【太平洋】白酒行业-茅台批价深度复盘和供需之辩_29页_2mb

茅台批价深度复盘和供需之辩总结

核心内容概览

本报告对茅台批价的历史走势、当前供需关系、价格底部测算以及与海外高端烈酒市场的对比进行了深入分析，旨在探讨茅台价格波动背后的逻辑及未来走势。

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主要观点与关键信息

1. 茅台批价历史复盘

• 宏观经济强相关：茅台批价波动与经济周期、消费环境密切相关，尤其受地产、基建及居民财富效应影响显著。
• 历史调整周期：茅台经历了多次批价下跌，包括：
  • 1989年：批价从218元跌至95元，跌幅56%；
  • 1998年：从312元跌至228元，跌幅27%；
  • 2011-2012年：因三公消费调整，批价从1875元腰斩至820元，跌幅56%；
  • 2021年至今：因地产承压、信用收缩、居民财富效应受损，批价从3170元跌至2110元，跌幅33%，调整已持续3年。
• 2012-2016年调整期：茅台采取“控量保价”政策，稳定渠道利润，最终于2016年批价回升。

2. 茅台供需之辨

• 需求端：高端白酒增长主要由高净值人群数量扩容驱动，其数量增速远高于茅台销量增速（CAGR 18.3% vs. 10.3%）。
• 消费场景：茅台以商务接待和礼品馈赠为主，占比约50%和30%，宴席与自饮占10%。
• 社会库存：根据模拟测算，当前茅台社会库存约为0.3-1.4年销量，处于相对可控范围。
• 供给侧：茅台酒产量稀缺，受生产工艺和地理条件限制，供给偏紧。2024-2027年商品酒可售量分别为4.27/4.80/4.83/4.86吨，CAGR为4.43%。

3. 茅台底部价格区间测算

• 预测底部区间：根据4种方式测算，预计茅台散飞批价底部区间在1814元-2350元。
• 收入与价格关系：茅台终端价格与城镇居民可支配收入比例在40%-50%之间，2024年预测价格底部约为1814元-2267元。
• 与五粮液对比：假设给予散飞/普五2-2.5倍的金融属性溢价，预计茅台散飞底部价格在1880元-2350元。
• 历史回撤对比：此轮调整跌幅33%，为历史第三大回撤，预计不会超过2012-2016年的56%跌幅。

4. 对标海外高端酒市场

• 美国高端烈酒：2003-2023年销量CAGR达6.2%，高于GDP增速2.1%和人均可支配收入增速3.5%。高端烈酒价格CAGR为2.76%和2.42%，跑赢通胀和GDP增速。
• 日本高端烈酒：清酒销量见顶下滑，但高端产品如纯米吟酿酒和威士忌持续增长。2013-2022年日本威士忌指数上涨766%，高端威士忌价格翻了10倍。
• 奢侈品对比：高端奢侈品如爱马仕在亚太地区保持增长，而次奢品牌表现下滑，反映消费结构分化。

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关键结论

• 茅台价格企稳：当前茅台批价已从底部反弹，预计价格将逐步企稳，底部区间在1814元-2350元。
• 高端消费韧性：尽管宏观经济承压，但顶级奢侈品和高端烈酒仍具备较强的消费韧性，能穿越经济周期。
• 供给端可控：茅台酒稀缺性及供给偏紧特性使其具备长期价值支撑，2025年虽有放量压力，但长期来看可售量增速低于预期GDP增速。
• 未来增长预期：预计2024-2026年贵州茅台收入增速分别为17%/16%/15%，归母净利润增速分别为17%/16%/15%，EPS分别为69.75/81.02/92.94元，PE分别为20/18/15X。

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风险提示

• 食品安全风险
• 宏观经济承压风险
• 结构升级不及预期风险
• 行业竞争加剧风险

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投资评级

评级	预计未来6个月涨幅
行业评级	好看（高于市场5%以上）
公司评级	买入（相对大盘涨幅15%以上）
增持	相对大盘涨幅5%-15%
持有	相对大盘涨幅-5%至5%
减持	相对大盘涨幅-5%至-15%

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总结

茅台批价的调整主要源于供需失衡及前期价格泡沫的释放，历史上的几轮调整均与宏观经济周期、政策调控及消费场景变化相关。当前茅台批价处于调整期，但其稀缺性及高端消费属性仍具备较强支撑，预计价格将逐步企稳。对比美国与日本的高端烈酒市场，显示高端消费具备长期增长潜力，即使在经济下行周期中亦能保持增长。未来茅台在供需关系、价格体系及市场结构上仍具备投资价值，但需关注宏观经济及政策变化带来的潜在风险。