深度报告-2025-12-24-国盛证券-2026年度策略_先抑后扬启动周期配置_优选成长拥抱新赛道_30页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 农林牧渔 # 2026年度策略：先抑后扬启动周期配置，优选成长拥抱新赛道 # 养殖供给全面缩量，价格先抑后扬。 1)生猪：猪周期的位置处于亏损初期但因为幅度较大、旺季出栏权重也较大，产业已经开启了加速去产能，而且由于深度亏损或将持续2026年上半年，产能减量的确定性以及幅度在逐步增大。在明年中位偏低的猪价之下，猪企的盈利分化将进一步拉开，高成本企业已经面临亏损；低成本企业压力较小，建议关注低成本龙头猪企的配置机会，如牧原股份、温氏股份、德康农牧等。 2)白鸡：进入下半年以来，商品代鸡苗销量同比出现下降，或显示行业对未来价格预期较为谨慎。因此，中性预期下，预计2026年行业商品代肉鸡供应增量收敛，预计全年同增幅度 $< 5\%$ ；如果叠加行业亏损导致产能产量收缩，谨慎预期下明年供给可能转负。配置上关注行业商品代供给减量动态以及价格表现，关注圣农发展、禾丰股份、仙坛股份等。 3)黄鸡：由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛盾不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价格走势联动，关注季节性价格的上涨。在肉类蛋白的框架下，关注同时有生猪和黄鸡业务的立华股份、温氏股份等。 4）肉牛：2026年无论是国内还是海外的牛肉供应减量均较为明确。考虑其他蛋白价格对牛肉的影响，我们认为明年牛肉价格有望延续上行，但进一步上升依赖对蛋白消费更加乐观的预期，标的上关注优然牧业等。 5）后周期：国内恢复与海外扩张共振，关注海大集团。 # 食用菌景气与成长共振，种业关注结构变化 1）原料：玉米和大豆整体预期宽松，关注边际变化。 2)种业：等待行业复苏与结构共振，关注小棒密植品种与转基因的渗透率提升，关注康农种业等。 3) 食用菌: 金针菇困境反转, 冬虫夏草新品蓄力, 关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物等。 # 构建健康与快乐的新方向 1)宠物：从2025年双十一情况看，头部集中趋势延续，国产高端化明显，国产品牌表现仍然优异，较少新宠食品牌进入榜单，持续看好国产替代及高端化趋势不改，关注乖宝宠物、中宠股份。 2）代糖：看好天然甜味剂对人工甜味剂的替代趋势，建议关注天然甜味剂相关企业在减糖趋势中的份额增加，相关标的百龙创园、保龄宝、华康股份等。 风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师 沈嘉妍 执业证书编号：S0680524040001 邮箱：shenjiayan@gszq.com # 相关研究 1、《农林牧渔：生猪去化趋势不改，择机参与板块配置》2025-11-30 2、《农林牧渔：饲料、养殖减配明显——2025Q3持仓分析》 2025-11-06 3、《农林牧渔：三季报生猪利润下滑，种业宠物有所分化》2025-11-01 # 内容目录 养殖：供给全面缩量，价格先抑后扬 4 生猪：行业深度亏损，供给收缩正当时 4 家禽：白鸡商品代苗超预期减量，黄鸡跟随替代品价格联动 肉牛：内外供给减量确定，价格预计延续上行 9 后周期：下游景气提升，总量改善略减 12 种植：食用菌景气与成长共振，种业关注结构变化 16 原料：预期宽松，关注边际变化 16 种子：自主可控，拥抱振兴 17 食用菌：金针菇困境反转，冬虫夏草新品蓄力 22 新消费：构建健康与快乐的新方向 24 宠物：景气持续，高端国产化加速 24 代糖：减糖意识深化，代糖空间庞大 26 投资建议 28 风险提示 29 # 图表目录 图表1：历年猪价周度均价季节性表现（元/公斤） 4 图表2：历年自繁自养头均盈利季节性表现（元/头） 4 图表3：三季度生猪供应微增 4 图表 4: 2025 年下半年宰后均重呈现下行趋势 图表5：2025年三季度度屠宰量明显增加 图表6：截止12月第三周开工率47.18% 图表7：新生仔猪数量同比逐渐增加 5 图表8：能繁母猪数量环比加速下降（%） 6 图表9：2026年各个季度生猪均价预测表 图表10：10月、11月祖代引种更新量大幅增加 图表 11：2025 年 11 月全国在产祖代平均存栏量约 205.1 万套,同比下降 5.6%……7 图表 12: 2024 年进口品种祖代更新量有所增加 图表 13：2025 年以来父母代鸡苗价格下跌 图表 14：商品代鸡苗销量同比下降(%) .8 图表 15: 2024 年 9 月以来各月白鸡只均收益. 图表 16: 2025 年以来在产父母代存栏量同比上升……8 图表 17：黄鸡价格与生猪价格联动性高 图表 18: 3 月以来牛肉批发价格持续走高 图表 19: 2024 年 4 月至 2024 年 8 月肉牛自繁自养亏损. 9 图表20：国内牛存栏持续下降 图表21：中国牛肉表观消费量 10 图表 22: 2024 年肉类消费量结构 图表 23：猪肉价格与牛肉价格的关系 10 图表 24: 2024 年进口牛肉和牛杂碎来源国结构. 11 图表 25: 牛肉批发价与进口成本关系 11 图表26：预计2025年全球牛肉产量同比略增 11 图表 27: 近年来巴西牛存栏量持续下滑 图表28：巴西近年来增加母牛屠宰率 12 图表29：巴西育肥牛价格上升 12 图表30：2025前三季度年全国工业饲料产量同比 $+6.6\%$ 12 图表 31: 2024 年全国工业饲料分品种累计同比增速 图表 32：2025 年特种水产品价格先涨后跌(元/斤) 13 图表33：特水鱼产品养殖量2019-2024年5年复合增速 13 图表34：水产饲料产量下降（万吨） 13 图表35：东南亚三大饲料产量国增量空间测算 14 图表36：畜牧养殖指数与猪价对比 14 图表37：动物疫苗及兽药指数与猪价走势对比 14 图表38：动保营收增速随猪价波动而波动 15 图表39：动保板块净利增速转负 15 图表 40: 2024/25 年度玉米产量上升进口减少 图表 41：2024/25 年度玉米年度结余量下降. 16 图表 42：2025 年以来玉米价格持续上涨 图表 43：2025/26 年度玉米播种面积预计增加(万公顷) 图表 44：玉米单产呈现上升趋势 图表 45: 全球大豆产量情况 图表 46: 全球大豆库存及库存消费比情况 图表47：近几年粮食进口逐渐增多（千吨） 18 图表48：我国耕地面积及人均耕地面积 18 图表49：我国农产品进口占比 18 图表50：历年一号文件中关于转基因的表述 19 图表51：转基因性状格局 19 图表52：转基因品种格局 19 图表53：美国、中国玉米单产水平（吨/公顷） 20 图表54：目前市场上部分主要耐密高产品种 21 图表55：2023年全国食用菌工厂化主要品种产量占比 22 图表56：金针菇日产量持续增加 22 图表57：金针菇大宗价（元/公斤） 22 图表58：食用菌工厂化企业数量（家） 22 图表59：冬虫夏草产量变化 23 图表60：冬虫夏草单价情况 23 图表61：2023年以来上市公司冬虫夏草工厂化培育项目梳理 23 图表62：众兴菌业6吨冬虫夏草项目测算 23 图表63：2024年犬猫消费市场规模突破3000亿元 24 图表64：2024年犬猫数量突破1.2亿只 24 图表65：单只犬猫消费持续提升 24 图表66：宠物食品板块营收及同比增速 25 图表67：各宠物公司营收同比增速 25 图表68：猫主人购买主粮品类（%） 25 图表69：犬主人购买主粮品类（%） 25 图表70：2025年天猫双11宠物全周期榜单 26 图表 71：中国无糖饮料市场规模及预测 26 图表 72：2023VS2021 少油、少盐、少糖外卖搜索量增长... 26 图表73：中国甜味剂产量趋势 27 图表74：口味与健康是消费者选择甜味剂的首要顾虑 27 # 养殖：供给全面缩量，价格先抑后扬 # 生猪：行业深度亏损，供给收缩正当时 猪价下行，行业亏损持续加剧。2025年以来，猪价持续走弱，进入三季度末行业持续亏损，以搜猪网瘦肉型肉猪均价看，1-11月平均价13.99元/kg，较2024下降 $17\%$ ；以博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算，1-11月平均头均盈利23.5元/头，行业于9月中旬开始亏损。 图表1：历年猪价周度均价季节性表现（元/公斤） 资料来源：搜猪网国证券研究所 图表2：历年自繁自养头均盈利季节性表现（元/头） ：博亚和讯，wind，国盛证券研究所 宰后均重下降明显，体重压力持续释放。从供应视角来看，据国家统计局，2025年三季度，全国生猪出栏量5.3亿头，同比增加 $1.8\%$ ；全国猪肉产量4368万吨，同比增加 $3\%$ ；从宰后均重看，由于低猪价，下半年以来体重呈现下行趋势，7-11月宰后均重同比 $-1.90\% / -2.7\% / -2.4\% / -2.3\% / -2.5\%$ 。 图表3：三季度生猪供应微增 资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所 图表4：2025 年下半年宰后均重呈现下行趋势 资料来源：中国农业信息网，农业农村部，iFind，国盛证券研究所 旺季不旺，亏损对行业伤害或超预期。从屠宰端看，屠宰量的相对增幅则更大，据农业部，2025年10月份规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，环比增 $7\%$ ，同比增长 $33.3\%$ ；全国生猪加工企业开工率表现也好于2023、2024年同期，截止12月第三周开工率 $47.18\%$ ，较去年12月第三周下降0.48pct。进入南方腌腊及春节备货消费旺季后，供给放量、价格不振，对行业产能影响或超预期。 图表5：2025年三季度度屠宰量明显增加 资料来源：农业部，iFind，国盛证券研究所 图表6：截止12月第三周开工率 $47.18\%$ 资料来源：中国农业信息网，iFind，国盛证券研究所 仔猪数据传导逻辑下，短期价格难以逆转，预计持续亏损。短期看，根据农业部等机构数据，新生健仔数在2024年10月至2025年3月、2025年2月至2025年7月同比分别为 $+7\%$ 、 $+9.3\%$ ，春节旺季供应压力仍较大，未来持续到明年上半年仍将见到低猪价，持续的亏损可期。 图表7：新生仔猪数量同比逐渐增加 资料来源：农业部，国新网，农民日报、中国农网，国盛证券研究所 能繁母猪加速去化，旺季持续亏损，减量依旧可期。虽然前期产能也有波动，但本轮能繁母猪由正转负趋势出现在2025年8月，到10月产能环比降幅达到 $1.1\%$ ，尽管市场仍有质疑，但连续亏损的持续以及冬季猪病季节性增多、政策推动等因素共振，都为母猪的持续减量加持。 图表8：能繁母猪数量环比加速下降（%） 资料来源：农业部，国盛证券研究所 价格预测：2026年全年生猪价格位于成本线下方。在2025年年度策略中，我们对各季度猪价预测分别为15.5元/kg、13.5元/kg、16.4元/kg、17.7元/kg，实际各季度猪价分别为15.2元/kg、14.5元/kg、13.8元/kg、11.5元/kg（Q4截止2025年12月19日），实际结果较预测结果而言，下半年供给远大于预期，主要差异在于上半年由于超预期盈利，行业体重持续偏大，也导致供应数量偏多，体重释放和数量增长的乘数效应导致年底价格大幅低于预期，行业进入亏损淘汰周期。 根据前置指标能繁母猪的变化情况，2026年供应前增后减，考虑行业生产效率提升，我们认为猪价大概率运行在2025年水平之下。依据能繁母猪存栏量变化、效率提升以及需求季节性变化，我们对2026年生猪均价进行估算，假设如下： 1、2026年全年母猪效率指标（MSY）约在19左右（YOY+1）。 2、2026Q1-Q4出栏均重分别为120.5公斤、119公斤、120公斤、122公斤。 3、2025Q4、2026Q1能繁母猪季度存栏量环比分别下降 $2.6\%$ 、 $0.5\%$ 4、2026Q1-Q4行业平均成本分别14.5元/kg、14.5元/kg、15元/kg、14.8元/kg。 从而匡算2026年四个季度生猪价格分别为12.0元/kg、11元/kg、15.6元/kg、14.9元/kg，全年均价约为13.4元/kg。 图表9：2026 年各个季度生猪均价预测表 季度 2026Q1 2026Q2 2026Q3 2026Q4 2026 猪价（元/公斤） 12.0 11.0 15.6 14.9 13.4 资料来源：国盛证券研究所测算 上述，猪周期的位置处于亏损初期但因为幅度较大、旺季出栏权重也较大，产业已经开启了加速去产能，而且由于深度亏损或将持续2026年上半年，产能减量的确定性以及幅度在逐步增大。在明年中位偏低的猪价之下，猪企的盈利分化将进一步拉开，高成本企业已经面临亏损；低成本企业压力较小，建议关注低成本龙头猪企的配置机会，如牧原股份、温氏股份、德康农牧等。 # 家禽：白鸡商品代苗超预期减量，黄鸡跟随替代品价格联动 # 白羽肉鸡：供给充足，关注商品代苗持续同比减量 祖代-父母代环节：引种同减但整体充足，祖代在产持续同降。2024年12月受美国禽流感影响，祖代引种再度暂停，但于2025年3月已经重启法国引种，3月、4月祖代引种更新量恢复，10、11月祖代引种更新量大幅增加，2025年1-11月累计引种128.3万套，虽同比下降 $11.3\%$ ，但整体充足。据中国畜牧业协会，2025年11月全国在产祖代平均存栏量约205.1万套，同比下降 $5.6\%$ ，延续自6月以来小幅下降的趋势。 图表10：10月、11月祖代引种更新量大幅增加 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表11：2025年11月全国在产祖代平均存栏量约205.1万套，同比下降 $5.6\%$ 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 由于2024年祖代引种基本恢复，进而导致2025年父母代鸡苗结构短缺相对缓解，父母代价格下跌，推动了在产祖代的减量。2024年AA+/罗斯308引种量约45.5万套，同比增加 $106\%$ ；利丰引种量约23万套，同比增加 $44\%$ 。 图表12：2024年进口品种祖代更新量有所增加 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表13：2025年以来父母代鸡苗价格下跌 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 父母代-商品代环节：年度增量符合预期，但下半年供给超预期同减。我们在《配置成长主线，静待需求回暖——2025年度策略》中曾指出2025年商品代肉鸡供应至少增加近 $10\%$ ，目前看鸡苗的产出量基本符合预期，2025年1-10月商品代鸡苗累计产量79.4亿 只，同比增加 $5\%$ 。行业供应继续增量，导致鸡肉价格持续疲软，据博亚和讯，2025/12/05鸡产品平均价格8.95元/公斤，同比下跌 $3.8\%$ ，根据肉鸡产业体系公众号，2025年9月、10月白羽肉鸡只均收益0.16、1.75元/只，侧面看出市场对于白鸡量增的承接力度在上升，消费提升支撑行业盈利持续。 值得注意的是，进入下半年以来，商品代鸡苗销量同比出现下降，或显示行业对未来价格预期较为谨慎。因此，中性预期下，预计2026年行业商品代肉鸡供应增量收敛，预计全年同增幅度 $< 5\%$ ；如果叠加行业亏损导致产能产量收缩，谨慎预期下明年供给可能转负。配置上关注行业商品代供给减量动态以及价格表现，关注圣农发展、禾丰股份、仙坛股份等。 图表14：商品代鸡苗销量同比下降（%） 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 图表15：2024 年 9 月以来各月白鸡只均收益 资料来源：肉鸡产业体系，中国畜牧杂志，国盛证券研究所 # 黄羽肉鸡：产能平稳，关注替代品价格和季节性 2025年以来，黄羽肉鸡产能同比上升，截止2025年11月第3周，协会监测样本在产父母代存栏量1320万套，环比 $-0.7\%$ 。由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛盾不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价格走势联动，关注季节性价格的上涨。在肉类蛋白的框架下，关注同时有生猪和黄鸡业务的立华股份、温氏股份等。 图表16：2025年以来在产父母代存栏量同比上升 资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所 图表17：黄鸡价格与生猪价格联动性高 资料来源：中国畜牧业协会，农业部，iFind，国盛证券研究所 # 肉牛：内外供给减量确定，价格预计延续上行 2025年3月以来，牛肉价格持续上行，12月第一周牛肉批发价涨至66.21元/公斤，较上月下降 $0.9\%$ ，同比上涨 $9.1\%$ 。 图表18：3月以来牛肉批发价格持续走高 资料来源：农业农村部，Wind，国盛证券研究所 # $\succ$ 牛肉定价视角一：内生周期 根据钢联数据，2024年4月至2024年8月，肉牛自繁自养持续亏损，行业存栏在2024年后呈现下降趋势，2025年三季度牛存栏9932万头，环比下降 $0.6\%$ ，连续三个季度处于1亿头以下，为2022年二季度以来的低位区间。 图表19：2024 年 4 月至 2024 年 8 月肉牛自繁自养亏损 资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 图表20：国内牛存栏持续下降 资料来源：国家统计局，iFind，国盛证券研究所 与传统肉类更多关注自身周期不同，我们认为肉牛的定价还需要结合另外2个特征：总量占比低，进口占比高。 # $\succ$ 牛肉定价视角二：替代 近年来我国牛肉消费量增长显著，我们测算2024年表观消费量达到1070.5万吨，同比增加 $3.9\%$ ，2015-2024年复合增速达到 $5.4\%$ 。但是，据中国肉类协会，2024年国内牛 肉消费量仅占 $11\%$ ，远低于猪肉的 $55\%$ 和禽肉的 $28\%$ ，可见其并非主流的消费肉类，其价格与需求会受到主流肉类的影响。 图表21：中国牛肉表观消费量 资料来源：国家统计局，海关总署，wind，钢联，国盛证券研究所 图表22：2024年肉类消费量结构 资料来源：中国肉类协会，国盛证券研究所 我们以主流肉类猪肉为视角，测算牛猪比价关系，我们可以大致看出牛肉价格波动与猪肉价格的波动有一致性，但上下行期中并不完全对称，在猪价上行期，牛肉价格往往也会上行；在猪价下行期，牛肉价格表现相对坚挺，但随着时间向后推移，牛肉价格在猪价下行期的表现更加同步。我们可以大致得出结论，在猪价上行期，牛肉性价比提升，价格上涨；在猪价下行期，随着牛肉的供应增加，牛肉的反替代能力也在逐年增强。 图表23：猪肉价格与牛肉价格的关系 资料来源：农业农村部，Wind，国盛证券研究所 牛肉定价视角三：进口2024年我国牛肉和牛杂碎进口量达到291万吨，从进口国结构看，南美是我国进口牛肉的主要地区，巴西、阿根廷、乌拉圭分别占到进口量的 $46\%$ 、 $20\%$ 、 $9\%$ 。受原料价格、养殖规模化程度低的影响，我国的养牛成本高于欧美国家。以海关总署估算进口到岸均价2024年均价41.5元/kg，低于国内批发价63.7元/kg。除2020年外，进口肉价格与国内价格高度相关，同步趋势明显。 图表24：2024年进口牛肉和牛杂碎来源国结构 资料来源：海关总署，钢联数据，国盛证券研究所 图表25：牛肉批发价与进口成本关系 资料来源：海关总署，农业农村部，Wind，iFind，国盛证券研究所 据USDA，预计2025年全球牛肉供应量7437.8万吨，同比增加 $0.9\%$ 。由于2023年以来的低价，导致以巴西为首的国家增加了母牛屠宰率，进而预计2025年牛存栏量有望下降，价格周期有望上升。 图表26：预计2025年全球牛肉产量同比略增 资料来源：USDA，Wind，国盛证券研究所 图表27：近年来巴西牛存栏量持续下滑 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表28：巴西近年来增加母牛屠宰率 资料来源：USDA，国盛证券研究所 图表29：巴西育肥牛价格上升 资料来源：USDA，国盛证券研究所 总体而言，2026年无论是国内还是海外的牛肉供应减量均较为明确。考虑其他蛋白价格对牛肉的影响，我们认为明年牛肉价格有望延续上行，但进一步上升依赖对蛋白消费更加乐观的预期，标的上关注优然牧业等。 # 后周期：下游景气提升，总量改善略减 饲料：生猪周期反转，景气提升下游需求。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关性，饲料产量数据作为反映上下游景气度的一个侧面。2025年前三季度，全国饲料产量2.47亿吨，同比 $+6.6\%$ 图表30：2025前三季度全国工业饲料产量同比 $+6.6\%$ 资料来源：中国饲料工业协会，国盛证券研究所 图表31：2024年全国工业饲料分品种累计同比增速 资料来源：中国饲料工业协会，国盛证券研究所 水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。行业增速两年承压，行业减量已告尾声，价格上行。2025年多数水产品价格先涨后跌，斑点叉尾/牛蛙价格分别同比增加 $25\% / 16\%$ （截至11/28）。 同时短期影响不改长期逻辑。在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，高端水产饲料需求持续向好逻辑不改，尽管短期需求回落导致产量回落，预计未来水产饲料或仍将保持增长趋势。 图表32：2025年特种水产品价格先涨后跌（元/斤） 资料来源：通威农牧公众号、国盛证券研究所 图表33：特水鱼产品养殖量 2019-2024 年 5 年复合增速 资料来源：wind，中国渔业统计年鉴，国盛证券研究所 图表34：水产饲料产量下降（万吨） 资料来源：中国饲料工业协会，国盛证券研究所 东南亚三国空间广阔，预计增量达到1475万吨。随着东南亚生猪养殖规模化的提升、人均水产养殖密度的提升，以及技术升级，从中长期看，由于2022年猪肉产量还受到疫情影响，我们假设越南、泰国猪肉产量增长 $8\%$ ，水产品产量增长 $5\%$ ，印尼由于宗教信仰及水产养殖面积缩小等因素保持稳定，假设越南、泰国、印尼畜禽饲料渗透率达到 $99\%$ 假设越南、泰国水产料渗透率达到 $70\%$ ，印尼水产料渗透率达到 $50\%$ ，那么越南饲料市场增量空间有望达到555万吨，印尼增量空间有望达到826万吨，泰国增量空间有望达到94万吨，东南亚三国增量空间有望达到1475万吨，从品种看，预计畜禽饲料增量空间546万吨，预计水产饲料增量空间有929万吨。 图表35：东南亚三大饲料产量国增量空间测算 肉禽水产产 量(万吨) 料肉比/饵 料系数 屠宰损耗率 工业饲料普 及率 行业空间 (万吨) 2022饲料产 量(万吨) 增量空间 (万吨) 越南 猪肉 335 3.8 0.30 99% 1800 1889 344 禽肉 125 2.8 0.20 99% 433 水产 510 2.0 0.00 70% 714 503 211 印尼 猪肉 26 3.0 0.30 99% 110 41 69 禽肉 408 3.8 0.20 99% 1920 1843 77 水产 1460 1.1 0.00 50% 803 123 680 泰国 猪肉 96 3.8 0.30 99% 517 465 52 禽肉 201 4.4 0.25 99% 1166 1163 3 水产 104 2.0 0.00 70% 146 107 39 资料来源：农业农村部、东南亚渔业统计数据库、wind、越南统计局、印尼饲料协会，印尼农业局，国盛证券研究所测算 动保板块：关注上行周期猪苗弹性。复盘历史，我们可以看到动保指数较养殖指数、猪价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨，对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季度到两个季度的滞后上涨情况。 2024年养殖景气上行，动保行业营收及净利均有所改善。2025Q2/2025Q3动保板块收入增长分别为 $29\% /6\%$ ，归母净利润增速分别为 $157\% /73\%$ 。同时动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系，猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗，猪价上涨到下游养殖户实现盈利时，养户就会选择价高质优的疫苗，故疫苗毛利率水平也随猪价波动而波动。随着养殖景气上行，猪价回升，板块营收有所改善，但由于竞争格局恶化，终端价格预计还将承压。 图表36：畜牧养殖指数与猪价对比 资料来源：wind、国家发展和改革委员会,国盛证券研究所 图表37：动物疫苗及兽药指数与猪价走势对比 资料来源：wind、国家发展和改革委员会,国盛证券研究所 图表38：动保营收增速随猪价波动而波动 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表39：动保板块净利增速转负 资料来源：wind、国盛证券研究所 # 种植：食用菌景气与成长共振，种业关注结构变化 # 原料：预期宽松，关注边际变化 玉米：旧作玉米进口量下降，出现翘尾行情。2025/26年国内玉米产量预期始终平稳，11月平衡表产量维持3亿吨，同比增加 $1.7\%$ ，2025/2026年度玉米进口量下调至600万吨，进而使得旧作年度结余量为697万吨。 图表40：2024/25年度玉米产量上升进口减少 资料来源：中国农业信息网，Wind，国盛证券研究所 图表41：2024/25年度玉米年度结余量下降 资料来源：中国农业信息网，Wind，国盛证券研究所 图表42：2025年以来玉米价格持续上涨 资料来源：汇易网，iFind，国盛证券研究所 新作方面，2025/26年度农业部预测玉米种植面积4487.3万公顷，同比增加 $0.3\%$ ，玉米涨价带动农户看好后市，农户种植积极性保持稳定。今年玉米东北产区气象条件总体利于播种，预计玉米单产每公顷6685公斤，较上年度稳中有增。 图表43：2025/26年度玉米播种面积预计增加（万公顷） 资料来源：中国农业信息网，Wind，国盛证券研究所 图表44：玉米单产呈现上升趋势 资料来源：国家统计局，Wind，国盛证券研究所 大豆：新作平稳，关注天气变数。根据USDA11月供需平衡表，全球2025/26年度大豆产量4.23亿吨，同比 $-1.1\%$ 。2025/26年度期末库存预计1.22亿吨，同比 $-0.7\%$ 。库消比 $29\%$ ，仍是近5年较高库消比水平。 图表45：全球大豆产量情况 资料来源：USDA，wind，国盛证券研究所 图表46：全球大豆库存及库存消费比情况 资料来源：USDA，wind，国盛证券研究所 # 种子：自主可控，拥抱振兴 我国高度重视粮食安全问题，党中央将粮食安全纳入国家安全大局，确立了“谷物基本自给，口粮绝对安全”新的国家粮食安全观。我国人均耕地质、量均不足，农产品进口量逐年增多；我国粮食安全基础仍存在一些薄弱环节，一方面，在人多地少、资源环境承载能力趋紧以及居民消费结构不断升级的形势下，我国将长期维持粮食产需总量紧平衡的态势，且粮食结构性矛盾突出，玉米、大豆等存在产需缺口，近几年我国粮食总进口呈上升趋势，其次大豆对外依存度较高；另一方面，良种紧缺，且农药化肥等化学品投入红利渐逝，粮食保障，需藏粮于技，藏粮于技需种业挺身而出。 图表47：近几年粮食进口逐渐增多（千吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表48：我国耕地面积及人均耕地面积 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表49：我国农产品进口占比 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 1、趋势一：转基因生物育种带来行业变革 转基因进程：2025年中央一号文件明确提出“继续推进生物育种产业化”，目前已经批准了161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种。 1）政策方面，生物育种及其产业化是国家发展战略，2023年一号文件提出“加快生物育种产业化步伐”，2024年提出推动“生物育种产业化扩面提速”，三年试点工作成效显著，2024年在试点省内企业依据市场需求自主安排，2025年中央一号文件明确提出“继续推进生物育种产业化”。 2）性状、品种方面，经过了第一阶段十多年的性状研发，2020年以来第二阶段品种审定，先后经历了品种审定办法制定、2021年生物育种产业化试点种植等，还有相关多部委领导考察等大量工作后，2023年12月，农业部公示37个玉米品种和14个大豆品种通过转基因品种审定，标志我国转基因产业化正式落地，第二批包含27个转基因玉米品种和3个转基因大豆品种2024年10月审定通过，2025年5月第三批包括97个玉米品种和2个大豆品种通过审定。 