2011年-IMF国际货币组织全球_The_Problem_that_Wasn39t_Coordination_Failures_in_Sovereign_Debt_Restructurings_29页_1mb

报告摘要

总结：主权债务重组中的协调失败问题

核心内容

本文探讨了主权债务重组中集体行动问题（Collective Action Clauses, CACs）和协调失败的理论与实证分析，旨在解释为何在债券融资时代，债务重组通常能够快速完成且涉及较少诉讼。作者提出了一种模型，用于分析主权债务重组中的两种主要问题：持出问题（holdout problem）和纯粹协调失败（pure coordination failures），并探讨了法律机制如最低参与门槛（minimum participation thresholds）和退出同意（exit consents）在解决这些问题中的作用。

主要观点

债务重组的快速与低诉讼
自1990年代初债券成为新兴市场国家的主要债务工具以来，尽管存在集体行动问题的担忧，但债务重组通常能够快速完成，且诉讼较少。这与过去银行主导的债务重组过程形成对比。
集体行动问题的类型
- 持出问题：指债权人因担心成为唯一接受重组的个体而拒绝参与，导致重组失败。这种情况下，即使有合理的重组方案，也可能因持出行为而失败。
- 纯粹协调失败：指即使有高参与度的重组方案存在，但由于缺乏协调，债权人可能仍选择不参与。这与持出问题不同，后者是单一低参与度的均衡，而前者是多个低参与度的均衡。
法律机制的作用
- 最低参与门槛：通过设定债权人参与的最低比例，可以消除纯粹协调失败，使高参与度成为唯一可行的均衡。
- 退出同意：允许主权国家修改债券条款（如交叉违约、加速条款等），使旧债券更难交易，从而降低持出者的诉讼吸引力。退出同意可以迫使债权人接受更高的减记（haircut），但过度使用可能引发小债权人联合抵制。
模型预测
- 债务重组失败只可能发生在两种情况下：（1）没有最低参与门槛，且高参与度均衡不存在；（2）减记较高，且没有退出同意，使持出变得更有吸引力。
- 退出同意和最低参与门槛可以协调债权人，使高参与度成为唯一均衡，即使原本存在低参与度均衡。

关键信息

阿根廷2005年重组是唯一一个因低参与度和高减记而失败的案例，这符合模型中的预测。
退出同意在私人债务重组中较为常见，但在主权债务中使用较少，直到厄瓜多尔2000年重组才开始广泛使用。
债权人的行为在模型中被简化为一个静态博弈，其参与比例决定了重组的成功与否。
模型的适用性：本文模型能够解释1998-2010年间大多数主权债务重组的成功经验，表明协调失败并非不可避免，而是可以通过合理的法律设计和债务人策略来克服。

机制分析

最低参与门槛（Minimum Participation Thresholds）

通过设定最低参与比例，可以确保只有当足够多的债权人参与时，重组才有效。
这种机制有助于消除纯粹协调失败，因为如果参与不足，重组将失败，导致更大的损失。
最低参与门槛可以被视为一种协调工具，使债权人倾向于选择高参与度的均衡。

退出同意（Exit Consents）

退出同意通过修改债券条款（如禁止交易、交叉违约等），使持出者难以获得更高的回报。
退出同意可以迫使债权人接受更高的减记，但过度使用可能导致小债权人联合抵制，从而影响重组的可行性。
在模型中，退出同意通过改变债权人的预期收益，使诉讼变得不具吸引力。

实证背景

自1998年至2010年间，大多数主权债务重组（如俄罗斯、乌克兰、巴基斯坦、厄瓜多尔、乌拉圭、多米尼加共和国等）都实现了高债权人参与度（超过90%）和低诉讼率。
阿根廷2005年外部债务重组是唯一的例外，其失败归因于缺乏最低参与门槛、缺乏退出同意，以及高减记。

模型结论

债务重组成功的关键在于：债务人能够提供一个足够吸引人的重组方案，以及法律机制能够有效协调债权人行为。
协调失败并非必然，而是可以通过适当的法律设计来避免。
退出同意和最低参与门槛是两种有效的协调机制，前者通过降低诉讼吸引力，后者通过确保足够参与度。

对比分析

与CACs的对比：与CACs相比，退出同意和最低参与门槛在协调债权人方面更为有效，但CACs能够防止过度减记，因此在某些情况下更优。
CACs 是一种更强的协调工具，因为它可以确保债权人集体同意的条款对所有债券持有人具有约束力，而退出同意则仅对特定条款有效。

文献背景

本文与大量关于主权债务重组的理论和实证研究相关，包括 Kletzer (2003), Eichengreen et al. (2003), Bolton and Jeanne (2007), Jeanne (2004), Bi (2008), Lanau (2008), Engelen and Lambsdorff (2009), Benjamin and Wright (2009), Pitchford and Wright (2011) 等。
实证研究如 Sturzenegger and Zettelmeyer (2008), Enderlein et al. (2010), Trebesch (2010), Cruces and Trebesch (2011) 等也提供了支持。