> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 导语：闷声发财。 作者：市值风云 App：白猫 # 膏药界“印钞机”羚锐制药：毛利率 $79\%$ ，分红率 $70\%$ 在A股的投资江湖里，有一种公司最容易被忽视，但也最容易带来惊喜。 它们没有惊天动地的黑科技，也没有动辄翻倍的炒作题材。它们往往躲在聚光灯的阴影里，做着看似枯燥乏味的传统生意。 但当你翻开它们的财报，会发现它们的赚钱能力足以让很多高科技公司汗颜。 # 一、最新追踪：业绩稳健与战略突围 今天风云君要聊的羚锐制药（600285.SH），就是这样一个典型的“闷声发大财”的主儿。 羚锐制药的生意模式简单而枯燥：把膏药卖给需要镇痛的老百姓。 作为业绩“优等生”，羚锐制药的增长势头持续强劲。2024年，公司实现营业总收入35.0亿元，同比增长 $5.7\%$ ；净利润7.2亿元，同比增长 $27.2\%$ 。 2025年前三季度，这份亮眼表现得以延续，营业总收入30.4亿元，同比增长 $10.2\%$ 。 羚锐制药－营收及增速 营业收入（元） 营收YOY <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>●</td><td>21.6亿</td><td>23.3亿</td><td>26.9亿</td><td>30.0亿</td><td>33.1亿</td><td>35.0亿</td><td>30.4亿</td></tr><tr><td>●</td><td>5.1%</td><td>8.1%</td><td>15.5%</td><td>11.4%</td><td>10.3%</td><td>5.7%</td><td>10.2%</td></tr></table> 归母净利润6.5亿元，同比增长 $13.4\%$ ，双位数利润增长在复杂宏观环境下尤为难得。 # 羚锐制药－净利润 - 归母净利润（元） 扣非归母净利润（元） 归母净利润YOY 扣非归母净利润YOY <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>●</td><td>2.9亿</td><td>3.3亿</td><td>3.6亿</td><td>4.7亿</td><td>5.7亿</td><td>7.2亿</td><td>6.5亿</td></tr><tr><td>●</td><td>2.8亿</td><td>3.0亿</td><td>3.5亿</td><td>4.1亿</td><td>5.3亿</td><td>6.4亿</td><td>6.1亿</td></tr><tr><td>●</td><td>21.0%</td><td>10.5%</td><td>11.1%</td><td>28.7%</td><td>22.1%</td><td>27.2%</td><td>13.4%</td></tr><tr><td>●</td><td>17.1%</td><td>5.3%</td><td>18.5%</td><td>15.3%</td><td>30.6%</td><td>20.2%</td><td>11.8%</td></tr></table> 这说明公司的产品不仅是刚需，而且具备极强的品牌护城河，即便在逆周期中，老百姓对于止痛贴膏的需求依然坚挺。 其次，利润增速持续跑赢营收增速。这是衡量一家成熟期企业管理水平的金标准，意味着公司的增长不是靠单纯的烧钱换量堆出来的，而是通过内部管理提效、成本控制抠出来的。 如果说以前的羚锐主要依赖内生增长，那么2025年收购银谷制药则是其外延式扩张的一次试水。 此次并购的核心资产是银谷制药的王牌产品——必立汀（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）。这是银谷制药自主研发的1类化学创新药，也是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物。 变应性鼻炎，又称过敏性鼻炎(简称AR)，是特应性个体暴露于过敏原(变应原)后主要由免疫球蛋白E(IgE)介导的鼻黏膜非感染性慢性炎性疾病，典型症状为阵发性喷嚏、清水样涕、鼻痒和鼻塞等。过敏性鼻炎是我国主要的呼吸道慢性炎性疾病之一，近年来，随着城市化进程的加速、环境变化、生活方式改变等因素的影响，过敏性鼻炎患者数量持续攀升。据国内相关流行病学调查结果，中国成人过敏性鼻炎患病率约 $17.6\%$ ，患病群体已近2. 5亿；但用药方面仍存在较大未被满足的临床需求。随着医疗知识的普及以及患者认知度的提升，过敏性鼻炎用药市场规模有望不断扩大。公司产品必立汀®米环唑溴铵鼻喷雾剂作为不含激素的过敏性鼻炎用药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，市场前景广阔。 (2025半年报) 银谷制药的并入，确实丰富了公司的产品管线，实现了从骨科向呼吸科的跨界。但从财务数据看，标的上半年不足亿元的营收和千万元级别的利润，相对于交易对价形成的约4.8亿元商誉而言，短期内业绩贡献有限。 # （五）外延并购构建第二增长曲线 近年来，公司不断寻求产业整合的机会，实现内生增长和外延扩张双轮驱动发展。报告期内，公司完成对银谷制药 $90\%$ 股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力。收购完成后，公司充分发挥人力资源、渠道拓展、研发创新等方面的协同效应，推动银谷制药业务深耕、管理优化、市场拓新、客户服务提质及技术迭代，助力其全面实现提质增效，携手全速迈向新的目标。银谷制药纳入公司合并报表范围后，实现营业收入9,877.70万元，净利润1,322.60万元，形成公司第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。 (2025半年报) 市场此前关注贴膏行业的天花板问题，这笔并购提供了一种破局思路。但高额商誉也像是一把双刃剑，它既代表了对新赛道的期许，也对公司后续的整合能力和标的业绩兑现提出了更高的要求。 # 二、暴利底色：不起眼却赚翻的骨科贴膏 看完最新的热闹，我们回归生意的本质。这家公司之所以能持续印钞，核心在于拥有一条既长又宽的雪道。 在骨科止痛领域，相比口服药，外用贴膏凭借携带方便、副作用小、直达病灶的特点，往往是患者的首选。而在国内市场，老百姓对中成药贴膏的接受度远高于化学药。 公司拥有一系列治疗骨科疾病的产品，通络祛痛膏、活血消痛酊为公司独家产品，“两只老虎”系列产品壮骨麝香止痛膏、关节止痛膏和伤湿止痛膏合计年销量超10亿贴，且在同品名产品中具有较高的市场占有率。 这种品牌垄断力直接折射在财务报表上，便是高毛利率。 根据公司2024年报数据，其贴膏剂产品的毛利率高达 $79.0\%$ 。这意味着每卖出100块钱的膏药，就有将近80块钱是毛利。极高的毛利率，叠加品牌复购率，让骨科贴膏业务成为了源源不断的现金奶牛。 (2024年报) <table><tr><td colspan="7">主营业务分产品情况</td></tr><tr><td>分产品</td><td>营业收入</td><td>营业成本</td><td>毛利率 (%)</td><td>营业收入比上年增减(%)</td><td>营业成本比上年增减 (%)</td><td>毛利率比上年增减 (%)</td></tr><tr><td>贴剂</td><td>211,509</td><td>44,530</td><td>78.95</td><td>3.35</td><td>-10.53</td><td>增加 3.27个百分点</td></tr><tr><td>片剂</td><td>35,527</td><td>10,681</td><td>69.94</td><td>35.6</td><td>18.57</td><td>增加 4.32个百分点</td></tr><tr><td>胶囊剂</td><td>75,230</td><td>18,214</td><td>75.79</td><td>5.66</td><td>0.94</td><td>增加 1.13个百分点</td></tr><tr><td>软膏剂</td><td>12,774</td><td>3,172</td><td>75.17</td><td>-7.09</td><td>-7.9</td><td>增加 0.22个百分点</td></tr><tr><td>其他</td><td>14,770</td><td>7,995</td><td>45.87</td><td>-1.2</td><td>-0.95</td><td>减少 0.14个百分点</td></tr></table> 这也为公司提供了巨大的安全垫。即便原材料价格上涨，或者因为营销需要加大投入，公司依然有足够的利润空间来消化压力。 # 羚锐制药－利润率 # 三、费率优化 现在的羚锐，早已过了烧钱换市场的阶段，核心逻辑变成了提效。 过去市场对这家公司的印象是销售费用高企。但观察近几年的数据，随着品牌认知的稳固和直销渠道的成熟，规模效应开始显现——销售费用率虽然绝对值仍不低，但整体呈现优化趋势。 省下来的每一分钱，最终都转化为了实打实的净利润。 羚锐制药－费用率 研发费用率 管理费用率 销售费用率 <table><tr><td></td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025Q3</td></tr><tr><td>●</td><td>3.6%</td><td>4.2%</td><td>3.2%</td><td>4.2%</td><td>3.3%</td><td>3.8%</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>●</td><td>5.7%</td><td>7.1%</td><td>7.0%</td><td>5.6%</td><td>5.3%</td><td>4.8%</td><td>5.8%</td></tr><tr><td>●</td><td>50.9%</td><td>50.7%</td><td>48.3%</td><td>48.1%</td><td>45.4%</td><td>45.6%</td><td>47.3%</td></tr></table> # 四、财务透视：穿越周期的稳健与慷慨 最后，不得不提的是其极具吸引力的股东回报。打开公司的现金流量表，你会看到一份比利润表更性感的数据。 现金流比利润更真实。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额高达8.8亿元，远超当期的净利润。2025年前三季度，这一数字依然达到了4.9亿元。 羚锐制药-经营现金流 现成的产品，不需要过多研发，产能充足，也不需要过多资本开支，所以自由现金流也很充沛。 钱赚进来了，怎么花？公司选择了最豪横的方式——分红。 2023年，现金分红4.5亿元，股利支付率 $79.4\%$ 。2024年，现金分红5.1亿元，股利支付率依然维持在 $70.6\%$ 的高位。 对于投资者而言，持有羚锐制药，不仅能享受到业绩增长带来的收益，每年还能获得丰厚的股息回报。这就是所谓的“投资与投机俱佳”。 羚锐制药-现金分红 # 结语 在喧嚣的A股市场，羚锐制药像是一位性格沉稳的长跑选手。 论防守，它有“通络祛痛膏”和“两只老虎”这两块金字招牌，叠加 $79.0\%$ 的高毛利和近 $50\%$ 的直销渠道占比，构筑了深厚的护城河。 论回报，它有着近乎奢侈的现金流和持续多年的高分红传统，是典型的“现金奶牛”。 论进攻，2025年并入的银谷制药，为公司打开了过敏性鼻炎和高端骨科用药的新市场，让市场看到了第二增长曲线的雏形。 当然，风险始终存在。 中药材价格的波动、医保政策的调整，都是悬在头顶的达摩克利斯之剑。且收购银谷制药后形成的商誉，也需要在未来通过实打实的业绩来消化。 但总体而言，如果你厌倦了市场的剧烈波动，想寻找一份“稳稳的幸福”，这家由少壮派掌舵的老牌中药企业，值得你多看一眼。 毕竟，在不确定的时代，确定的业绩和分红，才是最长情的告白。