类公募基金，全面实施三年以上长周期考核；7月份，财政部进一步加强对国有商业保险公司长周期考核。 展望后续资金，个人资金、公募基金、私募基金入市仍处于初级阶段，外资仍有较大空间。考虑中美经济基本面相对变化、利差收窄、美元指数震荡下行等，人民币升值具备中期支撑，人民币资产吸引力有望提升，跨境流动性持续改善。美元指数自2025年起持续走弱，外汇存款新增回落，自2025年5月以来，银行结售汇已连续五个月录得顺差。居民和企业结汇意愿增强，推动汇率强势稳健，人民币升值周期下国际资本有望回流，利好市场风险偏好回升。 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # （二）资产端：资产荒与赚钱效应推动存款搬家 # 1. 内部居民超额储蓄积累，地产步入新发展模式 居民部门储蓄已形成增量流动性的“蓄水池”。自2018年起居民储蓄余额与GDP比值逐年攀升，居民储蓄意愿明显2023年居民储蓄余额较2018年扩张80万亿，居民储蓄规模占GDP比重为 $112\%$ ，较2018年增长36pct。 当经济下行压力，因地产走弱居民财富缩水的背景下，居民对未来收入预期趋于谨慎，预防性储蓄动机显著强化。随着居民储蓄配置高位，地产销售震荡下行，居民“更多投资”的占比有望在权益市场赚钱效应下底部回升。历史来看，居民投资意愿的提升、预防性储蓄的转移的仍有较大空间。 图37：居民储蓄余额（亿元）及占比 $(\%)$ ，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图38：央行调研“更多投资”占比有所回升 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 存款活化趋势显现，推动资产再配置。M1-M2剪刀差持续收窄，呈现存款活化趋势，低利率时代下高息定期存款到期，居民存款活期化，推动居民资金从银行存款，向包括公募基金、银行理财等多元渠道进行配置。 图39：M1-M2剪刀差（%）及PPI（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图40：居民活期存款增速提升（%） 图41：2024年至今ETF基金份额（亿份）及规模 图42：非银存款与居民存款同比差值（%）及上证 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 2. ETF与主动权益基金成为财富增值的重要载体 存款搬家行为往往滞后于市场表现。当市场指数上涨一段时间后，非银存款同比与居民存款同比的差值才会由负转正，居民存款逐步流向A股市场。非银存款与居民存款新增同比差值反映投资倾向。当非银存款大幅上行而居民存款下行时，形成明显的“剪刀差”，资金从低风险、低收益的银行体系大规模流向资本市场。利率下行背景下，居民资产配置行为发生变化，资金从传统储蓄逐步流向资管产品、基金、理财等非银金融资产。 ETF市场实现跨越式发展。2024年至2025年，ETF基金市场呈现爆发式增长，规模持续攀高。继2025年4月ETF总规模历史性突破4万亿元后，仅用时四个月，全市场ETF规模便突破5万亿元整数关口，展现出惊人的增长速度。截至2025年9月，ETF份额较2024年初扩张9861亿份，同比增加 $54\%$ ；总规模较2024年初扩张34829亿元，同比增长 $176\%$ 。在市场波动较大的背景下，ETF以其透明度高、成本低廉、交易便捷等优势，成为各类投资者进行资产配置的核心工具。 主动权益类基金持续扩张。截至2025年9月，主动权益类基金规模较2024年初扩张13714亿元，增加 $22\%$ ；总份额扩张4069亿份，增加 $7\%$ 。随着A股市场整体回暖，主动权益类基金凭借其灵活的仓位调整和选股能力，长期配置价值获重估。主动权益基金在结构性行情中业绩分化加剧，头部产品赚钱效应凸显，机构资金与散户借道基金入市的积极性增强。 （亿元，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 综指（点，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 2026年市场风格有望更加均衡，阶段性轮动和分化可能频繁，助推主动权益基金超额收益提升，‘赚钱效应’下主动型基金有望份额回升。复权净值 $\geqslant 1$ 的基金数量占比回升至 $83.1\%$ ，显示主动型基金产品净值正步入修复通道。回溯2020至2021年市场阶段，该比例均值曾持续维持在 $90\%$ 的高位，伴随主动权益型基金份额的持续净流入。随着市场行情回暖与净值回1占比的逐步提升，预计主动型基金的赎回压力将逐步减轻，并有望实现份额的净流入，叠加被动型基金的持续丰富、增长，公募行业有望呈现主动与被动齐头并进的结构性增长格局。 图43：10Q1-25Q3各类基金单季度申购赎回净额（左轴，亿份）及主动型基金净值 $\geq 1$ 数量占比（右轴，%） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 # （三）政策环境：深化投融资综合改革 # 1.上市公司健全优胜劣汰机制，分红回购提升投资者回报 多元退市渠道畅通，2025年内因财务造假触及重大违法强制退市的公司有15家，创下历史新高，主动退市数量明显增加，资本市场优胜劣汰加速。 # 新一轮公司治理专项行动将成为提升上市公司质量的关键举措10月，证 监会修订发布《上市公司治理准则》，将于明年正式实施。证监会党委会议提出，“积极培育高质量上市公司群体，开展新一轮公司治理专项行动，引导优质公司持续加大分红回购力度。”推动上市公司实现高质量发展，为资本市场稳定健康发展注入持久而强劲动力。 健全分红常态化机制，上市公司分红意愿和能力明显提升。2024年9月金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策，并支持合规实施股份回购。优质企业通过分红回购增强市场信心，提升权益资产吸引力。监管导向从对市场活跃度的单一追求，转为更加注重提升资本市场整体质量和真实回报，通过强化公司治理、优化资产供给，增强资本市场的内在稳定性和长期投资吸引力。据证监会披露数据，5443家披露2024年年报的上市公司中，近七成宣布分红，合计分红金额2.4万亿元，同比增长 $5.9\%$ ，规模稳步增长。与此同时，股份回购作为回报股东、优化资本结构的重要方式，在政策鼓励下规模创历史新高。2024年回购金额超1450亿元，同比增长 $71\%$ ，企业整体盈利质量改善，上市公司回报股东意识强化，直接提升投资者实际收益。 图44：上市公司累计分红金额和回购金额（亿元）及同比（%，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 2.融资端：严把IPO准入与服务新质生产力发展，融资功能温和复苏 “防风险+促发展”双轮驱动，严把入口关，IPO融资规模持续处于历史低位。证监会自2023年8月强化逆周期调节、收紧IPO节奏，A股市场的IPO发行节奏显著放缓，募集资金出现断崖式下滑，整体规模处于历史低位，资产端优质上市公司具有一定“稀缺性”。 监管推出一系列改革举措，服务科技创新和新质生产力发展，激发多层次资本市场活力，“硬科技”企业更受融资（资金）支持。2025年2月份，证监会发布《关于资 本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，从发行上市、并购重组等多方面入手，加强对科技型企业全链条全生命周期的金融服务。6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布推出科创板“1+6”改革举措；在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。2025年A股IPO募集资金规模1318亿元，同比 $+96\%$ ，IPO募资家数116家，同比 $+16\%$ 图45：2014年至今IPO家数（家）及募集资金规模（亿元，右轴） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 四、风险提示 宏观经济增速不及预期，可能引发市场整体估值下移；政策调整的时点和力度与市场预期不符，影响市场资金流动和板块表现；国际地缘政治冲突加剧，导致全球金融市场波动，对国内资本市场产生负面冲击；行业竞争格局变化，部分企业盈利不及预期，影响相关板块投资价值；以及市场情绪波动、资金面紧张等短期因素，可能导致股价大幅波动。 # 广发非银金融行业研究小组 陈福：首席分析师，经济学硕士，2017年进入广发证券研究发展中心。 刘淇：联席首席分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020年进入广发证券发展研究中心。 严漪澜：资深分析师，中山大学金融学硕士，2022年进入广发证券发展研究中心。 李怡华：高级分析师，上海财经大学财务管理硕士，2023年进入广发证券发展研究中心。 唐关勇：高级分析师，对外经济贸易大学保险学硕士，2025年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% -15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5\% \sim +5\%$ 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼 香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的应研究（ 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 # 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 # 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。