20260606-国信证券-宏观经济周报_内需疲弱制约利率上行_13页_1mb

宏观经济周报总结

核心内容

近期央行货币政策执行报告及官方表态表明，央行调控的主导目标利率已从DR007切换为DR001，这标志着央行政策锚的转变。2025年一季度前，报告使用DR007作为代表利率，此后改用DR001。央行副行长邹澜提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，显示政策意图更关注隔夜利率。

从DR001与7天逆回购利率的利差走势来看，2020年以来可分为三个阶段：2020年1月至2024年5月，DR001月均值持续低于政策利率；2024年6月至2025年5月，DR001有时高于政策利率，呈现围绕运行状态；2025年6月至今，DR001月均值再次低于政策利率，偏离度多数情况下小于10BP，但4月和5月连续两个月偏离度超过10BP，6月首周均值约为8BP。

央行流动性操作显示，3-5月连续三个月实现净回笼，6月首周7天逆回购操作量降至0，3个月买断式逆回购延续净回笼。这表明DR001利率仍低于央行合意目标，央行正通过缩减流动性投放以抬升隔夜利率。2025年6月至2026年3月的中位数偏离度约为5BP，可能是央行的合意参考区间。

尽管央行有意向拉升DR001至政策利率上方，但考虑到当前“适度宽松”的货币政策基调及内需疲弱、资金需求疲软的背景，预计后续DR001与政策利率的利差将收窄但难以转正。

主要观点

• 政策锚切换：央行调控目标利率从DR007转向DR001，表明对隔夜利率的关注度上升。
• 流动性回收：央行通过净回笼操作试图提升DR001利率，但当前利率偏低源于内需不足而非流动性过剩。
• 内需疲弱：经济景气不足背景下，央行倾向于保持偏宽松立场，以支持内需。
• 外需韧性：尽管内需疲弱，但外需表现稳健，出口当月同比达14.10%，显示外需对经济支撑较强。
• 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性，可能对国内经济产生影响。

关键信息

经济数据概览

市场走势

• 本周生产端景气度回落，房地产与机电产品生产走弱，基建相对稳定，纺织服装边际改善。
• 消费端总体平稳，物流数据超季节性上行，线上消费动能强劲。
• 外贸延续量价齐升，港口货物吞吐量同比转正，运价持续上涨。
• 财政方面，广义赤字边际扩张，超长期特别国债已发行4870亿。

货币政策

• DR007与逆回购利率差值为负，显示货币市场宽松。
• 存单与逆回购利率差值处于历史低位，OMO存量大幅回落。
• 央行通过缩减流动性投放以提升隔夜利率，但当前DR001仍低于政策利率。

房地产市场

• 二手房成交维持高位，新房成交同比改善。
• 库存加速去化，但房价仍承压。
• 土地成交数量边际回升，楼面均价和溢价率上升。

风险提示

• 海外市场动荡，存在不确定性，可能对国内经济产生影响。

相关研究报告

• 《多资产周报-美联储5月末政策真空,大类资产再定价启幕》
• 《宏观经济周报-5月外需韧性不改，内需仍在筑底》
• 《多资产周报-美债风暴里的黄金》
• 《宏观经济周报-放缓中的分化》
• 《宏观经济周报-央行敲警钟，利率要转向？》

图表目录

1. 图1：螺纹钢指向房地产投资景气下降
2. 图2：中厚板和沥青指向基建投资景气度分化显著
3. 图3：冷轧板指向机电产品生产景气走弱
4. 图4：PTA指向纺织服装和包装领域景气边际改善但仍偏弱
5. 图5：市内流动：一线城市地铁
6. 图6：商品消费：物流投递
7. 图7：大宗消费：汽车销量
8. 图8：服务消费：电影票房
9. 图9：中国港口货物吞吐量增速
10. 图10：中国出口集装箱运价指数
11. 图11：航线运力投放情况
12. 图12：外贸词条指数与美股波动率指数
13. 图13：广义赤字与财政支出
14. 图14：广义赤字进度
15. 图15：特殊再融资债累计发行
16. 图16：特殊新增专项债发行
17. 图17：DR007与逆回购利率差值
18. 图18：存单与逆回购利率差值
19. 图19：OMO存量金额
20. 图20：银行间待购回债券余额
21. 图21：一手房成交
22. 图22：二手房成交
23. 图23：二手房挂牌量价指数
24. 图24：土地成交数量