20250608-德邦证券-告别低利率05_换券失灵后_博弈买债还有空间吗__5页_610kb

固定收益点评总结

核心内容

本报告分析了近期债券市场中活跃券切换（换券）现象及其对交易策略的影响，重点探讨了换券策略“失效”的原因，以及市场对央行重启买卖国债的预期。

主要观点

1. 换券策略的演变与现状

• 换券过程：活跃券切换主要依赖流动性溢价带来的利差交易，机构在新券发行后迅速将其作为新的活跃券，导致老券流动性下降。
• 历史表现：从2015年至今，10Y国债和国开债的活跃券切换周期、活跃天数、最大利差等指标有规律可循，国债平均最大利差为4.52BP，国开债则为12.29BP。
• 近期异常：今年换券行情的赚钱效应减弱，新券从上市到成为活跃券的时间缩短，最大利差收窄，反映出市场流动性改善和策略一致性增强。

2. 换券策略失效的原因

• 配置盘资金有限：
  • 保险资金在开门红后新增资金乏力，1月保费收入同比增速为-3.34%，3月仅为0.93%，明显低于去年。
  • 银行因负债端流失，尽管双降后资金宽松，但存单发行提价，大行融出下降，银行卖出老券比例上升，截至5月占比达9.09%。
• 交易盘胜率下降：
  • 农商行在抄底和止盈策略上的择时能力减弱，买入后10日和20日国债利率上涨概率下降。
  • 保险在超长债交易策略的有效性也有所降低。

3. 央行重启买卖国债的预期

• 近期迹象：大行在6月已净买入690亿三年内短国债，可能为央行重启买卖国债的信号。
• 可能原因：
  • 大行因市场行情或兑现浮盈卖出长债较多，资产端需补短债。
  • 月初资金转松，短债配置需求增加。
  • 去年8月买入的老券到期，需重新配置。
• 市场影响：
  • 若央行重启买卖国债，短期或对债市有利好，但不改整体趋势。
  • 利率大幅下行可能引发央行暂停买入或转为卖出长债。
  • 行情不可简单类比，去年牛市中大行净卖出长债未改变牛市情绪，今年偏弱市场下，买短债未必持续利好。

关键信息

• 换券周期缩短：以国开债为例，今年新券从上市到成为活跃券的时间均在60天以内，较去年缩短。
• 利差收窄：新老券最大利差趋于收窄，如250205期间最大利差仅为7.25BP，低于历史均值。
• 230023活跃度上升：该券自2023年一季度被部分机构卖出后，换手率和活跃度明显上升，截至6月6日换手率MA10较1月提升近7个百分点。
• 市场情绪偏弱：交易难度加大，策略内卷，赚钱效应差，机构更注重策略优化以增厚收益。

风险提示

• 央行货币政策超预期；
• 数据统计存在误差；
• 关税政策超预期变化。

数据支持

• 图1：10Y国债及国开债换券历史情况复盘；
• 图2：230023换手率走势；
• 图3：230023活跃度评分走势；
• 图4：230023与250002收益率和利差走势；
• 图5：250205与250210收益率和利差走势；
• 图6：银行卖出老券及其占比情况。

分析师与研究助理简介

• 吕品：德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾任职于长江证券、中信证券，研究覆盖利率、信用、转债等领域。
• 严伶怡：南开大学国际商务学士，上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，专注利率策略、宏观基本面及投资者行为研究。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内市场表现，与基准指数进行比较。
• 股票投资评级分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级分为优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 信息和意见可能随时间变化，不保证准确性或完整性。
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