20260306-浙商证券-创新实业-02788.HK-创新实业深度报告_电解铝老将_开启沙特新华章_25页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 创新实业(02788) 报告日期：2026年03月06日 # 电解铝老将，开启沙特新华章 # ——创新实业深度报告 # 投资要点 公司概述：公司主业聚焦铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼，按2024年产量计，公司是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商。截止2025年中，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能、120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能、600万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（200万吨正在兴建、400万吨暂无计划）等多项产能指标。 核心逻辑：受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价上涨、铝土矿价格下跌带来的成本端下行以及新能源装机带来的电力成本下滑，公司利润显著增厚。同时沙特电解铝产能规划有望带动公司电解铝产量提升，2027年有望继续增产放量。 # 要点一：电解铝行业景气度向上 电解铝行业供需趋紧，处于高景气度周期，现有低库存水平下以及降息环境下，叠加中东格局催化引发能源上涨，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间，进入金融+商品+能源属性三线驱动的主升浪。 ①供给约束进入兑现期，指标/电力/废铝限制形成铝供给的瓶颈，2025-2027年全球供给增速CAGR约为 $1.5\% - 2\%$ ②需求释放进入启动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为 $4\%$ # 要点二：产业链布局成本端下行 公司成本优势显著，2024-2025年公司现金成本处于全球成本曲线的前 $50\%$ 分位线，从2024年数据来看，公司较成本曲线末端企业可获得3782元/吨的超额利润。同时公司存在明显的降本路径： （1）铝土矿 $\rightarrow$ 氧化铝的成本优势：公司铝土矿主要依赖境外进口，随着铝土矿格局宽松，公司有望受益于铝土矿价格回落推动氧化铝成本节约。根据SMM报价，截止到2026年1月22日，进口铝土矿CIF均价为66美元/吨，同比下降 $43\%$ 。2026年1月几内亚出口铝土矿2026万吨，同比增长583万吨，主力矿山AGB2A-SDM/GICII（双铝）恢复发运，GAC矿区采矿权/资产转交给新成立的国家控股实体——NimbaMining（文中亦称NimbaMiningCompanySA/NimbaMiningSA），现已实现发运，目前单月发货量38万吨，新矿山GEMIC/ROUGE MINING初步投产单月合计实现58万吨发运，矿端显示出明显的边际宽松。 （2）煤炭 $\rightarrow$ 火电VS风光 $\rightarrow$ 绿电的成本优势：①内蒙古低电价 $+$ 自备机组，筑牢火电低成本优势；②优质风光资源 $+$ 低碳优势，推动新能源电力降本。能源结构改善后，电解铝冶炼的电力成本预计到2026年底下降 $20\%$ ，绿电的发电成本介乎约为每千瓦时人民币0.10元至人民币0.18元，显著低于2024年以及截至2025年5月31日止五个月的燃煤发电耗电价格分别每千瓦时人民币0.37元及每千瓦时人民币0.33元；③设备升级以及能耗控制，实现精细化管理降本。 # 要点三：中东电解铝成长性突出 量：公司在沙特阿拉伯规划建设50万吨电解铝项目，形成未来有效量增。项目建设地位于沙特阿拉伯西部麦地那省的延布工业园区，涵盖铝产业链的全链路产品，预期总投资约18.35亿美元，设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品。 利：沙特电力价格较低且原材料充足，冶炼厂极具成本竞争力，为稳定现金流资产，存在显著的超额收益。2024年，中东的六家营运中电解铝冶炼厂有四家的现金成本处于全球最低的 $25\%$ 之列，按照公司公告预期税后内部收益率为 $22.08\%$ （依据2025年3月7日公告）。如参考EGA（阿联酋环球铝业）成本数据，2025年吨铝营业成本约为13239元/吨，处于全球成本曲线左侧。 # 投资评级：买入(首次) 分析师：沈皓俊 执业证书号：S1230523080011 shenhaojun@stocke.com.cn 分析师：何玉静 执业证书号：S1230525070004 heyujing@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$23.62 总市值(百万港元) 49,011.50 总股本(百万股) 2,075.00 股票走势图 # 相关报告 # □ 催化剂 铝价上涨、铝土矿价格下跌、能源上涨等。需跟踪上下游景气度以及行业供需结构，通过价格变化体现。 与市场的观点的差异：业内普遍担心电解铝价格增长的可持续性。商品价格由供需基本面进行定价，市场高估了电解铝未来产能增长的速度与潜力，低估了西方电解铝减产的可能性，同时未给予电解铝作为“凝固的电力”成本曲线的提升定价。海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约， Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，项目进度远低于市场预期。同时2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。 # 盈利预测与估值 考虑到目前铝价供需格局，预计2025-2027年铝价上升区间开启，保守估计单吨售价（含税）分别为20713元/吨、23000元/吨、24000元/吨，预计公司2025-2027年归母净利润为33/51/64亿元，同比增长 $60\% / 54\% / 26\%$ ，EPS为1.58/2.43/3.06。 公司具有显著的远期成长性，行业内存在显著成长性的公司包括南山铝业/华通线缆等，存在明显的估值溢价，2026年平均PE为 $28\mathrm{X}$ 。参考行业龙头中国铝业、中国宏桥等给予行业平均估值，2026年平均PE为14X。由于港股流通性偏低以及铝价在春节期间存在淡季压制，当前公司PE为8.5X，显著低于市场预期，保守参考行业历史估值给予2026年12XPE估值，则公司2026年合理市值为606亿元，相较目前空间约为 $40\%$ ，首次覆盖给予“买入”评级。 # 风险提示 宏观经济风险、政策变化风险、供给扰动风险、电解铝需求不及预期 财务摘要 (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 15163 15186 20013 24746 (+/-)(%) 9.76% 0.15% 31.78% 23.65% 归母净利润 2056 3289 5052 6353 (+/-)(%) 104.89% 59.94% 53.62% 25.74% 每股收益(元) - 1.58 2.43 3.06 P/E - 13.11 8.53 6.79 资料来源：浙商证券研究所 # 正文目录 # 1 创新实业：电解铝老将，开启沙特新华章 6 1.1发展历程：电解铝老将，开启沙特新华章 6 1.2 股权结构：实控人持股比例高，集团保留部分项目股权 6 1.3财务分析：电解铝释放核心利润，高资本开支赋能成长 # 2铝行业景气度向上，产业链降本能力突出 9 2.1行业β：电解铝供需趋紧，景气度向上 9 2.2铝土矿 $\rightarrow$ 氧化铝的成本优势 13 2.3公司 $\alpha$ ：煤炭 $\rightarrow$ 火电VS风光 $\rightarrow$ 绿电的成本优势 15 2.4电解铝的盈利能力与弹性空间测算 18 # 3 中东“2030 愿景”宏大, 有望再造“创新” ………………………………………… 19 3.1 项目概述：设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品 ..... 19 3.2投资收益：稳定现金流资产，长期价值凸显 20 # 4盈利预测与估值 21 # 5风险提示 23 # 图表目录 图1：十年布局80万吨电解铝，二五年开启沙特新华章 6 图2：实控人为崔立新，持股比例高达 $75\%$ 图3：2025年1-5月公司营业收入同比增长 $10\%$ 8 图4：2025年1-5月公司净利润 8 图5：营业收入拆分（单位：亿元） 8 图6：拆分业务毛利率（%） 8 图7：成本拆分-2025年初铝土矿成本大涨（单位：亿元） 9 图8：原材料采购价格变化 9 图9：同业ROE对比 9 图10：资本开支变化 9 图11：电解铝产业链（单吨电解铝需要1.92吨氧化铝，0.465吨预焙阳极。13500度电） 图12：电解铝产能利用率接近 $100\%$ 11 图13：2021-2025年海外累计减产225万吨 11 图14：全球电力需求增量：Twh（2024-2030） 11 图15：全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为 $4\%$ 图16：公司氧化铝自给率接近 $70\%$ 13 图17：氧化铝成本构成 13 图18：公司铝土矿采购均价 14 图19：铝土矿价格冲高回落 14 图20：2026年出产主力矿山均实现复产（单位：吨） 14 图21：铝土矿库存 15 图22：铝土矿产量（单位：万吨） 15 图23：褐煤热值低，价格普遍低于内地煤炭 16 图24：内蒙古煤炭产量以及同比 16 图25：公司电力自给率达到 $87\%$ （2025年1-5月） 16 图26：内蒙购电价格远低于内地 16 图27：风光电度电成本持续下滑（全国） 18 图28：绿电经济性突出 18 图29：中国能耗水平约为13324kwh/吨. 18 图30：电解槽的技术革命（直流电耗） 18 图31：沙特现仅有电解铝产能90万吨，氧化铝产能180万吨 20 图32：中东电解铝企业位于全球成本曲线左侧（单位：元/吨） 21 图33：中东项目处于延布工业园，直通红海 21 表 1: 子公司业务情况 表 2: 电解铝供需平衡表 ..... 12 表 3：子公司产能情况(截止到 2025 年 5 月) 表 4: 风光建设进度 ..... 17 表 5：绿色能源各品类产能设计及对应投资额 17 表 6：电解铝盈利弹性-吨净利估算(电价基准：0.28 元/度) 表 7：沙特项目各品类产能设计及对应投资额 ..... 19 表 8: RSA Holding 股权结构 ..... 20 表 9: 2024-2027 盈利预测 ..... 22 表 10: 公司 2025-2027 电解铝可比公司估值 ..... 22 表附录：三大报表预测值 24 # 1 创新实业：电解铝老将，开启沙特新华章 # 1.1发展历程：电解铝老将，开启沙特新华章 公司主业聚焦铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼，按2024年产量计，公司是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商，子公司内蒙创源2024年获工信部国家级绿色工厂荣誉。截止2025年中，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能、120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能、600万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（200万吨正在兴建、400万吨暂无计划）等多项产能指标，部分生产线已投入使用或试产，假设相关产能悉数投入运作且按计划焙烧氢氧化铝，公司预计氧化铝年总产能至少为300万吨。 公司自2012年布局内蒙古电解铝，2025年再次押注中东电解铝。2012年起公司战略布局内蒙古霍林郭勒市和山东滨州市，专注电解铝业务发展，受益于内蒙古低电价及发电能力，电解铝冶炼厂、氧化铝精炼厂区位优势显著。2017-2022年间，通过电解铝冶炼项目一期、二期，氧化铝精炼厂及铝基新材料项目投运，不断扩充产能，形成了78.81万吨电解铝+120万吨氧化铝，实现高自给率的氧化铝供给。2018年建设6*330MW的燃煤电厂，为电解铝生产提供稳定电力供应。2023年7月在内蒙古启动绿色能源发电项目，建设400兆瓦风力发电站和110兆瓦太阳能发电站，部分容量已投运并网，剩余容量预计2025年下半年全面投运。截至2024年底公司实现高自给率的氧化铝和电力供应，截止到2025年5月，氧化铝自给率 $70\%$ ，电力自给率 $87\%$ ，构建覆盖“能源-氧化铝精炼-电解铝冶炼”的一体化产业链生态系统。 图1：十年布局80万吨电解铝，二五年开启沙特新华章 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 # 1.2股权结构：实控人持股比例高，集团保留部分项目股权 公司实控人为崔立新先生，铝产业链经验丰富，持股比例集中。公司控股股东为创新国际实业集团，实控人为崔立新先生，穿透持有公司 $75\%$ 股权，其余 $20\%$ 股权由公众股东持有，股权集中。崔总铝产业链经验丰富，自2025年3月起担任中国有色金属工业协会副会长，同时为创新新材实控人，在金属行业及企业管理方面拥有丰富经验。公司主要子公司包括内蒙创源、山东创源、创源合金等，除山东创源公司穿透持股 $58.5\%$ 外，其余子公司多为公司全资子公司，内蒙创源、山东创源、创源合金分别负责公司电解铝生产和销 售、氧化铝及相关产品生产和销售以及光伏、风电的生产和销售，构成公司业务的主要经营主体。值得注意的是，公司投资的50万吨沙特电解铝项目，其项目公司Red Sea分别由创新实业、创新集团、创新新材以及独立第三方持有，持股比例分别为 $33.6\%$ 、 $25.2\%$ 、 $25.2\%$ 及 $16\%$ ，集团保留 $25\%$ 的比例。 图2：实控人为崔立新，持股比例高达 $75\%$ 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表1：子公司业务情况 名称 主要业务活动 权益比例 核心资产 内蒙创源 电解铝的生产和销售 100% 78.81万吨电解铝冶炼+6*330MW发电机组 山东创源 氧化铝及其它相关产品的生产和销售 58.5% 120万吨氧化铝冶炼+298万吨氢氧化铝产能 创源合金 风力发电、光伏发电及铝锭的生产和销售 100% 400MW风电+110MW光伏 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 # 1.3财务分析：电解铝释放核心利润，高资本开支赋能成长 公司营业收入和利润呈现逐步增长趋势，2025上半年实现归母净利润8亿元。从营收层面来看，2024年公司实现营业收入152亿元，同比增长 $10\%$ ，根据公司披露，2025年1-5月公司实现营业收入72.14亿元，同比增长 $23\%$ ，受益于铝价处于上行周期公司经营层面稳健上行。从利润层面来看，2024年公司实现毛利43亿元，同比增长 $83\%$ ，实现归母净利润21亿元，同比增长 $105\%$ ，利润规模大幅放大。2025年1-5月公司实现毛利14亿元，同比减少约 $13\%$ ，实现归母净利润8亿元，同比减少 $14\%$ ，主要原因在于年初氧化铝以及铝土矿价格较高造成成本端显著提升，随着氧化铝/铝土矿价格回落，公司利润有望实现显著反弹。 图3：2025年1-5月公司营业收入同比增长 $10\%$ 资料来源：iFind，浙商证券研究所 图4：2025年1-5月公司净利润 资料来源：iFind，浙商证券研究所 电解铝为公司主要盈利资产，其他主要包括氧化铝、废料及其他材料、电力及蒸汽应用等。从营业收入来看，2024年电解铝业务占公司主营业务收入的 $85\%$ ，氧化铝及其他产品（氢氧化铝等）占公司主营业务的 $12\%$ ，其他如电力蒸汽等占公司主营业务的 $3\%$ ；从毛利来看，2024年电解铝业务占公司毛利的 $81\%$ ，氧化铝及其他产品占公司毛利的 $14\%$ 其他如废料等占比约为 $5\%$ 。2025年1-5月公司电解铝毛利率为 $24\%$ ，氧化铝毛利率为 $2\%$ 图5：营业收入拆分（单位：亿元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图6：拆分业务毛利率（%） 资料来源：iFind，浙商证券研究所 从成本端变化来看，作为电解铝/氧化铝一体化公司，原材料成本为公司成本的主要构成部分，占比约为 $81\%$ （2024年），其中煤炭/铝土矿合计占比约为 $50\%$ ，2025年上半年成本端出现显著抬升。2024年公司销售成本约为109亿元，同比下降 $5\%$ ，主要来源于煤炭成本以及阳极炭块成本的显著走低。2025年1-5月，公司销售成本约为59亿元，同比增长 $36\%$ ，主要来源于铝土矿成本以及外购氧化铝成本的显著提升。从原材料价格来看，2025年铝土矿以及氧化铝价格下跌，煤炭价格处于低位，构成公司成本走低的核心原因。 图7：成本拆分-2025年初铝土矿成本大涨（单位：亿元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图8：原材料采购价格变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 跟同业相比，公司存在较高的ROE，主要原因在于公司处于成长扩张期，且净利润水平随着电解铝价格的走高而放大，是较为稀缺的电解铝成长标的。从2024年ROE来看，公司的平均ROE为 $98\%$ ，其中净利润率为 $14\%$ ，资产周转率为0.80，权益乘数为9.01。2024年公司的资本开支为31亿元，约占公司净利润的 $409\%$ ，主要建设项目为绿色能源发电项目以及氢氧化铝项目等。2025年公司上市募资净额为53亿港元（合计人民币约47亿元），主要用于沙特50万吨电解铝产业链综合项目以及建设绿色能源发电站项目，为公司后续主要资本开支。 图9：同业ROE对比 资料来源：iFind，浙商证券研究所 图10：资本开支变化 资料来源：iFind，浙商证券研究所 # 2铝行业景气度向上，产业链降本能力突出 # 2.1行业β：电解铝供需趋紧，景气度向上 电解铝产业链包含铝土矿 $\rightarrow$ 氧化铝 $\rightarrow$ 电解铝。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解铝经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。公司形成了以电解铝为核心的产业链布局，上游铝生产主要包含三个阶段：铝土矿开采、氧化铝精炼和电解铝冶 炼。根据CRU的报告，按照吨铝附加值计算，精炼和冶炼是铝产业链中附加值最高的环节。公司的业务主要分为电解铝和氧化铝及其他相关产品的生产和销售。 图11：电解铝产业链（单吨电解铝需要1.92吨氧化铝，0.465吨预焙阳极。13500度电） 资料来源：前瞻产业研究院，中商产业研究院，百度百科，长江有色金属网，华经产业研究院，浙商证券研究所 电解铝行业供需趋紧，处于高景气度周期：供给约束进入兑现期，指标/电力/废铝限制形成铝供给的瓶颈，2025-2027年全球供给增速CAGR约为 $1.5\% - 2\%$ ；需求释放进入启动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。现有低库存水平下以及信用宽松环境下，叠加中东格局催化引发能源上涨，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间，进入金融+商品+能源属性三线驱动的主升浪。 # （一）供给端： 国内：“反内卷”政策环境下，电解铝作为各行业政策实施的标杆案例，存在较强的政策定力和远期保障，行业生命周期延长。“产能天花板”限制下电解铝行业成为“指标”生意，产能指标本身形成了稀缺资源。供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指标投产基本结束，2025年天山&电投能源指标投产后，市场闲置指标仅剩青海11万吨+辽宁30万吨，均无具体投产时间规划，剩余产能建设多为置换产能；复产产能方面，截止到2025年10月，电解铝产量累计值约为3775万吨，同比增产136万吨，同比增幅约为 $4\%$ ，主要源于年内云南四川等地复产；当前电解铝运行产能约为4443万吨，全国产能利用率为 $99\%$ ，复产产能已基本完全释放。 海外：“东未升西已落”格局不改，电力仍是产能限制的矛盾所在，电解铝需要长期稳定的能源配套，短期内难以爆发式量增。（1）海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约。当前海外主要增产区域来自印尼/印度/中东地区，Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，从当前统计来看，预计2026/2027年海外新增电解铝产量约为118/136万吨。（2）发达国家电力市场供需趋紧，电解铝电力协议到期难续，高成本地区持续减产，未来AI等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产 能累计减产225万吨。当前由于美伊冲突，天然气石油价格重新走高，英美等地区电解铝再次面临成本骤增的挑战，如持续时间较长，不排除继续减产可能。 图12：电解铝产能利用率接近 $100\%$ 资料来源：IFIND，浙商证券研究所 图13：2021-2025年海外累计减产225万吨 铝厂 建成产能 减产产能 当前复产 备注 Dunkerque industries Frant 28.5 6.3 6.3 完成重启 Aldel (Aluminium Delfzijl BV) 11 11 0 彻底关停 Primary Products Hamburg (Trimet) 13 3.9 - 2025年重启计划搁置 Niederlassung Voerde (Trimet) 9.5 2.9 - Essen (Trimet) 16.5 8.3 - Speira 14 14 0 彻底关停 Slovalco 17.5 17.5 0 彻底关停 Alro Slatina 26.5 15.9 0 能源问题严重 San Ciprian Works (AA) 22.8 22.8 0 17.1万吨重启计划 Podgorica 6 6 0 进口原铝 Kidricevo 8.5 8.5 0 业务转向铝加工 Lista 9.4 3.1 - Century Aluminum Hawesville 25 25 0 有重启打算，还需等待 Warrick (AA) 26.9 5.4 0 劳动力短缺 Portland Aluminium smelter (AA) 35.8 3.9 3.5 完成重启 Tiwai Point (Tinto) 34.5 12.5 0 早已复产 south32 60 37 计划2026年减产 Norðurál Grundartangi (Century) 32 21 电力设备故障 Tomago Aluminium (Tinto) 59 59 2028/12电力合同到期 合计 456 284 10 资料来源：SMM，阿拉丁，天下铝讯，铝精深加工等，各公司年报，浙商证券研究所 # （二）需求端： 全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025-2027年全球电力需求将以年均 $4\%$ 的速度增长——这是多年停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据中心和AI训练集群的爆发性扩张。（1）数据中心在全球能源系统中是相对较新的参与者。目前，数据中心的用电量估计约为415太瓦时（TWh），约占2024年全球用电量的 $1.5\%$ 。过去五年中，它每年增长 $12\%$ 。全球数据中心的用电量预计将翻倍，到2030年达到约945太瓦时，约占2030年全球总用电量的 $3\%$ 。（2）工业用电量持续攀升，工业产出值增长持续超预期。电气化、电动汽车的普及以及机械、电子等持续发挥“压舱石”作用，工业机器人、服务机器人、动车组、高技术制造业、装备制造业等新质生产力需求为经济发展持续注入新的活力。 图14：全球电力需求增量：Twh（2024-2030） 资料来源：IEA，浙商证券研究所 图15：全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为 $4\%$ 资料来源：wind，浙商证券研究所 电解铝行业基本面扎实，在不计入美伊冲突影响的情况下，预计2026年将形成41万吨的供需缺口。2026年3月3日，卡塔尔铝业（Qatalum）因美伊冲突导致天然气供应中 断，宣布开始有序停产，预计3月底全面停产，全面复产或需6至12个月。该铝厂年产能63.6万吨，占全球产能约 $0.82\%$ ，加剧全球铝供应紧张。 表2：电解铝供需平衡表 2022/万吨 2023/万吨 2024/万吨 2025E/万吨 2026E/万吨 供给 6846 7072 7286 7385 7511 供给增速(%) 2% 3% 3% 1.4% 1.7% 国内 新建产能 - 23 20 27 51 复产产能 - 101 25 35 海外 新建产能 - 40 151 42 127 复产产能 - 40 25 0 0 减产产能 - 20 - 5 52 需求 6866 7059 7256 7,430 7,551 需求增速 -1% 3% 3% 2% 2% 传统需求 建筑 1558 1617 1480 1379 1293 电力&机械(含风光储) 1661 1826 2100 2301 2412 交通(含新能源汽车) 1560 1625 1687 1749 1795 包装&消费 1058 955 898 929 972 其他 1029 1036 1042 1049 1055 新能源需求 新能源汽车 200 286 388 491 576 新能源汽车增速: % 55% 34% 28% 22% 17% 光伏 283 470 600 632 575 光伏装机同比增速: % 35% 76% 32% 10% -9% 风电 77 114 115 135 137 储能 - - 23 38 58 储能装机同比增速: % 204% 52% 61% 69% 50% 机器人 - - 17 20 21 机器人耗铝量同比增速: % 6866 - - 14% 7% 供需平衡 - 13 30 -45 -41 资料来源：IAA，iFind，公司公告，wind等，浙商证券研究所 # 从产能分布来看，公司拥有： 1) 氧化铝：公司精炼厂位于山东省滨州市，截至2025年5月，公司已建成120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能。公司的氧化铝精炼厂距离北方港口群第二大铝土矿海陆物流中转港的黄骅港仅约40公里，距离滨州港仅约70公里，滨州港能够便捷地从世界领先的铝土矿进口港口和中国对非贸易第一口岸的烟台港直接陆路运输铝土矿，确保稳定而充足的铝土矿供应的同时能有效控制运输成本。 2) 电力：公司火力发电站总装机容量为 $2110\mathrm{MW}$ ，截止到 2025 年 5 月，已建成风光装机约为 $600\mathrm{MW}$ ，剩余约 $1000\mathrm{MW}$ 风电装机以及 $150\mathrm{MW}$ 光伏装机。 3) 电解铝：公司电解铝冶炼厂位于内蒙古霍林郭勒市，截至2025年5月，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能。公司规划“沙特红海铝产业链综合项目”，预计建设50万吨电解铝以及50万吨高精度铝棒、铝板带箔。 表3：子公司产能情况(截止到 2025 年 5 月) 产能：万吨 权益比例：% 权益产能：万吨 建成产能 电解铝 78.81 100% 78.81 氧化铝 120 58.50% 70.2 氢氧化铝 298 58.50% 174.33 电力 2710 100% 2710 待建产能 电解铝 50 33.60% 16.8 铝棒/铝箔和铝板带 50 33.60% 16.8 电力 1150 100% 1150 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 2.2铝土矿 $\rightarrow$ 氧化铝的成本优势 公司形成了120万吨氧化铝产能，截止到2025年5月，公司氧化铝自给率为 $70\%$ ，氧化铝价格波动对公司影响较小，存在较小的成本敞口。公司氧化铝产能主要用于电解铝自用，氧化铝原料端主要依赖于外采，包括铝土矿、电力、纯碱等。氧化铝精炼的主要成本驱动因素是铝土矿、能源和纯碱，共占现金成本的 $80\%$ 左右，单吨氧化铝需要2.3-2.5吨铝土矿，参考SMM的2026年3月3日成本数据，铝土矿在氧化铝成本中占比最高，约为 $48\%$ ，纯碱占现金成本的 $12\%$ 左右，能源成本是燃料、煤炭和电力的混合成本，约占总成本的 $21\%$ 图16：公司氧化铝自给率接近 $70\%$ 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图17：氧化铝成本构成 资料来源：SMM，浙商证券研究所 公司铝土矿主要依赖境外进口，2025年以来随着铝土矿格局宽松，公司有望受益于铝土矿价格回落推动氧化铝成本节约。由于铝土矿价格上涨，公司毛利率从截至2024年5月31日止五个月的 $27.9\%$ 减少至2025年同期的 $19.9\%$ 。公司铝土矿（氧化铝精炼主要原材料之一）的供应依赖境外进口，主要从几内亚和澳大利亚采购铝含量高及硅石含量低的优质铝土矿，2025年上半年公司铝土矿采购均价约为737元/吨，相较于2024年全年采购均价上涨171元。2025年以来随着铝土矿格局逐渐宽松，国际采购铝土矿价格持续下滑。根据SMM报价，截止到2026年1月22日，进口铝土矿CIF均价为66美元/吨，同比下降 $43\%$ ，有望显著降低公司采购成本。 图18：公司铝土矿采购均价 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图19：铝土矿价格冲高回落 资料来源：SMM，浙商证券研究所 2025年以来铝土矿格局趋于宽松，未来价格有望稳中有降，公司存在铝土矿 $\rightarrow$ 氧化铝的降本路径。2026年1月几内亚出口铝土矿2026万吨，同比增长583万吨，主力矿山AGB2A-SDM/GICII（双铝）恢复发运，GAC矿区采矿权/资产转交给新成立的国家控股实体——NimbaMining（文中亦称NimbaMiningCompanySA/NimbaMiningSA），现已实现发运，目前单月发货量38万吨，新矿山GEMIC/ROUGE MINING初步投产单月合计实现58万吨发运，2026年矿端显示出明显的边际宽松。从铝土矿港口库存来看，截止到2026年3月4日，国内铝土矿港口库存2415万吨，处于相对高位。从当前来看，铝土矿过剩格局短期不会出现反转，受益于几内亚铝土矿持续增长，铝土矿价格有望稳中有降，长期来看，几内亚政府对于铝土矿的格局形成显著影响，全球政治局势等对铝土矿价格形成强烈干扰。 图20：2026年出产主力矿山均实现复产（单位：吨） 资料来源：几内亚地矿局，浙商证券研究所 图21：铝土矿库存 资料来源：iFind，浙商证券研究所 图22：铝土矿产量（单位：万吨） 资料来源：几内亚地矿局，浙商证券研究所 # 2.3公司α：煤炭 $\rightarrow$ 火电VS风光 $\rightarrow$ 绿电的成本优势 电力成本是所有电解铝企业的主要生产成本。根据CRU的报告，2024年中国电解铝冶炼企业电力成本在生产总成本占比约为 $36\%$ 。公司电解铝产能主要位于内蒙古霍林郭勒市，内蒙古兼具丰富的、低成本的传统能源和绿色能源，可为公司电力供应提供稳定的保障以及充足的降本空间。 # （1）内蒙古低电价+自备机组，筑牢火电低成本优势 公司受惠于内蒙古丰富电力资源以及自备机组发电能力带来相对较低的电力成本。2024年，公司燃煤火力发电的耗电价格为每千瓦时人民币0.37元，低于全国平均水平每千瓦时人民币0.43元。截至2025年5月31日止五个月，公司燃煤火力发电的耗电价格为每千瓦时人民币0.33元。 # a.低价蒙煤蒙电优势： 内蒙古霍林郭勒市拥有丰富的褐煤资源，褐煤价格普遍低于内地煤炭。截止到2026年1月30日，内蒙古霍林郭勒褐煤（3500大卡/kg）坑口价约368元/吨，而山西等地的优质动力煤（5000-5500大卡）价格在500-700元/吨左右。褐煤热值较低、开采成本低，且公司电解铝产能地处内蒙，紧邻煤炭资产产区，运输半径短，运输费用偏低。煤价于2023年开始打开下跌渠道，2023年后，由于2022年暖冬带来的海外未消纳库存以及澳煤进口限制放开缓解了煤炭供给焦虑，同时GDP增速下滑，国内用电量增速弱于原煤产量增速，煤价进入下行周期，2023年底动力煤煤价触及750元底部后开始反弹，于2023年上升至1000元后继续向下。截止到2025年12月底，动力煤价格跌至682元/吨左右，褐煤价格腰斩，从2023年年初的621元/吨下跌到2025年年底的368元/吨。内蒙古煤炭产量逐年递增，当前维持13亿吨的产量水平，从蒙内煤炭格局来看，区域内煤价不存在较大的跳涨空间，预计将维持小幅波动但整体偏弱的状态。 图23：褐煤热值低，价格普遍低于内地煤炭 资料来源：wind，浙商证券研究所 图24：内蒙古煤炭产量以及同比 资料来源：wind，浙商证券研究所 # b.自备机组优势： 公司电解铝冶炼厂拥有6台装机容量各自为330MW的自备燃煤电厂，理论上能够实现 $100\%$ 电力自给率，截止到2025年5月，公司已取得1452MW的发电容量指标，实现电力自给率 $87\%$ 。公司在满足内部对电力的需求后出售剩余的自发电，为了确保电力供应稳定可靠并缓解自行发电可能发生的潜在波动，公司向电网采购电力（包括绿电），同时增加绿电的使用。根据公司披露购电数据，2024年，公司自备电厂发电量约为98亿度，电解铝外购电约为17亿度，生产电解铝所耗电量约为99亿度，电力自给率约为 $86\%$ ，截至2025年5月31日止五个月，公司的电力自给率约为 $88\%$ 。根据公司公告，2025年1-5月公司外购电成本约为0.36元/度。外购电方面，内蒙存在显著的“低基准电价+低输配电费”电力优势，电价远低于内地。 图25：公司电力自给率达到 $87\%$ （2025年1-5月） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图26： 内蒙购电价格远低于内地 资料来源：wind，浙商证券研究所 # （2）优质风光资源+低碳优势，推动新能源电力降本 公司积极自建风力及太阳能发电站，目标在2026年底实现超过 $50\%$ 的绿色能源使用占比，预计可实现总发电量51亿度。公司在内蒙古霍林郭勒市及邻近的其他城市建设装机容量约为1540MW的风电发电站以及210MW的太阳能发电站，根据发电站建设项目可研报告，预计风力发电站年预期利用小时数为3,778.0小时，太阳能发电站年预期利用小时数 为1,418.0小时。根据《2023-2024年度全国电力供需形势分析预测报告》，2023年全国风电项目平均利用小时数为2,225.0小时，太阳能发电站平均利用小时数为1,286.0小时。根据现有规划公司目标到2026年底实现超过 $50\%$ 的绿色能源使用占比，远超国家产业政策的 $25\%$ 目标要求，预计可实现总发电量51亿度。截至2025年5月31日，公司已开始在内蒙古的电解铝冶炼厂周边建设540MW风力发电站及110MW的太阳能发电站，预计余下容量将于2026年底全面投入运作并并网。 表4：风光建设进度 类型 规模：MW 状态 预计发电小时数： 小时 预计发电量： 亿度 预计绿电使用比例： % 光伏 110 60MW并网，剩余 2026/12前并网 1286-1418 1 2% 风电 400 并网 2225-3778 12 14% 风电 140 并网 2225-3778 4 18% 风电 500 2026/3前并网 2225-3778 15 33% 风电 500 2026/10前并网 2225-3778 15 49% 光伏/风电 100 2026年底初步运作 2225-3778 3 52% 合计 1750 预计2026年底全部并网 —— 51 52% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司绿色能源项目总投资额预计约为27亿元，其中19亿元使用募集资金。根据公司招股说明书，公司拟将募集资金净额的 $40\%$ 用于绿色能源项目，包括建设绿色能源发电站（特别是风力发电站以及太阳能发电站二期建设）以及购置及安装所用设施。绿色能源项目的总估计成本约为27亿元，募集资金中的16亿元用于风力发电站，2亿元用于太阳能发电站，1亿元用于输变电。 表5：绿色能源各品类产能设计及对应投资额 投资项目 设计产能 计划投资额（人民币，亿元） 风电发电站 1500MW（部分） 15.52 太阳能发电站 250MW（部分） 2 输变电 - 1.12 合计投资额 18.64 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 能源结构改善后，电解铝冶炼的电力成本预计到2026年底下降 $20\%$ 。据风力及太阳能发电站的总投资预估，绿电的发电成本介乎约为每千瓦时人民币0.10元至人民币0.18元，显著低于2024年以及截至2025年5月31日止五个月的燃煤发电耗电价格分别每千瓦时人民币0.37元及每千瓦时人民币0.33元。根据内蒙华电公司公告，2025年国电投乌兰察布6GW风电项目度电成本约为0.0795元/度，华润电力300MW太仆寺风电项目度电成本约为0.1110元/度，降本确定性强。 图27：风光度电成本持续下滑（全国） 资料来源：wind，浙商证券研究所 图28：绿电经济性突出 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # （3）设备升级以及能耗控制，实现精细化管理降本 公司能耗水平较低，预计将于2025年底前实现技术改造，进一步将电解铝冶炼直流电耗降至12600kwh，综合电解铝冶炼电耗降至13290kwh。根据国际铝业协会数据，2024年，中国电解铝综合交流电耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，处于全球领先水平。公司于2024年以及截至2025年5月31日止五个月的电解铝冶炼电耗分别为每吨13366kWh及每吨13314kWh。为更好控制碳排放和能耗，公司已计划并已执行多个技术改造工程，预计将于2025年底前完成。公司预计可将直流电解铝冶炼电耗由2024年的每吨12814kWh降低至2025年的每吨12600kWh，综合电解铝冶炼电耗由2024年的每吨13366kWh降至2025年的每吨13290kWh。 图29：中国能耗水平约为13324kwh/吨 资料来源：wind，浙商证券研究所 图30：电解槽的技术革命（直流电耗） 资料来源：观察者网，浙商证券研究所 # 2.4电解铝的盈利能力与弹性空间测算 公司持续布局绿电供应转型，成功打造了高自给率且强互补性及协同性的电解铝产业链一体化生态系统。公司拥有行业领先的成本优势，并快速释放盈利能力。2024年，公司的单位吨铝现金成本约为人民币15,112元，根据CRU的报告，远低于约每吨人民币17,700元的中国平均单位吨铝现金成本。截至2025年5月31日止五个月的单位吨铝现金 成本约为人民币14,792元。2024-2025年公司现金成本处于全球成本曲线的前 $50\%$ 分位线，从2024年数据来看，公司较成本曲线末端企业可获得3782元/吨的超额利润。 以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司2025年盈利弹性显著。以0.28元/度作为电价的基准值，以2026年1-2月的预焙阳极均价为参考，即维持在6042元/吨上下，若2026年全年氧化铝价格从3200元/吨上下调整到2800元/吨左右，利润端增厚约680元。2026年随着电解铝价格走高，以23000/2800的假设来看，单吨毛利增至约9500元，相较于2025年吨毛利增厚约4856元。 表6：电解铝盈利弹性-吨净利估算(电价基准：0.28元/度) 电价:0.28元/度 铝价变动 (元/吨) -30% -13% -9% -4% 0% 4% 9% 13% 17% 氧化铝价格变动 (元/吨) 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 -40% 2400 6605 7490 8375 9260 10145 11030 11915 12800 13685 -30% 2800 5925 6810 7695 8580 9465 10350 11235 12120 13005 -20% 3200 5246 6131 7016 7901 8786 9670 10555 11440 12325 -10% 3600 4566 5451 6336 7221 8106 8991 9876 10761 11646 0% 4000 3886 4771 5656 6541 7426 8311 9196 10081 10966 10% 4400 3207 4092 4977 5862 6747 7632 8517 9401 10286 20% 4800 2527 3412 4297 5182 6067 6952 7837 8722 9607 30% 5200 1847 2732 3617 4502 5387 6272 7157 8042 8927 40% 5600 1168 2053 2938 3823 4708 5593 6478 7363 8247 资料来源：SMM，浙商证券研究所 # 3中东“2030愿景”宏大，有望再造“创新” # 3.1项目概述：设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品 公司在沙特阿拉伯规划建设50万吨电解铝项目，形成未来有效量增。2022年，项目公司和沙特投资部签署《合作谅解备忘录》，沙特投资部支持项目主体在沙特当地投资建设涵盖铝业生产与材料加工的综合项目，也即下文提及的“沙特红海铝产业链综合项目”。该项目建设地位于沙特阿拉伯西部麦地那省的延布工业园区，涵盖铝产业链的全链路产品，预期总投资约18.35亿美元，设计年产50万吨电解铝、50万吨铝加工品，公司计划于2026年底前启动建设，估计建设期为18至24个月。 表7：沙特项目各品类产能设计及对应投资额 项目种类 设计产能 计划投资额(亿美元) 电解铝厂 50万吨/年 8.94 铝加工品厂 50万吨/年（高精度铝棒、铝板带箔） 合计5.00，其中：高精度铝棒铸造2.02亿美元板带箔轧制2.98亿美元 铝灰处理厂 1万吨/年 0.30 电网联络线 - 2.00 其他开办及保险费用 - 2.11 合计投资额 18.35 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 项目执行主体Red Sea合营企业分别由本公司、创新集团、创新新材及独立第三方拥有 $33.6\%$ 、 $25.2\%$ 、 $25.2\%$ 及 $16\%$ 权益。项目采用共同投资的方式，公司可依托实控人及一致行动人在下游铝加工行业消化产能能力、产业链资源优势和综合技术优势，最大限度避免公司全资投资可能带来的潜在风险等不利影响，最大化保护公司及全体股东权益。公司拟出资额为2.77亿美元，通过IPO融资获取资金，其中1.60亿美元用于电解铝冶炼厂，0.36亿美元用于铝棒生产基地，0.53亿美元用于铝箔及铝板带生产基地，0.36亿美元用于电网并网，铝渣处理及其它成本约需要0.43亿美元。 表8：RSA Holding 股权结构 股东名称 权属性质 增资前 增资后 变化情况 认缴出资额（万美元） 持股比例 认缴出资额（万美元） 持股比例 Startford 创新集团全资孙公司 0.032 32.0% 20,808.9 25.2% 增资 Kingston 公司全资孙公司 0.033 33.0% 27,745.2 33.6% 增资 UP Global 非关联第三方 0.023 22.8% 6,606.0 8.0% 增资 Deepwater 非关联第三方 0.012 12.2% 6,606.0 8.0% 增资 Richmond 创新新材全资孙公司 0 0.0% 20,808.9 25.2% 新增 合计 0.1 100.0% 82,575.0 100.0% - 资料来源：公司公告,浙商证券研究所(注：RSA Holding 将持有沙特项目 100%股权) # 3.2投资收益：稳定现金流资产，长期价值凸显 沙特阿拉伯的铝产量受强劲铝需求支持。在沙特阿拉伯国家主导领导的‘2030年愿景’计划下，沙特阿拉伯已公布其宏伟的基础设施投资项目，并预计于2030年前投资超过一万亿美元。该全面性投资将涵盖广泛的基础设施建设，从矿业中心、金融中心、经济发展区，到绿色能源及公共运输，均涉及大量来自沙特阿拉伯国家的铝需求。根据CRU数据，2025-2028年，全球电解铝需求预计将以 $1.6\%$ 的年复合增长率增长，其中非洲的年复合增长率为 $4.7\%$ ，除中国及中东以外的亚洲地区为 $3.8\%$ ，北美为 $5.5\%$ ，中东为 $4.6\%$ （沙特阿拉伯为 $5.9\%$ ）。供给端沙特境内现仅有沙特阿拉伯铝业公司存在年产能90万吨的铝冶炼厂，由铝业公司提供的Hall-Heroult电解技术，并由专用燃气发电厂供电。 图31：沙特现仅有电解铝产能90万吨，氧化铝产能180万吨 资料来源：阿拉丁，浙商证券研究所 沙特电力价格较低且原材料充足，冶炼厂极具成本竞争力，为稳定现金流资产，存在显著的超额收益。 2024年，中东的六家营运中电解铝冶炼厂有四家的现金成本处于全球最低的 $25\%$ 之列，按照公司公告预期税后内部收益率为 $22.08\%$ （依据2025年3月7日公告）。如参考EGA（阿联酋环球铝业）成本数据，2025年吨铝营业成本约为13239元/吨，处于全球成本曲线左侧。 （1）电力优势：沙特阿拉伯拥有丰富的能源资源。截至2023年底沙特阿拉伯已探明的天然气储量为近10万亿立方米，为世界第前五大天然气储量国家；根据Saudi electricity Company公布的资料，沙特阿拉伯高能源消耗行业的耗电成本约为每千瓦时12哈拉拉（相当于约每千瓦时0.032美元）。 （2）运输优势：沙特阿拉伯拥有完善的交通网络，包括公路、铁路、航空网络，以及完善的工业园区和港口设施。稳定电力供应及油气管道基础设施为工业项目奠定了坚实基础； （3）供应链优势：公司的电解铝冶炼项目位于延布市，紧邻法赫德国王工业港，直通红海。立足临港优势，不仅能够便捷进口氧化铝等主要原材料，还可通过苏伊士运河将铝产品高效输送至欧美市场。 图32：中东电解铝企业位于全球成本曲线左侧（单位：元/吨） 资料来源：各公司官网，年报，浙商证券研究所备注：所有产能的成本取不含税营业成本（现金成本，毛利/EBITDA概念） 图33：中东项目处于延布工业园，直通红海 资料来源：Google map，浙商证券研究所 # 4盈利预测与估值 基于上述对行业以及公司的分析，进行如下假设： （1）收入方面：公司电解铝产能满产运行，考虑到沙特项目2027年投产，预计2025-2027年产量分别为76万吨、76万吨、101万吨；考虑到目前铝价供需格局，预计2025-2027年铝价上升区间开启，保守估计单吨售价（含税）分别为20713元/吨、23000元/吨、24000元/吨。 （2）成本方面：根据氧化铝格局以及铝土矿情况，预计2025-2027年氧化铝价格为3196元/度，2648元/吨和2600元/吨，根据内蒙古电力以及公司风光电兴建情况，预计 2024年后随着新能源电力逐渐并网，电力价格逐步下调；由于石油价格上涨，预焙阳极价格为3959元/吨，5003元/吨和5449元/吨。 （3）费用方面：公司三费维持较低水平。 表9：2024-2027盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(亿元) 138 152 152 200 247 电解铝：亿元 125 129 134 149 209 氧化铝及其它：亿元 10 19 14 47 35 其他主营收入：亿元 3 4 4 4 4 营业成本(亿元) 115 109 104 130 145 电解铝：亿元 105 94 90 82 108 氧化铝：亿元 9 13 13 46 36 其他主营成本：亿元 1 2 1 1 2 毛利（亿元） 23 43 48 70 103 毛利率（%） 17% 28% 31% 35% 41% 资料来源：浙商证券研究所 根据上述假设，预计公司2025-2027年归母净利润为33/51/64亿元，同比增长 $60\% / 54\% / 26\%$ ，EPS为1.58/2.43/3.06。受益于电解铝行业景气度上行带来的铝价上涨、铝土矿价格下跌带来的成本端下行以及新能源装机带来的电力成本下滑，公司利润显著增厚。同时沙特电解铝产能规划有望带动公司电解铝产量提升，2027年有望继续增产放量。 公司具有显著的远期成长性，行业内存在显著成长性的公司包括南山铝业/华通线缆等，存在明显的估值溢价，2026年平均PE为 $28\mathrm{X}$ 。行业龙头中国铝业、中国宏桥等2026年平均PE为14X。由于港股流通性偏低以及铝价在春节期间存在淡季压制，当前公司PE为8.5X，显著低于市场预期，保守参考行业历史估值给予2026年12XPE估值，则公司2026年合理市值为606亿元，相较目前空间约为 $40\%$ ，首次覆盖给予“买入”评级。 表10：公司 2025-2027 电解铝可比公司估值 证券代码 公司名称 收盘价（元）2026/3/6 EPS（元/股）（可比公司按Wind一致预期） P/E 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600219.SH 南山铝业 7.44 0.42 0.44 0.47 0.49 18 17 16 15 605196.SH 华通线缆 51.33 0.62 0.68 1.23 2.04 82 75 42 25 平均估值（显著成长性） 0.52 0.56 0.85 1.27 48 44 28 19 601600.SH 中国铝业 13.97 0.72 0.84 1.03 1.15 19 17 14 12 002532.SZ 天山铝业 18.29 0.96 1.04 1.30 1.49 19 18 14 12 600595.SH 中孚实业 8.69 0.18 0.47 0.60 0.67 50 19 14 13 000807.SZ 云铝股份 33.58 1.27 1.82 2.18 2.42 26 18 15 14 1378.HK 中国宏桥 33.91 2.36 2.38 2.79 2.96 14 14 12 11 行业平均 1.10 1.31 1.58 1.74 26 17 14 13 2788.HK 创新实业 21.19 - 1.58 2.43 3.06 13 9 7 资料来源：wind,浙商证券研究所。备注：采用 2026 年 3 月 6 日即时汇率,1 CNY=0.8795 HKD # 5 风险提示 （1）宏观经济风险。宏观经济影响工业金属/能源金属等品种的需求，从而影响各种金属的价格。 （2）政策变化风险。能源政策或者经济刺激政策等变动会影响金属品种价格的整体供需格局，从而影响公司业务情况。 （3）供给扰动风险。如出现云南提前复产等情况，或将短期释放大量产能，从而影响供需格局。 （4）电解铝需求不及预期。如果海外进入较为明显的衰退阶段或国内地产端需求超预期下滑/新能源端需求不及预期，可能导致铝价出现明显下跌； 表附录：三大报表预测值 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 3,784 9,299 15,145 18,956 现金 176 6,492 8,618 13,689 应收账款及票据 525 160 412 523 存货 1,578 1,140 2,258 1,517 其他 1,505 1,508 3,856 3,227 非流动资产 14,536 14,697 17,282 19,431 固定资产 9,152 9,379 12,029 14,241 无形资产 3,285 3,220 3,155 3,092 其他 2,098 2,098 2,098 2,098 资产总计 18,320 23,996 32,427 38,387 流动负债 8,738 10,873 11,344 9,179 短期借款 4,942 5,632 4,397 2,989 应付账款及票据 2,945 4,388 5,748 4,770 其他 851 852 1,199 1,420 非流动负债 7,255 7,255 9,775 9,775 长期债务 6,007 6,007 8,527 8,527 其他 1,249 1,249 1,249 1,249 负债合计 15,994 18,128 21,119 18,955 普通股股本 0 0 0 0 储备 1,255 4,543 9,596 15,949 归属母公司股东权益 1,255 4,543 9,596 15,949 少数股东权益 1,072 1,324 1,712 3,483 股东权益合计 2,326 5,868 11,308 19,432 负债和股东权益 18,320 23,996 32,427 38,387 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 15,163 15,186 20,013 24,746 其他收入 0 0 0 0 营业成本 10,887 10,445 13,016 14,489 销售费用 1 1 1 1 管理费用 279 279 333 455 研发费用 0 0 0 0 财务费用 762 337 304 280 除税前溢利 3,281 4,170 6,406 9,567 所得税 651 629 966 1,442 净利润 2,630 3,541 5,440 8,124 少数股东损益 573 253 388 1,771 归属母公司净利润 2,056 3,289 5,052 6,353 EBIT 3,997 4,461 6,663 9,801 EBITDA 4,757 5,099 7,390 10,676 EPS（元） — 1.58 2.43 3.06 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 3462 6706 4476 9794 净利润 2056 3289 5052 6353 少数股东权益 573 253 388 1771 折旧摊销 760 639 727 876 营运资金变动及其他 72 2526 (1691) 794 投资活动现金流 (2427) (742) (3254) (2966) 资本支出 (3107) (800) (3312) (3024) 其他投资 681 58 58 58 筹资活动现金流 (1443) 352 916 (1775) 借款增加 1666 691 1285 (1408) 普通股增加 (0) 0 0 0 已付股利 (330) (339) (368) (367) 其他 (2779) 0 0 0 现金净增加额 (408) 6315 2138 5053 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 9.76% 0.15% 31.78% 23.65% 归属母公司净利润 104.89% 59.94% 53.62% 25.74% 获利能力 毛利率 28.20% 31.22% 34.96% 41.45% 销售净利率 13.56% 21.66% 25.25% 25.67% ROE 163.88% 72.38% 52.65% 39.83% ROIC 25.57% 25.48% 27.50% 31.67% 偿债能力 资产负债率 87.30% 75.55% 65.13% 49.38% 净负债比率 463.05% 87.72% 37.98% (11.15%) 流动比率 0.43 0.86 1.34 2.07 速动比率 0.17 0.69 1.03 1.76 营运能力 总资产周转率 0.80 0.72 0.71 0.70 应收账款周转率 44.36 44.36 69.94 52.89 应付账款周转率 2.85 2.85 2.57 2.75 每股指标（元） 每股收益 — 1.58 2.43 3.06 每股经营现金流 — 3.23 2.16 4.72 每股净资产 — 2.19 4.62 7.69 估值比率 P/E 0.00 13.11 8.53 6.79 P/B — 9.49 4.49 2.70 EV/EBITDA 2.26 9.46 6.41 3.83 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 公司在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。公司采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于公司认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn