> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观深度报告20260225 # 从利率曲线“久期分割”看2026年货币政策空间 # 核心观点 ■2025年5月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在“久期分割”的市场特征下，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。 ■2026年以来利率调控思路的变化：（1）在流动性“量”上，货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面；（2）在流动性“价”上，DR001年初以来平均值为 $1.40\%$ ，基本实现了围绕政策利率平稳运行，如果货币政策未来考虑强化对DR001的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新，或通过创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001的波动中枢、或推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时DR001偏离主要政策利率、或考虑通过调整临时性正逆回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利率走廊”的宽度，以贴近当前DR001趋于稳定的低波动走廊形态。 ■2025年“降息”以来利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端。（1）货币管短端：2026年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，1年至3年短久期利率以政策利率为锚波动；（2）通胀管中端：GDP平减指数和PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，若GDP平减/CPI/PPI增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动10年期利率向 $2.0\%$ 靠拢；（3）财政管长端：2026年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。 ■如何看待“降息”空间。2026年以来，企业贷款加权平均利率并未明显下行，甚至相比2025年12月 $3.10\%$ 的加权平均水平有所回升，同时“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。 ■风险提示：（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升；（2）若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；(3)贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 2026年02月25日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn # 相关研究 《海外市场流动性有企稳迹象，情绪或会好转【勘误版】》 2026-02-24 《市场短期进入结构混沌期，但大盘指数仍然稳健【勘误版】》 2026-02-24 # 内容目录 1.2026年以来流动性量价有何变化？ 4 2. 利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端 3. 风险提示 10 # 图表目录 图1：利率互换隐含3个月远期利率稳定在 $1.50\%$ 图2：利率互换隐含资金面预期持续宽松 4 图3：2026年1月国债净买入规模扩张至1000亿元 图4：2026年开年以来短中期流动性投放继续加量 图5：中期流动性MLF余额占基础货币余额比例上升至 $18\%$ 5 图6：DR001为基准利率的“利率走廊” 6 图7：2025年5月8日“降息”至2026年2月14日，中债利率曲线趋于“陡峭化”……7 图8：2025年5月“降息”以来，中债利率曲线呈现“久期分割” 2026年开年以来，中债利率走势一路震荡下行，截至2月14日，从年初 $1.90\%$ 左右已回落至 $1.80\%$ 。在中债利率震荡回落的背后是资金利率持续走低、资金面预期持续宽松的结果。从利率互换市场隐含的预期来看，截至2026年2月14日银行间市场收盘，FR007利率互换隐含的3个月远期7天期回购利率保持在 $1.50\%$ ，与年初水平持平，但是大幅低于2025年同期高达 $1.70\%$ 的水平；FR007利率互换1年期和5年期期限利差也压缩至10个bp以内，尽管不及2025年同期负的期限溢价水平，但是考虑到2025年一季度利率市场提前“透支”了降息预期，当前资金利率预期是货币市场平稳运行情况下的宽松反应。 图1：利率互换隐含3个月远期利率稳定在 $1.50\%$ 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图2：利率互换隐含资金面预期持续宽松 数据来源：Wind、东吴证券研究所 # 1. 2026年以来流动性量价有何变化？ 