2020年8月宏观经济月报：修复放缓-20200904-招商银行-35页_1mb

2020年8月宏观经济月报总结

一、宏观概览：经济修复遇瓶颈

2020年8月，全球经济复苏进程出现分化，美国经济在疫情反弹的背景下仍保持向好趋势，但整体修复斜率放缓。国内经济也进入瓶颈期，消费和制造业修复缓慢，工业增加值增速未继续回升，主要依赖建筑业的高景气度支撑。

核心内容

• 美国经济：非农就业数据超预期，失业率降至10.2%，但复苏势头减弱，部分行业如休闲酒店仍未恢复。
• 国内经济：7月经济数据回暖趋势放缓，但整体向好，房地产和基建投资景气度较高，消费和制造业投资仍显疲弱。
• 物价：CPI受极端天气和食品价格上涨推动短期反弹，PPI跌幅收窄，受国际需求改善影响。
• 货币政策：美联储推出“平均通胀目标制”，货币政策长期宽松，国内货币政策维持“稳货币”“宽信用”基调，结构性政策持续发力。

二、海外宏观：乍暖还寒

1. 美国二季度GDP

• 实际GDP环比折年率初值为-32.9%，创有记录以来最大单季跌幅。
• 拖累因素：消费与投资，尤其是服务类消费和私人投资大幅下滑。
• 支撑因素：净出口和政府支出，其中政府支出拉动GDP 0.82个百分点。
• 前瞻：三季度经济增速有望转正，但修复斜率放缓，财政刺激力度边际减弱。

2. 美国非农就业

• 7月新增就业176万人，失业率降至10.2%，但修复边际放缓。
• 就业修复主要来自临时性失业的下降，而非永久性失业。
• 小企业失业率仍偏高，就业修复存在结构性分化。

3. 美联储货币政策新框架

• 三大修改：
  • 就业目标由“双向偏离”改为“单向缺口”，强调就业修复。
  • 通胀目标改为“平均通胀目标”，允许通胀运行在2%上方。
  • 强调低利率时代的挑战，常规货币政策空间有限。
• 货币政策立场：长期宽松，不急于收紧。
• 大类资产影响：短期美元利率波动加大，利空黄金、股市，利多美元；长期则利好黄金和股市，利空美元。

三、实体经济：修复斜率放缓

1. PMI：修复延续，隐忧仍存

• 制造业PMI为51%，非制造业为55.2%，经济复苏势头延续。
• 制造业PMI小幅回落，小企业经营状况堪忧，生产与需求分化持续。

2. 工业生产：需求不足制约生产修复

• 工业增加值同比增速未继续回升，供需缺口收窄但仍是经济复苏的主要制约。
• 采矿业和公用事业生产活跃度下降，汽车行业景气度回升。

3. 消费：疲弱态势依旧

• 社会消费品零售总额同比-1.1%，弱于市场预期。
• 餐饮、旅游、电影等消费仍受疫情制约，可选消费疲弱。

4. 投资：基建、地产景气度较高

• 固定资产投资同比6.1%，房地产投资同比11.7%，基建投资同比7.7%。
• 制造业投资同比-10.2%，修复缓慢，受利润收缩、库存高企和企业预期谨慎影响。

5. 贸易：防疫需求仍强，传统出口回温

• 出口同比增长7.2%，进口同比-1.4%，贸易顺差扩大。
• 出口韧性超出预期，主要得益于防疫和“宅经济”相关产品。
• 传统制造业产品出口显著回升，外需边际回暖。

6. 物价：CPI短暂反弹，PPI持续回升

• CPI同比2.7%，主要由食品价格上涨驱动，非食品项增速放缓。
• PPI同比-2.4%，跌幅收窄，受国际需求改善和国内投资带动影响。
• 预计下半年CPI中枢下行，PPI中枢回升。

7. 工业企业利润：保持改善趋势

• 1-7月工业企业利润同比下降8.1%，降幅收窄。
• 7月利润同比增长19.6%，需求回暖和PPI上行支撑利润修复。
• 行业结构普遍好转，但利润增长空间受限。

四、货币金融：“稳货币”“调结构”

1. 《2020年二季度货币政策执行报告》

• 宏观经济判断：国内经济明显好于预期，但结构性问题仍存。
• 政策立场：坚持正常货币政策，但强调“结构性宽松”。
• 政策重点：结构性政策“精准滴灌”，再贷款再贴现、直达实体工具继续发力。
• 政策难点：利率传导和中小银行风险，央行加强风险防控。

2. 7月金融数据：“社融-M2”剪刀差走阔

• 新增人民币贷款9,927亿元，社融1.69万亿元，M2同比增速10.7%。
• 信贷结构优化，企业中长贷和居民中长贷表现亮眼。
• 小企业融资压力增大，短贷、票据、企业债券收缩。

3. 货币政策展望

• 三季度信用扩张取决于实体经济融资需求修复。
• 社融增速有望在三季度见顶，M2增速预计小幅上行。
• 货币市场利率围绕逆回购和MLF利率波动，利率大幅攀升概率较低。

五、财政收支：税收增速改善，土地出让增速转正

• 财政收入：增速继续修复，税收改善为主因。
• 财政支出：节奏加快，重点支持债务付息、社保就业、卫生健康等领域。
• 土地出让：连续五个月回升，但受“房住不炒”政策影响，增速难持续大幅增长。

六、总结与展望

总体趋势

• 美国经济复苏受疫情反弹影响，修复斜率放缓，但整体向好。
• 中国国内经济修复进入瓶颈期，但政策支持下基建和房地产景气度较高。
• 小企业经营状况恶化，需政策持续支持。

政策方向

• 货币政策：维持“稳货币”“宽信用”基调，结构性政策持续发力。
• 财政政策：加强财政投放，支持重点领域，土地出让收入增速预计趋稳。
• 金融减负：1.5万亿元减负目标已部分实现，后续仍需关注利率下行和直达工具的实施效果。

风险与挑战

• 美国疫情反弹可能影响经济修复节奏。
• 小企业融资困境加剧，需关注结构性政策的进一步落实。
• 中国居民消费和制造业投资需求仍弱，需政策持续呵护。

前瞻预测

• 美国经济有望在三季度温和复苏，但不确定性依然存在。
• 中国建筑业和房地产投资将对经济构成较大拉动。
• 未来消费和制造业投资修复将缓慢，需政策持续支持。
• 社融增速有望在三季度见顶，M2增速仍有一定上行空间。

附：主要指标变化

指标	7月数据	前值	市场预期	备注
美国非农就业新增	176万	480万	148万	修复边际放缓
美国失业率	10.2%	11.1%	-	高于次贷危机高点
中国制造业PMI	51%	51.1%	52.2%	修复延续，隐忧仍存
中国非制造业PMI	55.2%	54.2%	-	服务业加速复苏
中国工业增加值同比	4.8%	4.8%	5.2%	需求不足制约生产
中国社零同比	-1.1%	-1.8%	+1.2%	消费疲弱态势依旧
中国固定资产投资同比	6.1%	4.6%	-1.6%	基建、地产景气度较高
中国出口同比	+7.2%	+0.2%	-	防疫和传统制造业出口回升
中国进口同比	-1.4%	-0.5%	-	大宗商品价格拖累
美国CPI同比	2.7%	2.5%	2.6%	猪肉、蔬菜价格上涨
美国PPI同比	-2.4%	-3.0%	-2.4%	国际需求改善
中国工业企业利润同比	+19.6%	+11.5%	-	需求回暖和PPI回升支撑
中国M2同比	10.7%	11.1%	11.2%	财政投放是主要支撑因素

作者信息

谭卓，宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com

步泽晨，宏观研究员
buzechen@cmbchina.com

韩剑，宏观研究员
hanjian_work@cmbchina.com

杨薛融，宏观研究员
yangxuerong@cmbchina.com

王炳，宏观研究员
wbing@cmbchina.com

田地，宏观研究员
andrewtian@cmbchina.com

黄翰庭，宏观研究员
huanght@cmbchina.com