_大展宏图_系列研究三_为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局_26页_1mb

全球前两大经常顺差国汇率迷局分析总结

核心观点

国际收支平衡存在恒等式：经常项目余额 + 资本和金融项目余额 = 0。美国是资本和金融项目顺差国，而中国和日本是全球前两大经常项目顺差国。然而，这两个国家的经常账户顺差并未转化为本币汇率的持续强势，反而面临贬值压力。这说明，决定汇率走势的关键在于顺差如何转化为外汇市场实际供求，以及企业和金融部门如何配置外汇资产负债。

主要观点与关键信息

一、传统汇率框架的局限性

外汇市场是跨国资产的相对定价市场，汇率既反映商品价格，也反映资本回报和风险溢价。传统框架包括购买力平价（PPP）、利率平价（IRP）和国际收支（BOP）理论，分别对应商品市场、资本市场与外汇供需机制。

• 购买力平价理论：难以解释中日汇率走势，因其假设一篮子商品价格趋于一致，但现实中CPI包含大量不可贸易品，且贸易成本和政策壁垒削弱了“一价定律”的有效性。
• 利率平价理论：适用于中国，但不适用于日本，因日本套保行为减弱，导致传统利率平价框架失效。
• 国际收支理论：更适用于中日两国，强调顺差如何转化为实际外汇供给。

二、日本汇率贬值压力的成因

日本经常账户顺差主要来自海外资产收益，而非贸易顺差。但其顺差并不等同于实际外汇回流，因为：

• 货物贸易逆差：日本货物贸易已由顺差转为逆差，海外生产比率上升。
• 服务贸易逆差：旅游、其他服务逆差扩大，尤其是数字服务和金融相关服务。
• 初次收入顺差不顺收：再投资收益和证券投资收益占初次收入顺差的六成以上，未形成真实现金回流。
• 资本外流：金融账户长期为逆差，对外直接投资持续扩张，形成资本净流出格局。

综上，日本的汇率贬值压力源于顺差结构的弱化，即账面顺差与实际现金流脱节。

三、中国汇率走势的分析

中国经常账户顺差仍主要由货物贸易支撑，但存在“顺差不顺收”现象：

• 货物贸易顺差：仍是主要支撑，但部分顺差未能转化为境内外汇供给。
• 服务贸易逆差：主要由旅游、运输和知识产权等项目拖累，但部分生产性服务持续顺差。
• 初次收入逆差：投资收益是主要拖累项，且长期为逆差，不构成汇率支撑。

人民币汇率走势更依赖于货物贸易顺差向境内外汇供给的转化效率，包括出口回款率、企业结汇意愿和资本流动方向。

四、2026年人民币汇率展望

预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年可能触及6.8，随后回落至7以下。这一预测基于以下因素：

• 中美利差：若美联储加息，中国央行降息，短端利差可能走阔。
• 美元指数：预计维持95-100区间震荡，难以重现2025年的趋势性贬值。
• 现金流转化效率：若贸易信贷扩张放缓、企业境外存款增速下降、结汇率提升，则人民币升值动能增强。

五、长期汇率视角：生产要素禀赋与全要素生产率

汇率中枢的长期决定因素是国家的生产要素禀赋及其演进，包括：

• 技术水平：全要素生产率（TFP）是核心驱动力。
• 要素投入：劳动力、资本和资源的供给和使用效率。
• 组织方式：制度效率和企业治理模式对生产率有显著影响。

中国具备“工程师红利”和科技创新能力，若能持续转化为研发突破、制造升级和新质生产力培育，则人民币中长期有升值潜力；而日本因老龄化、资源约束和创新不足，难以形成持续升值基础。

风险提示

1. 日元持续贬值可能触发美日联合干预，增加汇率波动。
2. 日本贸易和服务收支改善超预期，可能改善日元基本面。
3. 中日或美日利差收敛速度快于预期，可能增强人民币或日元升值压力。

结论

中日两国虽然在经常账户层面保持顺差，但汇率走势受制于顺差的实际转化效率和生产要素禀赋的变化。人民币汇率的中长期趋势取决于货物贸易顺差能否有效转化为境内外汇供给，而日元汇率的弱势则源于顺差结构的弱化和资本外流。未来汇率走势需结合短期利差变化与长期生产要素演进综合判断。