我们曾经在2026年度货币政策展望报告里提出2026年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，在“利率水平”调节方面，我们判断，货币政策或将考虑收窄“利率走廊”：一方面，在重塑以DR001为代表性利率的“利率走廊”基础上，继续引导DR001围绕7天期逆回购操作利率平稳波动，并且或将继续调整“走廊”的上下限，因此DR001和DR007等代表性货币市场利率波动率或继续收窄，为长端利率运行留出正的Carry空间；另一方面，在收窄“利率走廊”的同时，常态化国债买卖操作，继续补充完善已经搭建起来的“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”流动性期限框架。 2026年开年以来，货币政策也确实在以上两个方面演进，最突出表现在2026年开年以来多种期限流动性投放规模增加。在当前的流动性投放期限框架内，1月份短中期流动性和中期流动性投放规模均继续放量：（1）短中期流动性方面，6个月期买断式逆回购操作规模持续增加，1月份6个月期限投放规模达到9,000亿元，净投放3,000亿 元，2月13日开展的6个月期限操作量达到10,000亿元，净投放5,000亿元，政策工具积极投放，不仅平稳了2月份春节假期前后流动性供需，而且期限更长的6个月资金也缓释了负债端成本压力；（2）中期流动性方面，1月份MLF净投放7,000亿元，受此推动，截至2026年1月末，MLF余额达到69,500亿元，占基础货币余额的比例回升到 $18\%$ ，达到2024年10月份MLF褪色政策工具属性以来的最高值，“长钱”供给充裕也推动政策投标利率和市场利率中枢下移；（3）2026年国债净买入规模扩张，1月份国债净买入规模达到1,000亿元，并且人民银行在2025年四季度货币政策执行报告中指出将“常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”，国债买卖在“降准”缺席的情况下，成为长期流动性投放的有效补充工具。综合2026年开年以来，在流动性“量”上货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面。 图3：2026年1月国债净买入规模扩张至1000亿元 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图4：2026年开年以来短中期流动性投放继续加量 数据来源：Wind、东吴证券研究所 注：截至2026年2月14日 图5：中期流动性MLF余额占基础货币余额比例上升至 $18\%$ 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2026年开年以来，新基准利率DR001运行平稳，政策工具箱或有进一步革新。2026年1月15日人民银行在国新办新闻发布会上提出“灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，2025年四季度货币政策执行报告也提出“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，DR001的基准性得到进一步稳固，截至2026年2月14日，年初以来DR001平均值为 $1.40\%$ ，基本实现了围绕政策利率平稳运行。 从DR001的实际运行情形看，尽管DR001始终保持在2024年7月份创设的临时隔夜正回购和隔夜逆回购的操作利率范围内波动，但是当前非对称、幅度为70bps的“走廊”仍然较宽，2025年8月份至2026年1月末，DR001在【1.5285%、1.2395%】范围内，波动幅度仅有28.9bps，远低于两项临时性工具框定的上下限约束。如果货币政策未来考虑强化对DR001的引导，公开市场操作工具箱或有进一步革新。 图6：DR001为基准利率的“利率走廊” 数据来源：Wind、东吴证券研究所 收窄“利率走廊”的可能方式。新版“利率走廊”稍有不足之处在于一方面基准利率期限为隔夜，而政策利率是7天期，两者之间期限错配导致隔夜期限的利率会相比7天期回购利率偏低位运行，另一方面，上限工具和下限工具均是“临时性”，人民银行会视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，造成在平熨基准利率波动上货币政策缺乏一个常态化的流动性收放抓手。 有鉴于此，未来收窄“利率走廊”的可能选择或同样有两个方向，其一是创设隔夜回购工具，并将隔夜回购工具利率作为DR001的波动中枢，但是7天期逆回购是从2024年年中开始才作为主要政策利率存在，在政策利率体系“简化”的趋势下，增设新政策利率的必要性较低；其二是推出限定DR001波动下限的“隔夜正回购工具”，以避免流动性过度充裕时DR001偏离主要政策利率，然而在功能上也与当前临时性隔夜正回购工具有所重叠，并且当前后者的操作利率设定为 $1.20\%$ ，贴近2025年8月以来DR001运行的极低值；其三是考虑通过调整临时性正回购和逆回购的操作利率，直接收窄“利 率走廊”的宽度，至少将“非对称”修正为“对称操作”，以贴近当前DR001趋于稳定的低波动走廊形态。同时，2025年10月27日人民银行行长在2025金融街论坛年会上发表主题演讲时曾提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，一度引发市场对“中国版ONRRP”的猜想，需要注意的是，面向非银机构提供流动性的机制当前有两个潜在的特征，其一是触发因素是“特定情景”，意味着这项工具与外汇市场的宏观审慎调节参数、股票市场的“类平准基金”的功能类似，主旨是为了防范市场风险；其二是面向非银机构提供流动性的机制属于“宏观审慎管理工具箱”，初始定位或并不归属于“货币政策工具箱”，或更多是临时性、应急性工具而非常态化操作工具。 # 2. 利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端 2025年下半年以来，随着治理资金沉淀空转、贷款市场“反内卷”等措施推进，保持合理的利率比价关系成为新的政策导向，我们认为利率市场或将在“比价关系”中来确立合理的波动区间。从2025年5月8日“降息”以来，中债利率曲线已经呈现明显的“陡峭化”趋向，截至2026年2月14日收盘时，基准利率DR001从“降息”时的 $1.58\%$ 左右下降近25bps至 $1.33\%$ ，1年至3年期短端中债利率也呈现不同幅度的下行，而中长期和超长期利率则出现显著上行，中久期的5年期至7年期利率出现3.60bps至8.3bps不等幅度的上行，长久期的10年期利率则上行15.7bps，超长端的30年期利率更是上行达到44bps。中债收益率曲线在货币政策、财政政策等综合影响下呈现不同久期之间的市场分割。 图7：2025年5月8日“降息”至2026年2月14日，中债利率曲线趋于“陡峭化” 数据来源：Wind、东吴证券研究所整理 图8：2025年5月“降息”以来，中债利率曲线呈现“久期分割” 数据来源：Wind、东吴证券研究所整理 (1) 货币政策管短端：货币市场利率至1年-3年短久期利率。2026年开年以来，流动性供给“量”上足够充裕、“价”上延续稳定的低波，加之国债买卖操作常态化，DR001和DR007等重要货币市场利率稳中趋降，并带动1年至3年短久期利率以政策利率为锚波动，从“政策利率加点”看，1年至3年期中债利率基本围绕主要政策利率波动，宽松的资金面供需和稳定的政策利率是短久期利率的定海神针。 (2）通胀预期等基本面管中端：5年期/7年期至10年期中久期利率。聚焦于对2026年经济基本面的分歧，尤其是通胀率的预期，形成对5年至10年期利率的博弈，我们曾经在2026年度货币政策展望报告中提出，由于2024年至2025年以来，宏观经济政策取向一致性增强，利率市场宏观经济与政策的共识在增强，利率能吃的“面”也在缩小，随着每年度GDP增速的波动范围收敛，经济增速、“降息”博弈等层面推动利率趋势性上行或下行的空间都在收窄，2025年5月“降息”落地以来，10年期等关键期限利率不降反升，也显示单纯的政策事件驱动对利率的影响也在边际下降。在宏观经济共识强化的条件下，我们认为可能触发利率波动的主要因素或聚焦于对通胀率的判断、资金供需和金融监管政策等三个方面，在中债利率曲线呈现“久期分割”特征的情况下，资金面供需更多影响短久期利率，而对5年至10年期利率而言，通胀的变化或更加重要，若2026年年中，通胀率回升的幅度加快，或将激化利率市场对“再通胀”前景的博弈，GDP平减指数和PPI等关键价格指数或成为利率市场关注的焦点，在“再通胀”前景明朗化之前，货币政策或延续支持性立场，“降准降息”的预期和宽松的资金面限制利率上行的顶部，但是若GDP平减/CPI/PPI增速超预期回升，2026年开年以来政策工具积极投放形成的流动性宽松局面或也将边际收敛，进而推动10年期利率向 $2.0\%$ 靠拢。 (3） 财政政策管超长端：30年期等超长久期利率或仍面临政府债融资发行压力。 2025年二季度至三季度，随着政府债发行进入高峰，30年期利率以更快的幅度陡峭化上行，甚至2025年四季度，超长端市场出现为腾挪利率久期空间的抛盘，2026年“两会”在即，本年度财政融资或也临近发行高峰，我们预计2026年全年超长久期利率债的供给，无论在增量上还是发行占比，或较难出现显著下降，这意味着超长债供需压力、金融机构博弈或将再度在发行旺季主导超长久期利率波动。截至2026年2月14日，30年期和10年期利差保持在45bps左右，我们认为，30年和10年期利差或有进一步扩张至50-60bps的可能，并且一旦30年期利率过快上行，或诱发10年期利率跟涨。 综合2025年5月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因素驱动的“久期分割”：货币政策管住短端利率、通胀预期在影响中端利率、财政融资主导长端利率。在此“久期分割”的市场特征下，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有继续陡峭化的空间。2026年一季度末至二季度，利率市场或继续围绕“降息”、“通胀”和“供需”三个方面博弈，但由于流动性供给充裕，在通胀和供需矛盾没有激化之前，主要期限利率或延续窄幅波动。 如何看待“降息”空间。在利率水平和利率比价双调节的政策引导下，主要政策利率对货币市场和短端收益率的引导作用、国债收益率对贷款和信用债等风险资产利率的基准作用或继续凸显，2026年1月份以来，人民银行在多个场合强调“降准降息仍有一定空间”，但也应注意到两个边际变化：（1）截至2026年1月，企业贷款加权平均利率约 $3.2\%$ ，利率保持低位，但并未明显下行，甚至相比2025年12月 $3.10\%$ 的加权平均水平有所回升；(2)“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。总体上看，我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。 # 3. 风险提示 (1) 2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升，“再通胀”提前来临或导致货币政策改变支持性立场基调，并推动利率快速上行； (2）2026年中国经济财政政策量级和支出节奏的经济效应有待观察，人民币资产预期回报率是否稳健回升存在风险，若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行； (3) 2026年关税风险仍有升级风险，美国经济面临中期选举的政治风险，贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn