教育行业26年一季度展望_AI创新与防御性增长_30页_1m

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年1月8日（星期四） # 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 # 教育行业 # 26年一季度展望：AI创新与防御性增长 AI+教育创新持续，市场参与者形成差异化竞争格局；我们认为模型能力+体系化内容+情感陪伴+泛化学习场景的综合发展将成为未来趋势 中国教培龙头凭借更优内容、服务与资金优势持续提升市场份额；增长与盈利改善并重；股东回报颇具吸引力，收益率达 $6\% \sim 9\%$ ■推荐：看好教育板块韧性增长及扩张机会；AI技术将赋能进一步增长；首选标的：多邻国（DUOLUS）与新东方（EDUUS） # AI+教育创新持续，提升用户体验 2025年，在大模型技术持续突破、政策支持与用户需求升级的多重驱动下：C端市场多点开花，头部教育企业例积极接入DeepSeek与自研大模型，互联网巨头依托流量及模型能力在教育赛道积极探索（例如豆包爱学、千问智学等），AI原生应用表现亮眼（例如多邻国、中国的CapWords等），这些公司依托各自优势构建差异化竞争格局；硬件端出现新形态：学习机销量维持强劲增长，新品类如AI耳机、AI相机、AI手机、AI眼镜等拓展使用场景。然而，相较于金融、电商、内容创作等领域，AI在教育行业的渗透仍显缓慢，其核心原因在于教育成果依赖于学习者的内化过程，AI目前尚难以在体系化教学与情感陪伴等关键环节实现根本性突破。我们认为，未来在模型能力+体系化内容+情感陪伴+泛化学习场景方面综合实力较强的产品将得以在竞争中胜出。 # 多邻国：预期重置，期待积极催化剂 多邻国：尽管市场对其DAU增长及大模型竞争存在担忧，但我们认为多邻国已连续两个季度证明其DAU增长优于悲观预期，并且其用户留存率及运营经验优于其他大模型。积极催化剂：1）美国市场通过新推广计划趋稳定；中国市场快速增长，当前收入占比达 $5 - 6\%$ ，且视频通话功能有望在数月内推出；3）内容持续创新（如国际象棋PVP模式）；4）其他新业务（如新自研广告平台）。展望未来，我们预计多邻国2025-2027财年营收/盈利复合年增长率分别为 $+23\% / + 29\%$ # 中国教培：平衡增长、利润与股东回报 经历两年快速扩张后，中国教培龙头的线下教学点与收入规模正逐步接近2021年政策调整前的高点。2025年，我们观察到行业龙头营收增速显著放缓（2025年平均同比增长+25%，2024年为+37%），但主要企业盈利能力显著改善，现金流健康。展望2026年，我们预计中国教培龙头将继续平衡收入增长与盈利能力，预计2026年营收和核心净利润分别同比增长+16%和+18%，平均核心净利润率将从6%扩大至7%。K12板块仍是关键驱动力，源于：1)政策环境稳定，需求坚实；2)尽管竞争加剧，我们看好龙头企业在内容/服务质量及较高用户留存率方面的优势；3)AI赋能产品升级以优化学习体验。此外，龙头企业强调股东回报：新东方于10月底宣布推出三年股东回报计划，承诺将不低于50%的净利润用于分红，并公布1.9亿美元现金分红及3亿美元股份回购计划，总回报率约6%。好未来也承诺在2026年7月前回购6亿美元股份（收益率约9%）。 # 推荐：防御性增长前景积极 中国教培企业平均前瞻12个月市盈率为13.5倍，相比 $18\%$ 的盈利增长及具有吸引力的高个位数股东回报收益率而言，风险回报吸引。基于25-27年预期盈利复合年增长率达 $29\%$ ，海外龙头多邻国当前估值为21倍2026年市盈率，及0.7倍PEG。目标价调整：升中国东方教育目标价至8.7港元 $(+16\%)$ ，升东方甄选目标价至18港元 $(+41\%)$ ，降高途目标价至3.8美元，其他覆盖公司目标价维持不变。首选：多邻国、新东方。主要风险：1）监管政策；2）市场竞争；3）声誉风险；4）意外开支。 李怡珊，CFA +852 3189 6122 王腾杰 +852 3189 6634 crystalli@cmschina.com.hk tommywong@cmschina.com.hk # 与市场的预期差 我们更加看好教育行业的防御性特征，目前股东回报吸引；同时教育行业也兼具AI产品升级带来的增长改善潜力，后续应关注AI教育产品在模型能力+体系化内容+情感陪伴+泛化学习场景方面的综合实力。 推荐 前次评级 推荐 恒生指数(2026/1/6) 26,710 国企指数(2026/1/6) 9,244 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.0 3.6 18.2 相对表现 (2.4) (8.2) (21.9) # 相关报告 1.教育行业-AI创新持续；兼具增长与盈利（推荐）(2025/5/14) 2. 中国教育行业 - 扩张空间广阔；AI赋能新机遇（推荐）（2024/12/27） 3.中国教培行业-政策环境稳定，基本面增长稳健（推荐）（2024/6/14） 4.中国教培行业－新政策进一步提升行业信心（推荐）(2024/2/15) 重点公司主要财务指标 公司 股票代码 评级 股价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 (%) 市值 (百万美 元) 市盈率(x) 市销率(x) 市值/净现 金(倍) FY25E FY26E FY25E FY26E 新东方 EDU US 增持 56.7 70.0 23.4 9,027 17.5 16.6 1.8 1.7 2.0 多邻国 DUOL US 增持 178.9 347.0 93.9 8,256 25.5 21.2 8.0 6.3 9.2 好未来 TAL US 增持 11.3 16.7 47.5 6,905 42.5 22.9 3.1 2.3 1.8 东方教育 667 HK 增持 6.7 8.7 30.4 1,895 17.3 14.4 3.0 2.7 4.6 有道 DAO US 增持 10.9 12.2 12.2 1,300 78.0 65.8 1.6 1.5 -8.3 高途 GOTU US 增持 2.6 3.8 48.4 695 n.a. n.a. 0.8 0.7 1.4 东方甄选 1797 HK 中性 19.5 18.0 -7.7 2,640 157.9 43.1 4.3 3.2 4.1 资料来源：彭博、招商证券(香港)预测；股价截至2026年1月6日 图1：覆盖公司盈利及目标价调整 公司 股票代码 最新评级 前次评级 最新目标价 前次目标价 变动 多邻国 DUOL US 增持 增持 347美元 347美元 0% 新东方 EDU US 增持 增持 70美元 70美元 0% 好未来 TAL US 增持 增持 16.7美元 16.7美元 0% 高途 GOTU US 增持 增持 3.8美元 4.7美元 -23% 有道 DAO US 增持 增持 12.2美元 12.2美元 0% 东方教育 667 HK 增持 增持 8.7港元 7.5港元 16% 东方甄选 1797 HK 中性 中性 18港元 12.8港元 41% 公司 股票代码 货币 集团收入（变动百分比） 集团核心净利润（变动百分比） FY25E* FY26E* FY25E* FY26E* 多邻国 DUOL US 百万美元 1,030 1,303 323 389 新东方 EDU US 百万美元 5,387 (0.8%) 5,901 (0.8%) 544 (6.2%) 633 (4.2%) 好未来 TAL US 百万美元 3,002 3,864 301 379 高途 GOTU US 百万元人民币 6,095 (0%) 6,983 (-6%) -341 (-91%) -9 有道 DAO US 百万元人民币 5,812 6,301 120 142 东方教育 667 HK 百万元人民币 4,496 (2.1%) 4,963 (2.2%) 789 (27.3%) 947 (25.4%) 东方甄选 1797 HK 百万元人民币 6,010 (0.7%) 6,874 (2.9%) 442 (0.3%) 577 (1.8%) 公司 股票代码 未来12个月估值 多邻国 DUOL US 我们基础情形的347美元目标价基于26财年盈利预测3.89亿美元及45倍目标市盈率（位于历史均值+1个标准差，约合1.5倍PEG，对比同业平均为1.9倍）。目标价对应基础情形下26/27财年45倍/35倍市盈率，以及乐观情形下29倍/21倍市盈率（乐观情形关键假设：多邻国Max更高付费比例与更好利润率）。 新东方 EDU US 我们维持70美元目标价，给予高中业务15倍目标市盈率，K-9版块20倍目标市盈率，由于成人教育和文旅业务盈利增长前景不明朗，未纳入估值。分部估值还包括净现金（按50%折扣计入）和东方甄选的市值（按20%折扣计入）。 好未来 TAL US 我们维持16.7美元目标价，给予好未来内容解决方案未来12个月1倍市销率，给予核心学习服务业务20倍目标市盈率，与新东方的估值相当，分部估值还包括净现金（按50%折扣计入）。 高途 GOTU US 我们给予高途未来12个月线上业务10倍市销率，对比新东方和好未来的15~20倍市盈率。我们给予高途未来12个月线下业务1倍市销率。我们的目标价由4.7美元下调至3.8美元，以反映下调后的盈利预测。目标价对应25/26财年1.1倍/0.9倍市销率，以及27财年39倍市盈率。 有道 DAO US 我们维持12.2美元目标价，给予有道数字内容板块15倍市盈率，低于新东方和好未来的20倍市盈率，给予在线广告板块15倍市盈率，AI订阅业务2倍市销率，以及智能设备1倍市销率。 东方教育 667 HK 我们将目标价由7.5港元上调至8.7港元，看好东方教育的利润率扩张前景，预计25/26财年核心净利润同比+50%/+20%至人民币7.89/9.47亿元，给予东方教育未来12个月核心净利润20倍市盈率，得到目标价8.7港元。 东方甄选 1797 HK 我们给予东方甄选27财年30倍市盈率，高于同业平均的25倍（如农夫山泉，可口可乐等），主要给予东方甄选更高的盈利增速（20%，高于同业的平均低双位数水平），我们将目标价从12.8港元上调至18港元。 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测; *新东方财年截止至5月31日；好未来财年截止至2月28日；其他公司财年截止至12月31日。 # 重点图表 图2：覆盖公司营收同比增长预测（FY25E至FY27E）：营收增速呈现放缓趋势 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：覆盖公司核心净利率预测（FY25E至FY27E）：盈利能力持续改善 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：多邻国当前市盈率20倍，接近历史均值的-2个标准差 资料来源：公司资料、彭博、招商证券(香港)预测 图5：新东方当前市盈率16倍，接近历史均值 资料来源：公司资料、彭博、招商证券(香港)预测 图6：好未来当前市盈率19倍，接近历史均值的-1个标准差 资料来源：公司资料、彭博、招商证券(香港)预测 图7：主要教育公司未来12个月预期股东回报 资料来源：公司资料、彭博、招商证券(香港)预测 # AI教育产品发展动态更新 2025年，在大模型技术持续突破、政策支持与用户需求升级的多重驱动下，中国AI教育产品进入“深度整合”阶段。C端市场呈现多点开花态势，头部企业依托各自优势构建差异化竞争格局；硬件端学习机销量维持强劲增长，新品类如AI耳机、AI相机等拓展使用场景边界。然而，相较于金融、电商、内容创作等领域，AI在教育行业的渗透仍显缓慢，其核心原因在于教育成果依赖于学习者的内化过程，AI目前尚难以在体系化教学与情感陪伴等关键环节实现根本性突破。 # C端AI教育软件产品：差异化竞争格局初现 传统教育公司：新东方、好未来、作业帮、猿辅导等教育机构凭借多年积累的教研资源、课程体系与用户信任，正积极将自研或合作的大模型（如DeepSeek、九章大模型、银河大模型等）嵌入教学全流程。好未来推出“小思AI一对一”，基于“九章大模型”强化数学解题逻辑与步骤拆解能力，并通过微信小程序免费开放基础答疑功能，降低使用门槛。作业帮全面集成“银河大模型”，在APP与学习机中实现智能作文批改、口算识别、错题归因等功能，形成“搜一练一测一纠”闭环。猿辅导将“小猿搜题”升级为“小猿AI”，强调启发式教学与情绪识别干预，避免直接给答案，更注重思维引导。新东方聚焦留学与语言教育场景，推出AI文书生成、多语种口语模拟面试等工具，服务国际化教育需求。这些企业共同特点是：强教研+强内容+强用户粘性，AI并非替代教师，而是放大优质教育资源的覆盖效率。 互联网巨头：字节跳动、阿里巴巴等互联网公司凭借大模型底座与亿级流量入口，快速切入教育C端市场。豆包爱学（字节跳动）依托豆包大模型，主打“免费智能家教”，支持动态推理解题与交互式板书，用户增长迅猛，但缺乏系统化课程设计。夸克学习/千问APP（阿里巴巴）基于通义大模型，聚焦高效搜索、资料整理与升学规划，适合高中生及以上自主学习者，但在K12教学逻辑上较为薄弱。此类产品优势在于响应快、体验流畅、获客成本低，但短板在于缺乏教育底层逻辑，目前尚难以支撑长期学习路径规划。 新兴创业公司：CapWords专注AI英语沉浸式训练，结合语音合成与情境对话，打造“无屏幕”英语学习体验，已获千万级Pre-A轮融资。 图8：C端重点教育软件产品总结 企业类别 公司/品牌 产品名称 核心功能与技术亮点 备注 传统教育公司 新东方 AI 留学助手 / AI 口语教 练 文书生成、多语种 AI 面试模拟、IB/AP 课程支 持；语音评测准确率>95% 聚焦国际教育与语言培训 好未来 小思 AI 一对一 基于“九章大模型”(MathGPT),强在数学逻辑 推理、错因归因、启发式教学 支持自然语言提问:“老师讲这道 题” 九章随时问(微信小程 序) 免费开放基础答疑功能,降低使用门槛 微信生态内快速触达用户 作业帮 作业帮 APP 基于“银河大模型”,支持智能搜题、分步讲解、 作文批改、口算识别、个性化练习推荐 覆盖 K12 全学科,用户量领先 快对 APP 提供教辅答案解析+AI 答疑;升级后集成银河大 模型,支持题目追问与知识点拓展 主打家长和学生查答案场景 Question.AI 面向海外市场(北美、东南亚等)的 AI 解题工 具;支持多语言、多国教材(如 Common Core、IB、新加坡数学);拍照即得分步解析 作业帮出海核心产品,独立 App 运营 猿辅导 小猿 AI 情绪识别干预、超拟人交互、手写笔迹分析; 强 调“不直接给答案” 由“小猿搜题”全面升级而来 有道 有道 AI 作文/口语批改 语法纠错、逻辑结构优化、中英文双向评分; 支 持考试标准对标 与词典笔、课程体系联动 高途 高小兔传说 AI 互动学习故事平台,面向小学低年级;通过剧 情任务驱动语文/数学学习 2025 年三季度上线,尝试游戏 化教育 互联网大厂 字节跳动 豆包爱学 基于豆包大模型,动态推理解题、交互式板书、 错题擦除重做;免费策略+抖音导流 C 端增长迅速 Gauth 国际版 AI 解题工具,支持多国教材(如新加 坡、美国、韩国);主打海外华人及留学生 与豆包爱学技术同源,定位出海 阿里巴巴 夸克学习 基于通义大模型,高效整合学习资料、升学政 策、学校对比;适合高中生及以上 强调信息检索与决策辅助 通义千问教育版 (Qwen-Edu) 长文本理解、学习计划生成、学术写作辅助 面向大学生及研究型学习者 腾讯 腾讯教育 AI 课堂工具 微信生态集成:作业布置、智能点名、实时答 题、课堂数据报告 主要通过学校/机构 To B 分发 新兴创业公司 CapWords CapWords AI 英语 “无屏幕”沉浸式英语训练;语音情境对话+发音反 馈;主打听力与口语 获Pre-A轮融资 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图9：豆包上线C端教育产品—豆包爱学 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图10：千问APP作业批改 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图11：CapWords获得苹果App Stroe 2025年中国大陆年度APP：凭借独特的界面设计及用户体验迅速获得关注 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 硬件端：学习机领跑，新品类加速涌现 学习机市场持续高增长：据奥维睿沃（AVCRevo）数据显示，2025年第三季度，中国学习机线上市场销量同比增长 $48.3\%$ ，延续上半年强劲势头。作业帮以 $32.6\%$ 的销量占比和 $29.1\%$ 的销额占比稳居行业第一，其学习机深度集成银河大模型，支持手写识别、AI伴读、错题本自动生成等功能。好未来于5/6/7推重列学习机，搭载九章大模型； 11月进一步升级“纸屏互动”功能，实现纸质作业自动同步至数字系统，打造“软硬一体化”的AI老师解决方案。网易有道聚焦AI答疑笔赛道，8月发布“SpaceX"智能笔，支持小初高9门科目实时答疑，并新增视频讲解功能，强化“轻硬件+重服务”策略。 场景化AI硬件新品类显现：除学习机外，教育硬件正向更多生活场景延伸：AI学习耳机：中公教育于11月推出“中公AI小学豆”智能耳机，配套其就业学习机，主打碎片化听力训练与知识点复盘，预售10天销量达2,000台。AI儿童相机：“十万个为什么AI儿童探索相机”由少年儿童出版社与奇朵KidoAI联合研发，售价人民币699元，12月1日开售。该产品通过图像识别触发科普问答，鼓励儿童主动探索世界。这些新品类标志着教育硬件从“桌面学习”走向“随身陪伴”，但用户付费意愿与长期使用率仍有待验证。 图12：重点教育硬件产品总结 企业类别 公司/品牌 产品名称 核心功能与教育作用 价格（人民币） 传统教育公司 作业帮 作业帮学习机 集成银河大模型；支持手写识别、AI伴读、错题本自动生成、视频讲解；覆盖K12全学科 2,499-3,999元 好未来 T/S/P系列学习机 搭载九章大模型+DeepSeek；11月升级“纸屏互动”，实现纸质作业自动同步批改与讲解 2,699-4,299元 有道 有道词典笔SpaceX 支持小初高9门科目实时答疑；新增视频讲解；扫描内容同步至云端笔记 1,199元 中公教育 中公AI小学豆耳机 配套就业学习机；支持知识点语音复盘、听力训练、古诗文跟读；10天预售2000台 399元 互联网大厂 字节跳动 豆包耳机（OlaFriend） 内置豆包大模型语音助手；支持“边听边问”：播放英语听力时可随时暂停提问“这个词什么意思？”；自动记录学习问答生成复习卡片 1,199元 豆包AI手机 系统级集成豆包爱学；专注模式自动屏蔽娱乐App；AI摄像头可识别课本/试卷并启动答疑；支持“家庭学习报告”推送家长端 3,499元 阿里巴巴 夸克AI眼镜 AR叠加显示：看书/做题时通过眼镜看到AI批注、公式推导、单词释义；支持手势调出解题步骤 3,999元 新兴创业公司 奇朵KidoAI（小米投资） 十万个为什么AI儿童探索相机 图像识别触发科普问答；孩子拍植物、昆虫、建筑等，自动播放语音讲解；内容由少年儿童出版社审核 699元 AI写字板/智能练习本 实时笔迹追踪、书写姿势提醒、自动批改（如科大讯飞 AI手写本、希沃AI作业本等） 899-1,599元 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图13：学而思学习机新升级“纸屏互动” 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图14：有道AI答疑笔实现全科答疑 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图15：中公AI小学豆耳机拓展使用场景 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图16：奇朵KidoAI与少年儿童出版社联合开发的十万个为什么AI儿童探索相机 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 挑战与瓶颈：AI在教育领域的渗透为何相对滞后？ 尽管AI教育产品百花齐放，但整体行业变革速度明显慢于其他互联网赛道。我们认为主要原因如下： - 教育成果具有“间接性”与“长期性”：AI在电商可直接提升转化率，在客服可替代人力，在内容创作可生成文案，但在教育中，AI仅能辅助学习过程，最终结果仍取决于学习者的主动性、认知水平与坚持程度。这种“非直接因果”关系削弱了AI的即时价值感知。 - 体系化教学难以被模型简单复制：优质教育不仅是知识传递，更包含目标设定、进度调控、反馈激励、情感支持等复杂环节。当前大模型虽能解答题目，但难以构建连贯的知识图谱、设计分层教学路径或进行个性化动机激发。 - 情绪陪伴能力有限：尽管小猿 AI 等产品尝试引入情绪识别，但现有 AI 仍无法真正理解青少年心理状态，更难以提供有温度的共情与引导。家长对“冷冰冰的机器老师”仍存疑虑。 - 内容合规与安全风险突出：教育内容涉及价值观引导，AI生成内容若缺乏严格审核，易出现事实错误、价值观偏差甚至不当诱导（如作业帮曾因题目内容引发争议）。这使得企业在产品设计上趋于保守，限制创新空间。 展望：从“工具赋能”迈向“教育重构” # 我们认为，未来1-2年，AI教育产品将呈现以下趋势： 1. “教研+模型”双引擎成为竞争壁垒：仅有大模型不足以胜出，唯有深度融合教育规律的企业才能构建可持续护城河。 2. 硬件向“场景泛化”演进：从书桌走向客厅、户外、通勤场景，AI学习设备将更轻便、自然、无感。 3. 政策引导规范化发展：教育部或将出台 AI 教育产品内容审核、数据安全、适龄分级等标准，促进行业健康发展。 4. AI 素养教育本身成为新赛道：面向学生的 AI 通识课、计算思维训练、提示词工程入门等内容将逐步纳入校内外课程体系。 # 公司更新 # 多邻国（DUOL US） 展望：我们预计多邻国25年四季度/26年一季度DAU同比 $+33\% / + 23\%$ ，营收同比 $+31\% / + 30\%$ ，主要由订阅业务驱动。多邻国已将战略重点从变现/利润率扩张转向用户增长，旨在在广阔的可服务市场中扩大市场份额，既包括稳健的语言渗透，也涵盖新垂直领域（国际象棋、音乐和数学）。我们预计25/26财年营收同比 $+38\% / + 27\%$ ，调整后EBITDA同比 $+56\% / + 29\%$ 至3亿美元/3.88亿美元，非GAAP净利润同比 $+50\% / + 20\%$ 至3.23亿美元/3.89亿美元。我们对多邻国强劲的业务增长前景保持积极态度，主要基于：1）广阔的可服务市场与充足的变现机会；2)持续的创新与产品发布，充分利用AI技术；3)独特的品牌与IP，结合社交化的产品/营销策略。我们认为多邻国已经证明自己是生成式AI的核心受益者，在营收增长与成本节约两方面均有显著体现。 估值：我们基础情形的347美元目标价基于26财年盈利预测3.89亿美元及45倍目标市盈率（位于历史均值+1个标准差，约合1.5倍PEG，对比同业平均为1.9倍）。目标价对应基础情形下26/27财年45倍/35倍市盈率，以及乐观情形下29倍/21倍市盈率（乐观情形关键假设：多邻国Max更高付费比例与更好利润率）。 图17：多邻国季度盈利预测 百万美元 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 月活跃用户（MAU） 116.7 130.2 128.3 135.3 138.9 153.6 148.8 156.9 日活跃用户（DAU） 40.5 46.6 47.7 50.5 53.7 57.3 57.6 60.9 DAU/MAU 34.7% 35.8% 37.2% 37.3% 38.7% 37.3% 38.7% 38.8% 付费订阅用户 9.5 10.3 10.9 11.5 12.3 13.4 13.8 14.3 付费比例 8.1% 7.9% 8.5% 8.5% 8.9% 8.7% 9.3% 9.1% 平均每用户收入（美元） 18.3 18.5 19.3 20.0 19.2 19.1 19.7 20.5 平均付款金额（美元） 24.9 22.5 20.9 20.9 24.1 22.1 20.4 20.5 订单收入 271.6 271.6 268.0 281.9 332.4 335.4 324.7 334.8 订阅 236.5 232.2 227.3 240.3 297.1 295.9 282.8 292.6 其他部分 35.1 39.4 40.7 41.6 35.3 39.5 41.9 42.2 收入 209.6 230.7 252.3 271.7 275.5 299.6 319.2 339.6 订阅 174.3 191.0 210.7 229.5 236.2 255.7 272.6 292.7 广告 14.8 14.9 18.7 16.7 17.8 17.9 22.4 20.0 多邻国英语测试 10.8 12.8 10.3 12.3 10.8 12.8 10.3 12.3 其他（应用内虚拟商品） 9.6 12.1 12.6 13.2 10.6 13.3 13.9 14.6 同比增速 月活跃用户（MAU） 32.0% 33.4% 23.8% 19.6% 19.0% 18.0% 16.0% 16.0% 日活跃用户（DAU） 50.6% 48.4% 39.9% 35.8% 32.7% 22.9% 20.7% 20.7% 付费订阅用户 43.9% 39.2% 37.1% 33.7% 29.5% 30.0% 27.0% 24.2% 平均每用户收入（美元） 3.1% 4.2% 6.8% 8.9% 4.6% 3.0% 1.9% 2.7% 订单收入 42.2% 37.6% 41.0% 33.3% 22.4% 23.5% 21.2% 18.8% 订阅 49.9% 43.8% 45.3% 36.3% 25.6% 27.4% 24.4% 21.8% 其他部分 5.6% 9.5% 21.1% 18.3% 0.6% 0.2% 3.0% 1.4% 收入 38.8% 37.7% 41.5% 41.1% 31.4% 29.9% 26.5% 25.0% 订阅 48.4% 45.0% 46.4% 45.6% 35.5% 33.9% 29.4% 27.5% 广告 10.0% 15.0% 30.0% 30.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 多邻国英语测试 0.0% 0.0% 0.0% 5.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他（应用内虚拟商品） 4.6% 18.6% 29.5% 26.6% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 百万美元 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 毛利润 151 164 183 197 197 212 230 245 同比增速 36.4% 34.1% 39.4% 40.2% 30.8% 29.5% 26.2% 24.6% 非GAAP经营利润 52 60 75 78 76 82 96 99 同比增速 57.4% 36.1% 56.8% 72.2% 44.5% 37.9% 28.3% 26.8% 非GAAP净利润 52 71 86 85 80 86 98 101 同比增速 29.1% 31.0% 61.6% 54.5% 53.2% 21.1% 13.9% 18.7% 调整后EBITDA 52 63 79 80 78 84 98 102 同比增速 48.6% 42.7% 63.4% 68.5% 49.4% 34.2% 25.3% 26.9% 利润率 毛利率 71.9% 71.1% 72.4% 72.5% 71.5% 70.9% 72.2% 72.3% 非GAAP经营利润率 25.0% 25.8% 29.8% 28.9% 27.5% 27.4% 30.2% 29.3% 非GAAP净利润率 25.0% 30.8% 34.3% 31.4% 29.2% 28.7% 30.8% 29.9% 调整后EBITDA利润率 25.0% 27.2% 31.2% 29.5% 28.4% 28.1% 30.8% 29.9% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 图18：多邻国估值 百万美元 26年预测 悲观情形 基础情形 乐观情形 理想情形 订阅收入 1,122 1,607 3,376 占比 86% 活跃用户数（MAU） 155 200 300 订阅用户数 15 20 35 付费率 9.9% 10.1% 11.6% 月度平均收入每用户（ARPPU） 6.1 6.6 8.1 收入 1,236 1,303 1,785 3,751 同比增速 20% 27% 73% 相对基础情形的上行空间 -5% 37% 188% 调整后EBITDA 309 388 589 1,313 同比增速 3% 29% 97% 338% 调整后EBITDA利润率 25% 30% 33% 35% 相对基础情形的上行空间 -20% 52% 239% 核心净利润 310 389 590 1,314 同比增速 -4% 20% 83% 306% 核心净利率 25% 30% 33% 35% 相对基础情形的上行空间 -20% 52% 238% 目标估值倍数（倍） 悲观情形 基础情形 乐观情形 理想情形 P/E 40 45 50 50 净利润25-27年复合增速 29% 44% PEG（倍） 1.5 1.1 目标权益价值 12,412 17,299 29,517 65,698 流通股数（百万） 50 50 50 50 目标价（美元） 249 347 592 1,319 上行空间 -4% 34% 128% 407% 目标价对应倍数－基础情形 2025E 2026E 2027E 市盈率 53 45 35 市销率 17 13 11 目标价对应倍数－乐观情形 2025E 2026E 2027E 市盈率 44 29 21 市销率 14 10 7 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 # 新东方 (EDU US) 展望：我们预计集团营收在26财年二季度（秋季学期）同比增长 $+11\%$ ，符合公司 $9\sim 12\%$ 同比增速的指引，并在26财年三季度（冬季学期）进一步加速至同比 $+13\%$ ，其中K-12业务和东方甄选仍是主要增长贡献者，而海外教育板块保持低迷。我们认为增长加速的关键驱动来自运营优化，例如教学质量提升和新生获取，从而改善留存率/利用率（如秋季在读学生留存率同比提升 $5\%$ )，以及退费率下降（同比 $-5\%$ )。我们继续预计新东方将放缓产能扩张节奏，以平衡增长与盈利能力改善。我们预计26/27财年集团营收同比 $+10\% / + 10\%$ ，而非GAAP营业利润将更快增长，同比 $+22\% / + 13\%$ 至6.79/7.68亿美元，主要受益于审慎的成本控制和有利的业务结构变化。我们预计26/27财年非GAAP净利润将达到5.44/6.33亿美元。 东方甄选：根据灰豚数据，抖音渠道日均GMV自4月起恢复同比正增长，近期11/12月日均GMV分别达到人民币2,460万/2,870万元，主要由美妆与生活频道以及自有品牌频道驱动。我们预计东方甄选26/27财年总GMV同比增长 $+15\% / + 8\%$ 至人民币100/108亿元，核心净利润将达到人民币4.42/5.77亿元。线下扩张：据媒体报道，东方甄选计划在北京中关村开设首家线下旗舰店。该约400平方米的门店将提供生鲜食品、零食、日用品、轻食及饮品，标志着公司从直播电商向线上线下一体化（O2O）模式的战略转型。线下扩张与公司自营产品战略（25财年732个SKU，占GMV的 $43.8\%$ ）相契合，有助于提升品牌知名度和用户忠诚度，但前期成本（租金、人员、供应链）也将带来短期利润率压力。 东方甄选估值：我们给予东方甄选27财年30倍市盈率，对比同业平均24倍（同业包括农夫山泉（9633HK）和可口可乐（KO US)），主要基于东方甄选更快的盈利增速（约 $20\%$ 同比增长，显著高于同业平均的低双位数水平）。我们的新目标价为18.0港元，维持中性评级。 新东方分部估值：我们给予新东方高中业务15倍目标市盈率，对应中双位数的盈利增速；我们给予新业务（K-9板块）20倍目标市盈率，基于其 $20\sim 25\%$ 同比增长前景；对于成人教育和文旅业务，由于增长/盈利前景不明朗，我们不予估值。我们的分部估值还包含净现金（但按 $50\%$ 折扣计入）以及东方甄选的市值（按 $20\%$ 折扣计入）。我们上调了新东方的盈利预测，但被东方甄选市值下滑所抵消。整体而言，目标价维持不变在70美元，对应26/27财年20倍/17倍市盈率。新东方推出三年股东回报计划，承诺分配不少于 $50\%$ 的净利润，并在2025年10月底宣布派发1.9亿美元现金股息及3亿美元股份回购计划，合计约 $6\%$ 股东回报率。 图19：新东方季度盈利预测 百万美元 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26E 3Q26E 4Q26E 1Q27E 收入 1,039 1,183 1,243 1,523 1,153 1,340 1,371 1,651 毛利润 540 651 673 885 605 745 743 959 非GAAP经营利润 29 143 82 336 55 181 107 367 非GAAP净利润 43 113 98 258 54 145 87 296 同比增长 收入 19% -2% 9% 6% 11% 13% 10% 8% 毛利润 21% 16% 13% 4% 12% 14% 10% 8% 非GAAP经营利润 -45% 0% 116% 11% 94% 26% 31% 9% 非GAAP净利润 4% 10% 8% 17% 5% 11% 6% 18% 利润率 毛利率 52.0% 55.1% 54.2% 58.1% 52.5% 55.6% 54.2% 58.1% 非GAAP经营利润率 2.7% 12.1% 6.6% 22.0% 4.8% 13.5% 7.8% 22.2% 非GAAP净利润率 4.2% 9.6% 7.9% 17.0% 4.7% 10.8% 6.3% 17.9% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 图20：新东方分部加总估值 新东方SOTP估值 美元:港币 7.78 美元:人民币 7.04 百万美元,未来12个月 悲观 基础 乐观 百万美元,未来12个月 悲观 基础 乐观 新东方核心业务(不包含东方甄选) 收入预测 非GAAP经营利润率 高中 1,456 1,556 1,595 高中 20% 24% 25% 新业务 1,633 1,684 1,776 新业务 20% 23% 25% 文旅 134 138 147 文旅 -15% -10% 0% 成人 1,495 1,532 1,570 成人 10% 13% 15% 收入增速预测 非GAAP经营利润 高中 5% 12% 15% 高中 291 373 399 新业务 15% 19% 25% 新业务 327 392 444 文旅 0% 4% 10% 文旅 -20 -14 0 成人 0% 2% 5% 成人 150 202 235 核心业务收入 4,805 4,998 5,174 核心业务非GAAP经营利润 456 662 787 同比增长 6% 10% 14% 同比增长 -23% 12% 33% 核心业务非GAAP经营利润率 9.5% 13.2% 15.2% 百万美元,未来12个月 悲观 基础 乐观 百万美元,未来12个月 悲观 基础 乐观 目标市盈率(倍) 目标估值(25%税率) 高中 10 15 20 高中 2,184 4,202 5,979 新业务 15 20 25 新业务 3,675 5,874 8,323 文旅 0 0 5 文旅 0 0 0 成人 0 0 5 成人 0 0 883 对应核心业务市盈率(倍) 14.5 17.2 21.8 核心业务估值(a) 10,075 15,185 东方甄选(1797HK)当前市值(百万美元) 2,427 新东方持股价值(20%折价)(b) 971 总目标估值(a+b) 5,859 11,046 15,185 股数(百万) 157 目标价 新东方(EDU US,美元) 37 70 97 新东方-S(9901 HK,港元) 29 55 75 目标价对应市盈率(倍) FY25E FY26E FY27E 目标价对应市销率(倍) FY25E FY26E FY27E 乐观情形市盈率(倍) 18.0 17.1 14.7 乐观情形市销率(倍) 2.2 2.0 1.8 基础情形市盈率(倍) 21.4 20.3 17.4 基础情形市销率(倍) 2.3 2.1 1.9 悲观情形市盈率(倍) 31.0 29.5 25.3 悲观情形市销率(倍) 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 # 好未来 (TAL US) 展望：我们预计26财年三季度（秋季学期）营收同比增长 $+26\%$ ，环比较26财年二季度的 $+39\%$ 同比增速有所放缓，主要由于智能设备业务在去年高基数下增速放缓（我们预计26财年三季度同比仅低个位数增长，而26财年二季度为中双位数增长）。另一方面，我们看到K12学习服务业务保持稳健增长势头，将推动26财年四季度（冬季学期）营收同比加速至 $+31\%$ 。我们预计好未来集团营收在26/27财年同比增长 $+33\% / + 29\%$ ，主要由培优线下业务的强劲增长驱动，同时学而思网校及高中板块呈现加速趋势，抵消智能设备业务在去年高基数下的增长放缓。我们目前预计好未来26/27财年非GAAP净利润将达到3亿/3.79亿美元，非GAAP净利率为 $10\%$ ，相比25财年的 $7\%$ ，主要受益于线下学习中心利用率提升、智能设备业务亏损收窄以及审慎的成本控制 分部估值：我们给予好未来内容解决方案（智能设备）未来12个月营收1倍市销率；我们给予好未来核心学习服务业务20倍目标市盈率，与新东方的目标市盈率相当，主要考虑到好未来约 $30\%$ 同比的更快营收增速，但盈利可见度低于新东方。我们的分部估值还包含净现金（但按 $50\%$ 折扣计入）。我们维持目标价不变在16.7美元，对应26/27财年33倍/26倍市盈率。好未来承诺在2026年7月前回购6亿美元股份，对应约 $9\%$ 股东回报率。 图21：好未来季度盈利预测 百万美元 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26E 4Q26E 1Q27E 2Q27E 收入 606 610 575 861 765 801 728 1,130 毛利润 320 318 315 491 413 425 403 650 非GAAP经营利润 -2 -2 25 108 44 60 52 129 非GAAP净利润 39 7 42 136 54 68 61 127 同比增长 收入 62% 42% 39% 39% 26% 31% 27% 31% 毛利润 60% 40% 47% 41% 29% 34% 28% 32% 非GAAP经营利润 -81% n.a. 2766% 67% n.a. n.a. 108% 20% 非GAAP净利润 n.a. -85% 42% 83% 40% 869% 45% -6% 利润率 毛利率 52.7% 52.0% 54.9% 57.0% 54.0% 53.0% 55.4% 57.5% 非GAAP经营利润率 -0.3% -0.3% 4.4% 12.5% 5.7% 7.5% 7.2% 11.4% 非GAAP净利润率 6.4% 1.1% 7.3% 15.8% 7.1% 8.5% 8.4% 11.3% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 图22：好未来分部加总估值 未来12个月预测 估值 基本情形对应 百万美元 悲观情形 基本情形 百万美元 悲观情形 智能硬件 收入 572 572 629 1,408 当前预测 增速高于基本情形10% 50%的出货量市占率;ASP更高 目标市销率(倍) 0.0 1.0 1.5 2.0 内容业务目标估值(a) 572 943 2,817 6% 线上教学服务 收入 547 547 602 899 当前预测 增速高于基本情形10% 历史峰值 目标市销率(倍) 0.0 1.0 1.5 2.0 内容业务目标估值(b) 547 903 1,798 6% 线下教学服务 收入 2,458 2,458 2,704 3,597 当前预测 增速高于基本情形10% 历史峰值 核心净利润率 10% 18% 20% 25% 核心净利润 246 435 541 899 目标市盈率(倍) 15 20 25 30 对应市销率(倍) 1.5 3.5 5.0 7.5 内容业务目标估值(c) 3,687 8,703 13,521 26,975 89% 总价值(a+b+c-d) 3,687 9,821 15,366 31,590 流通股数(百万股) 587 目标价(美元) 6.3 16.7 26.2 53.8 目标价对应估值倍数-基本情形 FY25 FY26E FY27E FY28E 对应市盈率(倍) 60.4 32.6 25.9 18.1 对应市销率(倍) 4.4 3.3 2.5 2.0 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测；在乐观情景假设中,行业年出货量为 200 万台,其中好未来预计将取得 ${50}\%$ 的市场份额。 # 高途 (GOTU US) 展望：高途已将战略重点从快速增长转向均衡增长与减亏，并保持审慎投资。我们预计集团25/26财年营收同比增长 $+34\% / + 15\%$ ，主要由K12业务驱动。我们对高途2026E减亏前景持积极态度，预计集团非GAAP净利润亏损将在2026年收窄至人民币-8,900万元，相较2025年的人民币-5.05亿元，主要得益于公司对获客ROI表现的重点关注、毛利率扩张、经营杠杆释放以及审慎的线下投资控制。 分部估值：我们给予高途未来12个月线上业务10倍市销率，相较新东方和好未来的 $15\sim 20$ 倍市盈率。我们给予高途未来12个月线下业务1倍市销率。我们的目标价由4.7美元下调至3.8美元，反映下调后的盈利预测。目标价对应25/26财年1.1倍/0.9倍市销率，以及27财年39倍市盈率。 图23：高途季度盈利预测 百万人民币 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E FY24 FY25E FY26E FY27E 收入 1,493 1,389 1,579 1,634 4,554 6,095 6,983 7,878 非GAAP毛利润 1,043 918 1,045 1,104 3,106 4,109 4,869 5,493 非GAAP经营利润 48 -233 -169 -152 -1,129 -505 -89 118 非GAAP净利润 137 -207 -138 -134 -996 -341 -9 167 同比增长 收入 58% 38% 31% 18% 54% 34% 15% 13% 非GAAP毛利润 54% 32% 34% 16% 42% 32% 19% 13% 非GAAP经营利润 n.a. -49% -65% n.a. 1145% -55% -82% n.a. 非GAAP净利润 4,419% -51% -70% 8% n.a. -66% -97% n.a. 利润率 非GAAP毛利润率 69.8% 66.1% 66.1% 67.6% 68.2% 67.4% 69.7% 69.7% 非GAAP经营利润率 3.2% -16.7% -10.7% -9.3% -24.8% -8.3% -1.3% 1.5% 非GAAP净利率 9.2% -14.9% -8.7% -8.2% -21.9% -5.6% -0.1% 2.1% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 图24：高途分部估值法 未来12个月预测 估值 百万元人民币 悲观情形 百万元人民币 悲观情形 百万元人民币 线上业务 核心净利润 491 613 736 995 20%下行空间 我们当前预测 20%上行空间 15%利润率 目标市盈率（倍） 8 10 12 15 目标估值（a） 3,926 6,135 8,834 14,924 线下业务 收入 280 350 420 1,000 20%下行空间 20%上行空间 目标市销率（倍） 0.0 1.0 1.0 1.5 目标估值（b） 0 350 420 1,500 目标估值（a+b） 3,926 6,485 9,254 16,424 流通股数（百万股） 246 目标价（人民币） 16 26 38 67 美元：人民币 7.0 目标价（美元） 2.3 3.8 5.4 9.5 目标价对应基本情形下估值倍数 FY24 FY25E FY26E FY27E 对应市盈率（倍） n.a. n.a. n.a. 39 对应市销率（倍） 1.4 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 # 有道 (DAO US) 展望：我们预计有道25年四季度营收同比加速至约 $+9.5\%$ ，相比三季度的为 $+3.6\%$ ，主要受广告业务和高中业务的强劲增长势头驱动。随着有道业务调整持续近一年，我们预计智能设备、素质教育及成人业务将逐步企稳，支撑26财年营收同比加速至 $+8.4\%$ ，相比25财年为 $+3.3\%$ 。我们同时看好有道的利润率扩张前景，受益于经营杠杆效应及审慎的成本控制，预计25/26财年非GAAP净利润同比增长 $+14\% +1.9\%$ 币1.20/1.42亿元。 分部估值：我们给予有道数字内容板块15倍市盈率，相比新东方和好未来核心K-12教育业务约20倍市盈率，主要由于规模较小且增速较慢；我们给予有道在线广告板块15倍市盈率，相比腾讯的25倍目标市盈率；我们给予有道AI订阅业务2倍市销率，智能设备板块1倍市销率，参考好未来对其设备板块的1倍目标市销率。我们维持目标价不变在12.2美元，对应25/26财年85倍/72倍市盈率。 图25：有道的季度盈利预测 百万元人民币 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 收入 1,340 1,298 1,418 1,629 1,467 1,400 1,509 1,509 学习服务及产品 858 793 785 889 841 819 781 781 学习服务 618 602 658 643 661 648 654 654 智能硬件 240 190 127 246 180 171 127 127 在线营销服务 482 505 633 740 626 581 728 728 毛利润 641 614 609 688 639 627 641 641 报告经营利润 84 104 29 28 36 93 57 57 报告净利润 83 77 -18 0 9 64 34 34 非GAAP经营利润 93 109 35 38 43 100 65 65 非GAAP净利润 92 82 13 9 17 71 41 41 同比增长 收入 -10% -7% 7% 4% 10% 8% 6% 6% 学习服务及产品 -15% -12% -3% -18% -2% 3% 0% 0% 学习服务 -21% -16% 2% -16% 7% 8% -1% -1% 智能硬件 8% 5% -24% -22% -25% -10% 0% 0% 在线营销服务 2% 3% 24% 51% 30% 15% 15% 15% 毛利润 -13% -10% -4% -13% 0% 2% 5% 5% 报告经营利润 10% 248% n.a. -74% -57% -11% 99% 99% 报告净利润 47% 517% -82% -100% -89% -17% n.a. n.a. 非GAAP经营利润 18% 189% n.a. -66% -54% -9% 84% 84% 非GAAP净利润 32% 302% n.a. -90% -82% -13% 230% 230% 利润率 毛利率 47.8% 47.3% 43.0% 42.2% 43.5% 44.8% 42.5% 42.5% 非GAAP经营利润率 6.3% 8.0% 2.0% 1.7% 2.4% 6.6% 3.8% 3.8% 非GAAP净利润率 6.2% 5.9% -1.3% 0.0% 0.6% 4.6% 2.2% 2.2% 报告经营利润率 6.9% 8.4% 2.5% 2.3% 2.9% 7.1% 4.3% 4.3% 报告净利润率 6.9% 6.3% 0.9% 0.6% 1.1% 5.1% 2.7% 2.7% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 图26：有道分部加总估值 百万元人民币 未来12个月 估值基础 估值倍数（倍） 估值 悲观 基本 乐观 悲观 基本 乐观 数字内容服务 核心净利润 231 PE 10 15 20 2,403 3,559 4,714 在线营销服务 核心净利润 346 PE 10 15 20 3,387 5,114 6,842 AI订阅业务 收入 438 PS 1.0 2.0 3.0 438 875 1,313 智能硬件 收入 672 PS 0.5 1.0 1.5 336 672 1,008 总估值 6,563 10,220 13,876 流通股数（百万股） 119 每股价值（人民币） 55 86 116 美元：人民币 7.04 每股价值（美元） 7.8 12.2 16.5 对应市销率（倍） 25财年 1.1 1.8 2.4 26财年 1.0 1.6 2.2 对应市盈率（倍） 25财年 55 85 116 26财年 46 72 98 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 # 东方教育 (667 HK) 展望：我们预计东方教育集团营收在2025/26年同比增长 $+9\% / +10\%$ ，主要受益于新特色课程和学术升级驱动，整体平均招生人数预计同比增长 $+6\% / +10\%$ ，ASP在2025/26财年分别同比增长 $+3\% / +0\%$ 。我们看好东方教育持续的利润率扩张前景，主要来自：1）现有学校/区域中心的利用率提升；2）审慎的运营费用控制，尤其是营销费用；3）高毛利课程占比提升。我们预计东方教育25/26财年核心净利润同比增长 $+50\% / +20\%$ 至人民币7.89/9.47亿元，核心净利率将从2024年的 $12.8\%$ 提升至2025年的 $17.5\%$ ，并在2026年进一步提升至 $19.1\%$ 。此外，公司维持年度现金分红政策，派息比例约为核心净利润的 $60\%$ 分部估值：我们给予东方教育未来12个月核心净利润20倍市盈率，得到新目标价8.7港元。 图27：中国东方教育根据项目拆分的营收预测 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结 12.31 12.31 12.31 12.31 12.31 收入 烹饪艺术 2,245 2,270 2,425 2,542 2,653 新东方 1,914 1,927 2,044 2,127 2,213 Omick 331 343 381 416 441 烹饪学院 49 0 0 0 0 信息技术 777 763 786 857 909 新华互联网 744 0 0 0 0 Wisezone 33 0 0 0 0 汽车服务 847 914 989 1,078 1,144 时尚与美容* 35 105 232 422 681 其他 75 64 64 64 64 总收入 3,979 4,116 4,496 4,963 5,451 同比增速 烹饪艺术 0% 1% 7% 5% 4% 新东方 -2% 1% 6% 4% 4% Omick 12% 4% 11% 9% 6% 烹饪学院 -13% -100% n.a. n.a. n.a. 信息技术 -1% -2% 3% 9% 6% 新华互联网 0% -100% n.a. n.a. n.a. Wisezone -17% -100% n.a. n.a. n.a. 汽车服务 18% 8% 8% 9% 6% 时尚与美容* 133% 201% 120% 82% 62% 其他 21% -15% 0% 0% 0% 总收入 4% 3% 9% 10% 10% 资料来源：公司资料,招商证券(香港)预测 # 同业对比 图28：中国教培行业同业对比 公司 中文名称 股票代码 价格(当 地货币) CMS 市值(百万 美元) 3个月平 均交易量 (百万当 地货币) P/E(x) PEG* P/S(x) PSG* 收入 CAGR (%) EPS CAGR (%) 评级 目标价价 (当地货 币) 上涨空 间(%) FY25E FY26E FY26E FY25 E FY26 E FY26E 2025-2027 CAGR 2025-2027 CAGR 恒生指数 26,710 11.7 10.5 n.a. 1.5 1.4 n.a. n.a. n.a. 国企指数 9,244 10.7 9.5 n.a. 1.3 1.2 n.a. n.a. n.a. K-12 教培 NEW ORIENTAL 新东方 EDU US 56.7 增持 70.0 23.4 9,027 53.8 17.5 16.6 1.6 1.8 1.7 0.17 9.7 10.7 9901 HK 44.8 增持 55.0 22.8 TAL 好未来 TAL US 11.3 增持 16.7 47.5 6,905 39.9 42.5 22.9 0.4 3.1 2.3 0.07 31.0 52.7 GAOTU 高途 GOTU US 2.6 增持 3.8 48.4 695 1.4 n.a. n.a. n.a. 0.8 0.7 0.05 13.7 n.a. EASTBUY 东方甄选 1797 HK 19.5 中性 18.0 -7.7 2,640 216.6 157.9 43.1 0.4 4.3 3.2 0.13 25.1 118.9 YOUDAO 有道 DAO US 10.9 增持 12.2 12.2 1,300 1.2 78.0 65.8 3.5 1.6 1.5 0.15 9.8 18.7 DUOLINGO 多邻国 DUOL US 178.9 增持 347.0 93.9 8,256 381.6 25.5 21.2 n.a. 8.0 6.3 0.30 21.2 (19.5) EAST 东方 667 HK 6.7 增持 8.7 30.4 1,895 36.6 17.3 14.4 0.7 3.0 2.7 0.27 10.1 19.3 OFFCN 中公教育 002607 CH 2.8 未评级 n.a. n.a. 2,455 432.3 119.4 42.1 0.4 8.2 7.1 0.52 13.7 97.0 HUATU 华图 300492 CH 76.6 未评级 n.a. n.a. 2,157 117.4 47.4 36.6 1.2 4.6 3.8 0.19 19.5 29.6 KINGSWOOD 科德教育 300192 CH 21.5 未评级 n.a. n.a. 1,013 488.5 47.2 42.4 3.5 8.8 8.3 1.10 7.5 12.0 FENBI 粉笔 2469 HK 2.1 未评级 n.a. n.a. 604 93.9 15.8 12.4 0.6 1.6 1.6 0.24 6.6 20.8 XINGDONG 行动教育 605098 CH 42.4 未评级 n.a. n.a. 724 55.5 17.2 15.2 1.1 5.9 5.3 0.44 11.9 13.3 CHUANZHI 传智教育 003032 CH 6.5 未评级 n.a. n.a. 372 30.4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. QUANTASING 量子之歌 QSG US n.a. 未评级 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. (28.5) n.a. 高等教育 CEG 中教 839 HK 3.1 增持 4.9 56.1 1,129 47.8 3.8 3.7 1.6 1.0 1.0 0.26 3.7 2.4 KEPEI 科培 1890 HK 1.4 增持 2.7 97.1 354 1.5 3.3 3.2 0.4 1.3 <