20260210-东吴证券-债券_科技板_他山之石_海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业_31页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收深度报告 20260210 # 债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之AI行业 # 观点 ■美国：甲骨文（ORACLE）：1）发展路径：公司始终以核心技术为根基，通过战略并购弥补短板，在时代变革中及时调整方向，既凭借关系型数据库、Java技术、云AI创新等有利事件确立行业地位，也因激进扩张、法律纠纷、转型滞后等不利事件历经波折，最终从硅谷创业公司成长为全球科技巨头，其发展历程为科技企业的技术迭代与战略转型提供了重要借鉴。2）结合债券发行：公司在发展初期借力于美国成熟的债券市场，以相对低廉的成本募集资金用于执行公司的收并购计划和补充日常运营流动资金，而在发展至成熟阶段后，则借力于公司作为头部企业的优势，凭借自身的优质资产体量、稳健现金流和优秀的营运周转能力，再度从债券市场募集更大规模、更长期限的资金用于支持公司的中长期发展计划。这一“发展”与“发债”之间的良性循环帮助公司业务规模呈螺旋式增长，佐证债券一级市场对于科技公司从成长到成熟阶段的有效助力，而对于债券二级市场而言，稳健扩张的科技公司发行的债券往往不仅可以提供增量投资空间，亦可提供可观的票息收益，但前提在于准确识别科技公司所聚焦的技术是否正处于上升轨道，以及融资与投资之间的传导是否顺畅。 ■欧洲：NEBIUS：1）发展路径：公司在发展前期不断进行技术积淀和资本积累，因此在面临突发的地缘政治冲击时有足够能力进行业务拆分重组并从母体独立。与此同时，在AI算力需求迸发之年，公司抓住关键机遇，通过与科技巨头签订长期合作协议，来保障未来数年相对稳定的营收与现金流，为公司的持续成长与稳定奠定基础。但作为资本密集型企业，公司仍需通过调整资本结构等手段控制资金成本，尽快缓解高额投入带来的亏损风险。2）结合债券发行：公司的发展与债券市场直接融资深度绑定，发债募资为其成长提供关键支撑，而公司发展阶段的更迭也反向优化其融资策略。在早期的母体孕育阶段，公司精准抓住市场窗口期，发行低利率债券来以低成本补充资金，助力发展初期的技术与资本积淀，为2022年地缘政治危机后的拆分独立奠定基础；在当前的扩张阶段，公司依托与微软等巨头的算力合作订单，发行规模化、长期化债券及可转债，募资用于重大项目前期投资，进而助力公司整体业务升级与营收高增。因此，公司所呈现的“债务驱动增长 $\rightarrow$ 增长打开资本市场融资空间”的特征相对突出。 ■美国：谷歌(ALPHABET)：1）发展路径：公司呈现技术驱动、并购赋能、架构迭代与战略转型深度融合的鲜明特点，初创期凭借差异化搜索技术与早期资本支撑，在行业头部企业垄断的市场中以简洁高效的产品体验突围，依托广告变现完成初步商业化；上市后通过系列战略并购快速补全移动、视频、AI等赛道版图，构建多业态协同的生态壁垒，核心广告业务成为稳定造血引擎；2015年集团重组拆分核心与创新业务，以架构优化为前沿科技布局释放灵活度；面对生成式AI冲击，公司整合研发资源加速技术追赶，凭借Gemini大模型与云业务的协同发力实现转型突破，2025年通过与消费电子龙头公司的跨界合作再度推动市值跃升，但从长期视角来看，公司仍需在传统业务保持盈利能力、创新业务持续实现技术更迭与突破、应对全球反垄断监管收紧等多重压力下寻求稳健增长之道。2）结合债券发行：公司的债券融资与发展战略深度协同，其融资策略随发展阶段迭代优化，债券资金精准反哺研发投入、业务扩张与战略落地等公司关键成长环节。初创至上市扩张期间，公司依托股权融资和营收净利积累基础，2016年首次发债，探索以长期低息债券资金优化财务结构、支持收购整合；2020年抓住低利率窗口期大规模发债，部分资金投向绿色项目，兼顾公司自身的业务拓展与可持续发展；进入AI转型关键期，2025年密集发行多币种、长周期大额债券，募得资金一方面聚焦AI与云基础设施建设，匹配AI业务高投入、长周期需求，另一方面满足到期债务再融资需求，匹配各业务板块资金流动 2026年02月10日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《周观：债市震荡格局如何打破？ (2026年第6期)》 2026-02-08 《转债节前建议以平衡风险为主》 2026-02-08 性稳定。公司在债券市场的愈发活跃并非出于资金压力，而可视为在权益融资基础上，进一步开拓另一可灵活支配的资金来源，不仅可助力优化资本成本、改善资本结构，也可视同为“进可支撑中长期战略布局、退可巩固现有业态优势”的机会性财务工具，而之所以公司可以将债券融资渠道升级至此，亦主要得益于其本身在业务增长上的稳健与信用资质上的优质，为其在资本市场获取长期低成本融资提供保障。 ■美国：脸书（META PLATFORMS）：1）发展路径：公司呈现场景破圈、并购筑垒、战略升级与技术协同深度交织的鲜明特点，公司成立初期以校园实名制社交为切入点，凭借精准的用户定位快速突破圈层限制，构建起社交流量基本盘，并通过广告变现模式完成商业闭环；上市后借力战略并购精准卡位视觉社交、私域通讯等赛道，同时提前布局VR技术，既巩固其全球社交生态的龙头地位，又为未来转型预先储备；面对用户数量增速临近天花板，公司快速决策更名并锚定元宇宙核心战略，同步发力AI技术研发，以开源大模型赋能其传统广告业务、夯实技术底盘，实现“社交基本盘+元宇宙未来态+AI新引擎”的三驾马车并驱的战略规划；最终，公司通过元宇宙与AI技术的协同落地、化解监管风险、强化股东回报等多项措施，逐步完成从单一社交平台向多元科技业态的进阶。2）结合债券发行：公司在债券市场的融资策略与其战略转型方向高度契合，其发债行为依托自身前期经营和股权融资取得的雄厚权益资本基础，以长期化、规模化的融资特点来主动支撑AI与元宇宙的长期战略布局，而业务升级与生态优势又进一步强化其债券融资能力。作为较晚涉足债券市场的科技巨头，公司于2022年以超长期限、较大规模的债券发行开启债市融资之路，后续即保持稳定的发行节奏且期限进一步拉长，同时发行成本随市场合理浮动，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，主要为未来十年期间数千亿美元的算力投入提供资金来源。公司的债券发行系基于战略规划的主动融资选择，既借力市场对其长期前景的认可和青睐而锁定长期低成本资金，又成为推动AI与元宇宙双轮驱动战略落地、强化业内生态竞争力的重要支撑，“发展”与“发债”两方面相辅相成，共同推动公司在生命周期的成熟期打开新的增长空间。 ■风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 # 内容目录 # 1.美国：甲骨文（ORACLE） 5 1.1. 发展路径 6 1.2. 发债历史及债券发行变化 ..... 8 # 2.欧洲：NEBIUS. 13 2.1. 发展路径 ..... 13 2.1. 发债历史及债券发行变化 14 # 3. 美国：谷歌（ALPHABET） 18 3.1. 发展路径 ..... 18 3.1. 发债历史及债券发行变化 ..... 20 # 4. 美国：脸书（META PLATFORMS） 24 4.1. 发展路径 ..... 25 4.2. 发债历史及债券发行变化 ..... 26 # 5. 风险提示 30 # 图表目录 图1：甲骨文（ORACLE）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 图2：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 10 图3：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年）……11 图4：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%）..11 图5：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%）..12 图6：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间普通股股本及同比增速（单位：亿元；%） 图7：Nebius发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 14 图8：Nebius2013年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 16 图9：Nebius2013年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 16 图10：Nebius2013年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位： $\%$ ） 16 图11：Nebius2013年至2023年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 图12：Nebius2013年至2024年期间普通股股本及同比增速（单位：亿元；%） 17 图13：谷歌（ALPHABET）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 20 图14：谷歌（ALPHABET）2015年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 22 图15：谷歌（ALPHABET）2015年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年）……22 图16：谷歌（ALPHABET）2015年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%）23 图17：谷歌(ALPHABET)2015年至2024年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%）23 图18：谷歌（ALPHABET）2015年至2024年期间普通股股本及同比增速（单位：亿元；%） 图19：脸书（META PLATFORMS）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 26 图20：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间发行债券频率（单位：只）……28 图21：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 28 图22：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 28 图23：脸书（META PLATFORMS）2010年至2024年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 图24：脸书（META PLATFORMS）2010年至2024年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%） 29 表 1: 甲骨文 (ORACLE) 发展大事及发债情况 (单位: %) 表 2: Nebius 发展大事及发债情况 (单位: %) 表 3：谷歌(ALPHABET)发展大事及发债情况(单位：%)\............21 表 4: 脸书 (META PLATFORMS) 发展大事及发债情况 (单位: %) 在全球科技创新浪潮与国家战略布局深度融合的今天，科技自立自强已成为驱动长期经济增长、塑造国际竞争新优势的核心主线。根据我们于2026年1月26日发布的报告《“十五五”规划中的“债”机遇：详解政策东风如何重塑产业债格局（主线篇）》显示，我国“十五五”规划进一步凸显对科技创新与产业升级的战略定力，明确将科技作为未来发展的关键引擎。在这一宏观背景下，健全的多元化融资体系对于支撑科技企业，尤其是处于快速成长期和重大技术投入期的企业至关重要。当前，我国债券市场在服务科技创新领域仍存在显著的结构性空间，尽管2025年“债券科技板”的推出标志着市场建设迈出重要一步，但其发行主体仍高度集中于中央及地方国有企业，众多具备核心技术能力与高成长潜力的民营科技企业，尚未能充分借助债券市场这一公开、透明、可预期的直接融资渠道，实现其长期资本需求与债务结构的优化。 鉴于此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中顶尖科技企业的债券融资轨迹，及其在成长过程中对于债券融资的利用情况，以史为鉴，研判我国科技公司，特别是民营高成长企业，在未来将融资渠道拓宽至债券市场的潜力及可行性。这不仅能为发行人拓展融资视野、优化资本结构提供参考，也为债券市场的一级发行创新与二级投资价值挖掘，揭示新的机遇与方向。 本报告重点聚焦于AI（人工智能）行业，原因在于AI技术革命正驱动全球范围内前所未有的算力投资与研发支出浪潮，其资本密集、周期长、迭代快的特性，使得债务融资成为行业头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具。 # 1. 美国：甲骨文（ORACLE） 甲骨文公司（Oracle Corporation）是全球领先的企业级软件与云服务提供商，成立于1977年6月，总部位于美国特拉华州，核心业务聚焦于为企业、政府及教育机构提供数据管理、云基础设施及企业应用解决方案，所属信息技术行业中的系统软件领域。公司通过内部部署、云部署及混合部署三种模式，满足不同客户的IT需求，服务覆盖全球各类规模的组织。从业务结构看，甲骨文的核心业务分为三大板块：云和许可证、硬件及服务。其中，云和许可证业务是核心增长引擎，涵盖云基础设施（OCI）、云应用（如ERP、金融、医疗保健解决方案）及传统软件许可证；硬件业务包括服务器等数据中心设备；服务业务则提供技术支持与维护。近年来，甲骨文公司的云业务占比持续提升，云基础设施业务因AI算力需求增长显著，成为重要增长驱动力。根据甲骨文2025年的年报，主营构成方面，云和许可证收入占比 $85.77\%$ ，服务收入占比 $9.12\%$ ，硬件系统收入占比 $5.12\%$ 。主要产品方面，甲骨文以数据库软件为传统优势领域，其Oracle数据库长期占据企业级市场主导地位；云基础设施服务（OCI）为客户提供AI算力支持，服务对象包括Meta、NVIDIA等科技企业；企业应用解决方案覆盖ERP（企业资源规划）、HCM（人力资本管理）等，为企业数字化转型提供核心工具。 2025年，人工智能迎来技术拐点，已从特定场景的AI单点创新阶段迈入多领域、跨模态的系统重构阶段，成为全球经济增长新引擎。据国际数据公司（IDC）统计，2025年全球AI市场规模预计为7575.8亿美元，而甲骨文2025年营业总收入574亿美元，规模占比约为 $7.57\%$ # 1.1．发展路径 甲骨文的发展路径可以大致分为4个阶段：初创奠基（1977-1990年）、稳健成长（1991-1999年）、并购整合（2000-2015年）与云AI转型（2016年至今）。 初创奠基阶段（1977-1990年）：1977年，三位工程师在美国加州创立软件开发实验室，开启了甲骨文的起步之路。1979年，公司抓住美国中央情报局的需求机遇，推出首款商用关系型数据库产品，凭借IBM尚未布局商用数据库的市场空白，拿下关键初始订单，奠定了核心业务基础，这是甲骨文发展初期最具里程碑意义的有利事件。1982年，公司更名为甲骨文(Oracle)，名称源自其首个数据库项目，标志着品牌战略的明确化；1986年，甲骨文成功登陆纳斯达克，募资3150万美元，当年年收入飙升至5500万美元，借助资本力量开启全球扩张，1984至1988年间陆续进军加拿大、日本、中国香港及内地等数十个国家和地区，1987年以1.31亿美元年收入跻身世界第四大软件公司。此阶段的不利事件则来源于扩张上的过度激进：1990年，甲骨文因全球业务布局过快、管理体系未能同步跟进，出现成立以来首次业绩亏损，市值大幅缩水 $80\%$ ，陷入发展危机，公司迅速引入资深管理人员参与经营，并修正其扩张策略。 