20260227-中国银河-宏观动态报告_6.85能守住吗_10页_10mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 6.85 能守住吗? 2026年2月27日 2026年2月27日，中国人民银行公告，为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0。下一步，中国人民银行将继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 - 央行为何此时启用汇率工具箱？第一，美元兑人民币汇率来到6.85这一关键技术点位。我们在1月27日发布的研究报告《人民币升值逻辑再审视》中明确提出，美元兑人民币汇率升破7.0之后，从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。因为前低点位就在6.85附近，历史数据观察这也是市场交易的重要心理点位，一旦突破将容易助推人民币单边的升值预期，进一步加速顺周期交易行为，累积金融风险。第二，在已有的升值趋势之下，人民币汇率呈现单月、单周、单日三个加速升值，突破“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策框架，触发逆周期调节。 - 为何在汇率工具箱中率先启动远期售汇业务的外汇风险准备金率？平滑结汇需求。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期 $\rightarrow$ 外汇供求关系 $\rightarrow$ 升值 $\rightarrow$ 汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。外汇供求关系成为升值链条上的重要一环。本轮外汇供求关系的改善来自于两个方面，一是出口韧性带来较为强劲的贸易顺差；二是结汇需求的集中释放。我们测算可能有7000-10000亿美元的结汇需求在升值周期逐步释放。我们观察到1年USDCNY掉期点与即期汇率的走势1月以来出现背离，表明即期结汇需求较为拥挤，而远期结汇需求平稳回升。人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0，有利于更好的满足企业的远期结汇需求，平衡短期与远期，让结汇需求有序释放，从而避免因结汇拥挤带来汇率的过度波动。 - 汇率工具箱中还有哪些储备？除了外汇风险准备金率之外，央行的汇率政策工具箱包括离岸央票、离岸政府债券、外汇自律管理机制、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等，如果市场出现较为明显的单边的顺周期行为带来人民币汇率的变动速率过快，我们预计后续汇率政策工具可能陆续推出。 - 人民币的点阵图：短期人民币汇率有望保持在合理均衡水平上的基本稳定。根据我们的人民币汇率短期框架——人民币汇率的点阵图，我们认为短期人民币汇率将处于第一象限，人民币的升值速率将有所减缓，呈现稳健升值。一方面人民币的结汇需求从3月起将季节性走弱，二季度中概股将进入分红期带来集中购汇，从外汇供求关系来看并不是有利于升值的方向；另一方面汇率政策已启动逆周期调节，如果进一步过于剧烈的波动可能会引发其他汇率调节工具的推出。当下人民币汇率来到6.85这一关键点位附近，我们预期将进入温和的震荡上行，下一个比较重要的点位可能在6.75，是2022年11月启动的快速强劲升值周期的低点。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。展望2026年，目前人民币汇率正向着我们前期报告 # 分析师 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxed{\times}$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 詹璐 ：0755-8345-3719 : zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 # 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3. 离岸人民币央票发行超预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 5.美国加征关税超预期的风险 《人民币升值逻辑再审视》中的乐观情形演绎。如果美国对中国进口商品的关税税率进一步下调，中国名义经济增速相较美国表现更为出色，美联储实施更为激进的降息，中国出口保持强劲增长，将有望进入我们的乐观情形假设，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。 2026年2月27日，中国人民银行公告，为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0。下一步，中国人民银行将继续引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 # 一、央行启用汇率工具箱 央行为何此时启用汇率工具箱？第一，美元兑人民币汇率来到6.85这一关键技术点位。我们在1月27日发布的研究报告《人民币升值逻辑再审视》中明确提出，美元兑人民币汇率升破7.0之后，从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。因为前低点位就在6.85附近，历史数据观察这也是市场交易的重要心理点位，一旦突破将容易助推人民币单边的升值预期，加速顺周期交易行为，累积金融风险。第二，在已有的升值趋势之下，人民币汇率呈现单月、单周、单日三个加速升值，突破“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策框架，触发逆周期调节。2月前26日、本周、26日当天人民币兑美元汇率分别升值 $1.59\%$ 、 $1.04\%$ 和275pips。本轮人民币升值周期启动于2025年4月，持续已将近一年。在已有升值趋势之下的加速升值容易触发逆周期调节，以防带来汇率的过度波动。 图1：美元指数与美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 为何在汇率工具箱中率先启动远期售汇业务的外汇风险准备金率？ 本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期 $\rightarrow$ 外汇供求关系 $\rightarrow$ 升值 $\rightarrow$ 汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成向上螺旋。外汇供求关系成为升值链条上的重要一环。本轮外汇供求关系的改善来自于两个方面，一是出口韧性带来较为强劲的贸易顺差；二是结汇需求的集中释放。 自2022年下半年开始，市场基于对人民币汇率的贬值预期，结汇意愿不强。表现在货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额持续明显多于结售汇的差额。我们测算可能有7000-10000亿美元的结汇需求在未来的升值周期逐步释放，资金流入人民币，将对人民币汇率形成进一步支撑。2025年12月、2026年1月货物贸易项下银行代客结售汇顺差分别达1113亿美元和761亿美元，创出历史新高，显示前期部分累积的结汇需求在人民币汇率升值预期之下正在逐步释放。 图2：货物贸易项下的银行代客涉外收付款差额和结售汇的差额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我们观察到1年USDCNY掉期点与即期汇率的走势背离，表明即期结汇需求较为拥挤，而远期结汇需求平稳回升。人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0，有利于更好的满足企业的远期结汇需求，平衡短期与远期的结汇需求，让结汇需求有序释放，从而避免因结汇拥挤带来汇率的过度波动。 图3：收汇结汇率的季节性（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：即期汇率与1年期USDCNY掉期点 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 汇率工具箱中还有哪些储备？除了外汇风险准备金率之外，央行的汇率政策工具箱包括离岸央票、离岸政府债券、外汇自律管理机制、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等，如果市场出现较为明显的单边的顺周期行为带来人民币汇率的变动速率过快，我们预计后续汇率政策工具可能陆续推出。 图5：外汇风险准备金率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：外汇存款准备金率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：跨境融资宏观审慎参数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：央行2017年的汇率政策组合 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：央行2020年-2021年的汇率政策组合 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、短期人民币汇率有望保持基本稳定 根据我们的人民币汇率短期框架——人民币汇率的点阵图，我们认为短期人民币汇率将处于第一象限，人民币的升值速率将有所减缓，呈现稳健升值。一方面虽然市场的升值预期较强，但人民币的结汇需求从3月起有望季节性走弱，二季度中概股将进入海外的集中分红期将带来集中购汇，从外汇供求关系来看并不是有利于升值的方向；另一方面汇率政策已启动逆周期调节，如果进一步过于剧烈的波动可能会引发其他汇率调节工具的推出。 图10：人民币的点阵图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：人民币对美元汇率变化幅度的季节性（%） 春节日期 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 过去7年均值 0.91 0.40 0.42 0.47 0.66 0.38 0.33 0.47 0.14 0.04 0.87 0.74 2019年 2月5日 2.39 0.28 0.50 0.24 2.40 0.49 0.25 3.63 0.10 1.47 0.13 0.86 2020年 1月25日 0.52 0.85 1.46 0.58 1.31 1.01 1.36 1.84 0.63 1.65 1.78 0.66 2021年 2月12日 1.22 0.03 1.49 1.31 1.74 1.56 0.08 0.13 0.03 0.96 0.48 0.05 2022年 2月1日 0.15 0.83 0.51 3.69 1.07 0.55 0.66 2.20 2.86 2.81 2.19 2.74 2023年 1月22日 2.88 2.62 0.99 0.82 2.51 2.14 1.62 1.97 0.13 0.24 2.62 0.55 2024年 2月10日 1.22 0.19 0.42 0.25 0.03 0.30 0.55 1.95 1.03 1.41 1.62 0.90 2025年 1月29日 0.47 0.26 0.44 0.16 0.94 0.41 0.38 0.84 0.20 0.07 0.48 1.29 2026年 2月17日 0.58 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 当下人民币汇率来到6.85这一关键点位附近，我们预期将进入温和的震荡上行，下一个比较重要的点位可能在6.75，是2022年11月启动的快速强劲升值周期的低点。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。展望2026年，目前人民币汇率正向着我们 前期报告《人民币升值逻辑再审视》中的乐观情形演绎。如果美国对中国进口商品的关税税率进一步下调，中国名义经济增速相较美国表现更为出色，美联储实施更为激进的降息，中国出口保持强劲增长，将有望进入我们的乐观情形假设，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。 图12：美元兑人民币汇率的拟合测算及预测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 三、风险提示 1. 政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3. 离岸人民币央票发行超预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 5.美国加征关税超预期的风险 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪，宏观经济分析师。詹璐，宏观经济分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 联系 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电: 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区: 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区: 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 北京地区: 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn