> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 有色金属研究团队 研究员：彭婧霖 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 研究员：张平 021-60635734 zhangping@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲 021-60635729 yufeifei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3025190 地缘情绪反复，现实去库待检验 # 近期研究报告 《锌矿供应缓解下的长期隐忧》 2024-3-4 《锌矿供应转为宽松，逢高偏空》 2024-3-1 《供给约束与宏观共振》 2024-11-2 《锌矿紧缺预期落地，减产到底几何——海外锌矿Q2产量梳理报告》 2024-8-28 # 观点摘要 宏观层面，美伊冲突升级引发避险情绪升温，霍尔木兹海峡封锁预期推升有色金属战略属性交易。锌受直接影响有限，伊朗境内两座铅锌矿山年产量在25.7万吨左右，我国自伊朗进口锌精矿8.6万吨，占比 $1.62\%$ ，但供应扰动预期仍对本就紧张的锌矿市场形成情绪支撑，令锌价获得一定抗跌性。 基本面难以提供持续上行驱动。供应端，节后北方矿山陆续复工复产，叠加前期进口矿集中到港补充，冶炼厂原料库存趋于充裕，国产矿加工费止跌企稳，但进口矿比价优势丧失导致采购需求转向国产矿，矿冶博弈加剧，加工费回升幅度有限；2月精锌产量预计在50万吨左右，硫酸等副产品高收益持续补贴冶炼利润，随着炼厂复工及自然天数增加，3月精炼性产量将环比增加。需求端，下游复工节奏分化，开工逐步提产但仍未恢复至节前水平，地产产业链持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累，新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲，节后补库需求短暂释放后采购意愿迅速降温，社会库存累积压力持续，去库拐点或至3月中旬左右。 综合来看，美伊冲突升级首先提振黄金及油气板块，有色板块整体跟随有限，且资金呈现流出态势。锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易，而非自身基本面驱动。当前地缘情绪仍处高位，围绕中东局势的博弈仍在持续，对锌价形成一定托底支撑，高库存、弱需求的现实格局持续压制，现货贴水扩大也反映消费承接乏力。后市需关注两个核心变量：一是美伊局势的演变路径，若冲突持续发酵，有色板块情绪可能反复，锌价跟随波动；二是国内下游复工进度及库存去化节奏，若3月中旬后去库不及预期，旺季成色验证不足，锌价将面临情绪退潮与基本面压力的双重考验。 # 目录 # 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 4- 1.2 未来行情展望 # 二、基本面分析 2.1海外锌矿持续释放，一季度锌矿紧缺难以缓解 6- 2.2 复工叠加自然天数增加，3月锌锭产量环比提升 2.3内外库存走势分化加剧比值恶化，出口窗口有望再度开启.. 8- 2.5节前下游开工普遍回落，需求走弱压制锌价 10- 2.5年初楼市再出新政提振信心 11- 2.6新能源车增速放缓，轻量化铝材替代制约用锌增长 12- 2.7 国补退坡、CBAM 生效，白电内销出口排产双双下滑 13- # 一、行情回顾与未来行情展望 # 1.1行情回顾 1月行情宏观叙事压制产业逻辑，市场风险显著回升，资金在商品各个板块中迅速轮动。避险情绪和“去美元化”叙事驱动黄金价格逼近5600美元/盎司，白银兼具工业属性和金融属性，贵金属价格屡创新高。有色板块在贵金属带动下集体走强，板块上涨逻辑主要来自宏观情绪传导和金融属性释放，铜、铝需求预期助推品种走势偏强，随着价格持续走强，基本金属普遍面临高价抑制与现实压力。1月沪锌主力一度触及26985元/吨高位，月内振幅达 $15\%$ 。 2月沪锌横盘震荡为主。国内适逢春节假期，节前市场受到流动性收紧和消费转弱压制，锌价高位震荡。海外LME库存持续低位叠加降息预期升温，国内节后补涨，锌价摸高24775元/吨，然下游尚未完全复工，国内节后累库高位压制，震荡回落后再度横盘整理。 