图表50：历年一号文件中关于转基因的表述 年份 内容 2008年 启动转基因重大专项 2009年 加快推进转基因重大专项 2010年 抓紧开发功能基因和生物新品种，推进转基因新品种产业化 2012年 继续实施转基因重大专项 2015年 加强农业转基因生物技术研究、安全管理、科学普及 2016年 加强农业转基因研发和监管，在确保安全的基础上慎重推广 2020年 加强农业生物技术研发 2023年 加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植 管理 2024年 推动生物育种产业化扩面提速 2025年 继续推进生物育种产业化 资料来源：中国农业科学院、中国政府网、国盛证券研究所 图表51：转基因性状格局 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 图表52：转基因品种格局 资料来源：农业农村部，国盛证券研究所 # 2、趋势二：耐密高产玉米品种迎来发展机遇 品种是玉米高产的基础，进一步提高品种耐密性和种植密度是提高玉米单产的关键。根据严建兵、赵久然《密植高产——我国玉米育种的最核心目标》一文中，在近80年中，美国玉米单产提升了近8倍，这个过程中种植密度从平均每亩2000多株增加到近6000株，种植密度贡献显著。我国高产玉米新品种更新迭代过程中，玉米株型也逐渐从平展型演变成紧凑型，品种的耐密性明显提高，但和美国的种植密度相比，潜力仍然很大。在此背景下，耐密高产成为近几年玉米育种的趋势方向。 图表53：美国、中国玉米单产水平（吨/公顷） 资料来源：wind、国盛证券研究所 耐密高产玉米育种破题，赶超美国，是新形势下保障国家粮食安全的重大战略需求。根据严建兵、赵久然《密植高产——我国玉米育种的最核心目标》：密植增产主要得益于通过改良叶夹角、雄穗大小等性状，改善玉米群体冠层结构，增强群体的通风透光性、有效叶面积指数，从而获得较高的群体光合和合理的冠层光辐射分布，显著提高玉米群体光合效率和干物质积累效率。玉米密植后，群体内通风、透光降低，抗病抗逆能力降低，更易发生倒伏，个体生理和形态也会发生变化，对有限光温、水肥的竞争加剧，所以密植对品种抗性要求高及农户技术管理水平等也具有一定要求。近10年来，我国在玉米基因组和功能基因组研究上取得了长足进步，在耐密高产玉米新品种选育方面也取得显著的成绩，一些龙头种企品种在近几年也表现优异，未来将持续在种质资源和育种技术创新这两个关键点发力。 图表54：目前市场上部分主要耐密高产品种 品种 申请者 品种来源 栽培要点 产量表现 MY73 河南豫玉 T1932、T856 东华北中晚熟春玉米适宜播种期4月下旬至5月上旬,密度4500株/亩左右;西北春玉米适宜播种期4月中旬至5月上旬播种,密度5500-6000(新疆6000-7000)株/亩。 2023年生产试验,平均亩产1044千克,比对照增产5.4%。 康农玉8009 康农种业 T1932×QB5746-2 适宜播种期夏播,密度5000株/亩左右。 2022年生产试验,平均亩产660千克,比对照增产4.9% 康农玉517 康农种业 FL211862×FL211840 3月下旬至4月初播种,单作每亩种植3000~3500株。 2022年生产试验,平均亩产640.2公斤,比对照宜单629增产6.2%。 登海2219 登海种业 M03×登海KY29 适宜播种期6月上旬,密度4500株/亩左右。 2023年生产试验,平均亩产697千克,比对照增产7.2%。 登海1717 登海种业 登海22×登海12 中等肥力以上地块栽培,6月上旬至中旬播种,每亩种植密度4500~5000株。 2018年生产试验,平均亩产671.7千克,比对照郑单958增产10.0%。 先玉1483 敦煌种业 PH2GAA×PH26JA 4月上中旬播种,种植密度每亩6000株左右。 2018年生产试验,平均折合亩产1002.5千克,比对照先玉335号增产6.6%。 先玉1225 敦煌种业 PHHJC×PH1CRW 中等肥力以上地块栽培,4月下旬至5月上旬播种,亩种植密度4500株左右。 2017年生产试验,平均亩产762.3千克,比对照郑单958增产3.22%。 隆创310 隆平高科 CT16683×CT5844 东华北中晚熟春玉米区中等肥力以上地块种植,4月下旬至5月上旬播种,每亩种植密度4000株左右。黄淮海夏玉米区中等肥力以上地块种植,5月下旬至6月中上旬播种,每亩种植密度3800株左右。 2018年生产试验,平均亩产634.5千克,比对照郑单958增产7.34%。 巡天193 隆平高科 HXT7385×HXT7258 适宜播种期6月上中旬,密度4500-5000株/亩。 2022年生产试验,平均亩产655千克,比对照增产8.7%。 川单99 大北农 ZNC442×SCML0849 播种3月下旬至4月中旬,种植密度4000-4500株/亩。 2020年生产试验,平均亩产572.8千克,比对照中玉335增产11.1%。 农大778 大北农 L239×C116A 适宜播期4月下旬至5月上旬,密度4000株/亩左右。 2019年生产试验,平均亩产747千克,比对照增产3.3%。 罗单297 大北农 R200×DT927 播种方式可直播或育苗移栽,宜春播,适宜播期4月上中旬。种植密度3300-4000株/亩左右。 2018年生产试验,平均亩产755千克,较对照增产9.7%,增产点率100%。 资料来源：种业商务网、农服务、农宝通、敦煌种业年报、四川农业大学玉米研究所、隆平高科投资者交流纪要、大北农投资者交流纪要、国盛证券研究所 在外部不确定性加大背景下板块自主可控主题凸显，其次种业振兴政策+转基因变化带来行业扩容，格局大幅优化，关注在转基因方向及耐密高产品种方向拥有优势的龙头公司：隆平高科、康农种业、敦煌种业、丰乐种业、荃银高科、登海种业、大北农等。 # 食用菌：金针菇困境反转，冬虫夏草新品蓄力 金针菇：产能持续下降，景气连续上行。金针菇是我国食用菌工厂化生产中规模最大、产量最高、发展最快且技术最成熟的栽培品种，2023年我国食用菌总产量4334.17万吨、总产值3965.57亿元，同比分别增长 $2.64\%$ 、 $2.02\%$ ，其中，金针菇总产量187.38万吨，同比下降 $7.48\%$ ，可以看到，2022/2023年金针菇产量同比分别下降 $13.4\% /7.5\%$ 。 图表55：2023年全国食用菌工厂化主要品种产量占比 资料来源：食用菌商务网，国盛证券研究所 图表56：金针菇日产量持续增加 资料来源：《2023年-2024年度全国食用菌工厂化生产情况调研报告》（李昊等，2025），国盛证券研究所 行业集中度持续提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，近几年众多小企业仍在退出市场，截至2024年11月，全国食用菌工厂化企业数量为311家，较2012年高峰时期下降 $61\%$ 图表57：金针菇大宗价（元/公斤） 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表58：食用菌工厂化企业数量（家） 资料来源：食用菌商务网，国盛证券研究所 冬虫夏草：工厂化新生力量，产业落地进行封夏草是一种寄生在蝙蝠蛾科昆虫幼虫的子座及幼虫尸体复合体。中国是世界上最大的虫草产区，约占全球产量的 $98\%$ ，全国虫草年产量约在200吨左右。其中青海是占比约 $50 - 70\%$ 左右（年产量100-150吨），其次为西藏约占 $40\%$ 左右。青海省冬虫夏草资源蕴藏量约有 $210\sim 290$ 吨左右。历年来青海省冬虫夏草产量根据大小年略有所波动，2017年冬虫夏草产量最高，为144.5吨。近年来，由于产能有限、供应链不稳定，冬虫夏草价格明显上涨，2024年以来2000条规格普遍在20万元/公斤左右、4000条规格普遍在12万元/公斤左右。 低产量高价值下的庞大市场。虽然产量较低，但由于单价较高，2023年据中国科学院西北高原生物研究所魏立新研究员测算，全国冬虫夏草市场达到400亿元，其中原草/原药材150亿、加工品50亿、虫草菌子实体相关产品100亿、类虫草产品（蛹虫草/蝉花）等100亿。根据青海冬虫夏草蕴藏量评估模型估算青海冬虫夏草年均潜在经济价值约为57.57亿元至1054.02亿元、平均为349.19亿元。 图表59：冬虫夏草产量变化 资料来源：2023第四届全国虫草大会，观研天下，天地云图，国盛证券研究所 图表60：冬虫夏草单价情况 资料来源：中药材天地网，Wind，国盛证券研究所 2023以来，众兴菌业、雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目。根据众兴菌业2024年10月的项目实施说明，6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元、年净利润约6500万元，对应单公斤价格约4万元，年利润率 $24.8\%$ 。我们认为，考虑当前市场价格情况，未来实际业绩增量或较为可观。 图表61：2023年以来上市公司冬虫夏草工厂化培育项目梳理 时间 公司主体 事件 金额 2023年10月 众兴菌业 与健力生物共同设立合资公司，实施“冬虫夏草培育工厂化生产项目” 出资2000万元 2024年10月 众兴菌业 全资子公司昌宏农业投资设立子公司实施“年产6吨冬虫夏草工厂化仿生培育项目” 投资2.5亿元 2025年2月 众兴菌业 全资子公司众兴高科对原金针菇生产线停线改造实施“冬虫夏草工厂化仿生培育更新改造项目” 原有净值9586.86万元，新增投资12251.96万元。 2025年6月 众兴菌业 拟设立四川众兴菌业投资实施冬虫夏草工厂化仿生培育项目 两期共7亿 2025年8月 雪榕生物 与辰鑫生物、郑伟东共同出资设立全资子公司成都雪草进行冬虫夏草人工培育技术研发、种植、销售 出资1020万元。 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图表62：众兴菌业6吨冬虫夏草项目测算 合计(万元) 单公斤(元/公斤) 收入\价格 26220 43700 成本 19720 32867 利润 6500 10833 利润率 24.8% 资料来源：众兴菌业公司公告，国盛证券研究所 # 新消费：构建健康与快乐的新方向 # 宠物：景气持续，高端国产化加速 2024年城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，2025年上半年宠物经济消费同比增长 $8.84\%$ 。根据派读宠物行业大数据平台的《2025年中国宠物行业白皮书(消费报告)》，2024年城镇宠物消费市场规模达到3002亿元，同比增长 $7.5\%$ ，其中犬消费市场规模达到1557亿元，同比增长 $4.6\%$ ，猫消费市场规模达到1445亿元，同比增长 $10.7\%$ 。整体呈现较高景气度，不管从宠物数量还是单只宠物消费金额均呈现增长态势，2024年宠物数量持续增长达到1.2亿只，同比增长 $2.1\%$ ，其中宠物猫数量增长 $2.5\%$ ，犬数量增长 $1.6\%$ 。单只宠物消费提升较多，宠物犬消费同比增长 $3\%$ ，宠物猫消费同比增长 $4.9\%$ 。根据宠业家分享《2025年1-6月宠物各渠道销售数据监测及解析》，上半年宠物经济消费达到了773.75亿元，同比增长 $8.84\%$ ，其中宠物商品销售额为581亿元，宠物服务消费192.7亿元，均有略微增长。 图表63：2024年犬猫消费市场规模突破3000亿元 资料来源：派读宠业参考,《2025年中国宠物行业白皮书(消费报告)》,国盛证券研究所 图表64：2024年犬猫数量突破1.2亿只 资料来源：派读宠业参考，《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，国盛证券研究所 图表65：单只犬猫消费持续提升 资料来源：派读宠业参考，《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，国盛证券研究所 图表66：宠物食品板块营收及同比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表67：各宠物公司营收同比增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 国产化趋势显现，国内品牌市占率有望持续提升，近几年国内宠物市场进入蓬勃发展期，从最新2025年双十一情况看，头部集中趋势延续，国产高端化明显。从京东战报看，猫干粮前二为皇家、麦富迪，与去年无变化，其次为渴望（前进2）、网易严选、爱肯拿（前进1）、蓝氏（前进1）、弗列加特（首次上榜）；从淘天战报看，全周期宠物品牌成交榜排名前四均为国产品牌，分别为鲜朗（前进1）、麦富迪、弗列加特（前进1）、蓝氏，其次为皇家、诚实一口、渴望；猫主粮排名前二为鲜朗（前进1）、弗列加特，前二品牌与去年相同，也均为国产高端品牌。由此可见，国产品牌表现仍然优异，较少新宠食品牌进入榜单，持续看好国产替代及高端化趋势不改，关注乖宝宠物、中宠股份等。 图表68：猫主人购买主粮品类（%） 资料来源：《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，国盛证券研究所 图表69：犬主人购买主粮品类（%） 资料来源：《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，国盛证券研究所 图表70：2025年天猫双11宠物全周期榜单 猫干粮/主粮成交额 狗干粮/主粮成交额 2025年双11 2024双11 2025年双11 2024双11 2025年双11 2024双11 2025年双11 2024双11 京东 淘天 京东 淘天 1 皇家 皇家 鲜朗(前进1) 弗列加特 皇家 麦富迪 麦富迪 麦富迪 2 麦富迪 麦富迪 弗列加特 鲜朗 麦富迪 伯纳天纯 鲜朗 伯纳天纯 3 渴望(前进2) 天然百利 皇家 蓝氏 伯纳天纯 皇家 伯纳天纯 爱肯拿 4 网易严选 网易严选 蓝氏 百利 疯狂小狗 渴望 爱肯拿 鲜朗 5 爱肯拿(前进1) 渴望 诚实一口 诚实一口 渴望 爱肯拿 皇家 皇家 6 蓝氏(前进1) 爱肯拿 渴望 皇家 爱肯拿 网易严选 蓝氏 诚实一口 7 弗列加特(首次上榜) 蓝氏 天然百利 渴望 网易严选 冠能 诚实一口 比乐 8 冠能 冠能 麦富迪 麦富迪 冠能 疯狂小狗 汪爸爸 渴望 9 诚实一口 鲜朗 网易严选 网易严选 比乐 比乐 纯福 汪爸爸 10 素力高 素力高 Toptrees 爱肯拿 蓝氏 凯锐思 比乐 蓝氏 资料来源：宠业家公众号，国盛证券研究所 # 代糖：减糖意识深化，代糖空间庞大 伴随人民生活质量的升级，民众开始主动追求健康的意识提升，减糖与无糖产品的需求不断增加。据艾媒咨询，2015-2022年中国无糖饮料行业市场规模逐年增长，由22.6亿元飙升至199.6亿元，预计2023-2027年将持续放量增长，市场规模有望达748.9亿元。除茶饮市场外，控糖风潮也在烘焙、零食等食品市场中拓展，TMIC数据显示，2021年天猫平台烘焙产品中，无蔗糖以及木糖醇烘焙产品的市场规模增速较快，其中木糖醇烘焙产品增速达到 $177\%$ 。据《2023外卖服务健康消费机会点洞察》，2023年“少油”“少盐”“少糖”等关键词在外卖平台的日均搜索频次，较2021年同比大幅增长，尤其是，“少糖”相关搜索词同比增长 $901\%$ 图表71：中国无糖饮料市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 图表72：2023VS2021少油、少盐、少糖外卖搜索量增长 资料来源：《2023外卖服务健康消费机会点洞察》，国盛证券研究所 随着现代营养学和食品加工技术的发展，人们对甜味的追求摆脱了单纯用蔗糖的局限，用各种替代蔗糖的甜味剂可以在保持食品加工特性和口感的基础上，满足对健康的诉求。2024年中国甜味剂产量预计达到31万吨左右，同比增速约 $7\%$ ，5年复合增速 $8\%$ 。 图表73：中国甜味剂产量趋势 资料来源：三元生物招股说明书，沙利文，中研网，国盛证券研究所 从食品添加角度，人工甜味剂受制于人们对化工产品的固有印象和误解而饱受质疑，人工甜味剂不仅仅在健康方面多有顾虑，同时部分人工甜味剂有一定的不良后味。口味与健康仍是大众选择甜味剂的首要顾虑，这带动了天然甜味剂向人工甜味剂的替代。建议关注天然甜味剂相关企业在减糖趋势中的份额增加，相关标的百龙创园、保龄宝、华康股份等。 图表74：口味与健康是消费者选择甜味剂的首要顾虑 资料来源：Tate&Lyle，国盛证券研究所 # 投资建议 # 基于各板块景气判断与策略，关注标的如下： 生猪养殖：牧原股份、温氏股份、德康农牧等。 家禽与其他养殖：圣农发展、禾丰股份、立华股份、优然牧业等。 水产饲料：海大集团。 食用菌：众兴菌业、华绿生物、雪榕生物等。 种业：康农种业、隆平高科、登海种业等。 宠物：乖宝宠物、中宠股份等。 代糖：百龙创园、保龄宝、华康股份等。 # 风险提示 农产品价格波动风险：农产品极易受到天气影响，若发生较大自然灾害，会影响销售情况、运输情况和价格走势； 疫病风险：畜禽类价格的阶段性波动易受到疫病等因素影响； 政策风险：农业政策推进的进度和执行过程易受非政策本身的因素影响，造成效果不及预期，影响行业变革速度和公司的经营情况； 行业竞争与产品风险：公司产品（种子、疫苗等）的推广速度受到同行业其他竞争品的影响，可能造成销售情况不及预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com