稳健成长阶段（1991-1999年）：危机后的甲骨文凭借核心产品迭代重回正轨，1992年推出颠覆性旗舰产品Oracle7，这款整合了分布式数据库、客户端/服务器架构的产品，彻底重塑了数据库行业标准，推动公司年收入攀升至11.79亿美元，不仅扭转此前面临的亏损局面，更巩固了其在数据库领域的优势，成为此阶段最有利于公司快速成长的关键事件。1995年，创始人拉里·埃里森前瞻性地推行“互联网交付软件”的战略，提前布局互联网时代的产品形态。这一阶段公司保持稳健增长，期间未出现重大不利事件，为后续大规模扩张积累了资本与技术实力。 并购整合阶段（2000-2015年）：进入21世纪，面对传统数据库市场增速放缓以及竞争对手的冲击，甲骨文开启大规模并购战略，成为其发展路径的核心特征，一系列收购既带来了生态扩张，也伴随争议与挑战。2005年，甲骨文以约103亿美元收购HR和ERP应用厂商PeopleSoft，掀起硅谷高科技收购热潮，快速补齐企业应用软件短板；2008年收购BEA Systems，强化中间件业务；2009年以74亿美元收购Sun Microsystems，当时外界质疑其作为软件公司却接手亏损的硬件业务，但通过收购，甲骨文获得Java技术、Solaris操作系统及系统级工程能力，为后续云计算业务奠定了软硬件整合的核心基础，成为影响长远发展的战略性有利事件。2012年12月，甲骨文公司与上市公司Eloqua达成协议，并将收购这家基于云的自动化营销与营收绩效管理软件公司。2013年2月， 甲骨文公司收购网络传输产品制造商AcmePacket。2014年，甲骨文公司以12亿美元收购数据公司DataLogix。 云AI转型阶段（2016年至今）：面对云计算浪潮，甲骨文自2016年起通过技术革新与战略调整加速转型。2016年，甲骨文以93亿美元收购云应用先驱NetSuite，这是当时云应用领域规模最大的收购，加速了其云业务布局。2018年，公司发布自治数据库和全新架构的Oracle Cloud Infrastructure（OCI）Gen 2，通过自动化运维和硬件级安全隔离等差异化技术，在云基础设施领域建立起竞争力。2022年，甲骨文以约283亿美元收购医疗IT公司Cerner，切入医疗数字化赛道。2024年5月，公司推出集成AI能力的Oracle Database 23ai版本。2025年，甲骨文成为OpenAI等大型AI项目基础设施提供商，AI相关业务成为核心增长引擎。转型后公司面临的主要挑战包括：在公有云市场份额上仍显著落后于AWS、Azure等头部厂商；云业务增长对少数头部AI客户的依赖度较高，存在集中度风险；AI基础设施投资热潮的可持续性存在不确定性，为未来持续增长带来隐忧。整体而言，甲骨文已从传统软件公司逐步转型为覆盖企业软件、云基础设施和AI服务的综合解决方案提供商，但转型过程仍面临激烈的同行竞争和充满不确定性的市场波动考验。 纵观甲骨文的发展路径，其始终以核心技术为根基，通过战略并购弥补短板，在时代变革中及时调整方向，既凭借关系型数据库、Java技术、云AI创新等有利事件确立行业地位，也因激进扩张、法律纠纷、转型滞后等不利事件历经波折，最终从硅谷创业公司成长为全球科技巨头，其发展历程为科技企业的技术迭代与战略转型提供重要借鉴。 图1：甲骨文（ORACLE）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.2. 发债历史及债券发行变化 甲骨文的发债历程与公司发展战略的演进高度绑定，经历大规模并购融资、云转型资本布局和AI爆发期举债三个阶段。 本世纪初，甲骨文开启并购+整合战略，发债融资成为支持大规模收购的核心工具，根据Wind债券发行数据显示，其于2006年1月完成首笔债券发行，规模约20亿美元，发行成本约 $5.25\%$ ，并在2006-2015年间完成多轮债券发行，共发行债券规模约达467亿美元，募集资金可能主要用于服务该期间较为重要的收购项目BEA Systems、Sun Microsystems和Siebel Systems等，为公司业务版图的扩张提供了关键资本支持。 2016-2020年期间，甲骨文进行战略转向，加速布局云业务，先后共发行约440亿美元公司债，其中2016年发行债券140亿美元，其中部分募集资金被用于完成云应用领域规模最大的收购案——收购云应用先驱NetSuite，以加快其云业务布局；2020年公司的债券发行规模高达200亿美元，创公司当时最大规模发债记录，此次发行募集的净流入资金基本用于一般企业用途，包括股票回购、普通股现金股息的支付、债务偿还以及未来的收并购活动。 2021-2025年期间系AI热潮兴起，甲骨文作为AI基础设施核心供应商，其发债规模呈爆发式增长，共发行债券约592亿美元。2021年3月，公司发行150亿美元债券，用于云数据中心建设和战略收购；2022年发行70亿美元债券，用于支持收购医疗IT公司Cerner；2025年甲骨文与OpenAI签订3000亿美元、为期五年的算力供应合同，引发一轮融资潮，其中于2025年1月发行约77亿美元债券，用于AI相关数据中心建设，9月发行180亿美元债券，用于支持OpenAI和Meta等客户的云基础设施合同，同样作为AI数据中心建设的资金来源之一。 表1：甲骨文(ORACLE)发展大事及发债情况(单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 2006 20.0亿美元/5.25%/10.0年 48.29 收购 BEA Systems 2008 12.5亿美元/6.50%/30.0年；25.0亿美元/5.75%/10.0年 51.29 收购 Sun Microsystems 2009 12.5亿美元/6.13%/30.0年；15.0亿美元/3.75%/5.0年；17.5亿美元/5.00%/10.0年 47.09 2010 10.0亿美元/3.88%/10.0年；22.5亿美元/5.38%/30.0年 49.33 2011 9.94亿美元/3.88%/9.0年；22.5亿美元/5.38%/29.0年 45.27 收购 Eloqua 2012 25.0亿美元/2.50%/10.0年；25.0亿美元/1.20%/5.0年 43.71 收购网络传输产品制造商AcmePacket 2013 7.5亿美元/3.13%/12.0年;5.0亿美元/3.02%/5.5年;12.5亿美元/2.25%/7.5年;10.0亿美元/3.63%/10.0年;15.0亿美元/2.38%/5.5年 44.82 收购数据公司DataLogix 2014 7.5亿美元/2.81%/5.3年;10.0亿美元/4.50%/30.0年;15.0亿美元/2.80%/7.0年;20.0亿美元/2.25%/5.3年;10.0亿美元/0.52%/3.0年;20.0亿美元/3.40%/10.0年;17.5亿美元/4.30%/20.0年 47.48 2015 12.5亿美元/4.38%/40.0年;5.0亿美元/3.25%/15.0年;20.0亿美元4.13%/30.0年;12.5亿美元/3.90%/20.0年;25.0亿美元/2.95%/10.0年;25.0亿美元/2.50%/7.0年 55.73 收购云应用先驱NetSuite 2016 42.5亿美元/1.90%/5.2年;25.0亿美元/2.40%/7.2年;30.0亿美元/2.65%/10.0年;12.5亿美元/3.85%/20.0年;30.0亿美元/4.00%/30.0年 57.40 2017 22.5亿美元/4.00%/30.0年;12.5亿美元/2.63%/5.3年;20.0亿美元/2.95%/7.0年;27.5亿美元/3.25%/10.0年;17.5亿美元/3.80%/20.0年 59.82 发布OCIGen2 2018 66.32 2020 45.0亿美元/3.60%/30.0年;35.0亿美元/3.85%/40.0年;35.0亿美元/2.50%/5.0年;22.5亿美元/2.80%/7.0年;32.5亿美元/2.95%/10.0年;30.0亿美元/3.60%/20.0年 88.98 2021 15.0亿美元/4.10%/40.0年;32.5亿美元/3.95%/30.0年;22.5亿美元/3.65%/20.0年;32.5亿美元/2.88%/10.0年;20.0亿美元/2.30%/7.0年;27.5亿美元/1.65%/5.0年 95.46 收购医疗IT公司Cerner 2022 25.0亿美元/6.90%/30.0年;22.5亿美元/6.25%/10.0年;10.0亿美元/5.80%/3.0年;12.5亿美元/6.15%/7.0年 105.28 2023 15.0亿美元/4.90%/10.0年;7.5亿美元/4.65%/7.2年;7.5亿美元/4.50%/5.2年;22.5亿美元/5.55%/30.0年 98.84 集成AI能力的OracleDatabase23ai版本 2024 15.0亿美元/4.20%/5.0年;17.5亿美元/4.70%/10.0年;17.5亿美元/5.38%/30.0年;12.5亿美元/5.50%/40.0年 93.45 成为OpenAI等大型AI项目基础设施提供商 2025 17.5亿美元/6.00%/30.5年;5.0亿美元/5.11%/3.5年;10.0亿美元/6.13%/40.5年;12.5亿美元/5.25%/7.0年;17.5亿美元/5.50%/10.5年;15.0亿美元/4.80%/3.5年;30.0亿美元/4.80%/7.0年;30.0亿美元/4.45%/5.0年;40.0亿美元/5.20%/10.0年;25.0亿美元/5.88%/20.0年;35.0亿美元/5.95%/30.0年;20.0亿美元/6.10%/40.0年 87.55 注：资产负债率数据截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 从甲骨文公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，其在债券市场的融资策略大致可划分为三个阶段。 具体而言，2006-2011年期间，公司发行债券的频率较低、期限跨度较大且票面利率较高，各年度新发债券在1-3只左右，加权平均发行期限从2006年的10年期左右上升至2011年的22年期左右，而票面利率则维持在 $5\%$ 左右水平，与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差由2006年的83BP小幅走阔至2011年的100BP上下，表明公司正处于在债券市场的初步探索阶段，对债券融资渠道的依赖度不高。 2012-2017年，公司发债开始进入常态化阶段，发行频率显著提升至每年约5-7只，发行票面利率大幅下降至 $3\%$ 左右，发行利差大致仍保持在100BP水平左右，加权平均发行期限呈逐年拉长态势并稳定在15年期左右，一方面得益于当时美国所处的宽松周期，另一方面伴随公司持续发展，市场对其信用资质的认可程度相应提高，公司在债券市场融资的便利度和自由度亦有所增加，逐渐成为除股权融资工具以外的另一重要资金来源。 2020年至今则呈现出“频率高、期限长、成本回升”的新特征，尤其是2025年成功发行13只债券，表明债券融资已从单纯的补充融资渠道转变为支持公司战略扩张的核心融资手段，尽管融资成本受宏观环境影响而重新升至 $5\%$ 左右水平，但发行利差收窄至66BP左右，且能够高频率持续发行超过15年期的超长期信用债券，可充分凸显公司成长为高速发展、前景较好的行业的龙头企业所能够强化的市场融资能力以及所能够巩固的行业地位。 图2：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，其长期借贷余额从2006年的401.9亿元快速攀升至2025年的5977.44亿元，实现了近15倍的增长，与之形成鲜明对比的是，普通股股本总额的增长则相对平缓，从2006年的647.94亿元增长至2025年的2600.38亿元，换言之，长期借贷所代表的债权融资规模的历年CAGR（ $15\%$ ）几乎是普通股股本所代表的股权融资规模CAGR（ $8\%$ ）的两倍。二者的年化增速差异表明，公司的规模扩张和资本积累在对于有息债务的持续叠加上的依赖程度或大于权益的内生增长，而这种“债务驱动”的资本结构模式，或可视为公司债券融资行为日益活跃的核心财务动因，同时或可体现债券融资在科技公司成长过程中的重要地位。 图5：甲骨文（ORACLE）2006年至2025年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月16日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：甲骨文(ORACLE)2006年至2025年期间普通股股本及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月16日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券买方结构看，甲骨文债券的主要持有机构以稳健型长期资金为主，主要包括保险机构、养老基金、主权基金、共同基金和对冲基金。其中，保险机构偏好长期债券，与保险负债端久期高度匹配；养老基金看重甲骨文稳定现金流带来的票息安全性；主权基金把甲骨文作为全球科技债配置的核心标的；共同基金和对冲基金则参与较短期债券的波段交易。 总体而言，甲骨文公司在发展初期借力于美国成熟的债券市场，以相对低廉的成本募集资金用于执行公司的收并购计划和补充日常运营流动资金，而在发展至成熟阶段后，则借力于公司作为头部企业的优势，凭借自身的优质资产体量、稳健现金流和优秀的营 运周转能力，再度从债券市场募集更大规模、更长期限的资金用于支持公司的中长期发展计划。这一“发展”与“发债”之间的良性循环帮助公司业务规模呈螺旋式增长，佐证债券一级市场对于科技公司从成长到成熟阶段的有效助力，而对于债券二级市场而言，稳健扩张的科技公司发行的债券往往不仅可以提供增量投资空间，亦可提供可观的票息收益，但前提在于准确识别科技公司所聚焦的技术是否正处于上升轨道，以及融资与投资之间的传导是否顺畅。 # 2.欧洲：NEBIUS Nebius Group N.V.是一家总部位于荷兰阿姆斯特丹的人工智能基础设施企业，隶属于AI基础设施与云计算行业，其前身为俄罗斯科技巨头Yandex的国际资产板块，2024年7月完成业务拆分后独立运营并专注于AI基础设施领域。公司核心业务聚焦于为全球AI行业提供垂直整合的全栈式AI云基础设施，主打GPU即服务（GPUaaS），通过自主设计的硬件（如服务器、机柜、数据中心架构）与专有全栈软件平台，构建大规模、高性价比的GPU集群，为AI开发者和企业提供模型构建、训练与推理所需的计算、存储、托管服务及相关工具，适配各类AI/ML密集型工作负载。作为NVIDIA的重要合作伙伴，Nebius能够优先获取高性能GPU资源，服务客户涵盖初创企业、科研机构、大型企业及国家级AI项目，覆盖医疗、金融、娱乐等多个行业。除核心AI云平台外，集团还通过Toloka AI提供AI训练数据标注与评估服务，通过Avride布局自动驾驶汽车与配送机器人研发，通过TripleTen开展科技领域职业技能培训，形成了围绕AI产业链的多元化业务布局。 据国际数据公司（IDC）统计，2025年全球AI市场规模预计为7575.8亿美元，而Nebius2025年营业总收入约为5.5亿美元，规模占比约为 $0.07\%$ # 2.1. 发展路径 Nebius的发展路径大致经历母体孕育、拆分独立、扩张突围三个阶段。 母体孕育阶段：Nebius的前身是俄罗斯互联网巨头Yandex为全球化战略设立的荷兰母公司Yandex N.V.。在“母体孕育”这一阶段，公司依托Yandex在搜索与云计算领域的技术积淀，完成了早期的资本与技术积累。然而，2022年俄乌冲突的爆发成为公司成长过程中的转折点，地缘政治危机导致其在纳斯达克的股票被暂停交易，国际业务严重受阻，迫使公司不得不启动业务拆分重组，以应对当下面临的合规与生存危机。 拆分独立阶段：2024年，Yandex完成“一分为二”的彻底重组，Nebius作为独立实体正式诞生，开启战略转型之路。公司将全部俄罗斯本土业务出售，保留海外资产并正式成立NebiusGroup，不仅成功吸纳了原Yandex的海外技术团队与数据中心，还重 新在美国纳斯达克交易所完成上市，至此完全切断与俄罗斯市场的法律关联，转型为一家纯粹的全球AI基础设施服务商。 扩张突围阶段：进入2025年，Nebius抓住全球AI算力需求爆发的机遇，战略重心全面转向AI基础设施。公司先后与Meta、微软等科技巨头签订了长期算力合作协议，标志着公司从服务中小客户升级为能够承接科技巨头超大规模算力需求的核心供应商，并且正加速在欧洲和美国部署新一代GPU数据中心。尽管营收迎来爆发式增长，但公司当前仍处于高投入期，面临着持续亏损、高估值波动以及较高资本开支带来的资金压力。 纵观 Nebius 的发展路径，其在前期不断进行技术积淀和资本积累，因此在面临突发的地缘政治冲击时有足够能力进行业务拆分重组并从母体独立。与此同时，在 AI 算力需求迸发之年，Nebius 抓住关键机遇，通过与科技巨头签订长期合作协议，来保障未来数年相对稳定的营收与现金流，为公司的持续成长与稳定奠定基础。但作为资本密集型企业，公司仍需通过调整资本结构等手段控制资金成本，尽快缓解高额投入带来的亏损风险。 图7：Nebius发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 2.1. 发债历史及债券发行变化 公司在重组前曾发行过两次债券，2013年末发行6.9亿美元，2020年发行12.5亿美元。2025年，公司与美国科技巨头微软公司签署一份与云端AI算力密切相关联的合同，价值高达174亿美元，约定公司将在五年内为微软的人工智能业务提供算力。为此，Nebius于2025年6月和9月分别发行10亿美元公司债、27.5亿美元可转债，票面利率覆盖 $1.00\% - 3.00\%$ ，期限为4年至7年，资金用途聚焦AI算力资源采购、土地购置及服 务器集群建设。与此同时，该公司出售了约10亿美元的新股，定价为每股92.50美元，而上述可转债的转换价为每股138.75美元，较此次股票发售的定价溢价 $50\%$ ，一定程度上表明金融市场对于该公司持续增长潜力的认可。这一阶段公司发债募集的全部资金均投向AI算力相关领域，体现公司“以大客户合同驱动算力扩张”的战略路径，也反映出债券融资对于公司业务发展的支持力度。 表2：Nebius发展大事及发债情况（单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 2013 6.9亿美元/1.13%/5.0年 34.66 2020 12.5亿美元/0.75%/2.5年 32.26 俄乌冲突的爆发导致其股票被暂停交易 2022 45.16 Nebius独立 2024 8.31 与Meta、微软等科技巨头签订了长期算力合作协议 2025 5.0亿美元/2.00%/4.0年;5.0亿美元/3.00%/6.0年;13.8亿美元/1.00%/5.0年;13.8亿美元/2.75%/7.0年 52.38 注：除2025年资产负债率数据截至2025年三季报，其余年份均截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 Nebius的融资活动呈现出“起步晚、间隔长、逐步活跃”的阶段性特征。2013年作为公司首发债券的年份，以接近5年的发行期限和 $1.13\%$ 的较低票面利率成功发行，与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差为-42.5BP，以利差倒挂的表现完成了其在债券市场的初步尝试，反映市场对公司的偿债能力和营运稳定性较为认可。 2020年期间，公司再度发行1只债券，平均发行期限缩短至2.53年的同时票面利率进一步降至 $0.75\%$ 的历史低位，发行利差为-45BP，继续维持与首发债券时期近似的利差倒挂幅度，充分抓住全球利率低位的窗口期，以低成本获取短期流动资金，显示公司在融资策略上的灵活性。 此后，公司进入发展战略的调整阶段，直至进入2025年、公司达成与行业头部企业的长期稳定合作后，其在债券市场的融资活动迅速恢复，在发行数量上跃升至4只，同时平均发行期限拉长至5.73年，票面利率随市场环境及期限匹配上升至 $2.04\%$ ，但平均发行利差进一步收窄至逾-100BP，即利差倒挂现象更为显著，表明公司业务进入正轨后，其在债券一级市场的参与度和所获二级市场的认可度均得到显著提升，融资目标从短期补流向中长期项目资金链配置过渡，且良好的经营预期及成熟的债券市场为其资金成本提供保障，助力发行人在债券定价上具备议价权优势。 图8：Nebius 2013 年至 2025 年期间发行债券频率（单位：只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：Nebius 2013 年至 2025 年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：Nebius 2013年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，由于公司原本系集团业务板块的一部分，其后于2024年方开始独立运行，因此在外部股权融资以及内生资本积累方面的能力较为薄弱，表现为十余年来普通股股本规模变动较小、增长近乎停滞的走势；相比之下，公司在债券市场融资的能力及意愿明显较强，表现为长期借贷的规模从2013年的14.64亿元增至2023年的68.63亿元、年化复合增长率CAGR达 $17\%$ 。二者的年化增速差异表明公司的生存与运转基本高度依赖外部债务融资，而非自身的盈利或权益资本，换言之，公司每一次的债券发行，均可能意味着有较强的日常流动性补充需求或重大项目前期的阶段性资金投入需求，债权融资对于公司的持续经营较为重要。 图11：Nebius 2013年至2023年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图12：Nebius 2013年至2024年期间普通股股本及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券买方结构看，Nebius发行的债券以欧洲本土资管机构、美国机构投资者及家族办公室、对冲基金为主要持有者。作为欧洲AI基础设施企业，其与科技巨头的长期算力合同吸引跨区域机构配置，可转债的股权溢价属性则适配家族办公室与对冲基金的收益诉求。 总体而言，Nebius的发展与债券市场直接融资深度绑定，发债募资为其成长提供关键支撑，而公司发展阶段的更迭也反向优化其融资策略。在早期的母体孕育阶段，公司精准抓住市场窗口期，发行低利率债券来以低成本补充资金，助力发展初期的技术与资本积淀，为2022年地缘政治危机后的拆分独立奠定基础；在当前的扩张阶段，公司依托与微软等巨头的算力合作订单，发行规模化、长期化债券及可转债，募资用于重大项目前期投资，进而助力公司整体业务升级与营收高增。因此，公司所呈现的“债务驱动增长 $\rightarrow$ 增长打开资本市场融资空间”的特征相对突出。 # 3. 美国：谷歌（ALPHABET） Alphabet（谷歌）是全球领先的信息技术企业，隶属于互联网软件与服务行业，核心业务围绕互联网搜索、广告技术、云计算及人工智能研发展开，通过“控股+独立运营”架构整合Google Services（搜索、广告、YouTube等）、Google Cloud（云服务）及AI技术平台（如Gemini大模型），形成“搜索 $+$ 广告 $+$ 云 $+$ AI”协同的生态体系。其主要产品覆盖用户端应用（搜索、YouTube、Gmail、Workspace）、企业级服务（谷歌云、Gemini企业版）及底层AI技术（Gemini模型、TPU芯片），当前战略聚焦AI技术与现有业务的深度融合，推动商业化落地与长期增长。 据国际数据公司（IDC）统计，2025年全球AI市场规模预计为7575.8亿美元。Alphabet公司2025年营业总收入为4028亿美元，规模占比达 $53.2\%$ # 3.1. 发展路径 Alphabet 的发展起始于 1998 年谷歌的成立，历经初创探索、上市扩张、集团重组与 AI 转型四大阶段，逐步成长为全球科技巨头。 初创探索阶段：1998年，Google公司成立，同年推出谷歌搜索引擎，以简洁界面和高效搜索体验初步打开市场。1999年，谷歌从红杉资本等知名机构完成2500万美元融资，为商业化落地积累资本。当时雅虎、微软等头部公司牢牢占据搜索市场主导地位，谷歌需在夹缝中拓展用户群体。同时，由于商业模式尚未成熟，初期仅依靠少量搜索广告尝试变现，盈利压力持续存在，发展速度受限于市场认知与资金储备。 上市扩张阶段：2004年，谷歌在美国纳斯达克交易所上市，正式迈入规模化扩张阶段，此后通过一系列战略收购与产品创新拓宽业务边界。具体而言，2005年公司收购Android团队并后续推出Google Maps，2006年以16.5亿美元收购YouTube，快速抢占视频社交赛道，2007年发布安卓系统，逐步构建起覆盖移动终端的生态壁垒，2010年推出Chrome OS与Chromebook，切入教育及轻办公硬件市场，2012年布局谷歌云，发力企业级云服务，2014年收购DeepMind，正式涉足人工智能领域，同时启动Waymo自动驾驶项目，向前沿科技赛道延伸。这一时期内，广告业务快速增长并成为公司营收核心支柱，同时公司持续拓展业务版图。但伴随规模扩张，2007年起谷歌开始遭遇全球多地反垄断调查，涉及搜索垄断、广告竞争等多个领域。 集团重组阶段：2015年，谷歌重组为Alphabet集团，集团架构拆分为核心业务与非核心创新业务两大板块。其中，核心业务涵盖部分成熟运营板块，而非核心业务则主要包含创新业务，此举旨在提升各业务线运营效率，为创新业务提供更加灵活的发展空间。具体而言，2022年起，人工智能领域竞争加剧，OpenAI推出的ChatGPT引发市场对谷歌搜索业务的颠覆担忧；2023年2月，谷歌发布Bard大模型，但因输出错误信息遭遇市场差评，暴露其AI研发与商业化节奏的短板，随后谷歌合并Google Brain与DeepMind并成立Google DeepMind，通过资源集中来加速AI技术的研发与落地；2024年谷歌AI业务逐步起势，推出Gemini大模型，补齐其在生成式AI领域的短板，同时谷歌云业务因受益于全球AI算力需求增长而保持高速发展态势，并成为集团新的增长引擎。但反垄断危机持续升级，2024年8月美国联邦法官裁定谷歌在搜索与文本广告领域存在非法垄断行为，2025年9月法院进一步限制其排他性协议与数据共享规则，对公司核心广告业务的盈利模式构成重大挑战。 AI转型阶段：2025年成为Alphabet公司AI转型的关键年份，Gemini3.0在多模态推理能力上实现重大突破，进一步巩固公司所具备的AI技术壁垒。同时，谷歌与苹果达成AI技术合作，双方在终端AI应用、算力共享等领域展开协同，推动Alphabet市值突破4万亿美元。为支撑AI业务扩张，公司大幅上调资本支出至850亿美元，重点加码AI基础设施建设，尽管公司转型成效显著，但部分不利因素仍未完全消除，例如AI搜索结果可能分流传统搜索广告点击量，可能对公司依赖多年的核心广告收入形成潜在冲击；同时全球监管环境持续收紧，除美国外，欧盟、亚洲多个国家和地区也在强化对科技巨头的反垄断与数据合规监管，因此，Alphabet需在技术迭代、盈利稳定与合规经营之间寻求平衡，确保转型之路稳步推进。 纵观Alphabet的发展路径，其呈现技术驱动、并购赋能、架构迭代与战略转型深度融合的鲜明特点，初创期凭借差异化搜索技术与早期资本支撑，在行业头部企业垄断的市场中以简洁高效的产品体验突围，依托广告变现完成初步商业化；上市后通过系列战略并购快速补全移动、视频、AI等赛道版图，构建多业态协同的生态壁垒，核心广告业务成为稳定造血引擎；2015年集团重组拆分核心与创新业务，以架构优化为前沿科技布局释放灵活度；面对生成式AI冲击，公司整合研发资源加速技术追赶，凭借Gemini 大模型与云业务的协同发力实现转型突破，2025年通过与消费电子龙头公司的跨界合作再度推动市值跃升，但从长期视角来看，公司仍需在传统业务保持盈利能力、创新业务持续实现技术更迭与突破、应对全球反垄断监管收紧等多重压力下寻求稳健增长之道。 图13：谷歌（ALPHABET）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3.1. 发债历史及债券发行变化 谷歌的债券融资历史总体呈现“多币种、长周期、高规模”特征，一方面与公司的技术发展战略深度契合，另一方面用于保持公司的日常经营流动性。例如，公司于2016年8月发行20亿美元债，期限10年，用于一般公司用途（含收购）；2020年8月发行100亿美元债，其中55亿美元用于绿色项目，45亿美元用于一般企业目的（含收购），期限分布于7-40年；2025年4月发行67.5亿欧元债（约折合为76亿美元）和50亿美元债，用于AI与云基础设施建设和债务滚续，期限分布于4-40年；2025年11月发行65亿欧元债（约折合为75亿美元）和175亿美元债用于AI扩张计划、数据中心建设、现有债务再融资，期限分布于3-50年，且此轮债券发行获900亿美元认购，超额认购约6倍，反映市场对其布局AI领域可获取的长期价值具备信心。公司的发债历史表明公司在债券融资工具的使用上较为成熟且多元，其中短期小规模的债券用于偿还早期到期债务，优化负债结构，而中长期大规模的债券则用于匹配AI行业发展过程中产生的长期、密集的资本投入需求。 表3：谷歌(ALPHABET)发展大事及发债情况(单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 重组为Alphabet集团 2015 8.3亿美元/3.63%/5.5年 18.40 2016 8.5亿美元/3.38%/8.0年；20.0亿美元/2.00%/10.0年 16.99 2020 10.0亿美元/0.45%/5.0年；10.0亿美元/0.80%/7.0年；22.5亿美元/1.10%/10.0年；12.5亿美元/1.90%/20.0年；25.0亿美元/2.05%/30.0年；20.0亿美元/2.25%/40.0年 30.37 Google Brain与DeepMind合并为GoogleDeepMind 2023 29.58 Gemini大模型发布 2024 27.80 谷歌与苹果达成AI技术合作 2025 7.5亿美元/4.00%/5.0年；12.5亿美元/4.50%/10.0年；15.0亿美元/5.25%/30.0年；15.0亿美元/5.30%/40.0年；12.5亿欧元/3.38%/12.0年；12.5亿欧元/4.00%/29.0年；12.5亿欧元/3.88%/20.0年；15.0亿欧元/3.00%/8.0年；15.0亿欧元/2.50%/4.0年10.0亿欧元/2.38%/3.0年；10.0亿欧元/2.88%/6.0年；10.0亿欧元/3.13%/9.0年；10.0亿欧元/3.50%/13.0年；12.5亿欧元/4.00%/19.0年；12.5亿欧元/4.38%/39.0年；20.0亿美元/5.35%/20.0年；40.0亿美元/5.45%/30.0年；27.5亿美元/5.70%/50.0年；5.0亿美元/4.44%/3.0年；10.0亿美元/3.88%/3.0年；25.0亿美元/4.10%/5.0年；12.5亿美元/4.38%/7.0年；35.0亿美元/4.70%/10.0年 30.24 注：资产负债率数据截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 从谷歌的债券发行历史来看，其融资策略清晰呈现了“从无到有、由缓至急”的跨越式演变路径。公司在成长为行业内领先企业且完成重组调整后，方开始探索债券市场，在2015、2016两年间尝试发行债券，但凭借公司资产体量已具规模、行业地位较为靠前，因此在发债探索期已成功将发行期限从5.5年拉长至约9.4年，同时发行时票面利率从 $3.63\%$ 显著下降至 $2.41\%$ ，与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差从195BP大幅收窄至78BP，显示出市场对于成熟科技公司信用资质的认可。 而2020年则是公司发债历史上的一个关键转折点，当年债券发行量跃升至6只，并以加权平均21.48年的超长年限和加权平均 $1.57\%$ 的极低票面利率完成发行，发行利差进一步收窄至56BP，表明在公司持续发展壮大的过程中，亦开始系统性、大规模地 发行债券募集资金，以把握低利率窗口来锁定超长期低成本资金用于技术研发。 而进入2025年，公司在债券市场的融资活动呈现快速增长态势，当年发行债券数量进一步激增至23只，尽管发行成本因利率周期变化上升至约 $4.35\%$ ，但公司仍能继续发行平均达19年期的超长期限公司债，且发行利差维持在约40-50BP左右。这一债券发行轨迹表明，对于谷歌公司而言，债券融资已从单一的财务优化工具，转变为支撑其未来战略发展的支柱资金来源之一，预计随着公司在AI领域的技术持续升级、与ToB端头部企业的合作持续深化，公司在债券市场的活跃度或再度提升。 图14：谷歌(ALPHABET)2015年至2025年期间发行债券频率(单位：只) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图15：谷歌（ALPHABET）2015年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图16：谷歌(ALPHABET)2015年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在公司债券发行数据的背后，其在债券市场融资的迅速增长，实际上系建立于其雄厚的权益资本基础上来实现。自2015年以来，公司的普通股股本规模实现逐年增长，迅速积累至2024年的近6000亿元，年化复合增长率（CAGR）达 $11\%$ ；相比之下，其长期借贷规模虽在2020年附近因债券发行增多而显著增加，致使年化复合增长率（CAGR）达 $21\%$ 并高于普通股股本，但绝对规模仍显著低于权益资本，且近年来的同比增速呈下降趋势。二者之间的体量差距和相反走势表明尽管谷歌公司近年来在债券市场的发行量明显提速，但相较于其股权融资及内生资本的增长趋势，债券融资或更多出于进一步优化资金成本、利用财务杠杆而进行的主动性、机会性的操作，在相对适宜的时机，如降息周期或战略收并购计划推进或重大研发项目实施等，有望成为公司在资本市场募集资金的另一抓手。 图17：谷歌(ALPHABET)2015年至2024年期间长期借贷及同比增速(单位：亿元；%) 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图18：谷歌(ALPHABET)2015年至2024年期间普通股股本及同比增速(单位：亿元；%) 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券买方结构看，Alphabet公司发行的债券持有机构涵盖大型共同基金、保险机构、央行及债券ETF基金。其中，公司的全球科技龙头的定位与多币种发行特点，满足共同基金分散化配置需求，稳定的盈利能力适配保险机构长期持仓，美元债的稳健性则获得央行储备配置青睐。 总体而言，Alphabet的债券融资与发展战略深度协同，其融资策略随发展阶段迭代优化，债券资金精准反哺研发投入、业务扩张与战略落地等公司关键成长环节。初创至上市扩张期间，公司依托股权融资和营收净利积累基础，2016年首次发债，探索以长期低息债券资金优化财务结构、支持收购整合；2020年抓住低利率窗口期大规模发债，部分资金投向绿色项目，兼顾公司自身的业务拓展与可持续发展；进入AI转型关键期，2025年密集发行多币种、长周期大额债券，募得资金一方面聚焦AI与云基础设施建设，匹配AI业务高投入、长周期需求，另一方面满足到期债务再融资需求，匹配各业务板块资金流动性稳定。Alphabet在债券市场的愈发活跃并非出于资金压力，而可视为在权益融资基础上，进一步开拓另一可灵活支配的资金来源，不仅可助力优化资本成本、改善资本结构，也可视同为“进可支撑中长期战略布局、退可巩固现有业态优势”的机会性财务工具，而之所以公司可以将债券融资渠道升级至此，亦主要得益于其本身在业务增长上的稳健与信用资质上的优质，为其在资本市场获取长期低成本融资提供保障。 # 4. 美国：脸书（META PLATFORMS） Meta Platforms（前身Facebook）是全球领先的互联网科技企业，隶属于信息技术行业中的互联网软件与服务领域，核心业务围绕社交连接、社区构建及商业赋能展开， 同时积极布局人工智能与元宇宙生态。社交领域方面，公司构建了覆盖全球的用户网络，通过Facebook、Instagram等平台满足用户社交互动、内容分享、即时通讯等需求。广告业务方面，依托精准的用户数据与AI推荐算法，为广告客户提供高效的营销解决方案，2025年三季报显示公司的广告收入占总营收比例超 $99\%$ 。新兴业务方面，公司通过RealityLabs部门推进虚拟现实（VR）、增强现实（AR）等沉浸式技术，同时成立MetaCompute部门专攻AI数据中心建设，计划在本十年内构建数十千兆瓦的算力规模，支撑先进AI模型的研发与应用。Meta的发展战略呈现“双轮驱动”特征：短期依托成熟的社交广告生态保障现金流，长期通过AI与元宇宙布局构建下一代增长引擎。 据国际数据公司(IDC)统计，2025年全球AI市场规模预计为7575.8亿美元。Meta公司2025年营业总收入为2009亿美元，规模占比约为 $26.5\%$ # 4.1. 发展路径 Meta公司的发展进程大致经历初创奠基、扩张并购、战略转型及生态深化四阶段。 初创奠基阶段：2004年，马克·扎克伯格与哈佛大学同学共同创立Facebook，最初仅面向哈佛校内学生提供真实身份社交服务，凭借实名制优势快速扩散至全美高校。2006年，该社交平台向13岁以上全球公众开放，正式跳出校园场景，用户规模快速攀升。2007年公司推出FacebookAds广告系统，确立“社交流量+广告变现”的核心商业模式，为后续盈利筑牢根基。2010年公司上线Pages商业主页功能，切入企业营销赛道，完成从用户积累到商业落地的初步闭环，用户边界和商业模式均得到突破。 扩张并购阶段：2012年5月，公司在美国纳斯达克交易所上市，募集资金为其全球化布局提供支撑，同年，公司以10亿美元收购图片社交应用Instagram，精准捕捉视觉社交趋势，该笔交易后来被公认为科技行业最成功的收购案例之一。2014年，公司相继完成两起标志性并购，分别为以190亿美元收购即时通讯工具WhatsApp，抢占全球私域社交赛道，以及以20亿美元收购Oculus VR，为后续元宇宙布局埋下伏笔。2020年，公司发力短视频产品Reels对标TikTok，进一步完善内容生态，全球月活用户突破30亿，确立其全球最大社交生态的地位。 战略转型阶段：面对社交用户增长见顶与竞争冲击，公司开启战略升级。2021年10月，公司正式更名为“META”，宣布以元宇宙为核心的发展战略，将业务重组为应用家族、现实实验室、核心技术三大板块，推出元宇宙社交平台HorizonWorlds，试图打造下一代互联网生态。AI业务逐步成为公司的新利润增长点，2023年发布LLaMA2开源大模型，吸引海量开发者参与生态建设，为广告算法优化与产品创新提供支撑；Reels短视频广告商业化提速，成为广告业务板块的重要增量。 生态深化阶段：Meta逐步实现元宇宙与AI战略协同，其现实实验室业务实现规模化盈利，元宇宙解决方案成功落地金融、教育等行业，与AI技术融合形成差异化竞争 力，此外，公司的自研AI芯片与算力集群持续升级，AI广告工具推动获客效率提升，进一步贡献利润增长。同时，在反垄断的监管博弈中公司亦取得关键突破，即Meta被认定不构成垄断，无需剥离Instagram和WhatsApp，相应解除公司业务拆分的风险，为生态完整性提供保障。叠加公司通过大额股票回购与季度分红强化股东回报，市值重回全球前列。 纵观Meta的发展路径，其呈现场景破圈、并购筑垒、战略升级与技术协同深度交织的鲜明特点，公司成立初期以校园实名制社交为切入点，凭借精准的用户定位快速突破圈层限制，构建起社交流量基本盘，并通过广告变现模式完成商业闭环；上市后借力战略并购精准卡位视觉社交、私域通讯等赛道，同时提前布局VR技术，既巩固其全球社交生态的龙头地位，又为未来转型预先储备；面对用户数量增速临近天花板，公司快速决策更名并锚定元宇宙核心战略，同步发力AI技术研发，以开源大模型赋能其传统广告业务、夯实技术底盘，实现“社交基本盘+元宇宙未来态+AI新引擎”的三驾马车并驱的战略规划；最终，公司通过元宇宙与AI技术的协同落地、化解监管风险、强化股东回报等多项措施，逐步完成从单一社交平台向多元科技业态的进阶。 图19：脸书（META PLATFORMS）发展路径及发债历史复盘（单位：亿美元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.2. 发债历史及债券发行变化 Meta自2022年首次进入债券市场以来，已累计发行多笔债券，融资规模随AI与元宇宙战略的推进持续扩大，2022年发行约200亿美元债券，2023年发行85亿美元债券，2024年发行405亿美元债券。已发行债券的期限覆盖5年至40年，以长期品种为主，短期品种为辅，资金用途从早期的一般公司运营逐步转向明确的AI基础设施与数 据中心建设，债券融资在公司重点项目推进上的介入程度明显提升，或源于其较长的资金期限与数据中心、算力集群等长期资产的回报周期高度匹配，可有效缓解短期偿债压力和债务滚续压力。而从债券市场投资者角度来看，投资者对于向Meta提供借贷用于其资本支出的关注度较高，主要源于投资者对公司发展前景的乐观态度，故可从侧面反映债务融资对于公司的中长期发展助力较大。 表4：脸书(META PLATFORMS)发展大事及发债情况(单位：%） 发展大事 年份 发债情况 当年度资产负债率 推出元宇宙社交平台 Horizon Worlds 2021 24.77 2022 27.5亿美元/3.50%/5.0年；27.5亿美元/4.45%/30.0年；15.0亿美元/4.65%/40.0年；30.0亿美元/3.85%/10.0年；27.5亿美元/4.45%/30.0年；29.8亿美元/3.85%/10.0年；26.6亿美元/3.50%/5.0年；14.9亿美元/4.65%/40.0年 32.31 发布LLaMA 2开源大模型 2023 17.5亿美元/4.95%/10.0年；25.0亿美元/5.60%/30.0年；17.5亿美元/5.75%/40.0年；10.0亿美元/4.80%/7.0年；15.0亿美元/4.60%/5.0年 33.30 2024 10.0亿美元/4.30%/5.0年；10.0亿美元/4.55%/7.0年；25.0亿美元/4.75%/10.0年；32.5亿美元/5.40%/30.0年；27.5亿美元/5.55%/40.0年 33.84 元宇宙解决方案成功落地金融、教育等行业 2025 40.0亿美元/4.20%/5.0年；40.0亿美元/4.60%/7.0年；65.0亿美元/4.88%/10.0年；45.0亿美元/5.50%/20.0年；65.0亿美元/5.63%/30.0年；45.0亿美元/5.75%/40.0年 40.65 注：资产负债表数据截至当年度财务报表 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 从Meta的债券发行历史来看，其进入公开债券市场的时间显著晚于Oracle、Nebius、Alphabet等其他科技巨头，公司在2022年才首次发行债券，但首批债券的发行数量、发行规模、发行期限等均相对较高，即公司在债券市场的“起点”相对较高。此后的2023年至2025年间，公司的债券融资在发行频率、发行期限和票面利率上总体趋于稳定，数量上保持每年5-6只左右，加权平均发行期限进一步拉长至20年左右，加权平均票面利率随市场环境在 $5\%$ 上下浮动，但与发行时同期限美债收益率比较可得的发行利差则因美国彼时处于加息周期而从2023年的约100BP收窄至2024年的约65BP，后再度收窄至2025年的约36BP。这一发债历程表明，公司在发展进程中，前期主要依赖于权益资本进行扩张，直至成为拥有较强信用资质的行业内头部企业后，方首次涉足债券市场，因此，公司在债券市场融资的核心目的或并非解决日常流动性问题，而是着眼于为长期战略项目锁定规模化的超长期资金，将发行债券作为价格相对低廉但同时具备较高稳定性的资金来源途径，债权融资价格趋稳亦有助于公司降低融资利率波动。 图20：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间发行债券频率（单位：只） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图21：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间债券加权平均发行期限（单位：年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图22：脸书（META PLATFORMS）2022年至2025年期间债券加权平均发行票面利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司在债券市场募资的历史表现或可进一步通过其历年来权益资本与长期借贷的规模和增速间的差距来体现，公司普通股权益总额自2010年起开启逐年扩张，从百亿级别增长至2024年的超万亿元，年化复合增长率（CAGR）高达 $41\%$ 。相比之下，在2022年之前，公司的长期借贷规模几可忽略，直至近三年才通过密集发行债券实现快速增长，尽管长期借贷的年化复合增长率（CAGR）同样达 $37\%$ 的高水平，但系建立在前期近乎为零的低基数上而实现。因此，公司近三年期间积极参与债券市场，难言债权融资替代或削弱股权融资的主导地位，相反，系在权益资本创造的坚实基础上，进行的战略性、主动性的补充融资。 图23：脸书（META PLATFORMS）2010年至2024年期间长期借贷及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图24：脸书（META PLATFORMS）2010年至2024年期间普通股权益总额及同比增速（单位：亿元；%） 注：数据按截至2026年1月18日汇率折算至人民币。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从债券买方结构看，Meta公司发行债券的主要机构持有者包括科技行业专项基金、保险机构、主权基金及债券ETF基金。其中，公司的AI与元宇宙战略契合专项基金增长诉求，社交广告业务的稳定现金流适配保险机构中长期持仓久期，全球行业领先地位吸引主权基金配置，而ETF基金渠道则可承接广泛市场资金。 总体而言，Meta在债券市场的融资策略与其战略转型方向高度契合，其发债行为依托自身前期经营和股权融资取得的雄厚权益资本基础，以长期化、规模化的融资特点来主动支撑AI与元宇宙的长期战略布局，而业务升级与生态优势又进一步强化其债券融资能力。作为较晚涉足债券市场的科技巨头，Meta于2022年以超长期限、较大规模的债券发行开启债市融资之路，后续即保持稳定的发行节奏且期限进一步拉长，同时发行成本随市场合理浮动，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，主要为未来十年期间数千亿美元的算力投入提供资金来源。Meta的债券发行系基于战略规划的主动融资选择，既借力市场对其长期前景的认可和青睐而锁定长期低成本资金，又成为推动AI与元宇宙双轮驱动战略落地、强化业内生态竞争力的重要支撑，“发展”与“发债”两方面相辅相成，共同推动公司在生命周期的成熟期打开新的增长空间。 # 5. 风险提示 (1) 数据统计与来源偏差：报告数据依赖 Wind 等第三方数据库及公司公告，可能存在数据统计偏差、信息滞后或第三方数据准确性不足的问题，影响分析结论的可靠性； （2）监管政策变动风险：AI及云计算行业竞争加剧，技术更新速度快，头部企业面临客户集中、技术路线颠覆等风险，可能导致业务增长不及预期； （3）行业竞争与技术迭代风险：全球反垄断、数据合规监管持续收紧，科技巨头可能面临业务限制、盈利模式调整等压力，进而影响债券信用资质与估值稳定性。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为Wind、东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 Wind、东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn