深度报告-2025-12-16-中泰证券-2026年轻纺新消费年度策略_立足优质供给_强则不败_82页_7mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 2026年轻纺新消费年度策略：立足优质供给，强则不败 2025.12.16 张潇 执业证书编号：S0740523030001 郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 # 核心观点 立足消费预期重大分歧此刻，我们坚定看好立足于优质供给的消费赛道新机遇： # 1）“新消费升级”不止于2025。 新消费的本质是供给驱动的一轮“新消费升级”。不同于16-20年的上一轮消费升级，背后是投资、金融驱动的提价逻辑，本轮新消费升级的内核是优质供给。存量时代，优质供给不单是制造的降本和“内卷”，而是创新和用户思维：从发现新需求入手，实现和消费者的双向奔赴。除了IP潮玩、宠物等已被市场认知的成功范式，我们还看到：科技睡眠、人体工学椅、户外运动（港股运动）、IP文具等品类的蓬勃势头。立足2026年，我们会看到更多优质供给和需求的拟合，供给驱动的新消费升级不会止步于2025。 # 2）从“反内卷”到“向外卷”，优质消费供给出海，大量底部机遇涌现。 中国消费制造能力，经历过长期激烈竞争，效率、创新、柔性能力已领先全球。随着前期国际外部因素的洗涤，中国制造头部企业已经提前踏上了全球供应链布局之路。立足2025年末，我们看到了更多优质消费供给出海扩容机会。无纺布：中国市场“内卷”出来的个护供应链产品，远强于欧美市场，随着跨境电商鲶鱼效应驱动海外品牌巨头思变，中国供应链迎来海外3x扩容新机遇；以匠心家居为代表的家居出口链公司，通过差异化创新体现强劲Alpha。此外，更多底部、估值10x附近的低关注度消费制造变化显著：金属包装国内格局优化，东南亚机会凸显，奥瑞金、昇兴股份等值得关注；纺织制造、宠物代工的全球供应链布局深化，头部集中效应更加明显；随着中美关系的重新定义，美国开启降息周期，2026年我们将看到更加从容的外需机遇。办公椅恒林、永艺海外布局加速，8月起美国订单修复显著，26年预计降息提振外需，Q1值得重点把握。 # 3）AI+消费：关注AI应用对消费品的赋能升级 发掘AI在消费领域最大增益的方向：2025年，AI智能眼镜进入现实时代，阿里夸克AI眼镜S1成功首秀，首次展示了显示AI眼镜时代，镜片环节高单机价值量潜力。展望2026年，AI智能眼镜新品密集发布，催化充分，康耐特光学的机会值得持续把握。此外，随着AI眼镜进入量产落地期，渠道端也有望迎来单价提升和格局优化，建议关注博士。此外，3D打印也是未来AI消费领域的核心方向，值得积极关注。 # 4）购买力K型分化：把握符号消费、高端体验需求的韧性。 我们认为只要社会中个体对“地位”的竞争不消失，符号消费的需求永远存在。而奢侈品消费逐渐从“衣食住”向“行”渗透，奢侈服务消费的产业认知逐渐凸显。同时，随着全球购买力的K型分化，符号越稀缺，增长越强韧。奢侈品消费Q3已现回暖，建议把握体验消费+稀缺性极强的私人飞机龙头公司西锐，符号稀缺性最强的爱马仕等机会。 风险提示：原材料价格上涨风险、宏观经济波动风险、关税波动风险、下游需求不确定性风险、研报使用信息更新不及时风险、测算与实际偏差风险、第三方数据失真风险 # 1 # 立足优质供给，新消费不止于2025 # 从时代的分水岭看新老消费的温差：新消费升级vs传统消费升级 我们处在历史的断裂带，“新消费”及“老消费”的温差，来自增长驱动的分化：2015-2020年的“老”消费升级，驱动背后是投资和金融，企业增长不靠“量”靠“价” - 2015-2020年的消费升级中，供给面和政策面没有太大变化，核心的变化是投资和地产拉动了消费者的购买力。 - 供给面：传统消费赛道创新很少，渠道红利也逐渐走向尾声。核心标杆板块的增长的驱动不靠量，靠提价；定制家具为代表的地产链后周期企业，迎来量价提升的甜蜜期。 - 政策面：几乎是消费刺激政策的空窗期。 - 需求面：消费者感觉金融财富增值，财富效应带来购买行为；城镇化快速推进，进入城市的曾经“小镇青年”也想要“高大上”，购买代表城市人的品牌符号获得身份认同，愿意支付高溢价； ·资本涌入消费赛道：一级市场新消费投融资火爆，消费创业公司逐渐成型（为本轮“新消费升级”奠定基础）。 中国城镇化率 (2015-2020, %) 中国CPI&PPI同比 (2015-2020, %) 中国房屋新开工面积&商品房销售面积(2015-2020，万平方米) 中国房屋销售价格指数 (2015-2020月度，%) # 从时代的分水岭看新老消费的温差：新消费升级vs传统消费升级 2020以后，中国消费是否就进入了“共享、缩量”的“第四消费时代”？ 表观中国的消费率停止增长，且远低于世界可比经济体水平，但如果换算成量的口径，会发现消费量在一些品类已经超越日本，并且在20年以来依然持续增长。 2023年人均消费金额与消费率 2023年各国人均GDP与消费（购买力平价） - 食品消费：20年以来持续增长，中国人均卡路里（3453千卡/日）和蛋白质供应量（128.5克/日）已超过德、法、日等国，接近美国水平； 鞋服：鞋子人均购买量在2018年之后超越日本，2021年以来持续稳中有升； - 家电与住房：家电、汽车等耐用品拥有量与相似发展阶段国家持平，和日本依然有较大差距，住房人均面积接近发达国家 - 服务消费：基础教育、医疗服务的实际效用与发达国家基本持平，旅游消费存在差距 结论：由于制造能力带来的价格优势，中国过去4年的消费率被持续扭曲了：中国消费者用一半的费用实现了几乎同等与墨西哥的消费，其中卡路里、蛋白质人均消费已经超越发达国家水平，2020-2024年，中国大多数品类的人均消费量其实在持续增长，只是价格撑不住了。 “第四消费时代”的叙事，是试图以“量”去解释“价”的概念错配。 人均蛋白质供应量（克/天） 人均鞋子购买量 (双/年) 人均手机消费量 (部/千人) 人均洗衣机购买量 (台/千人) 人均空调购买量 (台/千人) # 从时代的分水岭看新老消费的温差：新消费升级vs传统消费升级 通缩时代，收入预期下降、价格下行，消费量增价跌。 # 2021-2025年：以价换量 - 消费者收入预期下降、资产价格下降。消费行业产能过剩，企业进入价格竞争。量增价跌，名义增长和量增出现分化； - 地产基建相关的消费板块趋势见顶,掉头向下，e.g.家居、建材。 - 量增价跌对资本回报不利。大部分消费公司失去提价逻辑后，A股进入“第四消费时代”的极端叙事； - 中国供应链的“过剩产能”开始探索C端更短链路出海：跨境电商Shein、Temu； - 流量洗牌：抖音及社交电商崛起；低单值高粘度细分单品出现了一些高增机会：如牙膏、卫生巾、婴童驱蚊护理； 企业层面：以降本增效+价格内卷应对； # 展望2025年-未来：新消费升级的时代 - 本轮新消费升级的逻辑不是投资和提价，而是基于优质供给的创新。背后是中国全球领先的消费代工供应链，品牌营销人才的沉淀，叠加制造业互联网所积累的“设计师红利”、“工程师红利”。 1）从“质”到溢价。中国企业尝试用操盘高端品牌的方式制造溢价：亚马芬体育、乖宝宠物； 2）从“新需求”到溢价：在经济增长结构巨大调整期，消费者的需求也在发生变化。发现未被发现的细分需求，以新的产品形态去满足：泡泡玛特、老铺黄金、毛戈平； 3）从“价”到份额。通过供应链的极致效率，做到别人不赚钱但我能赚钱的高动销价格带：蜜雪冰城、名创优品； 传统消费公司思变：1）从供给思维到重用户思维，把握新需求；2）基于新需求去重新组织供给模式；3）把握新的流量入口 # 新老消费共通的第一性原理：品牌/IP提供了个体在民主社会的自我定位符号，符号是一种社交货币 # 消费Consume，法语原意为“成为”，体现“消费”和“自我认知”的映射关系 - 在阶级社会，人们通过俱来的阶级认知实现自我定位，每个人遵从符合其阶级的生活方式。 - 进入民主社会，每个人的生活方式不再取决于天然阶级，而取决于他的经济实力，人们通过“衣食住行”不同门槛的消费构建现代社会定位坐标系。每个人都有权利通过消费实现个人地位的提升。 - 随着工业化大生产的推广，曾经稀缺的消费品门槛不断降低，曾经代表身份的“衣食住行”消费，因普及而逐渐丧失定位功能。一个新的坐标系：品牌价值坐标系开始出现。商品在使用价值、交换价值以外，“符号价值”开始彰显，消费者通过消费“符号”，实现社会中的自我定位，或者伪装成渴望的阶级。 为什么社交是“情绪价值”投资的关键？个体的“情绪价值”是分散的，但是社交让群体的情绪价值需求形成交集共振，形成更大的集体消费行为，带来市场规模和符号的集中效应。从“小众”到“出圈”。 > 案例：从老消费的“爱马仕”到新消费的“泡泡玛特”：泡泡玛特新一轮增长的关键变量是搪胶毛绒打开了“社交符号”属性。 来源：千岛APP，Rebag Clair Report 2020，中泰证券研究所 # 新老消费消费共通的第一性原理：质价比 $=$ 消费效用/价格 # > 好东西，便宜卖，放之四海而皆准 - 当你能喝到5块的现制茶饮，你是否还愿意喝6块的罐装茶饮？ - 当你1.2万可以买到审美共鸣的高保值黄金项链，是否还愿意花3-4万买梵克雅宝的高溢价K金项链？ # > 案例：从上一个时代的服装“新消费”ZARA到“新新消费”Shein，看竞争的胜负手。 - ZARA所遵从的性价比公式是：性价比=时尚/价格，而非质量/价格。ZARA满足时尚需求，而时尚多变的属性使得衣服耐穿程度并非重点。在2010年左右的ZARA，是商场里的服装“价格屠夫”，是潮流高端女装的“半价平替” - 为什么ZARA能半价平替？ZARA空前程度降低了时尚服装的交易成本，并且让利给顾客。用小单快反的模式“保鲜”，降低了库存风险、提周转，降低“费比”，就能承担更低的“毛利率”并且更赚钱。 中国有更成熟的服装供应链，更好的电商基础，中国能不能有自己的ZARA？ - Shein，通过电商和中国充裕的小工厂柔性能力，实现比ZARA全链路交易成本更低的时尚供给，因此能做到ZARA的进一步半价平替。 对比 SHEIN ZARA 传统服装品牌 多数价格 5-20美元 30美元 50美元以上 上新周期 每天 1周2次 1季度 上新数量 10万件/周（520万件/年） 2.5万件/年 远低于快时尚 从设计到上架速度 7天 14天 6个月 供应链 产研销，都在中国 总部设计，海外代工 总部设计，海外代工 销售渠道 全线上 线上，线下 线下（门店，百货商场） 营销推广 KOC/KOL，数字营销 传统媒体，数字营销 传统媒体 # 案例：优衣库：从“平替”到“被平替” 优衣库定义的性价比公式为：性价比=质量/价格。优衣库因为专注大单品基本款，制造端规模效应的释放，优衣库可以把主销价格点定在市场最低价格。所谓“市场最低价格”是指：比大多数同类商品不赚钱的引流款还要低，因此大多数顾客不用犹豫就可以购买，实现最大的销量。而在此价格上，优衣库可以凭借制造端规模效应持续盈利。 但由于过去5年中国供应链的成本下降，优衣库并没有降价，导致优衣库在中国出现了更多“平替”。 # 2025新消费标杆-IP潮玩复盘与展望 - 复盘2025：行业分化加剧，全球化与IP运营能力成胜负手。IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存的宏观背景下，展现出强劲增长韧性。核心竞争力体现在全球市场的本地化运营能力、IP矩阵的广度与深度、以及超越单一产品的生态构建能力上。泡泡玛特作为全球爆款与生态构建的引领者表现最为突出，其成功源于LABUBU这一全球性爆款IP推动和卓有成效的全球化战略。晨光股份作为传统文具龙头，总体韧性较强已有改善，卡位核心渠道资源及消费者心智，仍处于情绪增量转型初期。布鲁可产品及IP矩阵持续丰富，单一IP依赖度降低，但由于产品系列发布节奏影响业绩稍低于预期。 - 展望2026：优质供给创造需求，情绪消费高景气延续。对于IP文创潮玩板块，我们认为：1）当下需求增量的稀缺性，潮玩的优质供给创造增量需求；2）乘方式扩张的稀缺性：“情绪消费”最甜的机会来自“社交”，社交带来群体需求共振×IP集中化×超级网络效应=潮玩的乘方式增长商业模式；3）有业绩，由于打开新需求及进入新市场，头部公司增长势头强劲，且估值和增速尚不匹配。建议关注：【泡泡玛特】已具备可复制孵化IP能力和平台价值，全球化网络（供应链+本地化孵化）将推动IP多元化，释放长期增长潜力；【布鲁可】Q4新品数量与质量环比进一步提升，建议把握Q4新品催化机会，中期关注成人向、女性向拓圈进展；【晨光股份】蛰伏龙头焕新，IP转型加速+校边渠道替代品冲击趋缓+渠道库存低位；【创源股份】积极进军国内ip市场，IP产品持续落地。同时关注【实丰文化】、【广博股份】、【华立科技】。 # 复盘2025：分化加剧，全球化与IP运营能力成胜负手 2025年，IP文创潮玩板块在“情绪消费”与“消费理性主义”并存的宏观背景下，展现出强劲的增长韧性，但内部分化极为显著。板块发展的核心逻辑从“规模扩张”全面转向“价值深化”，企业的核心竞争力体现在全球市场的本地化运营能力、IP矩阵的广度与深度、以及超越单一产品的生态构建能力上。 中国泛娱乐玩具市场规模（分品类，亿元） 数据来源：中国玩协桌游和卡牌专业委员会、灼识咨询、中泰证券研究所 # 复盘2025：分化加剧，全球化与IP运营能力成胜负手 市场增长与结构变化：行业整体规模持续攀升，根据行业预测，中国泛娱乐玩具市场规模预计在2026年达到1420亿元，2025年作为冲刺这一目标的关键一年，预计同比增长 $19\%$ 。增长动力已从早期的盲盒热潮，转向了手办、毛绒玩具、拼搭积木、卡牌等多元品类的共同驱动。消费群体持续拓宽，成年消费者（Kidult）成为主力，其消费行为呈现出为“情感价值”和“圈层认同”付费的鲜明特征。 中国泛娱乐玩具市场规模（分品类，亿元） 数据来源：中国玩协桌游和卡牌专业委员会、灼识咨询、中泰证券研究所 # 复盘2025：分化加剧，全球化与IP运营能力成胜负手 # 总体行业呈现以下特征： - 全球化进程显著加速：头部企业不再满足于跨境电商等浅层出不穷，而是通过设立海外直营店、参与国际大型活动、进行本土化营销等方式，深度开拓国际市场。泡泡玛特等公司在欧美主流市场设立的旗舰店引发了广泛关注，标志着中国潮玩品牌进入全球化深耕阶段。 - IP竞争进入矩阵化时代：市场证明，依赖单一爆款IP的风险极高。成功的企业均致力于构建并运营一个健康、多元的IP组合。一方面，持续投入孵化原创IP；另一方面，通过授权合作引入外部知名IP，以覆盖更广泛的用户群体，并抵御单一IP生命周期波动的风险。 商业模式从探索走向深入：行业探索不再局限于产品本身。围绕核心IP，头部公司正积极拓展至主题展览、线下乐园、影视内容、跨界联名等更广阔的生态领域，旨在提升IP的生命周期和用户黏性，开辟新的增长曲线。 3家核心公司营收（亿元） 3家核心公司归母净利润（亿元） 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 复盘2025【泡泡玛特】：全球爆款与生态构建的引领者 - 全球爆款与生态构建的引领者。泡泡玛特是2025年IP文创潮玩板块中表现最为突出的公司，其成功源于LABUBU这一全球性爆款IP的推动和卓有成效的全球化战略。 - 旗舰IP的全球性成功：LABUBU（属于THE MONSTERS系列）在2025年实现了从热门IP到全球现象级文化的跨越。其独特的“丑萌”设计引发了全球收藏和社交热潮，相关产品屡屡售罄，并在二手市场产生显著溢价。这一成功不仅贡献了巨额收入，更极大地提升了公司品牌的全球知名度。 - 全球化战略进入收获期：公司在北美、欧洲、日韩等关键市场加速线下门店布局，如美国门店数量实现快速扩张。这些门店不仅是销售渠道，更是品牌展示和用户体验中心，有效提升了本地消费者认知。 IP矩阵与生态建设：在LABUBU之外，SKULLPANDA、DIMOO等IP也保持了强劲势头，IP矩阵的健康度提升。同时，公司通过举办十周年全球巡展、与苹果CEO库克等意见领袖互动、规划主题乐园（Pop Land）等方式，持续强化IP的情感连接和生态价值。 泡泡玛特业务结构 (分区域占比，25H1) 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 泡泡玛特业务结构 (分品类占比) 分品类 2024H1 2024H2 2025H1 盲盒手办 58% 50% 37% MEGA 13% 13% 7% 毛绒 10% 28% 44% 其他IP衍生品 19% 8% 11% # 复盘2025【泡泡玛特】：全球爆款与生态构建的引领者 - 虽然北美市场今年存在短期问题，如供应链磨合、产能分配（IP间、产品间）、渠道结构调整（预售&现货节奏平衡，回归聚焦线下体验&连带率），但需看到2点：①以上源于北美市场的需求快速爆发错配；②公司依然保持克制+主动放缓北美节奏，让用户通过逛的方式，更加了解每个ip及其背后，增强体验感、包裹感才是本质。跟风型需求虽然会带来短期业绩，但从今年战略重点及业务动作来看，更看重留存会员的长期价值，坚持长期经营。这种为了平滑成长曲线的主动收敛可能存在阶段性的资金利用空间（业绩真空期、高频数据分歧、流动性预期波动）。 泡泡玛特分品类同比增速 分品类 2024H1 2024H2 2025H1 盲盒手办 30% 55% 95% MEGA 142% 148% 72% 毛绒 994% 1363% 1276% 其他IP衍生品 77% 454% 79% 泡泡玛特分区域同比增速 全球市场（除中国大陆） 2024H1 2024H2 2025H1 2025Q3 东南亚 478% 676% 东亚、中国港澳台地区 154% 204% 亚太 258% 170%-175% 美洲 389% 643% 1142% 1265%-1270% 欧澳及其他 7% 513% 729% 735%-740% 总体 176% 389% 440% 365%-370% 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 复盘2025【晨光股份】：文具巨头的IP文具转型探索期 传统主业跌幅收窄，科力普Q3单季收入增速超预期：1）传统核心业务：25H1营收39.0亿元（同比-7.2%），25Q2营收18.5亿元（同比-9.3%）；25Q3营收25.4亿元（同比-3.6%），跌幅收窄。主因公司积极开发强功能、情绪价值类新品，外延营销方式和IP赋能多元化，内部组织架构同步调整，已看到好的方向变化。公司将IP化重要度提升，从功能型产品向“功能+情绪”产品转型，积极布局IP板块； 2）科力普：25H1营收61.3亿元（同比 $+0.15\%$ ），毛利率 $6.9\%$ （同比-0.2pcts），净利率 $2.0\%$ （同比-0.15pcts），25Q2营收33.4亿元（同比 $+5.2\%$ ），单季同比转正（Q1为同比 $-5.3\%$ ）；25Q3营收35.6亿元（同比 $+17.3\%$ ）收入增速恢复超预期，主因新增中标（含续签）多家大型央国企、政府、金融客户等项目； 3）生活馆（含九木杂物社）：25H1总体营收7.8亿元，同比 $+7.0\%$ ，25Q2营收3.8亿元（同比 $+5.9\%$ ）；其中九木25H1营收7.6亿元（同比 $+9.5\%$ ），25Q2营收3.7亿元（同比 $+7.7\%$ ）；25Q3生活馆营收4.1亿元（同比 $+6.6\%$ ）经营态势稳健。今年聚焦组织结构调整、产品定位优化（文具文创、IP衍生品及畅销品类提升）及加速处理长尾产品，看好明年表现。 晨光股份分业务销售表现 (亿元) 分业务 24H1 24Q3 25H1 25H1同比 25Q3 25Q3同比 总收入 110.51 60.63 108.09 -2.2% 65.2 7.5% 传统主业（含线上） 42.0 26.36 39.0 -7.2% 25.4 -3.6% 科力普 61.2 30.38 61.29 0.15% 35.6 17.3% 生活馆 7.28 3.89 7.79 7.0% 4.1 6.6% 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 复盘2025【布鲁可】：新品开发加速，业绩稍低于预期 25H1收入增长稍低于预期，新品开发加速下盈利能力稍有承压。25H1总营业收入13.38亿元，同比增长 $27.89\%$ ；调整后净利率3.2亿元，同比增长 $9.64\%$ 。毛利率同比-4.5pcts、环比-3.9pcts至 $48.4\%$ ；调整后净利率同比-4.0pcts、环比-0.5pcts至 $23.9\%$ 。25H1收入增长稍低于预期主要受奥特曼产品系列发布时间间隔差异影响，盈利能力承压判断主要受新品加速下前期开发投入增加影响。 - 产品及IP矩阵持续丰富，单一IP依赖度降低。25H1商业化IP达到19个，新推出273个SKU（占总收入的 $53\%$ ），前四大IP收入占比为 $83.1\%$ （24H1前三大IP收入占比为 $92.3\%$ ）。IP和产品矩阵的丰富降低了对单一IP和产品系列的依赖度，同时为后续更多元化的渠道建设（例如专卖店）提供基础。 - 客群有效拓宽，16+产品收入占比提升明显。一方面，公司通过9.9产品进行拉新，9.9元星辰版产品销量占比达43.9%、收入占比16.1%；另一方面，16+产品收入占比从去年同期的10.4%提升至14.8%，客群范围及覆盖年龄段均有明显拓宽。 - 海外渠道空间广阔。25H1海外渠道收入1.11亿元，低基数下同比接近9倍增长，在英国、印尼、马来西亚、新加坡成立新公司以进一步拓展海外市场。 图表：布鲁可半年度营业收入及增速 图表：布鲁可半年度净利润（调整后）及增速 图表：布鲁可半年度毛利率及净利率 数据来源：wind，中泰证券研究所 # IP文创潮玩板块2026年核心投资逻辑 全球化能力的深度与广度 出海已成为必选项，但下一阶段的竞争在于本地化运营的深度。需关注各公司在主要海外市场的单店营收质量、品牌营销活动的本地化程度、以及供应链的属地布局效率。能够真正理解并融入当地文化、实现品牌心智占领的公司，将享有更高的估值天花板。 IP矩阵的健康度与生命力 重点关注公司是否具备可持续的IP孵化机制。这不仅包括推出新IP的能力，更包括对现有IP内容的持续充实（如通过动画、漫画、电影等形式）和运营，以延长其生命周期。一个由多个5-10%占比的IP构成的“橄榄型”矩阵，远比依赖单一超级IP的“金字塔型”矩阵更具抗风险能力。 盈利模式的质量与可持续性 高比例的DTC（直接面向消费者）销售、较低的营销费用率（得益于IP自带流量）、以及良好的库存周转水平，共同构成了优质的盈利模式。这种结构性的盈利优势是评估公司长期价值的核心。 # 展望2026【泡泡玛特】：看好全球化空间与IP生态打造的兑现 - 泡泡玛特构建的商业模式和IP创造&运营是其核心竞争力，高质量门店运营和潮流产品高复购粘性为重点。公司既需要维持IP热度的平衡，也需要精准维持在一个能够有稀缺感但又没有太过分消耗IP的七分饱状态，长期来看IP的价值会随着时间积累而逐步上升。 - 我们长期看好公司商业模式壁垒及持续性。我们认为泡泡可以通过运营实现IP长周期价值（单个IP曲线能通过运营改善、平滑周期波动），持续推荐。 泡泡玛特各IP销售表现 (百万元) 分IP销售表现(不含非独家IP) 2024H1 2024H2 2025H1 泡泡玛特品牌产品 4383 8339 13753 艺术家IP 3688 7433 12229 自有IP Molly 782 1311 1357 Dimoo 378 532 1105 Skullpanda 575 734 1221 Bunny Sweet Bean Hirono 245 481 728 HACIPUPU 95 129 332 星星人 389 其他自有IP 986 1832 BOBO&COCO Yuki Zsiga 123 122 Crybaby 349 816 1218 其他 514 独家IP PUCKY The Monsters (Labubu) 627 2414 4814 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 展望2026【晨光股份】：存量补库+情绪品类增量兑现带动触底反转 - 过去IP增量（情绪品类）的堵点逐步解除：我们认为未来IP中心将缩短IP产品开发周期，更直接赋能总部赛道，IP规划&引进相比过去更适配总部体系（产品、渠道及面向人群）。此前新货盘较难下沉到终端大面积推广，核心点有二，1)老架构下的IP产品规划&开发未形成渠道端共识；2）未形成共识前提下，缺少指标推动。这些堵点已开始解除，关注加速迹象。公司作为文具龙头，虽短期业绩承压，但已有明显变化，转型增量等待后续逐步释放，我们看好公司传统核心业务与新业务双轮驱动，实现长期稳健发展，预计公司25-27年实现归母净利润14.53、16.63、19.26亿元，EPS为1.58、1.81、2.09元，维持“买入”评级。 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 展望2026【布鲁可】：期待产品扩容及客群拓宽 - 作为国内最大、全球领先的拼搭角色类玩具企业，布鲁可已建立初步IP矩阵，核心IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面，且近年加大自有IP培育，建立起从IP设计→动画→商业化→消费者互动的全流程体系，并持续拓展授权IP池，如玩具总动员、哥斯拉、迪士尼公主系列等，以拓展更多女性及青少年消费者群体。 - 投资建议：短期看，公司产品节奏进一步加速，并推出全新品类积木车，收入端提速可期；中期看，16+年龄段及女性群体潜力充裕，建议持续关注客群拓展进展。 布鲁可产品组合 # 科技睡眠引领品类重塑，家纺品牌焕新机遇 # 复盘亚朵：从“场景驱动”到“心智驱动”的成功转型 # 第一阶段：泛家居零售业务初尝试，依托线下场景转化 亚朵自2016年开始拓展场景零售业务，初期依靠独特的线下酒店场景“体验式消费”为零售业务赋能。顾客在亚朵酒店亲身体验深睡枕等产品后，通过扫描房间内的二维码或登录亚朵的线上商城即可便捷购买同款。2021年7月亚朵场景零售品牌升级为“Atour Market亚朵百货”，打造多个睡眠场景品牌，覆盖睡眠（亚朵星球）、香氛个护和出行领域。2020、2021年亚朵零售GMV分别突破1亿、2亿元，2022年6月末亚朵零售共有1967个SKU，品类丰富繁多。 # 第二阶段：聚焦深睡打造细分品类冠军，线上占比进一步提升 2023年亚朵星球战略聚焦，从泛睡眠品类聚焦到以记忆枕为核心的深睡系列产品。2024年亚朵零售GMV近26亿元，零售收入近22亿元，GMV近3年CAGR为 $125\%$ 。后期亚朵零售主要依靠精准品牌定位和强大产品力来驱动线上增长，其中24年线上渠道占比达 $90\%+$ ，深睡记忆绵枕PRO系列年销量超过380万件，在枕头品类亚朵星球持续保持了行业领先地位。25年以来单季度仍保持同比 $50\%$ 以上高速增长，25年618 GMV达5.78亿元，较2024年增长 $86\%$ ，增长动能强劲。 亚朵星球年度营收情况 亚朵星球年度GMV情况 数据来源：Wind、环球旅讯、艾瑞网、亚朵公开电话会、亚朵官网、亚朵公司公告、中泰证券研究所 # 科技睡眠引领品类重塑，家纺品牌焕新机遇 # 复盘亚朵：从“场景驱动”到“心智驱动”的成功转型 亚朵星球季度营收情况 业朵星球季度GMV情况 数据来源：Wind、亚朵官网、亚朵公司公告、中泰证券研究所 # 科技睡眠引领品类重塑，家纺品牌焕新机遇 # 复盘亚朵：如何凭借大单品战略重构家纺格局 亚朵大单品表现：深睡枕PRO于2023年3月推出，迅速成为爆品，销量从2023年的120万只跃升至2024年的超380万只，并持续稳居线上平台销量第一。深睡控温被系列于2023年推出，2024年深睡夏凉被推出后仅21天GMV破千万，并快速成功登顶京东与抖音平台被子单品销量榜首，2024年深睡夏凉被和深睡控温被PRO系列全年销量超77万条。 亚朵大单品策略在家纺行业的成功，与化妆品行业（如SK-II的神仙水、雅诗兰黛的小棕瓶）的路径有相似之处。其底层经济学逻辑在于对供需两端成本的系统性优化。亚朵利用成本效率冲击传统家纺市场格局的同时，也完成了深刻的市场教育。这也为具备供应链与品牌底蕴的龙头企业，带来了从同质化竞争中突围、实现格局重构的新机遇。 # 需求端：降低消费者的决策成本 √需求唤醒与目标简化：亚朵通过“深睡”场景教育，成功唤醒消费者对优质睡眠的需求，并将其需求聚焦于核心单品。在信息冗余的市场中，大单品直接提供了经过验证的优选方案，帮助消费者跳过复杂比较，快速决策。 $\checkmark$ 信任转化路径：亚朵在酒店场景中建立的“好睡眠”认知，高效迁移至家纺产品。消费者的决策逻辑被简化为亚朵的睡眠体验好 $\rightarrow$ 亚朵的枕头/床品值得信赖，极大降低了决策风险与时间成本。 # 供给端：降低品牌的运营成本 √ 资源聚焦：企业将研发、营销与供应链资源集中投入于核心单品，更易实现单点突破，建立“品类标杆”的品牌认知。所有营销活动围绕核心产品展开，显著提升品牌投入的转化效率。今年以来可以看到罗莱水星在营销投入的效果逐步显现，利润端逐季改善。 ✓规模效应：较少的SKU有效摊薄了采购、生产及库存管理等方面的单位成本，构筑起持续的成本竞争优势。亚朵星球毛利率从2023年的47.2%稳健提升至2025前三季度53%左右。与龙头公司相比，2024年亚朵星球毛利率50.7%，盈利水平接近家纺龙头罗莱生活（线上渠道毛利率53.32%），优于同样高性价比定位的水星家纺（线上渠道毛利率42.96%）。 # 科技睡眠引领品类重塑，家纺品牌焕新机遇 # 复盘亚朵：如何完成“深睡”符号化构建？ 策略维度 亚朵的实践 罗莱/水星的具体案例 1.科学设计与场景体验(目标:将概念转化为可感知的体验) 酒店作为“深睡体验室”:通过“一键深睡”模式、低饱和度“深睡蓝”色彩体系、木质香氛等,构建多感官放松环境。 罗莱:在太仓阿尔卑斯冰雪世界举办-6°C“超柔巨人被窝”发布会;在深圳等地开设“罗莱安睡实验室”快闪店。 产品作为“科学载体”:与香港理工大学等机构合作,提出“动态稳压系数”(枕头)和“动态控温系数”(被子)等科学标准。 水星:“用水星,稳躺赢”水星睡眠科技互动体验展;与茶百道“让TA伴你好眠”联名;与人气潮玩IP RumBaby肉宝联名。 2.简化选购与使用流程(目标:降低用户获得优质睡眠的门槛) 选购简化:“深睡”前缀(如深睡枕、深睡房)形成统一、易理解的产品语言,降低选择成本。 罗莱/水星:均推出了各自的“深睡”、“助眠”系列产品线。在营销中强调抗菌、恒温等科技面料和功能。水星家纺已跟进推出可机洗的“整被”,罗莱生活推出防渗水无痕安睡床笠。 使用简化:推出免被套、可机洗的“整被”。其深睡控温被采用一体化设计,取消了传统花边、刺绣,让日常护理变得非常便捷。 3.内容上去卖货化,构建情感共鸣(目标:塑造有温度的品牌人格) 叙事视角创新:新春TVC以一只深睡枕的视角观察家庭团聚的温馨故事,将产品特性融入情感叙事。品牌活动情感化:跨年Campaign提出“愿你不慌也不忙,来日且方长”,与用户进行情绪对话,塑造“人文与治愈”的品牌人格。 罗莱:引用《中国睡眠大数据报告》,将产品与社会睡眠痛点关联,塑造关怀形象。在抖音、小红书等平台与明星、达人合作,贴近年轻用户。水星:广告片和视觉设计向更具温度感、生活化的风格靠拢。如:《守护城市的温度》公益微纪录片。 # 科技睡眠引领品类重塑，家纺品牌焕新机遇 家纺行业龙头公司凭借科技睡眠大单品策略表现亮眼。水星家纺25Q3营收提速、同比增长 $20.19\%$ ，2025年上半年推出人体工学枕、雪糕被科技单品直接驱动收入提速，并推动单季度毛利率同比提升4.2pct至 $44.74\%$ ，下半年亦重磅推出三款大单品，促进销售。罗莱生活同样受益于此，25Q3营收同比增长 $9.90\%$ ，毛利率同比提升3.8pct至 $48.05\%$ 。大单品战略驱动水星家纺、罗莱生活单季度归母净利润大幅提升 $43.18\% / 50.14\%$ 。富安娜仍处于主动调整渠道与去库存阶段，25Q3营收同比下滑 $7.58\%$ ，降幅逐季收窄。 家纺品牌单季度收入增速与利润增速 收入同比增速 (%) 归母净利润同比增速 (%) 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q1-3 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 罗莱生活 -15.61% -12.97% 0.57% 6.83% 9.90% 5.75% -21.71% 9.54% 26.31% 4.88% 50.14% 水星家纺 -8.38% 3.65% 1.20% 11.74% 20.19% 10.91% -22.80% 23.56% -3.79% -2.65% 43.18% 富安娜 -11.21% 1.75% -17.80% -15.32% -7.58% -13.80% -40.78% 10.28% -54.12% -47.71% -28.74% 家纺公司单季度毛利率及净利率情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 # 科技睡眠家纺产品测算：当前渗透率低，具备5-6倍远期空间 深睡枕：国内14亿人口剔除掉婴幼儿等特殊需求有12亿客群基数，按平均每2年更换一次估算，年潜在需求约6亿个。当前深睡枕市场渗透率约 $5\%$ ，对应年需求量3000万个，以每只150元均价估算当前市场规模45亿元。未来若渗透率提升至 $25\%$ 年需求量可达1.5亿个，远期市场规模有望达到225亿元，约有5倍成长空间。 控温被：国内14亿人口剔除掉婴幼儿等特殊需求有12亿客群基数，按平均每3年更换一次估算，年潜在需求约1.8亿个。按当前控温被市场渗透率约 $3\%$ ，对应年需求量500万条，以每条400元均价估算当前市场规模22亿元。未来若渗透率提升至 $25\%$ ，由于控温被产品仍在升级迭代过程中，单价有望小幅提升至500元，年需求量可达0.27亿条，远期市场规模有望达到135亿元，约有6倍成长空间。 深睡家纺产品潜在空间测算 客群基数 (亿人) 更新周期 整体需求量 (亿个/条) 科技产品 渗透率 科技产品 需求量(亿个) 平均单价 (元) 市场规模 (亿元) 亚朵24年销售 额(亿元) 亚朵市占率 深睡枕(记忆 桕)--当前 5% 0.30 150 45 14 31% 深睡枕(记忆 桕)--远期 平均2年 购入1个 6.00 25% 1.50 150 225 12 深睡控温被 平均3年 购入1个 1.80 3% 0.05 400 22 5 23% --当前 15% 0.27 500 135 深睡控温被 --远期 数据来源：国家统计局、观研天下数据中心、网易新闻、亚朵公开电话会、纺织网、亚朵星球官方APP、亚朵星球公司公告、中泰证券研究所 # 家纺板块配置正当时，需求边际改善确定性增强 各公司积极推进大单品策略，有助于科技睡眠渗透率加速提升。水星家纺：公司大单品战略的持续顺利推进，25Q3营收增长提速至 $20.2\%$ 。2025年上半年推出人体工学枕、雪糕被，预计两款单品年销售额可达亿元级别，下半年推出三款秋冬科技单品：闪睡被、泡芙绒被、胶原蛋白蚕丝被持续放量。未来将打造大单品系列群，促进全品类销售。罗莱生活：25Q3营收增长进一步提速至 $9.9\%$ ，主要得益于前期营销投入带动品牌认知提升以及床笠/枕头等大单品的成功打造，计划将床笠打造成10亿级爆品。富安娜也计划在2026年初上市记忆枕、床笠等爆品，覆盖更多消费客群。 品牌大单品详情产品对比 品牌 大单品代表产品 销售情况 亚朵星球 深睡枕PRO系列 2024年售出超380万只，24全年销售额约在14亿元 深睡控温被系列 2024年售出超77万条，24全年销售额约在5亿元 水星家纺 人体工学枕 25H1售出27万只，GMV约5000万，预计25全年销售额1亿 雪糕被 25H1售出30多万条，GMV约7000万，预计25全年销售额1亿 罗莱生活 安睡无痕床笠 25前三季度累计销售5.2万条，预计25全年销售额2亿 零压深睡枕 25前三季度累计销售53.8万只，预计25全年销售额0.5亿元 投资建议：家纺需求边际改善的确定性在增强，核心催化来自“科技睡眠渗透提升+国补持续+婚庆等场景需求回暖”，叠加龙头高分红属性，板块估值处于可配置区间。公司层面建议重点关注大单品策略成效显著+电商效率驱动更具增长潜力的【水星家纺】，折扣与渠道结构改善、自有产能释放+海外家具业务修复带来利润弹性的【罗莱生活】、高分红防御+去库落地预期改善的【富安娜】。 # 运动户外增长新阶段：市场扩容、消费深化、品牌竞合 市场规模整体保持强劲增长势头。2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年将达到8963亿元，随着健康意识提升和运动生活方式流行，消费者对运动鞋服的需求持续增长；2025年中国露营经济核心市场规模达到2483.2亿元。共同拉动产业链需求，推动市场向专业化、场景化纵深发展，显著拓宽产业边界。消费行为来看，户外运动已成日常习惯。2025年中国消费者户外运动频次数据显示，每月参与2-3次的群体占比高达 $48.33\%$ ，每月参与1次的消费者占比 $30.62\%$ ，显示出户外运动已深度融入大众日常生活。 品牌加速入局：2025年海外户外品牌入华动作尤为密集，大众运动品牌同样在重新布局户外线。李宁正在加速推进户外业务，不久前在北京开设首个户外独立店，李宁户外自2024年年初正式成为独立品类；安踏收购狼爪，划于大众专业户外板块；耐克则进一步强化ACG的独立运营，其中ACG在中国重点投入的越野跑鞋品类，第一家独立门店已在北京三里屯太古里南区竖起围挡。 中国运动鞋服行业市场规模及预测 25年海外户外品牌入华动作密集 品牌 国籍 入华布局核心动作 Haglöfs(火柴棍) 瑞典 被李宁家族资本收购后，年初正式登 陆天猫，线下门店筹备中。 Norrøna(老人头) 挪威 与本土零售巨头滔搏达成合作，重返 中国市场。 66°North 冰岛 已与多家中国本土零售商进行洽谈， 寻求合作进入。 Fjällräven(北极狐) 瑞典 作为中国市场“老面孔”，持续加大 投入。 HELLY HANSEN(海丽汉 森) 挪威 启用王一博为品牌代言人，显著提升 大众消费声量。 # 户外新需求，国产品牌持续升级 2025年11月，工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，需求扩容（大力发展休闲和运动产品，支持户外经济、冰雪经济）+场景创新（方案提出建设定制服装体验中心）+国产品牌认可度提升（支持国潮、时尚潮品），三重利好头部国产运动品牌。具体细则来看，在需求端，通过鼓励发展赛事、户外、冰雪经济及建设相关设施，直接刺激了市场对运动装备和服饰的消费需求，官方推广目录有助于提升优质品牌的信誉度和市占率。在供给端，支持建设特色产业园、推广柔性制造模式，有助于品牌降本增效并快速响应个性化、智能化消费趋势。在发展环境端，推动“体育+”融合、培育新场景和支持“国潮出海”，为品牌提供了创新空间和走向国际的跳板。以上共同为运动户外品牌创造了市场增长、产业升级和品牌高端化的重大机遇。 # 政策原文要点梳理 大力发展休闲和运动产品：面向赛事经济、户外经济、冰雪经济等新需求，加强多功能智能化体育健身器材、冰雪和户外运动装备等优质产品供给，发布体育优品推广目录。 支持建设相关设施与产业园：聚焦山地、水上、冰雪、汽摩、航空等运动热点，支持有条件的地方建设航空飞行营地、特色运动装备器材产业园。支持建设智慧体育场馆与公园：支持各地因地制宜建设智慧体育场馆、智能体育公园等。 拓展多元兴趣消费供给：有序扩大低空旅游、航空运动、私人飞行等低空消费供给；拓展汽车改装、房车露营、汽车赛事等汽车后市场消费 推动“体育+”融合与培育新场景：促进体育与文旅、教育、健康等产业深度融合；积极培育首发平台载体，建设首发中心，推动“国潮出海” 推广高效响应制造新模式：积极推广柔性化与定制化模式，建立“用户需求—智能设计—柔性生产”全链条数字化体系 # 运动港股：流水表现结构性分化，看好龙头品牌稳健发展 运动港股：2025Q3受暖秋影响以及消费疲弱等影响，运动品牌终端销售节奏有所放缓。大众运动赛道竞争加剧，品牌表现有所分化。从品类来看，跑步/户外维持高景气，篮球/时尚休闲承压是共性；渠道端表现来看整体线上优于线下。 安踏体育：主品牌流水同比低单位数增长，FILA流水同比低单位数增长，其他品牌流水实现45-50%的高增长，多品牌矩阵有效对冲市场压力。李宁：全渠道流水中单位数下滑，库销比在5-6个月，期待年底折扣库存有所改善。特步国际：主品牌流水低单位数同比增长，子品牌索康尼表现亮眼，同比增长20%+。361度：主品牌线下/电商流水分别同比增长10%/20%，超品店增至93家，持续放量。 运动港股各品牌零售流水趋势 (24Q3-25Q3) 公司 品牌 24Q3 25Q1 25Q2 25Q3 安踏体育 安踏主品牌 中单位数正增长 高单位数正增长 低单位数正增长 低单位数正增长 FILA 低单位数负增长 高单位数正增长 中单位数正增长 低单位数正增长 其他品牌 45%-50%正增长 65%-70%正增长 50%-55%正增长 45%-50%正增长 李宁 李宁 中单位数增长 低单位数增长 低单位数增长 中单位数下降 特步国际 特步主品牌 中单位数同比增长 中单位数同比增长 低单位数同比增长 低单位数同比增长 索康尼 超过50%同比增长 超过40%同比增长 超过20%同比增长 超过20%同比增长 361度 361度主品牌 约10%正增长 约10%-15%正增长 约10%正增长 约10%正增长 数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 # 运动港股：流水表现结构性分化，看好龙头品牌稳健发展 - 安踏体育：25Q3主品牌表现略低于预期受到电商团队整合以及天气影响，折扣与库存维持健康水平，线下约7.1折、线上略深；库销比略高于5个月，FILA约6个月主要系双十一备货；其他品牌高增，估计其中迪桑特25Q3增长 $30\%$ ，可隆增长达 $70\%$ ，MAIA ACTIVE增长约 $45\%$ 。新收购的狼爪品牌目前处于整合调整期，公司正推动其组织架构与战略重构。 - 李宁：25Q3线下压力较大、电商保持增长，10月销售延续Q3趋势，折扣加深。Q3品牌整体渠道折扣同比加深低单位数，库销比约5-6个月，仍处于健康水平，预计年底全渠道库销比控制在4-5个月的健康区间。未来品牌将重点围绕中国奥委会（COC）合作深化“奥运+科技”主题，并持续投入篮球、跑步、运动生活及户外等核心品类。 - 特步国际：主品牌25Q3整体零售折扣率维持在7-7.5折，与Q2基本持平；库存周转水平为4-4.5个月，处于健康水平。渠道侧推进DTC与奥莱升级，有望增强运营质量与单店效率。子品牌索康尼坚持“高端跑步”定位，Q2起主动调整电商策略、优化线上价格带结构，Q4将抓住旺季销售节点加速增长。 - 361度：25Q3整体折扣率接近7折，库销比平稳，维持在4.5到5个月，线下与电商双增，25Q3季度末有93家超品店，其中大装80家，童装13家，预计年底不少于100家，持续放量带动客流与坪效。8月品牌跟美团官宣合作闪购和团购业务，构建线上引流和线下核销的完整闭环。此外公司也在努力探索海外产品销售渠道，满足跨境电商客户的需求。 $\checkmark$ 展望全年表现，双11品牌竞争较为激烈，品牌将平衡好折扣与库存之间的动态平衡，我们预计运动龙头仍将保持稳健发展。各公司指引：安踏预计下调主品牌全年流水至低单位数增长，FILA维持中单位数、其他品牌 $40\%+$ 增长；李宁营收预计维持平稳，特步主品牌营收预计维持正增长、索康尼 $30\%+$ 增长；361度营收预计维持双位数增长。 # 运动港股：流水表现结构性分化，看好龙头品牌稳健发展 此外，羽绒服龙头波司登正积极将户外系列打造为品牌的重要增长引擎，推出防晒服、三合一冲锋衣、轻户外功能服等四季化产品，通过发挥其在功能服饰领域的核心优势，来应对主营羽绒服业务的季节性挑战，并抓住户外运动热潮带来的市场机遇。此前，波司登与机能教父设计师Errolson Hugh等合作推出VERTEX高端系列，并在核心商圈拓展5家概念店，进一步提升品牌形象，拓展市场、吸引更多年轻、高消费力的客群。 波司登户外VERTEX概念店 ✓投资建议：需求扩容+场景创新+国产品牌认可度提升三重利好叠加，看好头部国产运动品牌市场份额持续提升。【安踏体育】短期主品牌增速放缓不改公司长期增长韧性，成熟的多品牌矩阵运营对冲大众赛道压力。【李宁】Q3表现较弱，折扣与费用投放下利润端持续承压，但围绕“奥运+科技”长期心智建设有望在周期切换时兑现弹性。【特步国际】主品牌跑步专业化优势突出，索康尼表现亮眼，电商调整中长期利好经营质量。【361度】主品牌与童装线下双轮驱动，超品店放量、线上高增长，高性价比顺应消费趋势。【波司登】主品牌户外系列第二增长曲线逐步清晰，与机能教父设计师Errolson Hugh等合作推出VERTEX等高端系列，强化品牌科技与户外属性。 # 人体工学椅：承载健康生活追求，国产替代加速渗透 人体工学椅需求随着对健康生活方式的追求而持续增长。长期久坐及其引发的颈椎、腰椎问题已经成为职场最大健康隐患，后疫情时代随着人们对于健康生活的重视程度提升，人体工学椅的认知度不断提升。2024年全球人体工学椅市场规模已经超过800亿元，预计2025年我国人体工学椅市场规模达到220亿元，呈现稳健增长态势。 国产品牌拉低价格带促进渗透，行业格局重塑。人体工学椅最初由海外品牌完成市场导入，但海外头部品牌定价较高难以渗透，国产品牌将人体工学椅价格带从【中千-万元】级别拉低至【数百-小千】级别，覆盖主流消费群体，实现加速渗透过程。在行业格局层面，永艺、黑白调等国产品牌也在这一进程中获得更高的消费者认知度，逐步成为主导品牌。 投资建议：人体工学椅赛道仍处于渗透早期阶段，国产品牌为主要受益玩家，建议关注：美国出口拐点已现、内销自主品牌快速成长的【永艺股份】，以及代工出口业务修复、跨境电商盈利向上的【恒林股份】。 # 2 # 从“反内卷”到“向外卷”，优质消费供给出海 # 个护优质供给出海 # - 优质消费供给出海：无纺布出海红利期开启，看好新兴市场品牌成长 - 复盘2025：区域市场竞争加剧，海外吸收性卫品开启升级迭代，供应链需求反转。中国跨境品牌充当“鲇鱼”角色，通过产品创新&内容电商撬动卫品巨头海外核心市场格局重塑，引发全球巨头加速海外产品升级。本轮升级落脚于从纺粘无纺布切换为热风无纺布，国内上游供应链公司需求反转。从业绩上看，2025年无纺布企业营收增速上台阶、底部反转，出海加速。 - 展望2026：上游优质供应链公司步入制造出海的窗口红利期，品牌端新兴市场需求&格局更优。供应链：基于跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，看好上游无纺布供应链标的困境反转与盈利弹性释放。品牌：非洲&拉美市场成长性加持，品牌出海区域和品类扩张空间广阔。建议积极关注【乐舒适】【延江股份】【洁雅股份】。 # 复盘2025：个护区域市场竞争加剧，海外开启产品升级 - 复盘2025，国内个护市场竞争加剧，海外在跨境品牌冲击下，全球巨头向内聚焦改革提效、向外开启产品升级，由此撬动国内上游供应链需求反转。 - 宝洁：市场：北美市场FY25贡献整体 $52\%$ 收入，是核心收入和利润贡献地。 - 产品：产品策略直接影响区域市场表现，大中华区&北美竞争加剧。1）婴儿护理产品：FY25整体下滑后FY26Q1实现正增，大中华区产品策略成功，北美业务依旧承压。FY26Q1宝洁婴儿护理业务整体收入低单增长，其中在大中华区实现 $20\%$ 增长，验证其产品力；而在核心市场北美受市场竞争影响，收入出现低单下滑。2）女性护理产品：FY26Q1收入整体下滑低单位数，核心受到大中华区和IMEA地区销量下滑影响。 宝洁业务结构 (分区域，FY25) 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 宝洁业务结构 (亿美元，分品类，FY26Q1) 分品类 收入 YOY 收入占比 利润 YOY 利润占比 织物及家庭护 理 77.93 1% 35% 15.79 -3% 33% 婴儿及女性护 理 51.71 1% 23% 11.05 4% 23% 美护 41.42 6% 19% 8.79 5% 19% 健康护理 32.20 2% 15% 7.18 -3% 15% 理容 18.17 5% 8% 4.63 9% 10% # 复盘2025：个护区域市场竞争加剧，海外开启产品升级 - 金佰利：转型调整，营收转正。2025年6月金佰利宣布向Suzano转让国际家庭护理业务（IFP），Suzano预计以17亿美元获得 $51\%$ 的合资公司股权，金佰利持续聚焦核心业务与盈利提升。 - 产品：婴儿、女性护理业务下滑，北美市场形成拖累。25Q1-3，金佰利婴儿/女性护理产品分别营收50.9、12.9亿美元，同比 $-4.1\%$ 、 $-2.4\%$ 。 市场：国际市场Q3实现正增，北美市场下滑收窄。1）北美：25Q1-3收入下滑 $2.2\%$ ，Q3单季度下滑 $0.8\%$ 。营业利润Q3单季度下滑 $0.2\%$ 。2）国际个护市场：25Q1-3收入下滑 $2.5\%$ ，Q3单季度增长 $1.9\%$ ；营业利润Q3单季度增长 $6.5\%$ 。 金佰利品类收入拆分（亿美元） 分品类 25Q1-3 YOY 25Q3 YOY 婴儿护理 50.9 -4.1% 16.85 -2.7% 家庭护理 30.6 3.4% 10.36 4.8% 专业护理 13.85 -17.0% 4.74 -6.9% 成人护理 14.58 5.3% 4.9 5.2% 女性护理 12.86 -2.4% 4.31 -1.4% 其他 0.88 37.5% 0.34 54.5% 合计 123.67 -2.6% 41.5 0.1% 金佰利分区域收入及利润拆分（亿美元） 收入 25Q1-3 YOY 25Q3 YOY 北美市场NA 81.12 -2.2% 27.14 -0.8% 国际个护IPC 42.55 -2.5% 14.36 1.9% 营业利润 25Q1-3 YOY 25Q3 YOY 北美市场NA 19.73 -1.0% 6.4 -0.2% 国际个护IPC 5.97 -9.7% 2.14 6.5% 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 # 复盘2025：产业边际变化-跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代 从财报之外看产业变化：中国跨境品牌充当“鲇鱼”，产品创新&内容电商撬动成熟市场格局重塑。对标国内吸收性卫品市场，基于品牌心智、线下渠道壁垒和客户粘性，纸尿裤&卫生巾在过去是易守难攻的消费品赛道，格局稳固。2022年后，产品创新&内容电商崛起，成为撬动上述品类国内格局变化的核心支点。海外，伴随tiktok及跨境电商崛起，吸收性卫品市场同样面临相似时刻。2021年来，通过产品端高克重热风无纺布加持+利于社媒传播的产品颜值设计+“spa-levelpamper”概念口号，以MillieMoon为代表的中国供应链品牌“平价高质”，打开北美市场。 - 复盘北美市场，宝洁纸尿裤市场份额持续下行，近三年冲击尤为明显。究其原因，2022年前为本土品牌竞争（TOP5份额集中），2022年后核心为跨境新兴品牌冲击（双龙头与TOP5份额均下行）。 纸尿裤北美市场前五大公司份额 (%) 公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Procter & Gamble Co, The 44.1 43.4 42.2 41.1 41.2 41.5 41.1 40.8 40 39.2 Kimberly-Clark Corp 36 36.1 35.7 35.2 35.1 36.7 36.8 36 35.7 36 Honest Co, The 1.2 1.5 1.8 2.2 2.4 2.4 2.5 2.4 2.6 2.5 Walgreens Boots Alliance Inc 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 SC Johnson & Son Inc - 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 Unilever Group - 0.4 0.4 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 TOP5 82.2 82.2 80.9 79.9 80.1 82 81.7 80.4 79.4 78.8 数据来源：欧睿、中泰证券研究所 # 复盘2025：产业边际变化-跨境品牌冲击下老牌龙头加速产品迭代 - 龙头应对策略：加速产品迭代。1）借力中国制造，成品“小单快反”式跨境销售。2025年中，宝洁通过在北美市场推出中国供应链跨境品牌BumBum（主打“云感柔软”），应对同类产品和价格冲击。大中华区外，全球一次性卫品市场迎来新一轮产品迭代。原本主要使用纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料的海外市场，热风无纺布作为替代品的态势正在形成当中。2）全球生产基地供应链升级，巩固基本盘。以宝洁为例，全球自有99个生产基地，通过原材料供应商配套+自有工厂形式属地化生产。从纺粘转为热风无纺布供应，兼顾自产效率与产品升级。 BUM BUM产品主打柔软性 数据来源：亚马逊官网、公司财报、中泰证券研究所 宝洁&金佰利全球产能概况 生产基地数量 地域分布 品类分配 宝洁 99 美国24个,其他32个国家设有75个 36个工厂生产婴儿女性&家庭护理用品 金佰利 79 北美28个,其他29个国家设有51个 31个工厂生产国际个护业务产品 # 展望2026：上游-无纺布出海红利窗口开启 - 热风无纺布核心受益，实现需求反转。本轮海外卫品升级核心落脚于从纺粘无纺布（欧美成熟配套）切换为热风无纺布，对应供应链环节实现需求反转，供应商迎来市场扩容和份额提升机会。 我们测算海外无纺布替代市场空间为71.6亿美元，约501亿元（按人民币兑美汇率7：1），是国内市场的3X以上。 海外吸收性卫品无纺布需求测算 指标 公式 亿美元 假设依据 纸尿裤&卫生巾全球零售规模 A 861.5 数据来源：欧睿 纸尿裤 496.8 卫生巾 364.7 中国零售市场 B 203.3 纸尿裤 57.2 卫生巾 146.1 海外零售市场 C=A-B 658.2 纸尿裤 439.6 卫生巾 218.6 渠道毛利率 N1 25% 参考沃尔玛FY2025毛利率25% 海外出厂规模 D=C/ (1-N1) 494 纸尿裤 330 卫生巾 164 品牌毛利率 N2 50% 参考宝洁FY2025毛利率51% 海外营业成本 E=D/ (1-N2) 247 纸尿裤 165 卫生巾 82 无纺布占营业成本比重 N3 29% 占比参考百亚&豪悦招股书2019年数据23.5%-36%,取中间值 无纺布市场规模(海外) F=E*N3 71.6 纸尿裤 47.8 卫生巾 23.8 数据来源：欧睿、wind、公司公告、中泰证券研究所测算 # 展望2026：上游-无纺布出海红利期开启 - 无纺布企业收入走出底部，增速上台阶，2026年利润弹性逐步释放。 - 25Q3延江/洁雅/诺邦收入增长均优于去年同期表现，海外订单放量初步验证。从利润端看，海外市场空间打开同时，盈利水平亦好于国内，但利润弹性释放节奏有所差异。2025年部分企业盈利仍受关税波动及资产减值压制，2026年轻装上阵，逐步兑现弹性。 3家无纺布公司营收（左，亿元）、归母净利润（中，亿元）及净利率表现 数据来源：wind、中泰证券研究所 # 展望2026：上游-无纺布出海红利期开启 # - 海外产能建设提速。 - 延江是国内无纺布头部企业中全球产能布局最全面的公司之一，本轮海外产品升级趋势中埃及订单迅速起量。此外，诺邦、洁雅分别于马来西亚、美国建设海外产能，市场空间打开。在全球一次性卫材面层材料大升级趋势下，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速。基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，我们看好上游无纺布供应链标的困境反转。 无纺布头部公司海外产能规划 公司 海外产能 延江股份 埃及，美国，印度 北京大源 越南（2025年8月设立子公司，计划建设无纺布生产项目，投资不超3亿元） 诺邦股份 马来西亚，2025年中投产 洁雅股份 美国，2026年投产，投资6.16亿元建设150亿片湿巾项目 金春股份 无产能 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 # 展望2026：上游-无纺布出海红利期开启 2026年，我们看好无纺布订单转移与海外产能释放下的龙头弹性。 - 延江股份：困境反转的中高端无纺布龙头，海外产能布局领先，2026年弹性可期。1）全球产能布局领先，受益本轮卫品升级、海外起量，空间打开。公司具备后整工艺优势，同时深度参与宝洁&金佰利供应链，全球产能布局行业领先背景下看好公司困境反转。2）从内卷到出海，盈利弹性值得期待。目前埃及产能迅速放量，盈利大幅好于国内基地，公司市场空间打开的同时，盈利弹性释放可期。 延江股份海外产能、收入&利润一览 设立时间 产品 目标订单市场 埃及延江 2017年 &2021年 PE膜和热风 无纺布 欧洲、中东以及非洲市场; 灵活安排满足美洲 美国延江 2018年 PE膜和热风 无纺布 美国当地及北美市场 印度延江 2019年 PE膜 印度市场 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 亿元 2022 2023 2024 2025H1 埃及延江 0.93 1.18 0.96 0.81 yoy 27.4% -19.3% 78.6% 净利润 0.15 0.14 0.01 0.06 净利率 16.4% 12.2% 1.4% 7.8% 美国延江 2.19 2.00 2.42 1.45 yoy -8.6% 20.8% 29.9% 净利润 0.01 (0.06) 0.05 0.01 净利率 0.6% -3.2% 2.2% 0.4% 印度延江 0.91 0.62 0.79 0.26 yoy -31.4% 27.6% -22.3% 净利润 (0.13) (0.03) 0.07 0.01 # 展望2026：上游-无纺布出海红利期开启 - 洁雅股份：海外市场禁塑令+大客户转型提效，外销订单饱满，股权激励目标激励人心。 - 公司连续多年为Woolworths、金佰利、强生、欧莱雅、宝洁等大客户提供湿巾产品，并具备溶液配方定制开发优势。在欧洲市场湿巾限塑令及大客户转型提效背景下，公司海外订单起量，2025H1高毛利外销业务占比显著提升，收入走出底部，拐点向上。2025年中发布股权激励方案：激励目标为25-27年收入较2024年增长 $25\% / 50\% / 100\%$ 。伴随美国产能释放，26年公司外销收入有望中高速增长，盈利弹性释放。 洁雅股份盈利弹性释放 亿元 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 营业总收入 1.3 1.55 1.23 1.39 1.24 1.86 2.55 yoy 1.4% 2.5% -26.7% -20.4% -4.6% 20.0% 107.2% 归母净利润 0.14 0.13 0.08 -0.15 0.1 0.23 0.35 yoy -62.7% -54.4% -71.6% -170.4% -27.6% 77.5% 336.3% 销售净利率 10.7% 8.1% 6.6% -11.0% 8.1% 12.1% 13.9% 销售毛利率 19.4% 20.4% 18.4% 20.2% 19.8% 26.5% 26.9% 洁雅股份股海外收入起量 亿元 2021 2022 2023 2024 2025H1 海外收入 7.17 3.74 2.87 2.61 1.87 yoy -47.8% -23.3% -9.1% 46% 毛利率 33.8% 36.3% 39.3% 32.6% 35.4% 内销收入 2.53 2.74 3.36 2.86 1.23 yoy 8.3% 22.6% -14.9% -22% 毛利率 30.1% 28.2% 21.4% 7.8% 6.2% 数据来源：wind、中泰证券研究所 # 展望2026：下游-新兴市场个护品牌需求&格局更优 2026年，我们看好海外新兴市场成长性加持下的品牌成长。 - 非洲是全球最具潜力的卫品市场：2024年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为25.9亿/8.5亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅 $20\% / 30\%$ （对比成熟市场可达 $80\%$ 以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，预计行业未来5年复合增速 $7\% / 11\%$ ，是全球最具潜力的卫品市场。格局上，外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。 新兴市场及其他主要地区纸尿裤/拉拉裤/卫生巾市场合计规模（零售口径，亿美元） 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 # 展望2026：下游-新兴市场品牌成长空间广阔 ·乐舒适：非洲吸收性卫品龙头，新拓市场打开空间。 - 乐舒适是最早进入非洲并完成本地化生产的卫品公司之一，目前在非洲8国拥有51条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。同时，本地化深耕非洲超过15年，打通上游供应链与下游渠道，以批发模式建立了深度下沉的销售网络。 - 区域和品类扩张空间广阔，长期成长可期。深耕西非-拓展东非-落子南美，24年东非市场占比实现反超，验证公司在新兴市场开拓层面能力复制的逻辑，25H2南美工厂落地开启新市场。基于渠道和制造优势，空白的新兴市场开拓，及从纸尿裤到卫生巾的品类拓展，公司长期成长可期。 乐舒适收入结构、厂房及销售覆盖区域 (2025.4) 百万美元 2022年 2023年 2024年 25M1-4 收入 占比(%) 收入 占比(%) 收入 占比(%) 收入 占比(%) 西非 165.15 51.6 197.29 47.9 194.99 42.9 63.66 39.5 东非 148.34 46.4 171.80 41.8 206.73 45.6 74.93 46.5 中非 6.04 1.9 37.11 9 45.15 9.5 17.33 10.6 秘鲁 0.36 0.1 5.17 1.3 9.3 2 4.72 2.9 总计 319.90 100 411.37 100 454.39 100 161.31 100 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 # 无纺布出海红利期开启，看好新兴市场品牌成长 - 投资建议：优质消费供给出海：乘海外产品升级大势、无纺布出海红利期开启，看好新兴市场品牌成长。 2025年，区域市场竞争加剧，海外吸收性卫品开启升级迭代，供应链需求反转。从业绩上看，2025年无纺布企业营收增速上台阶、底部反转，出海加速。展望2026：上游优质供应链公司步入制造出海的窗口红利期，品牌端新兴市场需求&格局更优。供应链：基于跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，看好上游无纺布供应链标的困境反转与盈利弹性释放。品牌：非洲&拉美市场成长性加持，品牌出海区域和品类扩张空间广阔。建议积极关注【乐舒适】【延江股份】【洁雅股份】。 纺织制造：关注关税趋稳下订单修复。前三季度/上半年纺织制造上市公司收入端普遍增速放缓或出现下滑，申洲国际、晶苑国际H1表现较为稳健；利润端出现一定分化，部分公司盈利能力修复（如新澳股份、百隆东方、健盛集团、申洲国际），其余大部分公司盈利能力有所下降，晶苑国际盈利能力延续提升趋势。行业整体来看经营压力进一步增大，纺织业Q2起月度营收增速持续下行，行业亏损比例上升。出口端由于基数原因及关税因素，整体呈现前高后低趋势，越南出口表现强于国内。1-9月美国服装销售增长稳健，其中零售端表现优于批发端，库销比也处于近年来的低位，特别是零售端库销比呈持续下降趋势。美国市场在销售稳健、库销比低位、关税政策趋稳的共同影响下，26年需求有望回补。中游制造短期看需关注下游客户表现分化，中期看有能力为客户提供全球产能布局的龙头制造商份额将继续提升，建议关注：华利集团、晶苑国际、申洲国际。上游原材料关注底部边际修复机会，关注新澳股份、伟星股份等。 # 行情复盘：全年表现相对稳健，小幅跑输上证指数 行情复盘：纺织制造子版块小幅跑输上证指数，其中4月下跌幅度较大主要受美国关税因素影响。个股来看，重点标的中晶苑国际表现突出，主要系估值中枢提升；申洲国际、新澳股份、裕元集团小幅上涨；华利集团、伟星股份、台华新材受订单偏弱影响小幅下跌。 图表：纺织制造子行业行情走势 图表：纺织制造子行业重点标的行情走势 图表：纺织制造子行业重点标的YTD涨跌幅（截至2025/12/02） 数据来源：wind，中泰证券研究所 # 基本面复盘：收入端有所承压 前三季度/上半年纺织制造上市公司收入端普遍增速放缓或出现下滑，申洲国际、晶苑国际H1表现较为稳健；利润端出现一定分化，部分公司盈利能力修复（如新澳股份、百隆东方、健盛集团、申洲国际），其余大部分公司盈利能力有所下降，晶苑国际盈利能力延续提升趋势。 图表：纺织制造重点上市公司季度/半年度营收增速 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 原材料 新澳股份 12.5% 10.1% 10.3% 9.1% 0.3% -0.1% 0.6% 伟星股份 14.8% 25.6% 23.3% 19.7% 22.3% 1.8% 1.5% 台华新材 51.7% 55.6% 47.5% 39.8% 0.4% -8.6% -9.3% 兴业科技 28.6% 5.5% 3.8% 9.3% 5.0% 6.2% 0.0% 安利股份 24.6% 28.8% 25.9% 20.1% 2.6% -2.4% -6.8% 富春染织 13.5% 22.0% 20.9% 21.4% 24.7% 8.8% 9.9% 百隆东方 23.5% 23.9% 19.3% 14.9% -5.6% -10.0% -5.8% 制造 华利集团 30.2% 24.5% 22.4% 19.4% 12.3% 10.4% 6.7% 健盛集团 10.4% 5.5% 16.0% 12.8% 2.1% 0.2% -1.9% 盛泰集团 -23.3% -25.3% -26.2% -21.2% -10.0% -6.2% -7.1% 鲁泰A 0.3% -0.4% 1.3% 2.2% 5.1% -0.1% -2.3% 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 趋势 港股制造 申洲国际 19.6% 13.7% -14.9% -5.5% 12.2% 17.0% 15.3% 晶苑国际 17.7% -2.9% -18.7% -6.5% 8.4% 17.8% 12.4% 裕元集团 -2.0% 14.3% -11.8% -12.3% -3.4% 11.6% 1.1% 图表：纺织制造重点上市公司季度/半年度归母净利润增速 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 原材料 新澳股份 6.6% 4.5% 5.4% 6.0% 5.4% 1.7% 2.0% 伟星股份 45.2% 37.8% 17.2% 25.5% 28.8% -11.2% -6.5% 台华新材 101.1% 131.5% 89.2% 61.6% 8.9% -23.3% -32.3% 兴业科技 22.0% -38.4% -36.8% -24.0% -45.3% -45.3% -63.9% 安利股份 394.1% 9821.1% 260.9% 174.2% 12.5% 0.9% -19.2% 富春染织 30.1% 93.7% 44.6% 20.8% -83.6% -83.9% -77.5% 百隆东方 -4.5% -14.8% -25.4% -18.6% 116.0% 67.5% 33.2% 制造 华利集团 63.7% 29.0% 24.3% 20.0% -3.2% -11.1% -14.3% 健盛集团 112.1% 33.8% 31.2% 20.2% -26.9% -14.5% 17.3% 盛泰集团 -88.0% -79.5% -68.8% -55.3% 200.1% 21.5% -2.3% 鲁泰A -28.7% -23.5% -14.1% 1.7% 117.5% 112.4% 74.6% 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 趋势 港股制造 申洲国际 6.3% 91.7% -10.1% 10.7% 37.8% 36.2% 8.4% 晶苑国际 18.5% -2.1% -2.3% -7.7% 14.1% 29.7% 17.0% 裕元集团 2.8% -319.8% -52.2% 57.6% 120.6% 8.8% -7.2% 图表：纺织制造重点上市公司季度/半年度毛利率 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 原材料 新澳股份 19.9% 20.8% 19.4% 19.0% 20.8% 21.6% 20.2% 伟星股份 37.9% 41.8% 42.7% 41.7% 38.8% 42.9% 43.7% 台华新材 23.4% 24.1% 24.0% 23.0% 22.3% 22.1% 20.9% 兴业科技 20.2% 20.4% 21.3% 21.4% 20.7% 20.5% 18.7% 安利股份 27.6% 25.9% 25.3% 24.1% 26.8% 26.1% 25.2% 富春染织 11.8% 14.5% 13.6% 12.3% 11.1% 10.0% 9.2% 百隆东方 5.9% 10.0% 11.4% 10.2% 14.9% 15.2% 13.4% 制造 华利集团 28.4% 28.2% 27.8% 26.8% 22.9% 21.8% 22.0% 健盛集团 29.3% 28.9% 28.7% 28.8% 26.8% 28.2% 29.5% 盛泰集团 14.1% 15.7% 15.5% 16.4% 17.7% 16.8% 16.9% 鲁泰A 23.5% 24.7% 24.4% 23.8% 23.5% 23.3% 23.2% 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 趋势 港股制造 申洲国际 22.6% 21.6% 22.4% 25.8% 29.0% 27.4% 27.1% 晶苑国际 18.5% 18.7% 19.1% 19.3% 19.5% 19.8% 19.7% 裕元集团 23.3% 24.4% 23.5% 25.4% 24.3% 24.4% 22.6% 图表：纺织制造重点上市公司季度/半年度净利率 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 原材料 新澳股份 9.1% 10.9% 10.1% 9.3% 9.6% 11.2% 10.4% 伟星股份 9.9% 18.3% 17.6% 15.1% 10.4% 15.9% 16.2% 台华新材 10.2% 12.4% 11.9% 10.2% 11.2% 10.6% 9.1% 兴业科技 7.5% 6.4% 7.7% 7.0% 5.6% 4.8% 4.1% 安利股份 7.7% 8.3% 8.4% 8.1% 8.4% 8.7% 7.4% 富春染织 5.5% 6.2% 4.7% 4.1% 0.7% 0.9% 1.0% 百隆东方 4.4% 5.8% 6.8% 5.2% 10.0% 10.9% 9.6% 制造 华利集团 16.5% 16.4% 16.2% 16.0% 14.3% 13.2% 13.0% 健盛集团 15.0% 14.2% 13.7% 12.6% 10.7% 12.1% 16.4% 盛泰集团 0.4% 1.1% 1.2% 1.1% 2.6% 1.8% 1.6% 鲁泰A 5.1% 6.1% 6.8% 7.0% 10.2% 13.0% 11.9% 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 趋势 港股制造 申洲国际 17.4% 15.5% 18.4% 18.1% 22.6% 21.1% 21.2% 晶苑国际 6.1% 7.8% 7.3% 7.7% 7.7% 8.5% 8.0% 裕元集团 3.7% 2.8% 2.0% 5.1% 4.6% 5.0% 4.2% 数据来源：wind，中泰证券研究所 # 行业复盘：经营压力进一步增大 > 营收自Q2起持续下滑：1-10月纺织业实现营业收入18802.7亿元，同比 $-3.3\%$ ，Q2起压力有明显增加； > 利润下滑幅度高于收入：1-10月纺织业利润总额540.8亿元，同比 $-6.9\%$ 盈利能力小幅下滑，亏损企业占比提高：1-10月纺织业利润率为2.9%，较去年同期的3.0%小幅下降；纺织业企业数量为21409家，亏损企业数量为5452家，亏损企业比例为25.5%（去年同期为24.5%）。 图表：纺织业营业收入（累计值）及同比增速 图表：纺织业利润率 图表：纺织业利润总额（累计值）及同比增速 图表：纺织业亏损企业比例 # 行业复盘：越南出口表现强于国内 越南出口表现强于国内：1-11月我国服装/纱线、织物及纺织品出口同比分别 $-4.4\% / +0.9\%$ ；1-11月越南纺织品及服装/鞋类出口同比分别 $+6.7\% / +5.5\%$ 。由于基数原因及关税因素，整体呈现前高后低趋势，越南出口表现强于国内。 图表：我国服装及衣着附件月度出口金额及同比 图表：越南服装月度出口金额及同比 图表：我国纺织纱线、织物及制品出口金额及同比 图表：越南鞋类出口金额及同比 数据来源：wind，中泰证券研究所 # 行业复盘：美国库销比已处于低位 1-9月美国服装销售增长稳健，其中零售端表现优于批发端，库销比也处于近年来的低位，特别是零售端库销比呈持续下降趋势。 图表：美国服装店零售额月度同比 图表：美国服装零售商库销比 图表：美国服装批发商销售额月度同比 图表：美国服装批发商库销比 数据来源：wind，中泰证券研究所 # 行业复盘：纤维价格走势分化 棉花：年内价格小幅波动。截至12月10日，棉花价格年内振幅约为 $10\%$ 涤纶长丝：延续去年的下跌趋势。截至12月5日，涤纶长丝DTY价格为7850元/吨，较年初下跌420元（-5.1%）。 锦纶长丝：下跌斜率进一步增大。截至12月5日，锦纶长丝HOY价格为13250元/吨，较年初下跌3650元（-21.6%）。 羊毛：大幅反弹。截至2025年12月4日，澳洲羊毛价格为1001美分/公斤，较上年末上涨271美分 $(+37.1\%)$ ，其中8月下旬至10月上旬反弹较猛烈。 图表：棉花价格（元/吨） 图表：锦纶长丝价格（元/吨） 图表：涤纶长丝价格 (元/吨) 图表：澳大利亚羊毛价格（美分/公斤） 数据来源：wind，中泰证券研究所 # 26年展望：关注关税企稳后的订单节奏修复 关税及去库因素为25年核心扰动。25年Q2起纺织制造板块订单及收入呈现明显的压力，核心扰动因素为美国关税不确定性及下游品牌延续去库动作。 26年关税环境趋稳后订单节奏有望修复。随着关税政策趋稳，品牌端的应对措施也逐渐稳定，通过终端提价、供应链成本分摊、降本增效等方式进行关税成本分摊，随着新平衡的形成，品牌订单节奏及终端消费意愿有望修复。 海外运动品牌经营情况稳中向好，美国服装库销比处于低位。海外运动品牌Q3业绩普遍符合或好于预期，库销比大多回复到正常区间。截至8月，美国零售商及批发商库存销售比均处于较低位置，后续有望逐步补库。 投资建议：中游制造短期看需关注下游客户表现分化，中期看有能力为客户提供全球产能布局的龙头制造商份额将继续提升，建议关注：华利集团、晶苑国际、申洲国际。上游原材料关注底部边际修复机会，关注新澳股份、伟星股份等。 图表：海外运动品牌季度营收增速 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 Nike 0.3% -1.7% -10.4% -7.7% -9.3% -12.0% 1.1% Adidas 3.5% 9.0% 7.3% 24.0% 12.7% 2.2% 3.0% Puma -3.9% -0.2% -0.1% 15.5% -1.3% -8.3% -15.3% VF -13.4% -8.6% -9.1% -4.3% -9.7% -7.7% 1.6% Lululemon 10.4% 7.3% 8.7% 12.7% 7.3% 6.5% Asics 14.3% 22.0% 16.0% 25.1% 19.6% 15.7% 21.3% Deckers 21.2% 22.1% 20.1% 17.1% 6.5% 16.9% 9.1% UA -4.8% -10.1% -10.7% -5.7% -11.4% -4.2% -4.7% On 43.0% 32.0% 24.9% 图表：海外运动品牌季度库销比 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 趋势 Nike 62.2% 59.6% 71.2% 64.6% 66.9% 67.5% 69.2% Adidas 81.1% 7