> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 延续稳中有进发展态势——11月经济数据解读 2025年12月30日 # 【宏观观点】 11月更加积极有为的宏观政策持续显效，国民经济延续了稳中有进的发展态势。中央经济工作会议对明年发展做出基本部署，有望在政策指引下推动经济持续向好。 $\spadesuit$ 消费整体增速回落。“两新”产品销量减少，政策带动效应的“退坡”趋势明显。受10月高增长和电商节等活动造成的“需求前置”影响，基本生活类、升级类商品需求降温。服务消费仍是亮点，市场活力逐步增强。 $\spadesuit$ 固定资产投资延续下降。11月固定投资同比进一步下降。三大投资增速虽延续下降，但除地产外同比降幅均有所收窄，地产拖累仍较为严重。高技术服务业投资占比提高；大规模设备更新政策影响下，设备购置投资发挥主要拉动作用。 $\spadesuit$ 出口韧性仍强，警惕关税反复。11月出口同比增速回升，短期扰动因素消退，出口韧性仍强。地区：对美出口仍在低位，对欧盟出口恢复正常水平，对非洲等部分新兴市场出口大幅上升。行业：电子行业延续高增，汽车、集成电路出口继续走强，劳动密集型产品仍较弱。进口同比增速小幅回升，部分终端产品回升，能源延续较弱。 $\spadesuit$ 工业增长总体平稳，制造业景气度小幅改善。11月工业增加值同比增速小幅变动，受“需求前置”的影响，出口交货值同比仍延续下滑态势，但降幅收窄。装备制造和高技术制造业的压舱石作用突出，主要工业品产量分化明显。11月PMI数据小幅改善，景气度有所回升，市场预期整体保持乐观。 $\spadesuit$ 服务业景气度回落，建筑业延续增长。“高基数”扰动下，11月服务业生产指数同比增速小幅下滑。受假期效应消退、电商促销活动前置等因素影响，服务业商务活动指数落入收缩区间。建筑业延续升温，反映增量政策的积极效应。 $\spadesuit$ CPI同比走高，PPI小幅波动不改修复趋势。11月CPI同比继续回升，核心CPI保持高位。蔬果价格继续走强，能源价格持续走弱，补贴类商品边际拖累，服务类价格季节性回落。11月PPI整体同比降幅略有扩大，主要是高基数影响；环比继续上涨，“反内卷”与季节性因素持续带动PPI边际修复。 $\spadesuit$ 地产相关指标走势依旧低迷。1-11月全国房地产开发投资、房屋施工面积、新开工面积、竣工面积均延续下滑；价格仍走弱，且不同城市有所分化。整体来看，推动房地产量价的止跌回稳仍是重要的工作。 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 地缘政治风险超预期 $\spadesuit$ 美国关税超预期 $\spadesuit$ 美联储政策超预期 挖掘价值投资成长 # 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑 证书编号：S1160525020006 证券分析师：杨雅婷 证书编号：S1160525100004 联系人：李沅芷 # 相关研究 《稳中有进态势持续——10月经济数据解读》 2025.12.18 《黄金如何定价？——三轮黄金上涨周期复盘》 2025.11.17 《美债的远虑与近忧》 2025.11.16 《“十五五”时期政策主线展望——“十五五”系列报告二》 2025.10.17 《美联储降息期，资产谁涨谁跌？》 2025.10.13 # 正文目录 1. 消费：整体增速回落，服务消费仍是亮点 4 2.投资：固定资产投资延续下降 6 3.进出口：出口韧性仍强，警惕关税反复 8 4. 工业：工业增长总体平稳，制造业景气度小幅改善 14 5.服务业：服务业景气度回落，建筑业延续增长 20 6. 价格：CPI同比走高，PPI小幅波动不改修复趋势 ..... 23 7. 地产：地产相关指标走势依旧低迷 31 风险提示 33 # 图表目录 图表 1: 11 月社零总额同比延续下滑态势. 5 图表 2: 社零分品类同比增长情况 图表3：社零板块数据汇总 6 图表 4：固定资产投资同比整体延续下滑,除地产外同比降幅均有所收窄..7 图表 5：建筑安装工程同比持续疲软,设备购置投资发挥主要拉动作用……8 图表6：投资板块数据汇总 8 图表7：11月进出口同比增速回升 9 图表 8：11 月对美出口同比降幅扩大,对新兴市场出口同比回升…… 10 图表 9：11 月出口电子行业延续高增,汽车、集成电路出口继续走强,劳动密集型产品仍较弱 . 10 图表 10：11 月进口产品中部分终端产品同比增速回升,能源延续较弱……11 图表 11: 出口同比增速分地区数据汇总. 11 图表 12: 出口同比增速分商品数据汇总 ..... 12 图表 13：进口同比增速分地区数据汇总 13 图表 14: 进口同比增速分商品数据汇总 ..... 13 图表 15：11月工业增加值同比增速小幅变动，增长态势总体平稳……14 图表 16: 11 月出口交货值同比降幅收窄 图表 17：高技术制造业仍保持相对高位的同比增速 15 图表 18：电子、汽车和铁路船舶航空航天行业保持相对较高的同比增速. 16 图表 19: 主要工业品产量月度数据汇总 ..... 17 图表 20: 11 月 PMI 数据小幅回升 ..... 18 图表 21：11 月 PMI 分项数据虽比上月有好转,但相比 2024 年同期还有差距 图表 22：11月市场预期整体保持乐观 ..... 19 图表 23：工业板块数据汇总 ..... 19 图表 24：服务业生产指数增速下滑. 20 图表 25：非制造业 PMI 落入收缩区间 21 图表 26：非制造业 PMI 分项数据变化情况 ..... 21 图表 27：服务业商务活动指数回落,但整体预期乐观. 22 图表 28: 建筑业延续此前的改善趋势 ..... 22 图表 29: 服务业数据汇总 ..... 23 图表 30：11 月 CPI 同比延续修复,核心 CPI 同比维持高位......24 图表 31: 11 月食品 CPI 同比增速由负转正 ..... 24 图表 32：11月消费品CPI同比增速由负转正，服务CPI同比较为稳定...25 图表 33：11 月 CPI 环比趋势符合季节规律 25 图表 34：11 月 CPI 食品分项环比强于季节规律 26 图表 35：11 月 CPI 食品分项中主要是鲜菜环比增速较高……26 图表 36：11 月 PPI 同比降幅扩大 27 图表 37：11 月分行业 PPI 环比来看,煤炭与有色采选涨幅较高................................28 图表 38：CPI 数据汇总 ..... 29 图表 39: PPI 数据汇总 30 图表 40：房地产开发投资同比增速持续走弱 31 图表 41：房地产施工、新开工、竣工和商品房销售面积累计同比增速依然为负 图表 42：70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比延续负增长态势,不同城市有所分化 32 图表 43：70 个大中城市二手住宅价格指数延续同比负增长态势,不同城市有所分化 33 图表 44：地产板块数据汇总 33 # 1.消费：整体增速回落，服务消费仍是亮点 11月社会消费品零售总额保持增长，但同比增速延续下滑态势。2025年11月社会消费品零售总额43898亿元，同比为 $1.3\%$ ，较前值 $2.9\%$ 下滑1.6个百分点；累计同比为 $4.0\%$ ，较前值继续下滑0.3个百分点。 “两新”类和地产类消费继续下行。“两新”产品销量进一步减少，政策带动效应的“退坡”趋势明显。11月，汽车、家电和家具消费增速同比分别为 $-8.3\%$ （前值 $-6.6\%$ ）、 $-19.4\%$ （前值 $-14.6\%$ ）、 $-3.8\%$ （前值 $9.6\%$ ），较上月分别下滑1.7、4.8、13.4个百分点。特别地，汽车类消费占社零比重较高，影响较大，若扣除汽车类商品后，11月消费品零售额增长 $4.6\%$ ，增速比上年同期高0.9个百分点。地产仍对消费有拖累。11月建筑和装潢类消费同比 $-17\%$ ，较前值 $(-8.3\%)$ 下滑8.7个百分点，降幅进一步扩大。 受上期高增长和电商节等活动造成的“需求前置”影响，基本生活类商品同比增速全面下滑。吃类（粮油、食品、饮料、烟酒类）同比 $4\%$ ，较前值 $(8\%)$ 下滑4个百分点；穿类（服装鞋帽、针、纺织品类）同比 $3.5\%$ ，较前值 $(6.3\%)$ 下滑2.8个百分点；日用品类同比 $-0.8\%$ ，较前值 $(7.4\%)$ 下滑8.2个百分点。升级类商品需求也一定程度回落。金银珠宝类同比增长 $8.5\%$ ，较前值 $(37.6\%)$ 下滑29.1个百分点；体育和娱乐用品类同比增长 $0.4\%$ ，较上月 $(10.1\%)$ 下滑9.7个百分点；化妆品类零售额同比增长 $6.1\%$ ，比上月 $(9.6\%)$ 下滑3.5个百分点；通讯器材类同比增长 $20.6\%$ ，比上月 $(23.2\%)$ 下滑2.6个百分点。 服务消费潜力加快释放。1至11月份，服务零售额同比增长 $5.4\%$ ，增速比1至10月份加快0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点。文化和数字消费供给持续优化，市场活力逐步增强。1-11月份，文体休闲服务类零售额延续两位数增长。生活服务消费数字化应用场景不断拓展，信息服务消费持续快速增长，通讯信息服务类零售额增速比1-10月份有所加快。 往后看，消费动能仍需政策提振。10月和11月数据显示“两新”政策带动效应逐步减弱，而服务消费的增长又难以对冲，社零增长存在压力。中央经济工作会议强调“坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化‘两新’政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。”我们预计2026年在一系列政策发力下，包括收入与分配机制的改革、“两新”政策的优化、对教育、文旅等服务消费的支持等，均有望进一步释放居民消费潜能，提升内需对经济的支撑作用。 图表 1: 11 月社零总额同比延续下滑态势 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 注：2月为1-2月数据（后文同）。 图表2：社零分品类同比增长情况 资料来源：Choice宏观板块，国家统计局，中国政府网，东方财富证券研究所 注：以旧换新品类包括：家具、家电、建筑装潢、汽车、通讯和文化办公类；基本生活类包括：吃、穿和日用品类；升级需求类包括：化妆品、金银珠宝和体育文娱类。各领域可能有交叉，在作图时考虑各大类不重复。 图表3：社零板块数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>社零总额同比,%</td><td>1.3</td><td>2.9</td><td>3.0</td><td>3.4</td><td>3.7</td><td>4.8</td><td>6.4</td><td>5.1</td><td>5.9</td><td>4.0</td><td>3.7</td><td>3.0</td></tr><tr><td>社零总额累计同比,%</td><td>4.0</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>4.7</td><td>4.6</td><td>4.0</td><td>3.5</td><td>3.5</td></tr><tr><td>商品零售累计同比,%</td><td>4.1</td><td>4.4</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>4.9</td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>4.7</td><td>4.6</td><td>3.9</td><td>3.2</td><td>3.2</td></tr><tr><td>服装鞋帽、针、纺织品类同比,%</td><td>3.5</td><td>6.3</td><td>4.7</td><td>3.1</td><td>1.8</td><td>1.9</td><td>4.0</td><td>2.2</td><td>3.6</td><td>3.3</td><td>-0.3</td><td>-4.5</td></tr><tr><td>化妆品类同比,%</td><td>6.1</td><td>9.6</td><td>8.6</td><td>5.1</td><td>4.5</td><td>-2.3</td><td>4.4</td><td>7.2</td><td>1.1</td><td>4.4</td><td>0.8</td><td>-26.4</td></tr><tr><td>家具类同比,%</td><td>-3.8</td><td>9.6</td><td>16.2</td><td>18.6</td><td>20.6</td><td>28.7</td><td>25.6</td><td>26.9</td><td>29.5</td><td>11.7</td><td>8.8</td><td>10.5</td></tr><tr><td>家用电器和音像器材类同比,%</td><td>-19.4</td><td>-14.6</td><td>3.3</td><td>14.3</td><td>28.7</td><td>32.4</td><td>53.0</td><td>38.8</td><td>35.1</td><td>10.9</td><td>39.3</td><td>22.2</td></tr><tr><td>金银珠宝类同比,%</td><td>8.5</td><td>37.6</td><td>9.7</td><td>16.8</td><td>8.2</td><td>6.1</td><td>21.8</td><td>25.3</td><td>10.6</td><td>5.4</td><td>-1.0</td><td>-5.9</td></tr><tr><td>建筑及装潢材料类同比,%</td><td>-17.0</td><td>-8.3</td><td>-0.1</td><td