> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 大动荡的马年 蒋东义 2026/3/3 从业资格证号：F03103802 审核：李文涛 交易咨询证号：Z0018548 交易咨询证号：Z0015640 我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 # 外部冲击：美伊战争烈度超出预期 # 事实： 1、霍尔木兹海峡事实上已经封锁。 2、沙特油田、卡塔尔天然气受到攻击中断。 3、伊朗拒绝谈判，拉里贾尼是当前事实上的实控人。 此前市场一致预期为是局部可控战争，持续时间不会太长。随着时局发展一致预期出现误判。 # 特朗普的误判： 去年成功轰炸伊朗核设施后伊朗表现非常软弱，导致本次特朗普过于自大，认为杀掉哈梅内伊后伊朗内部亲美派会自然上台。但是当前没有看到特朗普说的亲美派人士出现，相反可能出现强硬派清洗内部，政权更加极端，官方首次封锁了霍尔木兹海峡。 特朗普当前也并未做好全面战争的准备。可能导致战争比预期时间长。 短期避险情绪导致股市、除原油天然气外其他大宗商品等风险资产普遍大跌、美元回升，出现了典型的流动性紧缺。 <table><tr><td>情景类型</td><td>概率区间</td><td>核心特征</td><td>机构共识度</td></tr><tr><td>全面战争（地面入侵+政权更迭）</td><td>≤10%(多数≤5%)</td><td>伊朗封锁霍尔木兹海峡、攻击以色列本土、美军增派地面力量、中东全面混战</td><td>极高（几乎所有机构一致认为不可能）</td></tr><tr><td>有限精准打击+可控报复</td><td>35%-60%</td><td>美以空袭伊朗核设施、导弹基地、革命卫队目标；伊朗象征性报复（不封锁海峡、不全面开战）</td><td>高（主流机构一致预测）</td></tr><tr><td>外交缓和+代理人对峙</td><td>30%-50%</td><td>短期高强度对抗后通过第三方斡旋停火，回到谈判桌；长期维持代理人博弈</td><td>较高（多数机构认为是最终走向）</td></tr></table> # 美伊战争带来再通胀的预期不是小概率事件 特朗普上台后对通胀最大的贡献是成功压制了原油价格。 中期来看，一旦战争超预期失控，原油上涨过大过久，再通胀不是小概率事件。 美联储降息周期的叙事可能也因此而结束。 因此，短期特朗普必须命令美军全力控制住伊朗的反击。否则将引发多米诺骨牌效应。 【宏观】2026年的降息幅度预测 # 中国流动性依然充裕 中国1月份货币增长数据略超预期，社融增量7.22万亿元（历史同期新高），特别是政府债券净融资9764亿元，同比多增2831亿元。显示政策发力靠前。 中东战争的冲击类似于去年4月的冲击，国家队护盘资金非常充裕，短期挖坑后在流动性支持下指数可能很快会填补，策略上宜大跌加仓。 2026年储蓄转化呈现加速的状态，住户存款增速显著下降，非银机构存款继续增加，A股场外资金供应充足。 外部来看，人民币汇率加速回升，资本流向有利于A股。 # 外汇风险准备金率和结售汇差额 中国时隔六年后再度大幅下调外汇风险准备金率，人民币兑美元走势开始显著脱离利差加速升值，结售汇差额创下历史新高，中国央行开始进行逆周期调节。逆周期调节可能会减缓升值速度，但中期来看，巨大的贸易顺差、美国特朗普孤立主义和右翼排外、中欧关系的改善，中国移动和留学的大幅减少，资本回流是趋势性的。 <table><tr><td>调整时间</td><td>调整方向</td><td>调整后比率</td></tr><tr><td>2015年10月15日</td><td>首次设定</td><td>0%→20%</td></tr><tr><td>2017年9月11日</td><td>下调</td><td>20%→0%</td></tr><tr><td>2018年8月6日</td><td>上调</td><td>0%→20%</td></tr><tr><td>2020年10月12日</td><td>下调</td><td>20%→0%</td></tr><tr><td>2022年9月26日</td><td>上调</td><td>0%→20%</td></tr><tr><td>2026年3月2日</td><td>下调</td><td>20%→0%</td></tr></table> 数据来源：Wind 2025年外资持有的中国金融资产当中，股票资产持续增加，并且已经超过了债券资产。 # HALO与恒科指：结构性的问题 1、恒科指与日韩台股指拉开巨大差距，核心是构成不同。日韩台主要受益于与重资产的半导体制造，处于AI投资最上游，主要受益者。恒科指主要是软件+消费+汽车。即使有阿里、腾讯等巨头，收入端受到中国消费拖累，支出端不得不大量烧钱进行军备竞赛，但未来回报却不确定。 2、HALO（著名科幻游戏光环）交易：重资产，轻淘汰。核心逻辑：在AI技术高速迭代、市场担忧轻资产被颠覆的背景下，资金转向“难以被代码取代”的实体资产，将其作为抵御AI冲击的“避风港”。 对于互联网巨头来说，前有豆包手机，后有OPENCLAW，各种代理如雨后春笋。黄仁勋说是AI-agent元年，AI-agent开始颠覆人机的交互方式，互联网巨头以APP构成的流量、时长、注意力等护城河出现松动，前路未卜，正在重新洗牌。传统巨头当中字节最激进，阿里产业链最齐全，潜力最大，腾讯过于保守，百度拼多多美团看不到前景。 # 恒生科技成分主要构成：软件+消费+汽车 <table><tr><td></td><td>代码丫</td><td>简称</td><td>收盘价(原始币种)</td><td>权重</td></tr><tr><td>1</td><td>0981.HK</td><td>中芯国际</td><td>64.60</td><td>8.5700%</td></tr><tr><td>2</td><td>1211.HK</td><td>比亚迪股份</td><td>99.10</td><td>8.3000%</td></tr><tr><td>3</td><td>9988.HK</td><td>阿里巴巴-W</td><td>136.40</td><td>7.9600%</td></tr><tr><td>4</td><td>1810.HK</td><td>小米集团-W</td><td>33.14</td><td>7.5000%</td></tr><tr><td>5</td><td>3690.HK</td><td>美团-W</td><td>77.40</td><td>7.3600%</td></tr><tr><td>6</td><td>0700.HK</td><td>腾讯控股</td><td>514.00</td><td>7.3500%</td></tr><tr><td>7</td><td>9999.HK</td><td>网易-S</td><td>177.30</td><td>6.9900%</td></tr><tr><td>8</td><td>1024.HK</td><td>快手-W</td><td>60.75</td><td>5.3200%</td></tr><tr><td>9</td><td>9618.HK</td><td>京东集团-SW</td><td>101.30</td><td>5.1300%</td></tr><tr><td>10</td><td>9888.HK</td><td>百度集团-SW</td><td>118.50</td><td>4.2900%</td></tr><tr><td>11</td><td>9868.HK</td><td>小鹏汽车-W</td><td>67.25</td><td>3.1100%</td></tr><tr><td>12</td><td>9961.HK</td><td>携程集团-S</td><td>403.80</td><td>2.7800%</td></tr><tr><td>13</td><td>2015.HK</td><td>理想汽车-W</td><td>68.00</td><td>2.6800%</td></tr><tr><td>14</td><td>9660.HK</td><td>地平线机器人-W</td><td>7.78</td><td>2.3900%</td></tr><tr><td>15</td><td>0020.HK</td><td>商汤-W</td><td>2.32</td><td>2.3600%</td></tr><tr><td>16</td><td>0992.HK</td><td>联想集团</td><td>9.47</td><td>2.0300%</td></tr><tr><td>17</td><td>1347.HK</td><td>华虹半导体</td><td>92.95</td><td>1.9800%</td></tr><tr><td>18</td><td>9626.HK</td><td>哔哩哔哩-W</td><td>213.60</td><td>1.9200%</td></tr><tr><td>19</td><td>6690.HK</td><td>海尔智家</td><td>26.08</td><td>1.8100%</td></tr><tr><td>20</td><td>6618.HK</td><td>京东健康</td><td>53.80</td><td>1.7800%</td></tr></table> 恒生科技 HSTECH.HI 4989.37 -2.89% 成分行业分布 以下展示成分及权重来源为相关ETF申赎清单,仅供参考 行业权重（截止日） 权重 总市值 自由流通市值 成分个数 # 资本支出加速狂飙 全球资本市场的核心是2026年科技巨头资本支出加速狂飙，AI卖铲子的台积电、美光也开始大规模扩产。随着半导体超级周期的延续，越来越多的杠杆资金也加速入市。对利率对降息周期对利差的敏感度变得更高。 1.海外头部云与AI科技巨头（美股） 2.半导体产业链巨头（AI“卖铲人”） <table><tr><td>公司</td><td>2026年资本支出指引/预期</td><td>2025年实际支出</td><td>同比增速</td></tr><tr><td>亚马逊</td><td>2000亿美元</td><td>1310亿美元</td><td>53%</td></tr><tr><td>谷歌（Alphabet）</td><td>1750-1850亿美元（中值 1800亿）</td><td>914.5亿美元</td><td>91%-102%（近乎翻倍）</td></tr><tr><td>Meta</td><td>1150-1350亿美元（中值 1250亿）</td><td>722.2亿美元</td><td>59%-87%</td></tr><tr><td>微软</td><td>1050-1500亿美元（市场一致预期）</td><td>646亿美元（2025财年）</td><td>60%以上</td></tr></table> <table><tr><td>公司</td><td>2026年资本支出指引/预期</td><td>2025年实际支出</td><td>同比增速</td></tr><tr><td>台积电</td><td>520-560亿美元</td><td>409亿美元</td><td>27%-37%</td></tr><tr><td>美光</td><td>约200亿美元(2026财年)</td><td>138亿美元(2025财年)</td><td>约45%</td></tr></table> # 美国高收益债利差回升 2026年美国AI巨额投资支出是否能够兑现存在较高不确定性。由于半导体超级周期的存在，杠杆投资引发的风险值得警惕，高收益债利差回升需密切关注。 2026年是“十五五”开局之年，市场核心聚焦GDP增速目标的设定。当前主流机构预期分为两类，一是延续此前的“5%左右”目标，二是设置4.5%~5.0%的区间目标，以更灵活的空间适配高质量发展。市场对固定投资的增长普遍较为期待，特别是基建投资。 市场期待两会明确的财政赤字率较2025年有所提高，保持赤字、债务总规模在必要水平，为逆周期调节提供充足资金；同时期待专项债额度继续保持高位，并优化发行节奏，靠前发力形成实物工作量。 市场高度关注“因地制宜发展新质生产力”的细化政策，期待两会明确战略性新兴产业、未来产业的扶持方向与落地举措，重点聚焦量子科技、生物制造、氢能、具身智能、第六代移动通信等赛道，以及加快高水平科技自立自强的配套支持政策，挖掘产业换道超车的投资机会。 内需方面，市场关注2026—2030年扩大内需战略实施方案的具体内容，期待促消费、稳投资的针对性政策，市场重点关注房地产市场平稳健康发展、地方债务化解等重点领域风险的防控举措等等。 <table><tr><td></td><td colspan="2">预测值</td><td></td></tr><tr><td>指标</td><td>2026F</td><td>2025F</td><td>2024</td></tr><tr><td>经济运行</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>GDP:全年同比(%)</td><td>4.80</td><td>4.90</td><td>5.00</td></tr><tr><td>工业增加值:全年同比(%)</td><td>5.34</td><td>5.91</td><td>5.80</td></tr><tr><td>固定资产投资:全年同比(%)</td><td>2.18</td><td>-2.29</td><td>3.20</td></tr><tr><td>固定资产投资:制造业:全年同比(%)</td><td>3.00</td><td>1.42</td><td>9.21</td></tr><tr><td>固定资产投资:基础设施建设:全年同比(%)</td><td>9.60</td><td>0.75</td><td>4.40</td></tr><tr><td>固定资产投资:房地产开发:全年同比(%)</td><td>-13.10</td><td>-15.90</td><td>-10.60</td></tr><tr><td>社会消费品零售:全年同比(%)</td><td>3.85</td><td>4.10</td><td>3.50</td></tr><tr><td>进口:全年同比(%)</td><td>4.40</td><td>-0.09</td><td>1.03</td></tr><tr><td>出口:全年同比(%)</td><td>2.93</td><td>5.00</td><td>5.82</td></tr><tr><td>贸易差额:全年值(亿美元)</td><td>11,977.50</td><td>11,618.20</td><td>9,925.77</td></tr></table> 本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证所这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。 # 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