> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 出行链量化框架1：市场在定价什么？ ## 核心内容 本报告通过系统分析，探讨出行链行业中高频数据和经营数据是否能够作为有效的投资信号，并深入解析市场在为哪些变量“买单”。主要结论包括： - **纯价格信号无法获取超额收益**：需求热度和价差套利并非出行链超额收益的来源。 - **RevPAR 信号虽统计显著但不可交易**：即便完美预知财报也无法带来超额收益。 - **市场定价依据为 ADR（平均房价）而非 OCC（入住率）**：ADR 对相对股价具有更强解释力。 - **中国酒店股与美股表现差异显著**：中国酒店股更依赖定价权，而美股酒店股则与大盘高度相关。 ## 主要观点 ### 1. 纯价格信号被系统性证伪 - **需求热度与价差套利**：对9只出行链股票的需求景气预测力在修正节假日对齐误差后 $\mathrm{IC} \approx 0$，且逐年符号反转，表明“反向规律”只是2020-2022阶段的过拟合。 - **链内传导**：航空客运量与酒店入住率（OCC）强相关，机票价格与酒店ADR也呈正相关，但这些传导仅在基本面内部发生，无法转化为股价信号。 - **价差套利的唯一幸存者**：山岳门票景区簇（峨眉山-九华旅游）通过协整检验，但存在尾部风险。 ### 2. RevPAR 信号统计显著但不可交易 - **RevPAR 对股价的预测力**：即使完美预知，下季 RevPAR 对相对股价的 Rank IC 仅为 +0.27（解释力约7%），且剔除2020-2022后不再显著。 - **可交易性分析**：仅“上季景气”这一反指变量在锦江单票上成立，但无法外推至其他公司。 - **超额收益受限**：若使用“拿到真实 ADR 再换仓”的策略，超额收益显著下降，表明真正的价值在于前瞻判断。 ### 3. 市场为“定价权”买单 - **ADR 驱动相对股价**：相对股价被相对 ADR 驱动，β值为 +0.33，t值为 2.4，而 OCC 的解释力接近于零。 - **相对 ADR 的超额收益**：在上限测试下，ADR 动量组合年化超额收益为 +11.6%，夏普比率为 0.67，但含披露前视，实际效果下降。 - **定价机制**：持续涨价能力源于品牌、产品升级与会员体系，是市场愿意折入估值的持久护城河。 ### 4. 中国市场的特定现象 - **美股酒店股**：相对景气对相对股价的解释力归零，与大盘高度相关，是“波动更大、Sharpe 更差”的杠杆标普500。 - **中国酒店股**：相对 ADR 仍能显著解释相对收益，而美股则无法，说明中国市场的定价权具有独立 alpha 价值。 ## 关键信息 ### 高频数据与经营数据的分析 - **数据来源**：Wind 公开行情数据、公司公告、酒店之家和航班管家的高频经营数据。 - **分析频率**：从周频降至季频，以季度公告口径进行分析。 - **信号定义**：包括 RevPAR、ADR、OCC，以及相对 RevPAR 差、相对 ADR 差等。 ### 统计方法与结论 - **信息系数（IC）**：用于衡量信号的预测力，Rank IC 更稳健。 - **协整检验**：用于识别价格的收敛性，仅“山岳门票簇”通过全部检验。 - **回测**：扣除交易成本后，验证信号的可交易性，发现多数策略无法产生稳定超额收益。 - **市场中性截面多空**：仅在部分配对中有效，但无法外推。 ### 中国与美股的对比 - **中国酒店股**：相对 ADR 能带来超额收益，而美股酒店股则与大盘高度相关，缺乏独立 alpha。 - **板块β**：中国酒店股的板块β较低，而美股酒店股的板块β较高，说明市场结构差异。 ## 风险提示 - **统计与口径误差风险** - **单一阶段风险** - **历史外推风险** - **前瞻判断证伪风险** - **样本与生存偏差风险** ## 行业评级 - **评级**：看好（维持） - **分析师**：卢子宸 - **执业证书号**：S1230526010002 - **联系方式**：luzichen@stocke.com.cn ## 相关报告 1. 《Booking 反垄断启示录》 2026.02.02 2. 《曙光将至，革故鼎新》 2025.11.26 3. 《出海和线下零售有望超预期，底部反转可期》 2025.10.13