20260306-浙商证券-创新实业-02788.HK-创新实业深度报告_电解铝老将_开启沙特新华章_25页_1mb

创新实业深度报告总结

公司概述

创新实业（02788）是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商，主营业务聚焦于铝产业链上游的氧化铝精炼和电解铝冶炼。截至2025年中，公司已获得78.81万吨/年电解铝产能、120万吨/年氧化铝产能、298万吨氢氧化铝产能及600万吨由氢氧化铝焙烧氧化铝产能（其中200万吨正在兴建，400万吨暂无计划）。公司正积极拓展沙特市场，规划建设50万吨电解铝项目，形成新的产能增长点。

核心逻辑

• 行业景气度向上：电解铝行业处于高景气周期，全球供给增速CAGR约为1.5%-2%，需求增长动力持续，尤其电力、交通及工业材需求增长显著。
• 成本端下行：公司具备显著的成本优势，2024-2025年现金成本处于全球前50%分位线，预计2026年底电力成本下降20%。
• 中东产能潜力：沙特电解铝项目将显著提升公司产量，预计2027年实现增产放量，项目具备显著的超额收益潜力。

行业分析

2.1 电解铝行业景气度向上

• 供给端：全球电解铝供给增速缓慢，国内产能接近天花板，海外增产受限，部分项目出现延期或减产。
• 需求端：全球电力需求重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4%，主要受数据中心、AI训练及新能源产业带动。
• 供需平衡：2026年预计形成41万吨供需缺口，行业基本面扎实。

2.2 铝土矿 → 氧化铝的成本优势

• 公司氧化铝自给率接近70%，主要依赖境外铝土矿进口，成本构成以铝土矿为主，占现金成本约48%。
• 随着铝土矿价格回落，公司氧化铝成本有望显著下降，增强盈利能力。

2.3 煤炭 → 火电 VS 风光 → 绿电的成本优势

• 火电优势：公司受益于内蒙古低电价及自备机组，2024年燃煤发电耗电价格为0.37元/度，2025年为0.33元/度。
• 绿电优势：公司建设风力及太阳能发电站，目标2026年底实现绿电占比超50%，发电成本降至0.10-0.18元/度，显著低于燃煤发电。
• 能耗控制：公司计划2025年底前完成技术升级，进一步降低电解铝直流电耗和综合电耗。

2.4 盈利能力与弹性测算

• 2024年单位吨铝现金成本约15,112元，低于行业平均水平。
• 公司盈利弹性显著，预计2025-2027年归母净利润分别为33亿元、51亿元、64亿元，同比增长60%、54%、26%。
• 毛利率预计从2024年的28%逐步提升至2027年的41%，EPS为1.58元、2.43元、3.06元。

沙特项目分析

3.1 项目概述

• 项目规模：沙特红海铝产业链综合项目，设计年产50万吨电解铝及50万吨铝加工品，总投资约18.35亿美元。
• 项目位置：位于沙特阿拉伯西部麦地那省延布工业园区，具备完善的交通、物流及能源基础设施。
• 投资结构：项目公司Red Sea由创新实业（33.6%）、创新集团（25.2%）、创新新材（25.2%）及独立第三方（16%）共同持有。

3.2 投资收益

• 沙特电力成本低廉，约为0.032美元/度，原材料供应充足，冶炼厂具备显著成本优势。
• 项目预计税后内部收益率为22.08%，电解铝营业成本处于全球成本曲线左侧，具备长期价值。

盈利预测与估值

• 估值分析：2026年合理PE为12X，合理市值约606亿元，较当前市值空间约40%。
• 行业对比：公司估值显著高于行业龙头（平均PE为14X），受益于成长性及成本优势。

风险提示

• 宏观经济风险：铝价波动、需求不及预期。
• 政策变化风险：中国“不对外建设火电机组”政策对海外产能扩张的影响。
• 供给扰动风险：海外产能建设延迟、减产，影响全球供需平衡。
• 电解铝需求不及预期：新能源需求增速放缓，可能影响铝需求增长。

股权结构

• 实控人：崔立新先生，穿透持有公司75%股权。
• 控股股东：创新国际实业集团，持有20%股权。
• 子公司结构：
  • 内蒙创源：电解铝生产和销售，100%控股。
  • 山东创源：氧化铝及相关产品生产和销售，权益比例58.5%。
  • 创源合金：风力发电、光伏发电及铝锭生产和销售，100%控股。

财务摘要

• 2024年：营业收入152亿元，同比增长10%，归母净利润21亿元，同比增长105%。
• 2025年：营业收入预计增长至200亿元，归母净利润预计增长至50亿元。
• 2026年：合理市值约606亿元，PE为12X，显著低于市场预期。

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 理由：公司具备显著的成本优势和成长潜力，沙特项目有望带来新增产能，电解铝行业景气度持续上行，未来盈利空间广阔。

关键数据

• 氧化铝自给率：接近70%
• 电力自给率：2025年1-5月达87%
• 绿电占比目标：2026年底超过50%
• 单位吨铝现金成本：2024年约15,112元，2025年约14,792元
• 铝土矿采购均价：2025年上半年约737元/吨，同比下降171元
• 电解铝产能利用率：接近100%
• 沙特项目：预计2026年底前启动建设，2027年投产

图表与数据来源

• 图1：十年布局80万吨电解铝，2025年开启沙特新华章
• 图2：实控人崔立新持股比例高达75%
• 图3：2025年1-5月公司营业收入同比增长10%
• 图4：2025年1-5月公司净利润
• 图5：营业收入拆分
• 图6：拆分业务毛利率
• 图7：成本拆分-2025年初铝土矿成本大涨
• 图8：原材料采购价格变化
• 图9：同业ROE对比
• 图10：资本开支变化
• 图11：电解铝产业链
• 图12：电解铝产能利用率接近100%
• 图13：2021-2025年海外累计减产225万吨
• 图14：全球电力需求增量（TWh）
• 图15：全球电力需求增长重回高速增长区间
• 图16：公司氧化铝自给率接近70%
• 图17：氧化铝成本构成
• 图18：公司铝土矿采购均价
• 图19：铝土矿价格冲高回落
• 图20：2026年出产主力矿山均实现复产
• 图21：铝土矿库存
• 图22：铝土矿产量
• 图23：褐煤热值低，价格普遍低于内地煤炭
• 图24：内蒙古煤炭产量及同比
• 图25：公司电力自给率达到87%
• 图26：内蒙购电价格远低于内地
• 图27：风光度电成本持续下滑
• 图28：绿电经济性突出
• 图29：中国能耗水平约为13324kwh/吨
• 图30：电解槽的技术革命（直流电耗）
• 图31：沙特现仅有电解铝产能90万吨，氧化铝产能180万吨
• 图32：中东电解铝企业位于全球成本曲线左侧
• 图33：中东项目处于延布工业园，直通红海

参考资料

• 资料来源：公司公告、浙商证券研究所、Wind、SMM、IEA、iFind等。