深度报告-20260225-华福证券-社会服务_2H25国内高端消费显著提升_富人资产修复背景下有望延续增势_24页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2H25国内高端消费显著提升， # 富人资产修复背景下有望延续增势 证券分析师： 姚婧 执业证书编号：S0210525060002 李天阳 执业证书编号：S0210525080001 # > 高端消费市场整体企稳回暖，大中华区复苏动能强劲。 2025年下半年起，主要奢侈品集团在亚太区（剔除日本）的销售增速显著改善，LVMH、历峰等集团增速在连续7个季度后首次转正。中国区市场的改善已成为全球奢侈品集团业绩修复的关键变量，各大品牌普遍看好中国的长期潜力。国内高端商场零售额增速亦在下半年显著提升。2025年恒隆地产内地商场租户零售额同比增长4%，日均客流量创历史新高；太古地产旗下多数商场在下半年显著提速，其中上海兴业太古汇凭借标志性项目“路易号”拉动，零售额大增 $49.6\%$ 。 # 财富效应驱动高端消费需求回升，高频指标印证修复。 - 富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。其中富人资产增速（t-1期）对奢侈品业绩具有领先预测价值，随着股市及投资收益改善，高净值人群消费意愿已实质性回暖，可在瑞士钟表对华出口转正、澳门博彩毛收入逐季加速复苏以及高端酒店RevPAR的增长中得到印证。 # 投资建议：关注高端商业地产及奢侈品标的 - 在富人资产增速修复背景下，我们看好高端消费复苏势头延续。建议关注高端商业地产标的华润万象生活（1209.HK）、恒隆地产（0101.HK）、太古地产（1972.HK），高端消费标的老铺黄金（6181.HK）、毛戈平（1318.HK）、西锐（2507.HK）等。 # 风险提示 - 宏观经济与消费信心波动风险、政策与监管环境变化风险、行业竞争与替代分流风险。 # 目录 2025年国内高端消费恢复，下半年提速 高端消费数据跟踪体系 投资建议&风险提示 # 1.1 高端消费：奢侈品亚太区剔除日本销售增速3Q25转正 # 主要奢侈品集团3Q2024后亚太区剔除日本销售持续回暖，大中华区贡献颇多。 3Q2024，主要奢侈品集团亚太区剔除日本销售额增速触及短期低点，后呈现改善趋势。3Q2025，LVMH/历峰集团/开云集团/爱马仕增速分别为 $+2\% / +10\% / -10\% / +6\%$ ，其中爱马仕增幅提升、LVMH及历峰集团7个季度内首次转正、开云集团降幅收窄。整体来看，中国区市场企稳回暖成为奢侈品集团相关区域业绩修复的关键变量。多个集团明确指出中国市场出现改善迹象，LVMH确认中国恢复正增长；Prada称最糟糕阶段已过；爱马仕指出亚洲所有国家持续增长，尤其是在大中华区；Coach集团持续看好中国市场的消费潜力，计划加大中国市场投入。 图表：奢侈品集团亚太区剔除日本销售增速 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所 注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本 图表：奢侈品集团亚太区剔除日本累计销售增速 (vs.2023) 资料来源：Bloomberg，华福证券研究所 注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本 # 1.2 恒隆地产：2025年内地商场零售额同比 $+4\%$ ，优化租户客流提升 # > 2025年，恒隆地产旗下内地商场租户零售额实现4%提升，下半年表现尤佳。 分季度看，公司1Q25/2Q25/3Q25/4Q25内地商场租户零售额增速分别为-7%/-1%/+10%/+18%，2025年下半年公司商场零售表现加速恢复。公司洞悉消费模式转变并占领先机，积极优化旗下物业的租户组合，以满足不断演变的需求，进一步巩固公司物业在购物、餐饮、娱乐和休闲体验方面的首选地位。 分商场看，上海恒隆广场 $+4\%$ 、上海港汇恒隆 $+20\%$ 、无锡恒隆 $+3\%$ 、大连恒隆 $+14\%$ 、昆明恒隆 $+7\%$ 、济南恒隆 $+6\%$ 、沈阳皇城恒隆 $+17\%$ 、天津恒隆 $+2\%$ 、武汉恒隆广场 $-23\%$ 、沈阳市府恒隆广场 $-54\%$ 。我们估计武汉及沈阳商场受区域龙头挤压明显，租户零售额仍承压。 图表：恒隆地产旗下商场租户零售额增速 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 图表：恒隆地产旗下商场整体租户零售额增速 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 # 1.2 恒隆地产：2025年内地商场零售额同比 $+4\%$ ，优化租户客流提升 # > 2025年，公司优化租户管理提升商场内容与体验，内地客流量创历史新高。 2023-2025年，公司内地开业十家商场中8家年末租出率持续提升，FY25新签租约数量按年 $+15\%$ ，进一步提升商场租出率，实现零售内容体验升级。其中上海恒隆广场租出率从 $100\%$ 降至 $96\%$ ，主要原因系贵宾休息室升级工程与扩建项目连接相关的改造工程。2025年，公司内地商场共新增了200个首店品牌，其中包括备受追捧的运动休闲服饰、高端餐饮及时尚生活品牌的种类。 2025年，公司为庆祝恒隆成立65周年，在内地推出一系列全国性大型活动及市场推广项目，成功带动客流量并加强与顾客之互动，2025年公司内地平均日客流量创下历史新高。2026年公司迈向66周年，于内地的标志性“66”品牌活动将延续强效推广。 图表：恒隆地产旗下商场年末租出率 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 图表：恒隆地产旗下商场内地平均日客流量 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 # 1.2 恒隆地产：2025年内地商场零售额同比 $+4\%$ ，优化租户客流提升 # > 恒隆多个项目持续扩建，押注内地高端消费，“存量优化”为内核的V.3策略发力。 V.3策略作为集团发展策略蓝图，从内地资本密集型扩张模式，演变为高资本效益策略和成长模式。恒隆V.3策略项目包括①增加零售面积，上海恒隆/无锡恒隆/杭州恒隆/南京西路项目（前梅龙镇广场）分别增加13%/38%/40%/67%零售面积；②临街面扩展，昆明尚义街/无锡恒隆杭州恒隆+67/+185/+200米。通过扩建现有商业，公司积极把握新型消费趋势，并回应众多零售品牌渴望入驻上海恒隆广场的热烈需求，将为顾客创造耳目一新、注入情感连结和文化共鸣的零售体验，同时持续优化旗下物业组合。 图表：恒隆地产V.3项目一览 恒隆V.3近期的项目 项目名称 临街面/商场可租赁面积 落成年份 昆明恒隆广场尚义街项目 +53%/+67米 2025 上海恒隆广场扩建项目 +13% 2026 恒隆V.3已公布项目 项目名称 临街面 公布日期 杭州恒隆广场扩展项目 +两倍/+200米 2025/7/11 无锡恒隆广场扩展项目 +30%/+185米 2025/12/9 南京西路1038号商业运营项目 +44%（总项目楼面面积） 2025/12/12 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 图表：杭州恒隆拟定租户组合，目前91%已预租 资料来源：恒隆地产公告，华福证券研究所 # 1.3 太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长 # > 2025年，太古地产旗下商场零售额持续恢复，上海兴业太古汇表现突出。 2025年，公司旗下多数商场零售额增速由上半年的相对平缓，在下半年显著提速，显示出高端消费市场的强劲复苏动能。公司持续升级多个项目，既要巩固高端品牌阵营的核心优势，也要兼顾消费需求的多元性，在引入顶级奢侈品旗舰店的同时，也挑选了一批兼具设计感与体验感的生活方式品牌、特色餐饮、潮流集合店，覆盖不同年龄层、不同消费需求的客群。 分商场看，上海兴业太古汇 $+49.60\%$ 、北京三里屯太古里 $+11.20\%$ 、上海前滩太古里 $+6.90\%$ 、成都太古里 $+6.50\%$ 、广州太古汇 $+1.60\%$ 、北京颐堤港 $+2.70\%$ 。上海地区的商场（尤其是兴业太古汇）表现最为突出，北京、成都紧随其后，而广州和北京颐堤港的复苏节奏则相对平缓。 图表：太古地产旗下商场零售额增速 资料来源：太古地产公告，华福证券研究所 图表：2025年太古地产旗下商场零售额期末累计增速 资料来源：太古地产公告，华福证券研究所 # 1.3 太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长 # > 太古旗下主要商场较2019年显著增长，上海兴业太古汇标志性LV项目拉动高增。 - 以2019年为基期，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里2025年商场零售额累计分别+11.8%/+70.0%/−9.3%/+33.3%/+58.0%/+97.6%（上海前滩项目2022年开业）。 - 上海兴业太古汇项目，2024年商场零售额 $-13.9\%$ ，在公司所有项目中增速靠后。2025年6月底标志性项目“路易号”开业，年内零售额累计增速从2Q的 $13.5\%$ 提升至3Q的 $41.9\%$ 。“路易号”项目总面积1600平方米，外部为基于游轮特征的建筑造型，内部则是构建三层复合型体验空间，融合了“展览+精品店+餐饮”三种业态的创新展陈概念空间。 图表：太古地产旗下商场零售额累计增速 (vs. 2019) 资料来源：太古地产公告，华福证券研究所 图表：上海兴业太古汇“路易号”地标项目 资料来源：中装协设计分会公众号，华福证券研究所 # 1.3 太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长 # > 太古旗下商场整体租用率提升，2026年多个项目待开业把握高端消费复苏机会。 2025年，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里租用率分别为99%/100%/99%/97%/96%/98%，除广州及上海前滩外其他商场租用率均有提升。 2026年，公司将迎来北京太古坊、三亚太古里、上海前滩综合发展项目、上海陆家嘴太古源等多个项目的揭幕。伴随内地高端消费市场持续修复，公司将继续深耕一线及新兴城市，以高品质空间设计和文化融合体验驱动消费升级与租户价值增长。 图表：太古地产旗下商场租用率 资料来源：太古地产公告，华福证券研究所 图表：太古地产旗下待开业项目 主要物业 面积 (万㎡) 预期落成 发展进度 北京太古坊 38 2026年底起 上盖工程已平顶，幕墙和机电安装工程进行中 三亚太古里 23 2026年起 地库、上盖、幕墙和机电安装工程进行中 上海前滩综合发展项目 27 2026年 办公楼和零售部分已平顶，幕墙和内部装修工程进行中 上海陆家嘴太古源 27 2026年起 办公楼部分已平顶，零售部分上盖工程进行中，幕墙和内部装修工程进行中 西安太古里 27 2027年起 地库和上盖工程进行中 广州聚龙湾太古里 7 2027年起 地库和上盖工程进行中 广州太古汇第三期 6 2027年起 设计开发进行中 资料来源：太古地产公告，华福证券研究所 # 目录 2025年国内高端消费恢复，下半年提速 高端消费数据跟踪体系 投资建议&风险提示 # 2.1 数据跟踪体系构建 # > 高端消费跟踪体系：月度跟踪+二奢映射+季度验证。 - 富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。 图表：高端消费跟踪指标 指标 频率 指标说明 月度数据跟踪 居民资产增速以及其中富人资产增速 月度 前瞻高端消费表现 海南离岛免税数据 月度 与高端消费表现同步 瑞士钟表业出口金额 月度 与高端消费表现同步 澳门博彩业数据 月度 与高端消费表现同步 日本入境旅客数据 月度 - 酒店数据 周度 与高端消费表现同步 大众人群需求-二奢 二手平台量、价、销售额 日度 量负向、价正向 小红书检索指数、广告投放 日度 检索需求与高端消费表现同步、广告投放越多越难卖 二奢电商-保值率 - - 后验数据 奢侈品公司季度财报 季度 - 恒隆、太古商圈零售额增速 季度 - 资料来源：华福证券研究所整理 # 2.2 高频跟踪指标-居民资产增速 # 2025年以来富人资产持续修复。 我们预估2025年12月居民资产构成如下，房地产占比44%/现金占比31%/资管保险理财产品占比19%/股票占比6%，较2024年12月同比-4/+2/+1/+1pct。 - 富人资产中股票等高风险资产配置比例较高，依据胡润百富调查数据，我们假设富人资产配置为房地产 $40\%$ / 现金 $10\%$ / 股票 $20\%$ / 资管理财 $30\%$ 。得益于房地产市场企稳、权益市场表现良好，富人资产2025年以来显著修复，我们估计富人资产2025年10-12月增速分别为 $8.1\% / 7.1\% / 7.8\%$ ，有望持续拉动高端消费。 图表：中国居民及富人资产配置比例 房地产 现金 股票 资管保险理财 居民资产占比测算 44% 31% 6% 19% 富人资产配置假设 40% 10% 20% 30% 图表：中国富人资产增速 资料来源：Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网、胡润百富，华福证券研究所整理 资料来源：Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网，华福证券研究所整理 # 2.2 高频跟踪指标-居民资产增速 # 国内富人资产增速（t-1）前瞻奢侈品集团亚太增速 - 富人资产增长（如股市、房产、投资收益提升）会直接增强其消费能力，而奢侈品消费是富人彰显财富、满足高端需求的重要方式，因此资产增速提升（t-1期）会带动后续奢侈品集团在亚太（以中国市场为核心）的业绩增长。 - 部分时段二者走势出现背离，典型阶段如下：1）3Q21前后，t-1期富人资产增速仍处高位，但LVMH、开云、历峰等奢侈品集团亚太增速大幅跳水。2）3Q24后，t-1期富人资产增速逐步回升，但奢侈品集团亚太增速仍处低位。经历前期经济波动后，富人消费趋于谨慎，对奢侈品的“非必需支出”决策周期拉长；同时奢侈品集团在亚太的渠道（如门店扩张、库存调整）处于阶段性调整期，导致业绩增速滞后于资产端改善。 图表：奢侈品集团亚太区域增速及中国富人资产增速（%） 资料来源：Bloomberg、Wind、国家统计局、中国人民银行、上交所、深交所、北交所、中国证券投资基金业协会、国家金融监督管理总局、中国理财网，华福证券研究所整理 注：LVMH为亚洲剔除日本，历峰/开云/爱马仕为亚太剔除日本 # 2.2 高频跟踪指标-海南离岛免税增速 > 2025年9月海南离岛免税增速年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。 2024年三月起，海南离岛免税受到经济环境、出境游修复分流国内消费、区域打击代购行为等因素影响，销售额持续下滑。2025年9月，海南离岛免税金额增速转正，此次转正核心为低基数带动。2025年10-12月增速同比回暖至+13.1%/+27.1%/+17.1%。 图表：海南离岛免税购物金额月度增速 $(\%)$ 资料来源：海关总署、Wind，华福证券研究所 图表：海南离岛免税增速 vs. LVMH亚太增速 (季度，%) 资料来源：海关总署、Wind，华福证券研究所 注：此处LVMH为亚洲剔除日本 # 2.2 高频跟踪指标-瑞士钟表业出口增速 # 4Q2025瑞士钟表业对中国出口增速2年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。 - 瑞士钟表作为高端消费的典型代表，其出口数据的改善，直接反映了中国高净值人群消费意愿的回升。3Q2024，瑞士钟表业对中国出口增速触达短期低点，同比 $-31.8\%$ ，后持续修复。4Q2025，瑞士钟表对中国出口增速在2年内首次由负转正，同比 $+1.3\%$ ，这标志着中国高端钟表消费市场的需求已实质性回暖。 图表：瑞士钟表业出口中国金额月度增速（%） 资料来源：瑞士钟表工业联合会、Wind，华福证券研究所 图表：瑞士钟表业出口增速 vs. LVMH亚太增速 (季度，%) 资料来源：瑞士钟表工业联合会、Wind，华福证券研究所注：此处LVMH为亚洲剔除日本 # 2.2 高频跟踪指标-澳门博彩业收入增速 澳门博彩业收入2023年后持续修复，与奢侈品集团亚太增速同步。 - 澳门博彩业在2025年呈现出逐季加速复苏的态势，毛收入增速Q1/Q2/Q3/Q4分别为 $0.6\% / 8.3\% / 12.5\% / 15.0\%$ 。澳门博彩业的核心客群与高端奢侈品消费群体高度重叠，毛收入增速与奢侈品集团LVMH亚太区的增速表现高度同步，共同印证了高端消费市场的回暖。 图表：澳门博彩毛收入月度增速 $(\%)$ 资料来源：澳门统计暨普查局、Wind，华福证券研究所 图表：澳门博彩毛收入增速 vs. LVMH亚太增速 (季度，%) 资料来源：澳门统计暨普查局、Wind，华福证券研究所注：此处LVMH为亚洲剔除日本 # 2.2 高频跟踪指标-高端酒店&出境游 # > 高端酒店领衔酒店行业复苏，与奢侈品集团亚太增速同步；出境游增速受多因素扰动。 25年暑期以来酒店行业RevPAR基本恢复正增长，高端酒店领衔行业复苏，25week40-26week1高端酒店RevPAR同比增长基本维持 $5\%+$ ，高端需求端持续改善。短期受春节错期影响，26week5出现波动，其后高档酒店恢复较好；因中日距离较近，国内奢侈品消费需求部分会外溢至日本，我们推断赴日消费与国内高端消费有一定替代效应，但受疫情等因素影响，航班量扰动较大，二者关联度较弱。 图表：各层级酒店RevPAR 资料来源：酒店之家，华福证券研究所 图表：内地赴日旅客消费额增速 vs. LVMH亚太增速 (季度，%) 资料来源：日本国土交通省、Wind，华福证券研究所 注：此处LVMH为亚洲剔除日本 # 目录 2025年国内高端消费恢复，下半年提速 高端消费数据跟踪体系 投资建议&风险提示 # 投资建议：关注高端商业地产及奢侈品标的 - 当前国内高端消费市场正处于回暖时点，2025年下半年起主要奢侈品集团在亚太区（剔除日本）的销售增速已显著改善，大中华区市场的复苏成为核心变量；国内高端商场零售额增幅亦在下半年扩大。高端消费具有明显的财富效应驱动特征，富人资产增速（t-1期）对奢侈品业绩具有领先预测意义。随着股市及投资收益的改善，高净值人群的消费意愿已实质性回升，在瑞士钟表出口、澳门博彩收入及高端酒店RevPAR得到印证。 - 在富人资产增速修复背景下，我们看好高端消费复苏势头延续。建议关注高端商业地产标的华润万象生活（1209.HK）、恒隆地产（0101.HK）、太古地产（1972.HK），高端消费标的老铺黄金（6181.HK）、毛戈平（1318.HK）、西锐（2507.HK）等。 宏观经济与消费信心波动风险 - 高端消费需求与居民可支配收入、财富效应及消费信心高度相关。若宏观经济复苏不及预期，高净值人群消费意愿可能回落，将直接影响奢侈品、高端零售及博彩等行业的增长节奏，导致相关企业业绩承压。 政策与监管环境变化风险 - 高端消费领域易受跨境消费政策、税收调整及行业监管趋严等因素影响。例如，出入境政策调整、奢侈品关税变化或博彩业监管收紧，均可能改变消费场景与消费流向，对行业增长形成阶段性压制。 行业竞争与替代分流风险 - 高端消费市场竞争加剧，国际品牌持续加码中国市场，同时本土高端品牌快速崛起，可能分流既有品牌的市场份额。此外，消费偏好变化（如轻奢化、体验化）或新消费场景兴起，也可能对传统高端消费业态形成替代，影响行业增长的持续性。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明及投资声明评级 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 诚信专业 发现价值 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20楼 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn