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新“3号指引”下，产投实现新增发债必须做到的六件事

核心内容

2025年3月，上交所发布新修订的“3号指引”，对城投类发行人新增了多项发债审核要点，强调市场化经营能力和转型成效。该指引结合“335指标”（城投类收入占比低于30%、净利润中政府补贴占比低于50%、城投类资产占比低于30%）作为判断主体性质的重要依据，推动地方国企向产业类主体转型。同时，交易商协会扩大了政府出函范围，使得“疑似城投”面临更严格的发债审核。本文围绕“3号指引”分析了产投等新型国企平台实现新增发债的六项关键举措。

主要观点

1. 重塑收入与资产结构
   产投需以“335指标”为指引，合理导入经营性业务，降低城投类收入占比，减少政府补贴依赖，提升市场化收入比例。通过剥离公益性资产、盘活沉睡资产等方式，优化资产结构，增强信用资质。

2. 准确认知监管定调，积极作为
   虽然监管对城投发债仍持从严态度，但资质良好的城投公司仍有机会通过发债实现融资。建议城投公司提升平台地位，增强区域专营性，争取政府支持，以改善信用资质和发债通过率。

3. 贸易业务需真实、合理
   开展贸易业务的城投公司需确保其真实性与商业合理性。应具备可观的经营货量和营业收入，且两者变化一致；毛利率需达到行业平均水平，不低于1%。同时，应建立专业团队与完善制度，避免业务风险。

4. 高度重视偿债保障
   监管要求EBITDA利息保障倍数不低于1，强调发行主体的盈利能力对债务的覆盖能力。建议产投公司提升市场化经营能力，改善现金流状况，控制债务规模与利息支出，确保偿债能力符合监管要求。

5. 避免业务结构过度分散
   城投应选择相关多元化战略，保留1-2个主营业务，避免业务大而不强。应注重核心业务的竞争力培育，合理控制多元化拓展的节奏和范围，防止因业务结构不合理而增加经营风险。

6. 理清政企关系，降低政府依赖
   城投需控制政府性应收款占比，理想情况下应低于30%。可通过获取优质经营性资产、拓展非政府类客户、建立法律合同保障回款等方式，增强市场化运营能力，推动政企关系的清晰化与规范化。

关键信息

• “335指标” 是判断城投类主体与产业类主体的核心依据，其中城投类收入占比低于30%、净利润中政府补贴占比低于50%是主要关注点。
• 政府性应收款占比 是监管重点之一，2025年修订版“3号指引”将政府性应收款占比高于30%作为审慎申报的触发点，比2023年修订版更为宽松但仍需重视。
• 贸易业务 的真实性与商业合理性成为新增关注点，需确保经营货量、营业收入、毛利率等指标符合行业标准。
• 偿债保障 是发债审核的关键，需通过提升盈利能力、优化资产负债结构、控制债务规模等方式确保EBITDA利息保障倍数不低于1。
• 多元化战略 应以相关多元化为主，保留核心业务，避免过度分散，增强主业竞争力。
• 市场化转型 是核心路径，包括业务运营、财务管理、投融资模式、公司治理等方面的改革，以提升独立性、增强市场竞争力。

实践案例

• 河南某地级市产投：城投类收入占比低于30%，净利润中政府补贴占比低于50%，城投类资产占比28.16%，成功实现新增发债。
• 浙江某县级交投：虽被认定为城投类主体，但通过政府支持（资金注入、股权划转、政府补助等）增强了偿债保障，成功发行企业债。
• 广东某县级产投：通过政府无偿划转市场化业务企业股权，形成以建筑施工、景区运营、资产租赁为主的业务结构，毛利率较高，经营风险分散。

总结

在“3号指引”等监管政策的推动下，城投类主体需加快市场化转型步伐，优化收入与资产结构，提升盈利能力与偿债能力，理清政企关系，降低对政府的依赖，以实现新增发债的目标。监管更倾向于支持具备独立性、市场化能力较强的发行主体，而对依赖政府、业务结构不合理、盈利能力弱的主体则保持审慎态度。