图1：沪锌走势（元/吨） 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图2：有色金属指数走势（点） 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图3：伦锌走势（美元/吨） 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图4：内外盘期价走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图5：锌除汇比 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图6：持仓及成交数据（手） 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图7：月间差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 # 1.2未来行情展望 宏观层面，美伊冲突升级引发避险情绪升温，霍尔木兹海峡封锁预期推升有色金属战略属性交易。锌受直接影响有限，伊朗境内两座铅锌矿山年产量在25.7万吨左右，我国自伊朗进口锌精矿8.6万吨，占比 $1.62\%$ ，但供应扰动预期仍对本就紧张的锌矿市场形成情绪支撑，令锌价获得一定抗跌性。 基本面难以提供持续上行驱动。供应端，节后北方矿山陆续复工复产，叠加前期进口矿集中到港补充，冶炼厂原料库存趋于充裕，国产矿加工费止跌企稳，但进口矿比价优势丧失导致采购需求转向国产矿，矿冶博弈加剧，加工费回升幅度有限；2月精锌产量预计在50万吨左右，硫酸等副产品高收益持续补贴冶炼利润，随着炼厂复工及自然天数增加，3月精炼性产量将环比增加。需求端，下游复工节奏分化，开工逐步提产但仍未恢复至节前水平，地产产业链持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累，新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲，节后补库需求短暂释放后采购意愿迅速降温，社会库存累积压力持 续，去库拐点或至3月中旬左右。 综合来看，美伊冲突升级首先提振黄金及油气板块，有色板块整体跟随有限，且资金呈现流出态势。锌价波动更多源于市场对冲突升级的情绪性交易，而非自身基本面驱动。当前地缘情绪仍处高位，围绕中东局势的博弈仍在持续，对锌价形成一定托底支撑，高库存、弱需求的现实格局持续压制，现货贴水扩大也反映消费承接乏力。后市需关注两个核心变量：一是美伊局势的演变路径，若冲突持续发酵，有色板块情绪可能反复，锌价跟随波动；二是国内下游复工进度及库存去化节奏，若3月中旬后去库不及预期，旺季成色验证不足，锌价将面临情绪退潮与基本面压力的双重考验。 # 二、基本面分析 # 2.1海外锌矿持续释放，一季度锌矿紧缺难以缓解 在全球新增产能释放与矿山复产增量的驱动下，锌矿供应实现强劲增长。根据ILZSG预计2025年全球锌精矿产量为1296万吨，同比增长 $3.3\%$ 。全年锌矿增量兑现程度较高，海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿2025年达产，国内聚焦火烧云矿山项目。2026年虽有矿山产量将继续爬山,Kpishi、Ozernoye、Gamsberg、葡萄牙Aljustrel矿山持续放量，由于Antamina、RedDog等矿山因开采顺序调整或资源逐步枯竭导致产量环比下降，预计全球锌矿供应增速将有所放缓，产量增幅或收窄至 $3\%$ 以下，但整体供应量仍将维持在较高水平。 受北方矿山冬季减停产影响，2025年四季度以来锌精矿供应持续收紧，加工费快速下行。2月假期期间锌矿供应进一步走弱，但前期订购的进口锌精矿陆续到港补充库存，缓解了冶炼厂原料压力，国产矿加工费出现止跌企稳迹象，SMMZn50国产TC均价环比持平于1500元/金属吨。进入3月，随着北方矿山陆续复工复产，国内锌精矿供应预计将有所增加。进口矿方面，由于内外比价持续走弱，进口锌精矿经济性明显下降，冶炼厂采购意愿低迷，2月末SMM进口矿指数收于24.35美元/干吨。进口矿比价优势丧失，使得国内采购需求更多转向国产矿，矿冶博弈或进一步加剧，加工费整体回升幅度有限。 图8：锌矿TC 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图9：锌精矿产量（万吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 # 2.2 复工叠加自然天数增加，3月锌锭产量环比提升 2025年国内冶炼端在新增产能释放与高利润驱动下实现显著增产。济源万洋新建、云铜锌业搬迁重建项目于二季度陆续投产，新疆火烧云56万吨锌锭产能于三季度产出锌锭，冶炼厂扩能新增项目兑现推动产量增长。