20181013-兴业研究-司库策略谈第66期_银行永续债离我们还有多远_24页_1mb

司库策略谈第66期：银行永续债离我们还有多远

核心内容

本期报告聚焦于9月以来商业银行补充资本的最新进展，特别是二级资本债的发行情况。同时，探讨了银行永续债的发行价格与市场前景，并提出了下周的操作策略建议。

主要观点

• 二级资本债发行提速：9月二级资本债发行量达到1678亿元，远超前8个月总和，成为市场热点。然而，其“高价低质”特征仅能短期缓解资本压力。
• 银行资本结构变化：从2016年起，银行资本结构更加丰富，但核心一级资本占比下降，反映出资本质量的下滑。
• 银行估值低位徘徊：银行板块估值持续处于破净状态，距离净资产还有25%的距离，表明市场对银行股信心不足。
• 股东支持方式创新：在市场低迷时期，部分银行通过溢价定增和可转债低位转股的方式补充核心一级资本，展现出股东与银行之间的合作意愿。
• 永续债发行价格中枢较高：根据加点法和境外优先股经验，永续债的定价中枢为国股6%以上、城农商7%以上，但银行心理价位明显更低，仅有83%以上受访者能接受6%以下的发行价格。
• 资产配置受限：当前高定价的永续债难以找到足够的优质资产进行配置，尤其是对城农商而言，可配置资产大幅减少。

关键信息

市场回顾

• 资金面宽松：9月资金面保持宽松，DR001、DR007等短期利率大幅回落。
• NCD发行情况：9月第4周发行量为4700.8亿元，10月第1周回落至3125.6亿元。
• 利率债市场：
  • 国债一级市场发行1030亿元，收益率全线下移。
  • 国开债收益率也整体下降，但降幅大于国债。
  • 地方债发行缩量至173亿元，但二级市场交易活跃。

二级资本债发行情况

• 发行规模：9月二级资本债发行量达1678亿元，成为市场热点。
• 发行主体：国有大行发行量接近半数，股份制、大型城商行也积极参与。
• 定价中枢：
  • AAA国股发行利率跃升至5%以上；
  • AA+发行利率从5%-5.5%升至6%-6.5%，增幅达100BP。

银行永续债的定价与前景

• 定价方法：采用加点法和境外AT1收益率进行估算，国股永续债中枢为6%-6.5%，城农商为7%-7.5%。
• 资产可配性：高定价的永续债难以找到优质资产进行配置，国股可配置资产相对较多，而城农商选择余地有限。
• 市场接受度：投资者对永续债期待较高，但银行心理价位较低，大规模发行尚需时间。

案例分析

• 案例1：292亿股份行定增：大股东以17年末每股净资产的53%溢价进行定增，期限5年，有助于夯实银行资本基础。
• 案例2：25亿可转债转股：某银行可转债在9月完成转股25亿元，虽然比价关系不支持，但可能是股东与银行的策略性安排。

下周操作策略

负债端

• NCD期限调整：随着降准落地，NCD回落窗口打开，下周后半周可将吸收期限逐步移向9M-1Y的长端。
• 国库现金存款：到期未必不续作，可能在税期波动时续作，降准或进一步带动利率回落，如有机会应积极把握。

资产端

• NCD、金融债价格滞后：降准初期，NCD、金融债价格反应可能滞后，资金成本不高的机构可把握机会构建相关资产。

流动性提示

• 下周流动性：预计下周净投放资金在6000亿元左右，若税期波动则可能加码熨平流动性。
• NCD价格松动：随着降准落地，中长端NCD价格将出现松动。

结论

银行永续债的发行仍面临较大挑战，短期内大规模发行的可能性较低。投资者需耐心等待市场条件成熟，同时关注银行资本补充策略的演变与资产配置的可行性。

---

附件：减记型银行永续债主要条款

债券名称	XX 银行 201X 年永续债
发行规模	不超过*亿元
偿还顺序	在存款、一般债权人、二级资本债之后，与优先股相同，在普通股之前
票面利率	初始利率为发行时的5年期国债+固定利差，5年内保持不变，5年后重置
付息日	每年的X月X日
债券期限	初始期限为5年，第5年可赎回，若未赎回则自动延长5年
发行人赎回权	在第5年后的每个付息日可行使赎回权，需满足资本替换和资本水平要求
减记触发条件	核心一级资本充足率降至5.125%以下或银行无法生存
减记条款	可部分或全部减记，直至资本充足率恢复至5.125%；若无法生存则全额减记

---

联系我们

类型	联系人	邮箱	电话	手机号
产品销售	苗康	880501@cib.com.cn	021-22852737	13764968887
产品销售	戴蔚霖	880622@cib.com.cn	021-22852734	18616386396
银行对接	于洋	880619@cib.com.cn	021-22852750	18918112398
银行对接	李璐琳	880606@cib.com.cn	021-22852751	13262986013
银行对接	韩翔	880612@cib.com.cn	021-22852749	18721305561
非银对接	伍言凡	880621@cib.com.cn	021-22852735	13621880151
非银对接	王喆	880611@cib.com.cn	021-22852747	15618563301
非银对接	姚丹	880620@cib.com.cn	021-22852736	15692197023
研究销售	衣洁晗	881005@cib.com.cn	021-22852759	18516860992
兴业银行及子公司对接	王莹	880605@cib.com.cn	021-22852748	15216714281
兴业银行及子公司对接	叶琳	880613@cib.com.cn	021-22852755	15800339758
海外销售	张亮	880908@cib.com.cn	021-22852776	13818892261

---

免责声明

本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司提供，所含信息基于合法渠道获取，但不保证其准确性与完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议，一切商业决策由读者自行作出，我司不承担由此产生的任何责任。报告内容应从经济学角度理解，不包含道德、政治或其他偏见。如需引用或刊发，需注明出处，并不得对原意进行曲解。