>-0.7</td><td>-0.5</td><td>1.0</td><td>5.8</td><td>9.7</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>0.8</td><td>2.9</td></tr><tr><td>粮油、食品、饮料、烟酒类同比,%</td><td>4.0</td><td>8.0</td><td>4.6</td><td>4.0</td><td>6.9</td><td>5.4</td><td>12.4</td><td>10.9</td><td>11.8</td><td>4.8</td><td>8.1</td><td>5.8</td></tr><tr><td>汽车类同比,%</td><td>-8.3</td><td>-6.6</td><td>1.6</td><td>0.8</td><td>-1.5</td><td>4.6</td><td>1.1</td><td>0.7</td><td>5.5</td><td>-4.4</td><td>0.5</td><td>6.6</td></tr><tr><td>日用品类同比,%</td><td>-0.8</td><td>7.4</td><td>6.8</td><td>7.7</td><td>8.2</td><td>7.8</td><td>8.0</td><td>7.6</td><td>8.8</td><td>5.7</td><td>6.3</td><td>1.3</td></tr><tr><td>石油及制品类同比,%</td><td>-8.0</td><td>-5.9</td><td>-7.1</td><td>-8.0</td><td>-8.3</td><td>-7.3</td><td>-7.0</td><td>-5.7</td><td>-1.9</td><td>0.9</td><td>-2.8</td><td>-7.1</td></tr><tr><td>通讯器材类同比,%</td><td>20.6</td><td>23.2</td><td>16.2</td><td>7.3</td><td>14.9</td><td>13.9</td><td>33.0</td><td>19.9</td><td>28.6</td><td>26.2</td><td>14.0</td><td>-7.7</td></tr><tr><td>体育、娱乐用品类同比,%</td><td>0.4</td><td>10.1</td><td>11.9</td><td>16.9</td><td>13.7</td><td>9.5</td><td>28.3</td><td>23.3</td><td>26.2</td><td>25.0</td><td>16.7</td><td>3.5</td></tr><tr><td>文化办公用品类同比,%</td><td>11.7</td><td>13.5</td><td>6.2</td><td>14.2</td><td>13.8</td><td>24.4</td><td>30.5</td><td>33.5</td><td>21.5</td><td>21.8</td><td>9.1</td><td>-5.9</td></tr><tr><td>中西药品类同比,%</td><td>4.9</td><td>3.6</td><td>1.9</td><td>0.9</td><td>0.1</td><td>-0.7</td><td>0.3</td><td>2.6</td><td>1.4</td><td>2.5</td><td>-0.9</td><td>-2.7</td></tr><tr><td>餐饮收入同比,%</td><td>3.2</td><td>3.8</td><td>0.9</td><td>2.1</td><td>1.1</td><td>0.9</td><td>5.9</td><td>5.2</td><td>5.6</td><td>4.3</td><td>2.7</td><td>4.0</td></tr><tr><td>除汽车外消费零售同比,%</td><td>2.5</td><td>4.0</td><td>3.2</td><td>3.7</td><td>4.3</td><td>4.8</td><td>7.0</td><td>5.6</td><td>6.0</td><td>4.8</td><td>4.2</td><td>2.5</td></tr><tr><td>以旧换新品类同比,%</td><td>-2.7</td><td>2.8</td><td>7.2</td><td>9.1</td><td>12.7</td><td>17.5</td><td>24.8</td><td>21.6</td><td>20.0</td><td>4.7</td><td>12.1</td><td>4.8</td></tr><tr><td>基本生活类同比,%</td><td>2.2</td><td>7.2</td><td>5.4</td><td>4.9</td><td>5.6</td><td>5.0</td><td>8.1</td><td>6.9</td><td>8.1</td><td>11.1</td><td>4.7</td><td>0.9</td></tr><tr><td>升级需求类同比,%</td><td>5.0</td><td>19.1</td><td>10.1</td><td>12.9</td><td>8.8</td><td>4.4</td><td>18.2</td><td>18.6</td><td>12.6</td><td>9.3</td><td>5.5</td><td>-9.6</td></tr></table> 资料来源：Choice 宏观板块,国家统计局,东方财富证券研究所 # 2.投资：固定资产投资延续下降 固定资产投资延续下降，已连续三个月为负增长。9月以来固定投资累计同比转负，10月累计同比由 $-0.5\%$ 下降至 $-1.7\%$ ，11月进一步下降至 $-2.6\%$ ；推算当月同比由9月 $-6.8\%$ 扩大至10月 $-11.3\%$ ，11月当月同比为 $-11.1\%$ ，大致持平于前值<sup>1</sup>。 三大投资增速虽延续下降，但除地产外同比降幅均有所收窄，地产的拖累仍较为严重。11月份，房地产开发投资当月同比-31.4%（前值-23.2%），降幅扩大8.1个百分点；制造业投资当月同比-4.5%（前值-6.7%），降幅收窄2.2个百分点；基建投资当月同比-11.9%（前值-12.1%），降幅收窄0.2个百分点；不含电力的基建投资当月同比-9.7%（前值-8.9%），降幅扩大0.8个百分点。房地产行业对投资增速下拉明显。扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%， 房地产开发投资下拉全部投资超3个百分点。 分构成来看，建筑安装工程同比增长持续疲软，设备购置投资发挥主要拉动作用。建筑安装工程投资当月同比 $-16.1\%$ （前值 $-16\%$ ），降幅扩大0.1个百分点。设备工器具购置当月同比 $6.3\%$ （前值 $6.9\%$ ），略有下滑。1-11月份，设备工器具购置投资同比增长 $12.2\%$ ，拉动全部投资增长1.8个百分点；占全部投资的比重为 $17.4\%$ ，比去年同期提高2.3个百分点，充分体现了大规模设备更新政策的积极效应。 高技术服务业投资占比提高。1-11月，高技术服务业投资同比增长 $4.1\%$ 占全部服务业投资的比重为 $5.4\%$ ，比去年同期提高0.6个百分点。其中，信息服务业投资增长 $29.6\%$ 。 展望后续，仍可以期待2026年投资“开门红”的实现。中央经济工作会议中明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。”其描述明显多于2024年中央经济工作会议的相关表述，充分反映后续部署增量政策和加力保证投资止跌回稳的重要信息。同时，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，目前暂未在投资落地数据中体现，我们推测可能与开工落地的时间差有关，明年开年后或许会在一季度有所体现。 图表4：固定资产投资同比整体延续下滑，除地产外同比降幅均有所收窄 资料来源：Choice 宏观板块, 东方财富证券研究所 图表 5：建筑安装工程同比持续疲软,设备购置投资发挥主要拉动作用 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表6：投资板块数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>固定投资投资完成额累计同比,%</td><td>-2.6</td><td>-1.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>2.8</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.1</td><td>3.2</td><td>3.3</td></tr><tr><td>房地产投资累计同比,%</td><td>-15.9</td><td>-14.7</td><td>-13.9</td><td>-12.9</td><td>-12.0</td><td>-11.2</td><td>-10.7</td><td>-10.3</td><td>-9.9</td><td>-9.8</td><td>-10.6</td><td>-10.4</td></tr><tr><td>制造业投资累计同比,%</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>4.0</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>7.5</td><td>8.5</td><td>8.8</td><td>9.1</td><td>9.0</td><td>9.2</td><td>9.3</td></tr><tr><td>基建投资累计同比,%</td><td>0.1</td><td>1.5</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>7.3</td><td>8.9</td><td>10.4</td><td>10.9</td><td>11.5</td><td>10.0</td><td>9.2</td><td>9.4</td></tr><tr><td>基建(不含电力)投资累计同比,%</td><td>-1.1</td><td>-0.1</td><td>1.1</td><td>2.0</td><td>3.2</td><td>4.6</td><td>5.6</td><td>5.8</td><td>5.8</td><td>5.6</td><td>4.4</td><td>4.2</td></tr><tr><td>固定投资投资完成额当月同比,%</td><td>-11.1</td><td>-11.2</td><td>-6.8</td><td>-6.3</td><td>-5.2</td><td>0.5</td><td>2.9</td><td>3.6</td><td>4.3</td><td>4.1</td><td>2.2</td><td>2.4</td></tr><tr><td>房地产投资当月同比,%</td><td>-31.4</td><td>-23.2</td><td>-21.3</td><td>-20.0</td><td>-17.1</td><td>-12.4</td><td>-12.4</td><td>-11.5</td><td>-10.3</td><td>-9.5</td><td>-3.2</td><td>-9.8</td></tr><tr><td>制造业投资当月同比,%</td><td>-4.5</td><td>-6.7</td><td>-1.9</td><td>-1.3</td><td>-0.3</td><td>5.1</td><td>7.8</td><td>8.2</td><td>9.1</td><td>9.0</td><td>8.3</td><td>9.3</td></tr><tr><td>基建投资当月同比,%</td><td>-11.9</td><td>-12.1</td><td>-8.0</td><td>-6.4</td><td>-1.9</td><td>5.3</td><td>9.2</td><td>9.6</td><td>11.5</td><td>9.9</td><td>7.4</td><td>9.7</td></tr><tr><td>基建投资(不含电力)当月同比,%</td><td>-9.7</td><td>-8.9</td><td>-4.6</td><td>-5.9</td><td>-5.1</td><td>2.0</td><td>5.1</td><td>5.8</td><td>5.8</td><td>5.6</td><td>6.3</td><td>3.3</td></tr><tr><td>建筑安装工程当月同比,%</td><td>-16.1</td><td>-16.0</td><td>-15.7</td><td>-11.1</td><td>-6.0</td><td>-2.8</td><td>0.7</td><td>1.2</td><td>1.8</td><td>1.1</td><td>3.5</td><td>2.5</td></tr><tr><td>其他费用当月同比,%</td><td>-13.8</td><td>-14.3</td><td>4.5</td><td>-5.6</td><td>-9.7</td><td>-1.8</td><td>2.7</td><td>2.1</td><td>1.6</td><td>3.6</td><td>-5.5</td><td>-6.3</td></tr><tr><td>设备工器具购置当月同比,%</td><td>6.3</td><td>6.9</td><td>11.3</td><td>9.9</td><td>6.0</td><td>17.3</td><td>14.8</td><td>16.7</td><td>19.8</td><td>18.0</td><td>14.9</td><td>13.6</td></tr></table> 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 # 3.进出口：出口韧性仍强，警惕关税反复 11月出口同比增速明显回升，短期扰动因素消退，出口韧性仍强。11月我国出口同比增长 $5.9\%$ ，较前值 $(-1.1\%)$ 由负转正。10月出口负增长主要受同期高基数、“抢出口”、中欧班列运行中断等短期因素影响，短期供给扰动因 素消退对11月出口增速形成主要支撑。 分区域：11月对美出口仍在低位，对欧盟出口恢复正常水平，对非洲等部分新兴市场出口大幅上升。11月我国对美国出口同比下滑 $28.6\%$ ，降幅较上月扩大3.4个百分点。对欧盟出口增速大幅回升至 $14.8\%$ ，增幅扩大13.9个百分点，除基数因素外，主要由于波兰开放与白俄罗斯的边境口岸，中欧班列恢复运行。新兴市场中，我国对东盟出口同比增速回落2.8个百分点至 $8.2\%$ ，对非洲出口同比增速扩大17.1个百分点至 $27.6\%$ ，对拉丁美洲出口同比增速扩大12.8个百分点至 $14.9\%$ 。 分行业品类：11月出口电子行业延续高增，汽车、集成电路出口继续走强，劳动密集型产品仍较弱。全球AI投资热潮继续驱动电子行业高出口，11月集成电路和液晶平板显示模组仍保持较高增速，11月分别同比增长 $34.2\%$ 和 $17.6\%$ ，增幅分别扩大7.3、5.6个百分点。地产后周期产品继续走弱，11月家用电器和家具同比分别下滑 $5.8\%$ 、 $8.8\%$ 。手机与劳动密集型产品出口仍弱，11月手机出口分别下滑 $12.6\%$ ，箱包、玩具、灯具出口分别同比下滑 $19.5\%$ 产 $25.6\%$ 、 $21.3\%$ 进口增速小幅回升，部分终端产品回升，能源延续较弱。11月进口同比增速小幅回升至 $1.9\%$ ，较前值提高0.9个百分点。分行业来看，农产品进口增速回落，11月农产品进口增长 $2.9\%$ ，较前值下滑4.1个百分点。原材料中，工业金属继续走强，铜矿沙、铁矿砂11月分别同比增长 $15.9\%$ 、 $35.3\%$ 。能源进口延续偏弱，原油11月同比下滑 $6.7\%$ 。部分终端产品支撑进口改善，11月电脑（自动数据处理设备）及集成电路同比分别增长 $49.1\%$ 、 $13.9\%$ ，增速较前值扩大31.4、3.6个百分点。 展望后续，我国出口有望保持增长态势，但仍需警惕中美关税摩擦的反复。中央经济工作会议指出“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，尽管中美元首会晤后，关税有所缓解，但是“斗争”形势依然存在，对我国外部不确定性仍需保持高度警惕。展望来看，美联储降息通道开启，全球流动性宽松的可能增加，经济修复可能带动我国外需回暖，出口仍有一定的增量机会。与此同时，11月数据仍反映了我国对新兴市场的出口优势，叠加全球AI投资的热情，汽车、集成电路等产业可能继续向好，支撑出口韧性，助力经济持续提升。 图表7：11月进出口同比增速回升 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表8：11月对美出口同比降幅扩大，对新兴市场出口同比回升 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表9：11月出口电子行业延续高增，汽车、集成电路出口继续走强，劳动密集型产品仍较弱 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表10：11月进口产品中部分终端产品同比增速回升，能源延续较弱 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表 11: 出口同比增速分地区数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2025-01</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>出口同比,%</td><td>5.9</td><td>-1.2</td><td>8.2</td><td>4.3</td><td>7.1</td><td>5.8</td><td>4.6</td><td>8.0</td><td>12.2</td><td>-3.1</td><td>5.9</td><td>10.7</td><td>6.6</td></tr><tr><td>出口(分地区)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>北美洲,%</td><td>-26.2</td><td>-24.0</td><td>-25.4</td><td>-30.3</td><td>-19.3</td><td>-14.6</td><td>-30.1</td><td>-18.2</td><td>9.5</td><td>-10.2</td><td>11.7</td><td>14.2</td><td>7.2</td></tr><tr><td>拉丁美洲,%</td><td>14.9</td><td>2.1</td><td>15.2</td><td>-2.3</td><td>7.7</td><td>-2.1</td><td>2.3</td><td>17.3</td><td>23.5</td><td>-14.7</td><td>18.9</td><td>16.9</td><td>11.0</td></tr><tr><td>欧洲,%</td><td>10.9</td><td>-3.3</td><td>6.9</td><td>6.5</td><td>6.4</td><td>4.9</td><td>8.9</td><td>6.4</td><td>10.1</td><td>-12.9</td><td>10.4</td><td>7.9</td><td>5.7</td></tr><tr><td>欧盟,%</td><td>14.8</td><td>0.9</td><td>14.2</td><td>10.4</td><td>9.2</td><td>7.6</td><td>12.0</td><td>8.3</td><td>10.3</td><td>-11.5</td><td>10.8</td><td>8.8</td><td>7.2</td></tr><tr><td>东南亚国家联盟,%</td><td>8.2</td><td>11.0</td><td>15.6</td><td>22.5</td><td>16.6</td><td>16.9</td><td>14.8</td><td>20.8</td><td>11.6</td><td>8.8</td><td>3.2</td><td>18.9</td><td>14.9</td></tr><tr><td>非洲,%</td><td>27.6</td><td>10.5</td><td>56.4</td><td>25.9</td><td>42.4</td><td>34.8</td><td>33.3</td><td>25.3</td><td>37.0</td><td>-11.8</td><td>6.6</td><td>24.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>大洋洲,%</td><td>29.6</td><td>9.2</td><td>12.9</td><td>10.0</td><td>13.7</td><td>5.2</td><td>8.3</td><td>7.0</td><td>-3.3</td><td>-20.4</td><td>6.9</td><td>-9.2</td><td>3.7</td></tr><tr><td>亚洲,%</td><td>9.5</td><td>5.2</td><td>14.4</td><td>14.6</td><td>12.9</td><td>11.4</td><td>11.4</td><td>13.8</td><td>11.0</td><td>9.8</td><td>-0.5</td><td>9.2</td><td>6.6</td></tr><tr><td>美国,%</td><td>-28.6</td><td>-25.2</td><td>-27.0</td><td>-33.1</td><td>-21.7</td><td>-16.1</td><td>-34.5</td><td>-21.0</td><td>9.1</td><td>-9.8</td><td>12.1</td><td>15.6</td><td>8.0</td></tr><tr><td>加拿大,%</td><td>4.8</td><td>-10.1</td><td>-5.6</td><td>0.9</td><td>6.7</td><td>2.0</td><td>20.3</td><td>15.0</td><td>12.9</td><td>-14.2</td><td>7.3</td><td>-0.7</td><td>-2.9</td></tr><tr><td>墨西哥,%</td><td>13.3</td><td>-4.6</td><td>0.6</td><td>-6.3</td><td>-3.5</td><td>-12.8</td><td>-2.2</td><td>1.1</td><td>8.5</td><td>-11.9</td><td>4.7</td><td>8.2</td><td>2.9</td></tr><tr><td>日本,%</td><td>4.3</td><td>-5.7</td><td>1.8</td><td>6.7</td><td>2.4</td><td>6.6</td><td>6.2</td><td>7.8</td><td>6.7</td><td>0.5</td><td>0.8</td><td>-4.2</td><td>6.3</td></tr><tr><td>韩国,%</td><td>1.9</td><td>-13.1</td><td>7.0</td><td>-1.4</td><td>4.6</td><td>-6.7</td><td>-1.2</td><td>-0.3</td><td>-0.9</td><td>-2.8</td><td>-2.7</td><td>4.0</td><td>-2.6</td></tr><tr><td>印度,%</td><td>8.0</td><td>6.7</td><td>14.4</td><td>9.1</td><td>9.8</td><td>9.4</td><td>12.5</td><td>21.7</td><td>27.3</td><td>7.8</td><td>7.5</td><td>0.0</td><td>2.1</td></tr></table> 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表 12：出口同比增速分商品数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2025-01</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>出口同比,%</td><td>5.9</td><td>-1.2</td><td>8.2</td><td>4.3</td><td>7.1</td><td>5.8</td><td>4.6</td><td>8.0</td><td>12.2</td><td>-3.1</td><td>5.9</td><td>10.7</td><td>6.6</td></tr><tr><td>原材料</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>水泥及水泥熟料,%</td><td>105.8</td><td>142.3</td><td>87.5</td><td>132.9</td><td>71.5</td><td>69.6</td><td>8.9</td><td>27.2</td><td>3.6</td><td>4.8</td><td>-13.5</td><td>9.9</td><td>-6.6</td></tr><tr><td>煤及褐煤,%</td><td>3.1</td><td>-42.5</td><td>19.8</td><td>-61.0</td><td>-46.5</td><td>35.9</td><td>7.6</td><td>-7.8</td><td>-1.3</td><td>97.2</td><td>-67.6</td><td>3.8</td><td>-44.7</td></tr><tr><td>焦炭、半焦炭,%</td><td>4.1</td><td>17.4</td><td>-30.9</td><td>-29.8</td><td>-19.1</td><td>-58.5</td><td>-25.7</td><td>-57.0</td><td>-44.2</td><td>-50.5</td><td>-42.7</td><td>-50.9</td><td>-49.8</td></tr><tr><td>成品油,%</td><td>-0.3</td><td>13.6</td><td>-5.9</td><td>-0.4</td><td>-2.3</td><td>-13.5</td><td>-27.1</td><td>-2.0</td><td>-20.8</td><td>-21.0</td><td>-30.2</td><td>-31.2</td><td>-15.4</td></tr><tr><td>稀土,%</td><td>35.0</td><td>42.9</td><td>97.1</td><td>34.7</td><td>-17.6</td><td>-46.9</td><td>-48.3</td><td>-34.4</td><td>-24.9</td><td>-24.6</td><td>19.2</td><td>-11.9</td><td>-34.9</td></tr><tr><td>肥料,%</td><td>40.2</td><td>101.2</td><td>95.4</td><td>68.0</td><td>134.6</td><td>59.3</td><td>-4.4</td><td>-10.8</td><td>26.5</td><td>98.7</td><td>20.9</td><td>-1.1</td><td>-6.7</td></tr><tr><td>钢材,%</td><td>4.3</td><td>-14.4</td><td>-2.7</td><td>-7.5</td><td>11.7</td><td>-1.6</td><td>0.8</td><td>1.3</td><td>-6.4</td><td>-3.3</td><td>-4.3</td><td>11.8</td><td>2.6</td></tr><tr><td>轻工类</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>塑料制品,%</td><td>-3.5</td><td>-9.8</td><td>3.8</td><td>0.8</td><td>3.2</td><td>2.2</td><td>-2.0</td><td>-1.2</td><td>7.3</td><td>-23.0</td><td>0.2</td><td>4.2</td><td>3.4</td></tr><tr><td>皮革、毛皮及其制品,%</td><td>-16.7</td><td>-14.8</td><td>-12.1</td><td>-3.4</td><td>-3.7</td><td>-4.4</td><td>0.1</td><td>-9.7</td><td>-9.3</td><td>-13.9</td><td>-7.7</td><td>-14.2</td><td>-16.1</td></tr><tr><td>箱包及类似容器,%</td><td>-19.5</td><td>-25.7</td><td>-12.3</td><td>-14.9</td><td>-10.0</td><td>-7.1</td><td>-10.3</td><td>-9.1</td><td>-2.7</td><td>-38.0</td><td>-9.6</td><td>-7.1</td><td>-3.3</td></tr><tr><td>纺织纱线、织物及制品,%</td><td>1.0</td><td>-9.1</td><td>6.4</td><td>1.4</td><td>0.5</td><td>-1.6</td><td>-2.0</td><td>3.2</td><td>16.1</td><td>-25.4</td><td>12.2</td><td>17.2</td><td>9.3</td></tr><tr><td>服装,%</td><td>-11.6</td><td>-15.6</td><td>-8.7</td><td>-10.0</td><td>0.2</td><td>1.6</td><td>2.9</td><td>-1.5</td><td>8.5</td><td>-29.4</td><td>6.4</td><td>6.1</td><td>3.5</td></tr><tr><td>鞋靴,%</td><td>-17.2</td><td>-21.0</td><td>-13.3</td><td>-17.1</td><td>-7.7</td><td>-4.0</td><td>-5.6</td><td>-0.2</td><td>9.5</td><td>-38.2</td><td>-6.8</td><td>-0.7</td><td>-2.1</td></tr><tr><td>帽类,%</td><td>-6.6</td><td>-16.3</td><td>-3.6</td><td>-7.2</td><td>-2.4</td><td>2.6</td><td>-1.2</td><td>-2.6</td><td>11.7</td><td>-27.5</td><td>10.2</td><td>13.9</td><td>7.7</td></tr><tr><td>陶瓷产品,%</td><td>-10.7</td><td>-18.3</td><td>-4.3</td><td>-0.6</td><td>19.5</td><td>30.5</td><td>14.5</td><td>12.0</td><td>6.9</td><td>-37.9</td><td>-28.1</td><td>-11.3</td><td>-20.7</td></tr><tr><td>家具及其零件,%</td><td>-8.8</td><td>-12.7</td><td>0.4</td><td>-3.2</td><td>3.0</td><td>0.6</td><td>-9.7</td><td>-7.8</td><td>7.2</td><td>-29.8</td><td>-8.1</td><td>3.1</td><td>-2.7</td></tr><tr><td>玩具,%</td><td>-25.6</td><td>-31.0</td><td>-28.0</td><td>-21.0</td><td>-3.3</td><td>8.1</td><td>-1.1</td><td>-6.5</td><td>5.1</td><td>-26.7</td><td>-3.1</td><td>-2.9</td><td>4.5</td></tr><tr><td>机电产品,%</td><td>9.7</td><td>1.2</td><td>12.6</td><td>7.6</td><td>8.0</td><td>8.2</td><td>7.2</td><td>10.1</td><td>13.4</td><td>-1.5</td><td>7.7</td><td>12.1</td><td>7.9</td></tr><tr><td>机床,%</td><td>1.4</td><td>0.1</td><td>31.2</td><td>19.9</td><td>19.1</td><td>18.0</td><td>21.1</td><td>22.5</td><td>24.0</td><td>6.7</td><td>12.3</td><td>21.4</td><td>14.8</td></tr><tr><td>自动数据处理设备及其部件,%</td><td>-7.0</td><td>-10.0</td><td>-0.3</td><td>-3.0</td><td>-9.6</td><td>-2.8</td><td>-3.8</td><td>-1.7</td><td>0.8</td><td>9.5</td><td>10.7</td><td>9.5</td><td>16.2</td></tr><tr><td>电工器材,%</td><td>17.6</td><td>12.9</td><td>24.3</td><td>17.8</td><td>22.1</td><td>19.1</td><td>15.9</td><td>27.7</td><td>23.6</td><td>4.6</td><td>11.1</td><td>14.5</td><td>8.8</td></tr><tr><td>手机,%</td><td>-12.6</td><td>-16.6</td><td>-1.9</td><td>-18.9</td><td>-21.8</td><td>-10.4</td><td>-23.2</td><td>-21.4</td><td>7.7</td><td>10.6</td><td>-13.2</td><td>-15.8</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>家用电器,%</td><td>-5.8</td><td>-13.6</td><td>-9.7</td><td>-6.6</td><td>-3.8</td><td>-9.0</td><td>-8.9</td><td>-2.9</td><td>12.5</td><td>-0.1</td><td>10.5</td><td>14.1</td><td>10.1</td></tr><tr><td>音视频设备及其零件,%</td><td>4.7</td><td>4.3</td><td>7.8</td><td>4.2</td><td>7.6</td><td>7.4</td><td>0.2</td><td>12.0</td><td>11.9</td><td>-6.8</td><td>2.0</td><td>5.5</td><td>2.8</td></tr><tr><td>平板显示模组,%</td><td>11.1</td><td>2.2</td><td>18.1</td><td>13.8</td><td>-1.9</td><td>-0.4</td><td>3.4</td><td>13.3</td><td>7.6</td><td>13.1</td><td>-6.2</td><td>-0.3</td><td>13.7</td></tr><tr><td>液晶平板显示模组,%</td><td>17.6</td><td>12.0</td><td>17.0</td><td>13.8</td><td>1.8</td><td>8.2</td><td>6.3</td><td>16.0</td><td>13.2</td><td>17.4</td><td>-3.0</td><td>6.3</td><td>10.7</td></tr><tr><td>集成电路,%</td><td>34.2</td><td>26.9</td><td>32.7</td><td>32.8</td><td>29.2</td><td>24.2</td><td>33.4</td><td>20.2</td><td>7.9</td><td>19.5</td><td>3.9</td><td>5.3</td><td>11.0</td></tr><tr><td>摩托车,%</td><td>36.0</td><td>11.3</td><td>30.8</td><td>24.4</td><td>24.4</td><td>14.7</td><td>21.6</td><td>38.6</td><td>48.7</td><td>18.1</td><td>42.8</td><td>52.8</td><td>28.2</td></tr><tr><td>汽车(包括底盘),%</td><td>53.0</td><td>34.0</td><td>10.9</td><td>17.3</td><td>18.6</td><td>23.1</td><td>13.7</td><td>4.4</td><td>1.6</td><td>-3.7</td><td>7.8</td><td>12.1</td><td>-7.7</td></tr><tr><td>船舶,%</td><td>46.4</td><td>68.4</td><td>42.7</td><td>34.9</td><td>-1.5</td><td>23.6</td><td>43.7</td><td>36.1</td><td>1.9</td><td>-35.0</td><td>20.0</td><td>10.5</td><td>6.0</td></tr><tr><td>医疗仪器及器械,%</td><td>9.7</td><td>-1.0</td><td>8.8</td><td>6.1</td><td>12.2</td><td>5.0</td><td>2.3</td><td>8.4</td><td>9.7</td><td>-7.4</td><td>12.7</td><td>16.3</td><td>9.7</td></tr><tr><td>灯具、照明装置及零件,%</td><td>-21.3</td><td>-31.0</td><td>-16.7</td><td>-17.0</td><td>-5.6</td><td>1.2</td><td>-7.5</td><td>-3.1</td><td>22.7</td><td>-41.1</td><td>-10.5</td><td>3.8</td><td>-3.2</td></tr><tr><td>高新技术产品,%</td><td>7.7</td><td>1.8</td><td>11.5</td><td>8.9</td><td>4.2</td><td>6.9</td><td>4.9</td><td>6.5</td><td>7.3</td><td>8.0</td><td>2.6</td><td>4.3</td><td>6.4</td></tr><tr><td>电动载人汽车,%</td><td>139.8</td><td>54.1</td><td>46.9</td><td>57.6</td><td>48.8</td><td>70.9</td><td>33.1</td><td>20.7</td><td>3.0</td><td>-4.5</td><td>14.1</td><td>-4.6</td><td>-20.4</td></tr></table> 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表 13：进口同比增速分地区数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2025-01</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>进口同比,%</td><td>1.9</td><td>1.0</td><td>7.4</td><td>1.4</td><td>4.2</td><td>1.2</td><td>-3.4</td><td>-0.3</td><td>-4.3</td><td>1.6</td><td>-16.3</td><td>1.0</td><td>-4.0</td></tr><tr><td>进口(分地区)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>北美洲,%</td><td>-17.7</td><td>-24.8</td><td>-24.6</td><td>-2.4</td><td>-12.6</td><td>-10.5</td><td>-14.2</td><td>-10.9</td><td>-6.6</td><td>15.6</td><td>-14.5</td><td>17.7</td><td>-15.9</td></tr><tr><td>拉丁美洲,%</td><td>23.1</td><td>15.4</td><td>18.0</td><td>-3.2</td><td>10.1</td><td>1.9</td><td>3.1</td><td>0.2</td><td>-11.2</td><td>-10.0</td><td>-18.2</td><td>-14.7</td><td>-13.5</td></tr><tr><td>欧洲,%</td><td>-0.2</td><td>1.8</td><td>10.4</td><td>1.8</td><td>3.9</td><td>-2.4</td><td>-7.2</td><td>-13.3</td><td>-19.6</td><td>-6.3</td><td>-29.9</td><td>-8.2</td><td>-6.9</td></tr><tr><td>欧盟,%</td><td>0.0</td><td>4.8</td><td>9.4</td><td>-1.6</td><td>-1.4</td><td>1.5</td><td>1.3</td><td>-15.5</td><td>-6.6</td><td>8.8</td><td>-14.8</td><td>-4.2</td><td>-7.6</td></tr><tr><td>东南亚国家联盟,%</td><td>-4.5</td><td>-4.6</td><td>-0.9</td><td>-3.8</td><td>-5.8</td><td>0.3</td><td>-5.3</td><td>2.5</td><td>9.8</td><td>8.9</td><td>-8.8</td><td>5.4</td><td>-3.0</td></tr><tr><td>非洲,%</td><td>13.4</td><td>5.3</td><td>22.4</td><td>-7.8</td><td>19.4</td><td>3.9</td><td>6.5</td><td>22.8</td><td>-6.9</td><td>-1.5</td><td>-17.7</td><td>9.9</td><td>8.3</td></tr><tr><td>大洋洲,%</td><td>4.6</td><td>0.0</td><td>10.7</td><td>4.4</td><td>-2.8</td><td>-8.9</td><td>-5.4</td><td>-3.3</td><td>-29.2</td><td>-25.0</td><td>-26.9</td><td>-12.1</td><td>-13.2</td></tr><tr><td>亚洲,%</td><td>0.5</td><td>1.9</td><td>8.2</td><td>2.3</td><td>4.2</td><td>4.3</td><td>-1.7</td><td>4.7</td><td>6.8</td><td>9.1</td><td>-9.1</td><td>5.9</td><td>1.1</td></tr><tr><td>美国,%</td><td>-19.1</td><td>-22.8</td><td>-16.1</td><td>-16.0</td><td>-18.9</td><td>-15.5</td><td>-18.1</td><td>-13.8</td><td>-9.5</td><td>9.7</td><td>-5.4</td><td>2.6</td><td>-11.2</td></tr><tr><td>加拿大,%</td><td>-13.5</td><td>-31.2</td><td>-44.9</td><td>80.7</td><td>27.0</td><td>19.2</td><td>-0.5</td><td>-1.1</td><td>2.2</td><td>39.0</td><td>-43.2</td><td>87.4</td><td>-28.4</td></tr><tr><td>墨西哥,%</td><td>-13.2</td><td>-2.0</td><td>1.8</td><td>-8.3</td><td>-17.3</td><td>-9.1</td><td>19.1</td><td>41.1</td><td>42.4</td><td>15.9</td><td>-9.7</td><td>0.8</td><td>0.4</td></tr><tr><td>日本,%</td><td>6.3</td><td>6.5</td><td>21.2</td><td>12.3</td><td>17.5</td><td>12.1</td><td>0.1</td><td>3.3</td><td>-2.8</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>6.7</td><td>-2.7</td></tr><tr><td>韩国,%</td><td>6.2</td><td>0.0</td><td>13.1</td><td>3.5</td><td>0.5</td><td>1.0</td><td>-4.5</td><td>7.3</td><td>-1.8</td><td>5.7</td><td>-5.7</td><td>19.7</td><td>7.1</td></tr><tr><td>印度,%</td><td>41.7</td><td>58.1</td><td>23.4</td><td>15.3</td><td>24.9</td><td>14.7</td><td>0.6</td><td>1.3</td><td>-20.4</td><td>-23.4</td><td>-34.2</td><td>-6.9</td><td>-15.4</td></tr></table> 资料来源：Choice 宏观板块, 东方财富证券研究所 图表 14：进口同比增速分商品数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2025-01</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>进口同比,%</td><td>1.9</td><td>1.0</td><td>7.4</td><td>1.4</td><td>4.2</td><td>1.2</td><td>-3.4</td><td>-0.3</td><td>-4.3</td><td>1.6</td><td>-16.3</td><td>1.0</td><td>-4.0</td></tr><tr><td>农产品,%</td><td>2.9</td><td>7.0</td><td>5.7</td><td>-3.1</td><td>5.1</td><td>1.9</td><td>0.7</td><td>-17.2</td><td>-18.0</td><td>-10.2</td><td>-18.0</td><td>-12.1</td><td>-15.1</td></tr><tr><td>粮食,%</td><td>9.0</td><td>8.4</td><td>3.1</td><td>-11.0</td><td>-1.7</td><td>-9.8</td><td>4.0</td><td>-41.2</td><td>-54.7</td><td>-34.7</td><td>-36.6</td><td>-45.7</td><td>-35.8</td></tr><tr><td>大豆,%</td><td>7.4</td><td>11.4</td><td>1.7</td><td>-8.9</td><td>5.7</td><td>-1.8</td><td>22.5</td><td>-38.4</td><td>-46.5</td><td>-6.3</td><td>-21.0</td><td>-34.1</td><td>-22.5</td></tr><tr><td>肉类,%</td><td>-27.4</td><td>8.9</td><td>25.0</td><td>2.7</td><td>11.0</td><td>9.5</td><td>-7.4</td><td>-2.3</td><td>-4.7</td><td>2.7</td><td>0.7</td><td>8.1</td><td>3.2</td></tr><tr><td>原材料</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>铁矿砂及其精矿,%</td><td>15.9</td><td>16.6</td><td>13.4</td><td>-6.2</td><td>-12.0</td><td>-6.1</td><td>-12.5</td><td>-12.2</td><td>-27.0</td><td>-27.1</td><td>-33.9</td><td>-11.6</td><td>-19.6</td></tr><tr><td>铜矿砂及其精矿,%</td><td>35.3</td><td>29.6</td><td>24.4</td><td>13.9</td><td>26.4</td><td>15.7</td><td>21.4</td><td>48.9</td><td>12.1</td><td>10.2</td><td>16.6</td><td>17.2</td><td>4.0</td></tr><tr><td>原油,%</td><td>-6.7</td><td>-0.3</td><td>-7.4</td><td>-15.1</td><td>-7.4</td><td>-14.3</td><td>-22.1</td><td>-9.5</td><td>-3.7</td><td>-6.0</td><td>-12.6</td><td>-13.3</td><td>-4.7</td></tr><tr><td>天然气,%</td><td>-5.1</td><td>-23.1</td><td>-20.5</td><td>-8.4</td><td>-8.7</td><td>-6.1</td><td>-19.9</td><td>-13.9</td><td>-20.8</td><td>-17.5</td><td>-10.5</td><td>-20.8</td><td>-8.3</td></tr><tr><td>多晶硅,%</td><td>-69.9</td><td>-41.3</td><td>-55.5</td><td>-75.7</td><td>-52.9</td><td>-65.4</td><td>-54.4</td><td>-51.7</td><td>-15.5</td><td>81.6</td><td>15.3</td><td>30.6</td><td>16.3</td></tr><tr><td>稀土,%</td><td>19.4</td><td>5.1</td><td>-9.4</td><td>4.4</td><td>14.0</td><td>18.0</td><td>33.4</td><td>6.2</td><td>-37.3</td><td>-45.3</td><td>-23.2</td><td>-44.3</td><td>-43.3</td></tr><tr><td>钢材,%</td><td>-6.3</td><td>-15.4</td><td>-4.1</td><td>-6.7</td><td>-8.4</td><td>-13.1</td><td>-20.0</td><td>-21.5</td><td>-15.2</td><td>-1.4</td><td>-13.7</td><td>-2.2</td><td>-13.7</td></tr><tr><td>机电产品,%</td><td>5.5</td><td>2.5</td><td>10.1</td><td>1.0</td><td>2.7</td><td>6.0</td><td>5.5</td><td>5.4</td><td>7.5</td><td>11.6</td><td>-6.7</td><td>6.7</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>机床,%</td><td>-11.5</td><td>-4.1</td><td>0.7</td><td>5.2</td><td>4.5</td><td>2.6</td><td>-4.4</td><td>28.4</td><td>-1.5</td><td>7.3</td><td>-22.1</td><td>-0.1</td><td>-4.8</td></tr><tr><td>自动数据处理设备,%</td><td>49.1</td><td>17.8</td><td>-39.2</td><td>119.4</td><td>46.8</td><td>-41.6</td><td>-43.4</td><td>-50.8</td><td>-76.8</td><td>-75.1</td><td>-79.9</td><td>-73.8</td><td>-43.2</td></tr><tr><td>半导体制造设备,%</td><td>-11.5</td><td>26.0</td><td>35.3</td><td>8.3</td><td>14.0</td><td>19.0</td><td>-0.8</td><td>-8.8</td><td>-9.7</td><td>-3.2</td><td>3.2</td><td>27.8</td><td>-8.1</td></tr><tr><td>电工器材,%</td><td>-1.9</td><td>-0.3</td><td>2.3</td><td>1.8</td><td>5.5</td><td>0.3</td><td>-0.1</td><td>-3.8</td><td>-3.5</td><td>8.8</td><td>-19.7</td><td>-6.3</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>集成电路,%</td><td>13.9</td><td>10.2</td><td>14.1</td><td>8.4</td><td>13.0</td><td>11.5</td><td>8.9</td><td>11.1</td><td>3.5</td><td>4.4</td><td>0.6</td><td>9.6</td><td>3.7</td></tr><tr><td>二极管及类似半导体器件,%</td><td>6.9</td><td>6.5</td><td>9.9</td><td>-1.5</td><td>-2.6</td><td>12.5</td><td>5.4</td><td>-0.1</td><td>8.4</td><td>3.7</td><td>-18.4</td><td>5.8</td><td>-9.1</td></tr><tr><td>汽车(包括底盘),%</td><td>-41.1</td><td>-16.3</td><td>-36.4</td><td>-50.5</td><td>-42.1</td><td>-36.3</td><td>-29.2</td><td>-29.0</td><td>-32.4</td><td>-32.3</td><td>-64.6</td><td>-28.3</td><td>-28.9</td></tr><tr><td>高新技术产品,%</td><td>10.2</td><td>3.0</td><td>14.1</td><td>3.4</td><td>7.8</td><td>9.6</td><td>11.2</td><td>9.4</td><td>13.1</td><td>15.9</td><td>-2.1</td><td>12.8</td><td>2.4</td></tr></table> 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 # 4.工业：工业增长总体平稳，制造业景气度小幅改善 工业增加值增速小幅变动。11月份，全国规模以上工业增加值同比增长 $4.8\%$ （前值 $4.9\%$ ），剔除季节因素后环比增长 $0.44\%$ （前值 $0.17\%$ ）。整体来看，1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长 $6.0\%$ ，高于上年同期（ $5.8\%$ ）0.2个百分点，增长态势相对稳定。受“需求前置”的影响，出口交货值同比仍延续下滑态势，但降幅收窄。11月出口交货值同比 $-0.1\%$ ，较前值（ $-2.1\%$ ）收窄2个百分点。 装备制造和高技术制造业的压舱石作用突出。11月份，规模以上装备制造业增加值同比增长 $7.7\%$ ，累计增加值占全部规模以上工业比重达 $36.4\%$ ，较2024年全年提高1.8个百分点，已连续33个月超过 $30\%$ 。装备制造业中的8个行业增加值全部实现增长，其中，电子、汽车行业同比增速分别为 $9.2\%$ 、 $11.9\%$ ，对全部规模以上工业增长贡献率分别达 $20.2\%$ 、 $17.9\%$ ；铁路船舶航空航天行业增长 $11.9\%$ ，自2024年12月以来持续保持两位数增长。11月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长 $8.4\%$ ，增速较10月份加快1.2个百分点，对全部规模以上工业增速的贡献率达 $29.8\%$ 。 主要工业品产量分化明显。11月份，规模以上工业623种产品中有310种产品产量同比增长。具体来看，生铁、钢材、移动通信手机的降幅扩大，是本期的主要拖累。汽车产量11月同比 $2.4\%$ ，较上月（ $11.2\%$ ）显著回落；服务机器人在上月同比高增（ $12.8\%$ ）后本月也显著回落（ $-3.5\%$ )。集成电路仍保持较高的同比增速（10月为 $17.7\%$ ，11月为 $15.6\%$ )。“人工智能+”高速发展带动存储芯片、服务器等产品产量增长，具身智能、脑机接口等新经济增长点助力机器人领域快速发展，工业机器人产量同比增长 $20.6\%$ ，前值 $17.9\%$ 提高2.7个百分点，去年11月以来的平均同比增速达到 $28\%$ 。在绿色能源发展带动作用下，水轮发电机组、风力发电机组等产品产量分别同比增长 $41.2\%$ 产 $20.6\%$ 图表 15：11 月工业增加值同比增速小幅变动,增长态势总体平稳 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表 16: 11 月出口交货值同比降幅收窄 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表 17：高技术制造业仍保持相对高位的同比增速 资料来源：Choice 宏观板块, 东方财富证券研究所 图表 18：电子、汽车和铁路船舶航空航天行业保持相对较高的同比增速 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表 19：主要工业品产量月度数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>布同比,%</td><td>-0.7</td><td>-6.4</td><td>0.4</td><td>-0.7</td><td>1.9</td><td>0.4</td><td>-3.3</td><td>-1.1</td><td>4.3</td><td>0.7</td><td>2.8</td><td>1.8</td></tr><tr><td>硫酸(折100%)同比,%</td><td>-1.8</td><td>1.5</td><td>5.6</td><td>8.8</td><td>8.0</td><td>9.0</td><td>5.7</td><td>9.0</td><td>2.0</td><td>4.9</td><td>2.1</td><td>4.9</td></tr><tr><td>碳酸钠(纯碱)同比,%</td><td>4.6</td><td>2.9</td><td>10.5</td><td>3.8</td><td>-4.5</td><td>4.7</td><td>-1.2</td><td>14.7</td><td>7.8</td><td>6.4</td><td>10.9</td><td>10.8</td></tr><tr><td>乙烯同比,%</td><td>7.3</td><td>11.7</td><td>5.3</td><td>10.4</td><td>9.1</td><td>5.8</td><td>14.4</td><td>10.1</td><td>6.1</td><td>17.6</td><td>3.8</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>化学纤维同比,%</td><td>6.4</td><td>4.1</td><td>4.8</td><td>7.1</td><td>4.6</td><td>4.7</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>6.3</td><td>5.6</td><td>5.5</td><td>2.3</td></tr><tr><td>水泥同比,%</td><td>-8.2</td><td>-15.8</td><td>-8.6</td><td>-6.2</td><td>-5.6</td><td>-5.3</td><td>-8.1</td><td>-5.3</td><td>2.5</td><td>-5.7</td><td>-2.0</td><td>-10.7</td></tr><tr><td>平板玻璃同比,%</td><td>3.7</td><td>3.3</td><td>-9.7</td><td>-2.0</td><td>-3.4</td><td>-4.5</td><td>-5.7</td><td>-4.6</td><td>-6.7</td><td>-6.1</td><td>-1.1</td><td>-5.6</td></tr><tr><td>生铁同比,%</td><td>-8.7</td><td>-7.9</td><td>-2.4</td><td>1.0</td><td>-1.4</td><td>-4.1</td><td>-3.3</td><td>0.7</td><td>3.1</td><td>-0.5</td><td>9.4</td><td>3.9</td></tr><tr><td>粗钢同比,%</td><td>-10.9</td><td>-12.1</td><td>-4.6</td><td>-0.7</td><td>-4.0</td><td>-9.2</td><td>-6.9</td><td>0.0</td><td>4.6</td><td>-1.5</td><td>11.8</td><td>2.5</td></tr><tr><td>钢材同比,%</td><td>-2.6</td><td>-0.9</td><td>5.1</td><td>9.7</td><td>6.4</td><td>1.8</td><td>3.4</td><td>6.6</td><td>8.3</td><td>4.7</td><td>7.1</td><td>5.1</td></tr><tr><td>十种有色金属同比,%</td><td>4.7</td><td>2.9</td><td>2.9</td><td>3.8</td><td>2.2</td><td>4.4</td><td>2.9</td><td>3.1</td><td>3.7</td><td>1.4</td><td>3.2</td><td>1.5</td></tr><tr><td>原铝(电解铝)同比,%</td><td>2.5</td><td>0.4</td><td>1.8</td><td>-0.5</td><td>0.6</td><td>3.4</td><td>5.0</td><td>4.2</td><td>4.4</td><td>2.6</td><td>4.2</td><td>3.6</td></tr><tr><td>金属切削机床同比,%</td><td>-2.7</td><td>6.2</td><td>18.2</td><td>16.4</td><td>20.3</td><td>12.7</td><td>6.3</td><td>15.6</td><td>23.0</td><td>14.4</td><td>35.0</td><td>10.5</td></tr><tr><td>工业机器人同比,%</td><td>20.6</td><td>17.9</td><td>28.3</td><td>14.4</td><td>24.0</td><td>37.9</td><td>35.5</td><td>51.5</td><td>16.7</td><td>27.0</td><td>36.7</td><td>29.3</td></tr><tr><td>服务机器人同比,%</td><td>-3.5</td><td>12.8</td><td>4.7</td><td>-6.5</td><td>12.8</td><td>18.3</td><td>13.8</td><td>-3.4</td><td>2.2</td><td>35.7</td><td>5.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>汽车同比,%</td><td>2.4</td><td>11.2</td><td>13.7</td><td>10.5</td><td>8.4</td><td>8.8</td><td>11.3</td><td>8.5</td><td>8.4</td><td>13.9</td><td>15.2</td><td>15.2</td></tr><tr><td>轿车同比,%</td><td>4.0</td><td>12.6</td><td>13.1</td><td>11.6</td><td>8.4</td><td>3.4</td><td>9.8</td><td>5.9</td><td>12.5</td><td>16.1</td><td>5.0</td><td>10.1</td></tr><tr><td>汽车运动型多用途乘用车(SUV)同比,%</td><td>-1.3</td><td>6.3</td><td>10.3</td><td>7.1</td><td>4.0</td><td>12.6</td><td>10.5</td><td>11.4</td><td>4.9</td><td>7.6</td><td>24.6</td><td>26.0</td></tr><tr><td>汽车新能源汽车同比,%</td><td>17.0</td><td>19.3</td><td>20.3</td><td>22.7</td><td>17.1</td><td>18.8</td><td>31.7</td><td>38.9</td><td>40.6</td><td>47.7</td><td>43.2</td><td>51.1</td></tr><tr><td>发电机组(发电设备)同比,%</td><td>9.9</td><td>16.9</td><td>19.8</td><td>30.7</td><td>34.6</td><td>26.1</td><td>43.1</td><td>124.2</td><td>107.2</td><td>66.0</td><td>17.9</td><td>-0.7</td></tr><tr><td>太阳能电池(光伏电池)同比,%</td><td>-3.0</td><td>-8.7</td><td>-1.0</td><td>16.8</td><td>16.0</td><td>24.1</td><td>27.8</td><td>33.4</td><td>23.6</td><td>5.9</td><td>20.7</td><td>10.9</td></tr><tr><td>微型计算机设备同比,%</td><td>-2.2</td><td>-15.9</td><td>-5.8</td><td>-13.1</td><td>-10.1</td><td>6.4</td><td>8.1</td><td>-2.2</td><td>7.8</td><td>7.2</td><td>8.9</td><td>-6.4</td></tr><tr><td>移动通信手持机同比,%</td><td>-11.6</td><td>-4.2</td><td>-9.4</td><td>-5.7</td><td>-5.2</td><td>2.6</td><td>-7.2</td><td>-11.9</td><td>0.4</td><td>-6.1</td><td>-1.0</td><td>4.4</td></tr><tr><td>智能手机同比,%</td><td>-9.1</td><td>-2.6</td><td>0.1</td><td>3.2</td><td>2.0</td><td>8.4</td><td>-1.7</td><td>-6.4</td><td>7.0</td><td>-6.8</td><td>-1.0</td><td>3.7</td></tr><tr><td>集成电路同比,%</td><td>15.6</td><td>17.7</td><td>5.9</td><td>3.2</td><td>15.0</td><td>15.8</td><td>11.5</td><td>4.0</td><td>9.2</td><td>4.4</td><td>12.5</td><td>8.7</td></tr><tr><td>原煤同比,%</td><td>-0.5</td><td>-2.3</td><td>-1.8</td><td>-3.2</td><td>-3.8</td><td>3.0</td><td>4.2</td><td>3.8</td><td>9.6</td><td>7.7</td><td>4.2</td><td>1.8</td></tr><tr><td>焦炭同比,%</td><td>2.3</td><td>1.5</td><td>8.0</td><td>3.9</td><td>0.5</td><td>-0.2</td><td>2.4</td><td>7.1</td><td>4.1</td><td>1.6</td><td>0.2</td><td>0.6</td></tr><tr><td>天然原油同比,%</td><td>2.2</td><td>1.3</td><td>4.1</td><td>2.4</td><td>1.2</td><td>1.4</td><td>1.8</td><td>1.5</td><td>3.5</td><td>-0.2</td><td>1.4</td><td>0.2</td></tr><tr><td>天然气同比,%</td><td>5.7</td><td>5.9</td><td>9.4</td><td>5.9</td><td>7.4</td><td>4.6</td><td>9.1</td><td>8.1</td><td>5.0</td><td>2.1</td><td>3.6</td><td>3.1</td></tr><tr><td>原油加工量同比,%</td><td>3.9</td><td>6.4</td><td>6.8</td><td>7.6</td><td>8.9</td><td>8.5</td><td>-1.8</td><td>-1.4</td><td>0.4</td><td>3.7</td><td>0.6</td><td>0.2</td></tr><tr><td>发电量同比,%</td><td>2.7</td><td>7.9</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>3.1</td><td>1.7</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>1.8</td><td>-1.3</td><td>0.6</td><td>0.9</td></tr><tr><td>火力发电量同比,%</td><td>-4.2</td><td>7.3</td><td>-5.4</td><td>1.7</td><td>4.3</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>-2.3</td><td>-2.3</td><td>-5.8</td><td>-2.6</td><td>1.4</td></tr><tr><td>水力发电量同比,%</td><td>17.1</td><td>28.2</td><td>31.9</td><td>-10.1</td><td>-9.8</td><td>-4.0</td><td>-14.3</td><td>-6.5</td><td>9.5</td><td>4.5</td><td>5.5</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>核能发电量同比,%</td><td>4.7</td><td>4.2</td><td>1.6</td><td>5.9</td><td>8.3</td><td>10.3</td><td>6.7</td><td>12.4</td><td>23.0</td><td>7.7</td><td>11.4</td><td>3.1</td></tr><tr><td>风力发电量同比,%</td><td>22.0</td><td>-11.9</td><td>-7.6</td><td>20.2</td><td>5.5</td><td>3.2</td><td>11.0</td><td>12.7</td><td>8.2</td><td>10.4</td><td>6.6</td><td>-3.3</td></tr><tr><td>太阳能发电量同比,%</td><td>23.4</td><td>5.9</td><td>21.1</td><td>15.9</td><td>28.7</td><td>18.3</td><td>7.3</td><td>16.7</td><td>8.9</td><td>27.4</td><td>28.5</td><td>10.3</td></tr></table> 资料来源：Choice 宏观板块,国家统计局,东方财富证券研究所 11月PMI数据小幅改善，反映景气度有所回升。2025年11月，制造业采购经理指数（PMI）为 $49.2\%$ ，比上月（ $49\%$ ）上升0.2个百分点。从分类指数看，新订单指数、生产指数、从业人员指数和供应商配送时间指数分别上 升0.4、0.3、0.1和0.1个百分点，产需两端均有回暖迹象。其中，新订单指数回升是主要的贡献项。但是，相比于2024年同期，新订单指数和生产指数仍有差距。 三大产业均有所回落，高技术制造业仍处于扩张区间。11月份，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为 $50.1\%$ 、 $49.8\%$ 和 $49.4\%$ ，相比前值分别下滑0.4、0.4和0.7个百分点，但均高于制造业整体水平。其中，高技术制造业已连续10个月位于临界点以上。 市场预期整体保持乐观。11月份，制造业生产经营活动预期指数为 $53.1\%$ 相比前值（ $52.8\%$ ）提高0.3个百分点，反映市场乐观情绪。其中，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于 $57.0\%$ 以上较高景气区间，表明相关企业对这类行业的发展更有信心。 图表20：11月PMI数据小幅回升 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表21：11月PMI分项数据虽比上月有好转，但相比2024年同期还有差距 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表22：11月市场预期整体保持乐观 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表23：工业板块数据汇总 <table><tr><td>类别</td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>工业增加值当 月同比,%</td><td>4.8</td><td>4.9</td><td>6.5</td><td>5.2</td><td>5.7</td><td>6.8</td><td>5.8</td><td>6.1</td><td>7.7</td><td>5.9</td><td>6.2</td><td>5.4</td></tr><tr><td>工业增加值累 计同比,%</td><td>6.0</td><td>6.1</td><td>6.2</td><td>6.2</td><td>6.3</td><td>6.4</td><td>6.3</td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>5.9</td><td>5.8</td><td>5.8</td></tr><tr><td>工业增加值环 比季调,%</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.7</td><td>0.6</td><td>0.4</td></tr><tr><td>采矿业同比,%</td><td>6.3</td><td>4.5</td><td>6.4</td><td>5.1</td><td>5.0</td><td>6.1</td><td>5.7</td><td>5.7</td><td>9.3</td><td>4.3</td><td>2.4</td><td>4.2</td></tr><tr><td>制造业同比,%</td><td>4.6</td><td>4.9</td><td>7.3</td><td>5.7</td><td>6.2</td><td>7.4</td><td>6.2</td><td>6.6</td><td>7.9</td><td>6.9</td><td>7.4</td><td>6.0</td></tr><tr><td>制造业:高技术制造业同比,%</td><td>8.4</td><td>7.2</td><td>10.3</td><td>9.3</td><td>9.3</td><td>9.7</td><td>8.6</td><td>10.0</td><td>10.7</td><td>9.1</td><td>7.9</td><td>7.8</td></tr><tr><td>电力、热力的生产和供应业同比,%</td><td>4.2</td><td>5.9</td><td>0.5</td><td>2.5</td><td>3.4</td><td>1.6</td><td>2.0</td><td>1.2</td><td>3.3</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>1.8</td></tr><tr><td>产销率,%</td><td>96.5</td><td>96.4</td><td>96.7</td><td>96.6</td><td>97.1</td><td>94.3</td><td>95.9</td><td>97.2</td><td>93.0</td><td>95.5</td><td>98.7</td><td>97.1</td></tr><tr><td>产销率同比,%</td><td>-0.8</td><td>-1.0</td><td>0.6</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.8</td><td>-0.2</td><td>-0.1</td><td>-0.6</td><td>0.1</td><td>-0.4</td></tr><tr><td>出口交货值,亿元</td><td>13610.0</td><td>13245.0</td><td>14760.0</td><td>13029.0</td><td>12904.0</td><td>13676.0</td><td>12682.0</td><td>12469.0</td><td>13493.0</td><td>22751.0</td><td>14394.0</td><td>13556.0</td></tr><tr><td>出口交货值同比,%</td><td>-0.1</td><td>-2.1</td><td>3.8</td><td>-0.4</td><td>0.8</td><td>4.0</td><td>0.6</td><td>0.9</td><td>7.7</td><td>6.2</td><td>8.8</td><td>7.4</td></tr><tr><td>PMI,%</td><td>49.2</td><td>49.0</td><td>49.8</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49.0</td><td>50.5</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.3</td></tr><tr><td>新订单,%</td><td>49.2</td><td>48.8</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49.4</td><td>50.2</td><td>49.8</td><td>49.2</td><td>51.8</td><td>51.1</td><td>51.0</td><td>50.8</td></tr><tr><td>生产,%</td><td>50.0</td><td>49.7</td><td>51.9</td><td>50.8</td><td>50.5</td><td>51.0</td><td>50.7</td><td>49.8</td><td>52.6</td><td>52.5</td><td>52.1</td><td>52.4</td></tr><tr><td>从业人员,%</td><td>48.4</td><td>48.3</td><td>48.5</td><td>47.9</td><td>48.0</td><td>47.9</td><td>48.1</td><td>47.9</td><td>48.2</td><td>48.6</td><td>48.1</td><td>48.2</td></tr><tr><td>供应商配送时间,%</td><td>50.1</td><td>50.0</td><td>50.8</td><td>50.5</td><td>50.3</td><td>50.2</td><td>50.0</td><td>50.2</td><td>50.3</td><td>51.0</td><td>50.9</td><td>50.2</td></tr><tr><td>原材料库存,%</td><td>47.3</td><td>47.3</td><td>48.5</td><td>48.0</td><td>47.7</td><td>48.0</td><td>47.4</td><td>47.0</td><td>47.2</td><td>47.0</td><td>48.3</td><td>48.2</td></tr></table> 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 # 5.服务业：服务业景气度回落，建筑业延续增长 2025年11月份，非制造业PMI商务活动指数为 $49.5\%$ ，比上月（ $50.1\%$ ）下降0.6个百分点，这是自2023年以来首次落入收缩区间。 服务业商务活动指数回落。11月份，全国服务业生产指数同比增长 $4.2\%$ 相比前值（ $4.6\%$ ）回落0.4个百分点，这主要是受去年高基数的影响（去年同期同比增速为 $6.1\%$ )。1-11月全国服务业生产指数增长 $5.6\%$ ，略有下降。受假期效应消退、电商促销活动前置等因素影响，服务业商务活动指数为 $49.5\%$ 比上月（ $50.2\%$ ）下降0.7个百分点，落入收缩区间。分项指数来看，新订单为 $45.6\%$ ，相比前值（ $46\%$ ）下滑0.4个百分点，是主要的拖累项，也反映了需求相对降温。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为 $55.9\%$ ，比上月（ $56.1\%$ ）下降0.2个百分点，但仍位于较高景气区间，表明服务业企业对未来市场发展保持乐观。 建筑业延续升温，反映增量政策的积极效应。11月份，建筑业商务活动指数 $49.6\%$ ，相比前值（ $49.1\%$ ）回升0.5个百分点，尽管仍处于收缩区间，但边际向好。新订单指数 $46.1\%$ ，高于前值（ $45.9\%$ ）0.2个百分点；业务活动预期指数 $57.9\%$ （这是目前本年内的最高值），高于前值（ $56.0\%$ ）1.9个百分点，延续此前的增长态势。我们认为随着新型政策性金融工具的进一步落地，或叠加后续可能的增量政策（中央经济工作会议指出“继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力”），基建实物工作量有望继续回升，持续改善建筑业景气度，增强投资动能。 图表24：服务业生产指数增速下滑 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表25：非制造业PMI落入收缩区间 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表26：非制造业PMI分项数据变化情况 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表27：服务业商务活动指数回落，但整体预期乐观 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 图表28：建筑业延续此前的改善趋势 资料来源：Choice 宏观板块,东方财富证券研究所 图表 29：服务业数据汇总 <table><tr><td></td><td>2025-11</td><td>2025-10</td><td>2025-09</td><td>2025-08</td><td>2025-07</td><td>2025-06</td><td>2025-05</td><td>2025-04</td><td>2025-03</td><td>2025-02</td><td>2025-01</td><td>2024-12</td><td>2024-11</td></tr><tr><td>服务业生产指数同比,%</td><td>4.2</td><td>4.6</td><td>5.6</td><td>5.6</td><td>5.8</td><td>6</td><td>6.2</td><td>6</td><td>6.3</td><td>/</td><td>/</td><td>6.5</td><td>6.1</td></tr><tr><td>服务业生产指数累计同比,%</td><td>5.6</td><td>5.7</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>5.8</td><td>5.6</td><td>/</td><td>5.2</td><td>5.1</td></tr><tr><td>非制造业PMI商务活动指数,%</td><td>49.5</td><td>50.1</td><td>50</td><td>50.3</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50.3</td><td>50.4</td><td>50.8</td><td>50.4</td><td>50.2</td><td>52.2</td><td>50</td></tr><tr><td>新订单,%</td><td>45.7</td><td>46</td><td>46</td><td>46.6</td><td>45.7</td><td>46.6</td><td>46.1</td><td>44.9</td><td>46.6</td><td>46.1</td><td>46.4</td><td>48.7</td><td>45.9</td></tr><tr><td>中间投入价格,%</td><td>50.4</td><td>49.4</td><td>49</td><td>50.3</td><td>50.3</td><td>49.9</td><td>48.2</td><td>47.8</td><td>48.6</td><td>48.4</td><td>50.4</td><td>50.5</td><td>49.1</td></tr><tr><td>销售价格,%</td><td>49.1</td><td>47.8</td><td>47.3</td><td>48.6</td><td>47.9</td><td>48.8</td><td>47.3</td><td>46.6</td><td>46.7</td><td>47.8</td><td>48.6</td><td>48.8</td><td>48.8</td></tr><tr><td>从业人员,%</td><td>45.3</td><td>45.2</td><td>45</td><td>45.6</td><td>45.6</td><td>45.5</td><td>45.5</td><td>45.5</td><td>45.8</td><td>46.5</td><td>46.7</td><td>45.8</td><td>45.4</td></tr><tr><td>业务活动预期,%</td><td>56.2</td><td>56.1</td><td>55.7</td><td>56.2</td><td>55.8</td><td>55.6</td><td>55.9</td><td>56</td><td>57.2</td><td>56.6</td><td>56.7</td><td>57.5</td><td>57</td></tr><tr><td>商务活动:服务业,%</td><td>49.5</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50</td><td>50.1</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.3</td><td>50</td><td>50.3</td><td>52</td><td>50.1</td></tr><tr><td>新订单:服务业,%</td><td>45.6</td><td>46</td><td>46.7</td><td>47.7</td><td>46.3</td><td>46.9</td><td>46.6</td><td>45.9</td><td>47.1</td><td>45.9</td><td>46.7</td><td>48.2</td><td>46.4</td></tr><tr><td>中间投入价格:服务业,%</td><td>50.5</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.5</td><td>49.6</td><td>50.2</td><td>48.2</td><td>47.9</td><td>48.4</td><td>48.2</td><td>50.9</td><td>50.7</td><td>49.3</td></tr><tr><td>销售价格:服务业,%</td><td>49.2</td><td>47.7</td><td>47.2</td><td>48.5</td><td>47.7</td><td>48.9</td><td>47.3</td><td>46.5</td><td>46.6</td><td>47.6</td><td>48.8</td><td>49.1</td><td>48.8</td></tr><tr><td>从业人员:服务业,%</td><td>45.9</td><td>46.1</td><td>45.9</td><td>45.9</td><td>46.4</td><td>46.4</td><td>46.6</td><td>46.8</td><td>46.5</td><td>46.7</td><td>46.3</td><td>46.3</td><td>46.2</td></tr><tr><td>业务活动预期:服务业,%</td><td>55.9</td><td>56.1</td><td>56.3</td><td>57</td><td>56.6</td><td>56</td><td>56.5</td><td>56.4</td><td>57.5</td><td>56.9</td><td>56.8</td><td>57.6</td><td>57.3</td></tr><tr><td>商务活动:建筑业,%</td><td>49.6</td><td>49.1</td><td>49.3</td><td>49.1</td><td>50.6</td><td>52.8</td><td>51</td><td>51.9</td><td>53.4</td><td>52.7</td><td>49.3</td><td>53.2</td><td>49.7</td></tr><tr><td>新订单:建筑业,%</td><td>46.1</td><td>45.9</td><td>42.2</td><td>40.6</td><td>42.7</td><td>44.9</td><td>43.3</td><td>39.6</td><td>43.5</td><td>46.8</td><td>44.7</td><td>51.4</td><td>43.5</td></tr><tr><td>中间投入价格:建筑业,%</td><td>49.7</td><td>49.6</td><td>47.2</td><td>54.6</td><td>54.5</td><td>48.3</td><td>48</td><td>47.5</td><td>49.5</td><td>49.3</td><td>47.7</td><td>49.4</td><td>48</td></tr><tr><td>销售价格:建筑业,%</td><td>48.4</td><td>48.4</td><td>48.1</td><td>49.7</td><td>49.2</td><td>48.3</td><td>47.5</td><td>47.2</td><td>47.5</td><td>49.1</td><td>47.8</td><td>47.5</td><td>48.6</td></tr><tr><td>从业人员:建筑业,%</td><td>41.8</td><td>39.9</td><td>39.7</td><td>43.6</td><td>40.9</td><td>39.9</td><td>39.5</td><td>37.8</td><td>41.4</td><td>45.6</td><td>48.7</td><td>42.7</td><td>40.7</td></tr><tr><td>业务活动预期:建筑业,%</td><td>57.9</td><td>56</td><td>52.4</td><td>51.7</td><td>51.6</td><td>53.9</td><td>52.4</td><td>53.8</td><td>55.3</td><td>54.7</td><td>56.5</td><td>57.1</td><td>55.6</td></tr></table> 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 # 6.价格：CPI同比走高，PPI小幅波动不改修复趋势 11月CPI同比继续回升，核心CPI保持高位。11月CPI同比增速为 $0.7\%$ 涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动。CPI环比下滑 $0.1\%$ ，由上月的 $0.2\%$ 转负，下滑趋势符合季节规律且11月环比略高于季节性水平。核心CPI维持高位，11月核心CPI同比上涨 $1.2\%$ ，连续三个月高于 $1.0\%$ ，居民需求不断修复。 食品类：蔬果价格继续走强。11月食品CPI同比上涨 $0.2\%$ ，增速由负（ $-2.9\%$ ）转正，对CPI同比的影响上拉0.04个百分点（上月下拉0.54个百分点）。食品CPI环比上涨 $0.5\%$ ，高于季节性水平0.9个百分点，主要是鲜菜价格上涨支撑。鲜菜CPI同比上涨 $14.5\%$ ，为连续下降9个月后首次转涨，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点。鲜菜CPI环比上涨 $7.2\%$ 高于季节性水平。鲜菜价格大幅上涨主要由于北方寒潮、南方降雨扰