精矿原料库存充足、硫酸及小金属副产品利润维持高位，生产利润修复进一步提振冶炼厂开工积极性，国内冶炼产能利用率持续保持在 $90\%$ 以上。据SMM统计，1-12月国内锌锭产量达568.6万吨，累计同比增长 $10.1\%$ ，全年产量将增至690万吨左右，同比增加约70万吨，供应压力逐步显现。 根据SMM数据，1月国内锌锭产量为56.06万吨，同比增加56.06万吨，2月适逢春节假期，部分冶炼厂安排常规放假检修或停产，精炼锌产量预计环比减少5.2万吨至46.5万吨，较去年同期减少 $3.3\%$ 。当前精炼锌企业生产利润在-2100元/吨左右，华东市场硫酸价格在1250元/吨，3月备肥旺季支撑硫磺价格，硫酸价格或延续上涨，副产品收益补贴冶炼利润，随着节后复工进度加快，且自然月天数增加，3月精炼锌产量将环比提升。 图10：中国精炼锌产量（万吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图11：精炼锌企业生产利润（不含副产品） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 # 2.3内外库存走势分化加剧比值恶化，出口窗口有望再度开启 根据海关数据显示，2025年1-12月累计锌精矿进口量533.05万吨，累计同比增加 $39.10\%$ 。进入2026年1月，前期冶炼厂锁价采购的进口矿集中到港，且锌精矿进口窗口持续开启，进口经济性改善，为进口量维持高位提供基础。压力因素则在于：受硫酸及贵金属价格高位影响，国内冶炼厂增产意愿增强，而冬季国内矿山普遍停产，进一步加大了对进口锌精矿的需求，1-2月锌精矿进口量预计仍将保持较高水平。 受内外市场结构性差异影响，2025年下半年以来我国精炼锌出口窗口逐步打开并持续开启，11月单月出口量达4.28万吨，1-12月累计出口9.42万吨，同比大幅增长超过 $460\%$ 。由于进口亏损扩大、国产矿经济性相对提升，冶炼厂采购重心转向国内，全年精炼锌进口量同比下滑 $31.78\%$ 至30.40万吨，净进口规模显著收缩。2026年1月内外比价窄幅修复至7.6，精炼锌出口窗口于月中逐步关闭，进口亏损收窄至约2500元/吨，进出口窗口仍处于关闭状态。2月海外降息预期升温叠加LME库存持续低位，国内市场因假期因素贸易停摆，国内社会库存显著累库，沪伦比值持续回落至7.1附近，锌锭进口亏损一度扩大至3000元/吨以上，内外库存分化或加剧比价恶化，出口窗口有望进一步打开。 图12：精炼锌进口盈亏（元/吨） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 图13：锌锭出口盈亏（东南亚现货） （元/吨） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 图14：精炼锌进口量及同比（吨/ $\%$ ） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 图15：精炼锌出口累计同比（%） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 图16：LME锌升贴水（美元/吨） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 图17：LME锌库存（万吨） 数据来源：SMM，建信期货研投中心 # 2.5节前下游开工普遍回落，需求走弱压制锌价 锌下游消费进入淡季，三大领域开工率普遍下滑，呈现“供减需弱、库存分化”的特征。2月期间适逢春节假期，国内锌下游厂家自腊月中下旬期集中进入放假节奏，各板块开工率将至年内低点，消费停滞导致成品库存显著走高，镀锌开工率 $16.25\%$ ，成品库存412650吨，氧化锌开工率将至 $33.82\%$ ，成品库存13740吨，压铸锌开工降至 $21.6\%$ ，成品库存8620吨。节后开工将低位反弹，大厂多数于正月十开工，预计正月十五之后复工完毕，部分企业在节完成了阶段性补库，随后采购意愿迅速降温；另一方面，终端订单的复苏较为乏力，地产产业链的持续疲弱对建筑用锌需求构成主要拖累，而新能源等领域的增量需求尚未形成有效对冲。 图18：镀锌周度开工率（%） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图19：镀锌原料库存及成品库存（吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图20：氧化锌周度开工率（%） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图21：氧化锌原料库存及成品库存（吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图22：压铸锌周度开工率（%） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 图23：压铸锌原料库存及成品库存（吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 # 2.5年初楼市再出新政提振信心 2025年1-12月，全国房地产开发投资82788亿元，同比下降 $17.2\%$ ；新建商品房销售面积88101万平方米，同比下降 $8.7\%$ ；房地产开发企业到位资金93117亿元，同比下降 $13.4\%$ 从数据来看，25年全年房地产投资及销售数据跌幅收窄。 2026年，房地产市场步入夯实企稳的关键阶段，在存量积极去化与新拿地项目加快供货的推动下，销售跌幅或小幅收窄，但投资与竣工端仍面临压力。市场呈现“量稳价弱”的主基调，受库存高企及资金回笼需求驱动，降价去库存仍是主流策略；投资端则因销售未根本好转与房企资金状况限制，预计将持续低位运行，新开工与开发投资同比改善有限。2月25日，上海楼市发布新政，涉及住房限购、公积金贷款、房产税等方面，政策力度较大、针对性较强，上海地产新政的落地为国内核心城市地产政策优化提供参考，深圳等重点城市有望跟进优化政策。 图24：全国房地产开发投资者增速（%） 数据来源：国家统计局，建信期货研究发展部 图25：新建商品房销售面积及销售额增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图26：房地产销售面积/新开工面积累计同比 数据来源：国家统计局，建信期货研究发展部 图27：地产投资完成额（亿元） 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 # 2.6新能源车增速放缓，轻量化铝材替代制约用锌增长 2025年新能源车汽车销量1649万辆，同比增加 $28.2\%$ ，增速放缓，其中新能源乘用车销量增速大幅下滑，为 $16.17\%$ ，新能源出口同比增长近一倍至261.5万辆。进入2026年，新能源汽车的政策环境将迎来显著转折。直接的财政补贴力度将大幅减弱，全国性的大规模“国补”难以为继，而车辆购置税优惠也将从“全额免征”退坡至“减半征收”，且减税额上限降低。政策导向正从“追求规模”转向“引导技术”，享受优惠的技术门槛将大幅提高，对车辆能耗、纯电续航等指标提出更严苛的要求，政策驱动市场高速增长的阶段已进入尾声。根据中汽协数据，2026年1月乘用车产销分别为206.2万辆和198.8万辆，环比下降 $28.4\%$ 和 $30.2\%$ ，新能源乘用车表现好于传统燃料乘用车，1月渗透率达到 $40.3\%$ 。2026年新能源车销售同比增速进一步放缓，全年销量预计达到1900万辆，国内车企将加大出海步伐。 为适应轻量化需求，材料选择上更轻量的铝合金、铝镁合金逐渐取代了部分锌合金的使用，传统汽车单车锌镀层用量约为8公斤，随着轻量化的推进，整车平均重量下降，汽车钢铁比例占比由 $65\%$ 下降至 $30\%$ ，锌镀层的总用量萎缩。 图28：中国汽车销量及同比数据（辆/%) 数据来源：乘联会，建信期货研究发展部 图29：新能源车销量与同比（辆/%) 数据来源：乘联会，建信期货研究发展部 # 2.7国补退坡、CBAM生效，白电内销出口排产双双下滑 三大白电排产大幅下滑，据产业在线最新发布报告显示，2026年3月空冰洗排产合计总量共计3911万台，较去年同期生产实绩下降 $4.0\%$ 。分产品来看，3月份家用空调排产2334万台，较去年同期生产实绩下滑 $6.1\%$ ；冰箱排产843万台，较上年同期生产实绩增长 $1.6\%$ ；洗衣机排产734万台，较去年同期生产实绩下滑 $3.4\%$ 。2026年春节时间较往年偏晚，3月排产较2月显著修复，叠加国内以旧换配套细则加快落地，保交楼带来配套安置需求，基本面仍有支撑；出口排产继续收窄，欧美主流市场处于去库存周期，当前海运、地缘环境存不确定性，尽管新兴市场仍有增长，但出口排产仍出现较大同比下滑。 自2026年1月1日起，CBAM进入实质性阶段。这意味着，欧盟的水泥、钢铁、铝、化肥以及所有电力或氢气的进口商，都必须在进口时提交申请或获得授权。自2028年起，CBAM将新增约180种钢铁和铝密集型下游产品，包括重型机械、专用工业设备、汽车部件和洗衣机等家用电器。此举旨在堵住“原材料缴税、成品豁免”的碳泄漏漏洞。对下游产品仅对“钢/铝嵌排放”征税，如一台洗衣机含10公斤钢，按钢的碳排放计算CBAM成本，当欧盟碳价80欧元时约4.46欧元/台，组装加工环节排放暂不纳入。对于出口企业来讲，CBAM的核心影响是成本增加，家电出口企业面临欧洲市场“入场券”的考验。 图30：冰箱内销排产(万台/%) 数据来源：产业在线，建信期货研究发展部 图31：受欧盟CBAM影响最大的国家和行业 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图33：冰箱排产计划(万台/%) 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图32：空调排产计划(万台/%) 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图34：洗衣机排产计划(万台/%) 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 # 【建信期货研发部】 宏观金融研究团队020-38909340有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726 免责申明：本报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称本公司）的特定客户及其他专业人士。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“建信期货研发部”，且不得对本报告进行任何有悖愿意的引用、删节和修改。 # 【建信期货业务机构】 # 总部大宗商品业务部 地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）5楼 电话：021-60635548 邮编：200120 # 深圳分公司 地址：深圳市福田区鹏程一路8号深圳建行大厦39层3913 电话：0755-83382269 邮编：518026 # 山东分公司 地址：济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室 电话：0531-81752761 邮编：250014 # 广东分公司 地址：广州市天河区天河北路233号中信广场3316室 电话：020-38909805 邮编：510620 # 北京营业部 地址：北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室 电话：010-83120360 邮编：100031 # 福清营业部 地址：福清市音西街福清万达广场A1号楼21层2105、2106室 电话：0591-86006777/86005193 邮编：350300 # 郑州营业部 地址：郑州市未来大道69号未来大厦2008A 电话：0371-65613455 邮编：450008 # 宁波营业部 地址：浙江省宁波市鄞州区宝华街255号0874、0876室 电话：0574-83062932 邮编：315000 # 总部金融机构业务部 地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）6楼 电话：021-60636327 邮编：200120 # 西北分公司 地址：西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室 电话：029-88455275 邮编：710075 # 浙江分公司 地址：杭州市下城区新华路6号224室、225室、227室 电话：0571-87777081 邮编：310003 # 上海浦电路营业部 地址：上海市浦电路438号1306室(电梯16层F单元) 电话：021-62528592 邮编：200122 # 上海杨树浦路营业部 地址：上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室 电话：021-63097527 邮编：200082 # 泉州营业部 地址：泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座 电话：0595-24669988 邮编：362000 # 厦门营业部 地址：厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908 电话：0592-3248888 邮编：361000 # 成都营业部 地址：成都市青羊区提督街88号28层2807号、2808号 电话：028-86199726邮编：610020 # 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